陳蓮

隨著新年鐘聲的敲響，2014年的日歷終于翻盡最后一頁而成為了歷史。回看2014年，如果要用一個詞來形容全年全球經(jīng)濟與金融形勢特征，那就是非“分化”莫屬。美、英基本擺脫危機的影響，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟低迷不振，亞太新興市場發(fā)展緩慢；東歐、拉美與中東地區(qū)跌宕起伏，國際油價的大幅跳水以及歐美聯(lián)手的嚴厲制裁，俄羅斯經(jīng)濟雪上加霜。在貨幣財政政策上，美國退出量化寬松政策但依然維持貨幣寬松，歐日刺激政策不斷加碼，財政投資力度進一步增強，發(fā)達經(jīng)濟體“寬松”政策依賴癥難以根治；中國作為全球第二大經(jīng)濟體和最大的發(fā)展中國家，正積極擔負起穩(wěn)定全球經(jīng)濟增長的重任，成為推動和深化合作的新動力。

美國退出量化寬松，全球經(jīng)濟和貨幣政策分化

從2014年起，美聯(lián)儲在原來每月購買850億美元資產(chǎn)規(guī)模的基礎上，逐月減少購買規(guī)模。2014年10月29日，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）聲明指出，將在該月底如期結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，宣告維持兩年之久的QE3政策正式退出。世界主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策取向由此走向分化。

在美國開始收縮量化寬松貨幣政策的同時，日本實施了力度空前的量化寬松貨幣政策，歐元區(qū)積極籌備和實施量化寬松貨幣政策。發(fā)展中國家紛紛提高基準利率、加強市場干預和資本管制，抑制資本外流和貨幣貶值，并采取措施刺激經(jīng)濟發(fā)展。預計這些分化近期難以逆轉(zhuǎn)。其中，美國經(jīng)濟持續(xù)擴張，家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債狀況已基本恢復健康，失業(yè)率降至6%以下，通脹率低于2%，為美聯(lián)儲啟動加息具備了一定的基礎。

過去幾年，發(fā)達經(jīng)濟體寬松的貨幣政策導致大量國際資本流入新興市場，其中美聯(lián)儲QE政策的外溢效應是引發(fā)國際證券資本流動的重要因素。鑒于美元在全球的重要地位以及美國資本市場和基金管理的規(guī)模，一旦美聯(lián)儲加息，新興經(jīng)濟體將面臨資本外流和貨幣政策等多重挑戰(zhàn)。部分經(jīng)濟體，如巴西、印尼、俄羅斯、南非和土耳其等國，由于存在嚴重的經(jīng)常賬戶赤字、信貸的過度增長以及外國投資者對本地債券市場的高度參與，在抵御外部風險方面的綜合能力較差，美聯(lián)儲加息可能造成其資本外流，影響經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。

此外，美聯(lián)儲加息的影響還將通過匯率、利率和大宗商品價格等渠道傳導至新興市場，使新興市場貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。這就要求新興經(jīng)濟體既要適應全球化發(fā)展的要求，堅持對外開放，不斷加強國際間的合作，努力推進國際金融、財稅和貨幣體系等方面的改革，又要采取有效措施，保持貨幣政策的彈性，增強抵御國際資本大規(guī)模流入、流出可能產(chǎn)生沖擊的能力，維護本國金融體系和經(jīng)濟運行的健康穩(wěn)定。

歐洲銀行業(yè)成聯(lián)盟，修復和深化工作尚假時日

2014年4月15日，歐洲議會投票通過了銀行業(yè)聯(lián)盟法案中的單一清算機制和國家存款擔?；鹨?guī)定。至此，由單一監(jiān)管機制、共同存款保險機制和單一清算機制為三大支柱的歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟終于由理論上的構(gòu)想變成可操作的指南。

歐洲領導人關(guān)于建立歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的決定開啟了歐洲一體化的新步伐，其目標是提升金融體系彈性，降低銀行和主權(quán)國家之間的聯(lián)系。政策制定者目前在構(gòu)建聯(lián)盟三大支柱方面均取得了重大進展。而最大的成功是確定了歐央行強有力的統(tǒng)一監(jiān)管地位。過去一年里，歐央行不僅聘用了上千位銀行監(jiān)管專家，還通過銀行業(yè)壓力測試等措施提升了歐洲銀行業(yè)的透明度。但只有這些還很不夠，特別是國家公共資源與脆弱的銀行之間的聯(lián)系，以及修復和深化歐盟金融一體化還需要時間。

首先，作為一個新的統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)，歐央行是否有能力確保存款在整個聯(lián)盟內(nèi)自由流轉(zhuǎn)。危機期間，各國監(jiān)管機構(gòu)嚴格限制銀行在外設立分支機構(gòu)，旨在降低儲蓄者面臨的外國資本流動和風險敞口。這種限制阻礙了跨境銀行整合，也不利于金融一體化。徹底拋棄這項政策對于存款保險來說意義重大，因此尚存爭議。

其次，歐央行和監(jiān)管當局要繼續(xù)推進銀行體系的清理和重組進程。數(shù)據(jù)顯示，目前歐洲銀行系統(tǒng)利潤率偏低，不良資產(chǎn)敞口巨大，且情況可能進一步惡化。因此，預計進一步的銀行整合不可或缺。無論這種整合是在國家層面還是歐洲層面進行，對于金融一體化來說都至關(guān)重要。

再次，是有關(guān)銀行重組和清算過程中的私人債權(quán)人參與問題。此前，納稅人成為營救銀行的主力軍，而新立法旨在讓債權(quán)人為銀行損失埋單。這一轉(zhuǎn)變能否成功將在極大程度上取決于銀行出現(xiàn)問題時各方會在多大程度上遵守新規(guī)。如果監(jiān)管機構(gòu)強制銀行進行事前估計，那么通過救援能夠助其應對負面沖擊并防范新的金融危機；如果救援不足以解決銀行問題，那么將再一次動用財政資源。

最后，要降低銀行和國家主權(quán)債務之間的聯(lián)系，僅靠救援和風險共擔是不夠的，銀行也需要降低自身的主權(quán)債風險敞口，而這種敞口在危機期間已然大幅上升。

原油價格連續(xù)暴挫，大宗商品顯去金融化跡象

2014年國際油價成了產(chǎn)油國的“滑鐵盧”。油價連續(xù)幾個月的暴跌成為2014年全球金融市場的重要事件。油價下跌的原因有很多，如供需失衡、金融屬性和陰謀論等。其中，美國頁巖油/氣革命給全球市場帶來的沖擊是最根本的。頁巖油/氣革命影響到美國能源供需關(guān)系，取代一大部分進口原油。美國去年已不再是最大原油進口國，進口依賴度越來越低。沙特12月初削減對美出口原油價格，就是在爭奪其在美國被頁巖油/氣取代的市場份額。在金融屬性方面，任何金融產(chǎn)品甚至實體產(chǎn)品都有金融屬性且是雙向的。價格走高時，金融資本會買入，產(chǎn)業(yè)資本則進行對沖，以鎖定價格；價格下跌時，金融資本賣出，產(chǎn)業(yè)資本會買入。不應夸大金融屬性對油價下跌的影響，最多估計在10美元至20美元。陰謀論是指美國通過低油價打擊俄羅斯，而沙特并沒有降低其在歐洲市場的價格，這些市場正是俄羅斯的主要出口市場，這表明陰謀論只是一種想象。地緣政治因素拉低油價的幅度估計在5美元至10美元。

預計短期內(nèi)能源價格還將下跌，何時見底還很難說，價格最終由市場決定。隨著技術(shù)進步、管理模式改進、勞動生產(chǎn)效率提高，生產(chǎn)成本可以進一步降低。油價何時見底，一是取決于歐佩克與美國頁巖油/氣廠商在成本方面的博弈；二是取決于全球經(jīng)濟狀況。若歐洲、日本和中國經(jīng)濟實現(xiàn)較好增長，則有助于油價更快見底。若和2014年一樣，則很難說何時見底。

原油價格暴跌對中國來總體有利。一是中國是最大的原油進口國，進口依賴度很高，且一直在上升，低油價對中國絕對有利；二是中國原油儲備與美國等西方國家有很大差距，前幾年，因油價太高，儲備只是在慢慢增加，現(xiàn)在原油價格下跌，有利于更快地增加儲備；三是原油價格下跌帶動下游產(chǎn)品，如汽柴油價格的下降，緩解了中國的通脹壓力。當然，中國要真正擺脫對高價油的依賴，就要繼續(xù)開發(fā)利用清潔和可循環(huán)能源，擺脫對外依存度增加的趨勢，以避免全球市場不可控的價格波動給中國經(jīng)濟帶來不利影響。

日本經(jīng)濟再陷衰退，安倍經(jīng)濟學難有回天之力

12月8日，日本內(nèi)閣府公布三季度經(jīng)濟修正數(shù)據(jù)，第3季度日本GDP從此前下滑0.4%（環(huán)比折年率為-1.6%）下修至0.5%（環(huán)比折年率為-1.9%）。盡管安倍隨后獲得連任，但由于連續(xù)兩個季度的負增長使得日本經(jīng)濟出現(xiàn)技術(shù)性衰退，安倍經(jīng)濟學頻遭質(zhì)疑：新的任期內(nèi)，安倍首相的經(jīng)濟學能有回天之力嗎？

日本經(jīng)濟自資產(chǎn)價格泡沫破滅以來已經(jīng)陷入長期的“通縮平衡狀態(tài)”，但更要命的是，政策制定者一直以來根本不清楚日本通貨緊縮的結(jié)構(gòu)，也找不到擺脫通縮的具體辦法。因此，安倍經(jīng)濟學充其量只能算是一場政策實驗，其“三支箭”就像在黑暗中射出的箭，雖然不會導致太大的風險，但卻也不清楚其最終下落。

第一支箭是激進的貨幣政策，用來結(jié)束通貨緊縮。第一支箭射出后，日元大幅貶值，短期來看對出口的影響存在時滯，效果不太明顯，但是長期來看有利于日本經(jīng)濟。第一支箭在改變預期上也取得了一定效果，狹義貨幣的增長并不多的情況下，廣義貨幣供應有較大增長。提升通貨膨脹預期約1個百分點，降低了長期實際利率0.9個百分點，消費物價開始回升。

第二支箭是靈活的財政政策，用來點燃經(jīng)濟的復蘇熱情。但是，當前日本財政狀況嚴峻，債務水平在發(fā)達國家中高居第一，超過200%，財政政策的運用受到嚴格制約，相反，中期的財政健全化顯得尤為重要。此次安倍政府推遲增稅對日本實現(xiàn)財政健全化造成很大影響，導致日本實現(xiàn)財政健全化的信心不足。12月1日，穆迪宣布將日本評級從AA3下調(diào)至A1。同日，標普雖然維持日本AA-主權(quán)評級不變，但是對日本的評級展望為負面，意味著未來可能下調(diào)其主權(quán)評級。

真正決定日本經(jīng)濟前景的主要是第三支箭。如果結(jié)構(gòu)改革不能推出，持續(xù)需求刺激政策將不具有可持續(xù)性。結(jié)構(gòu)改革將有效地提升日本潛在產(chǎn)出，提高工資收入，激活國內(nèi)市場，帶動其他國家經(jīng)濟增長，減少貿(mào)易摩擦，更好地支撐需求政策的實施。但是結(jié)構(gòu)改革在任何國家都是非常困難的，因為減少了既得利益者的利益，這也是當前安倍經(jīng)濟學受到廣泛質(zhì)疑的原因。

烏克蘭危機大升級，國際制裁俄羅斯元氣大傷

克里米亞3月中旬并入俄羅斯后，西方對俄制裁由個人和實體逐步升級至能源、金融、國防三大關(guān)鍵領域。因西方制裁、油價大跌、國內(nèi)經(jīng)濟基本面惡化，俄羅斯盧布持續(xù)貶值。12月16日，盧布出現(xiàn)罕見暴跌，美元對盧布匯率升破80一線。俄羅斯預計，盡管局面不會嚴重失控，但2014年資本外流總額將超過1200億美元，2015年GDP將萎縮0.8%、通脹率達兩位數(shù)。

西方近一年來的對俄制裁，短期來看，俄會由于制裁和油價暴跌陷入非常困難的境地，盧布對美元也已經(jīng)貶值近一倍。另外，在西方的制裁措施中，比較嚴重的是不允許俄羅斯的銀行或金融機構(gòu)到西方去發(fā)債、發(fā)股融資，這對俄影響很大，因為該國資本外逃嚴重，這一措施使企業(yè)融資面臨進一步困境。俄農(nóng)產(chǎn)品出口受限造成國內(nèi)通脹。預計2015年俄通脹率會進一步上升，從2014年的7.7%升至9.1%。俄經(jīng)濟也可能從增長0.5%轉(zhuǎn)為嚴重的衰退。最近普京總統(tǒng)已呼吁國民做好應對經(jīng)濟惡化的準備。

不過，俄經(jīng)濟基本面與1998年違約的時候相差甚大，雖然估計有近1700億美元的外債將在2016年6月前到期，但俄擁有4440億美元的外匯儲備。另外，其公共債務占GDP比重較低，流動性賬戶處于順差狀況。當然，如果油價進一步下跌，其流動性賬戶順差肯定大降?？偟膩碚f，短期內(nèi)盧布有進一步貶值風險，油價下跌也會雪上加霜，俄羅斯外債違約并陷入金融危機的可能性也在上升。盡管普京總統(tǒng)12月初宣布的“大赦”離岸資本等幾項措施利好俄經(jīng)濟，但要從根本上應對資本外流，還需要解決一些基本問題，改善國內(nèi)總體投資環(huán)境。當然，貨幣貶值某種程度上有利于吸引外資，因為以外幣計算的勞動力成本、房租會下降。

全球治理面臨深化，G20定布里斯班行動計劃

11月16日，二十國集團（G20）第九次領導人峰會在澳大利亞布里斯班舉行。會后，G20發(fā)布公報，出臺旨在推動全球經(jīng)濟增長的《布里斯班行動計劃》。未來，基于G20平臺在推進全球金融治理變革方面仍將扮演最為關(guān)鍵的角色，同時還需主要發(fā)達國家與廣大發(fā)展中國家探索更好的協(xié)調(diào)手段，采取更強有力的措施，務實地推進全球治理機制的變革和深化，這對促進全球經(jīng)濟平穩(wěn)增長至關(guān)重要。

G20峰會最早創(chuàng)立在亞洲金融危機期間。2009年，G20成員國領導人宣布，該組織取代八國集團（G8）成為全球經(jīng)濟合作的主要論壇，凸顯了在國際格局發(fā)生重大轉(zhuǎn)變后，建立有效全球治理機制的重要性和全球治理之難。特別是在危機動蕩的年代，諸多國際協(xié)調(diào)行動都需要領導人親自參與拍板。

2014年G20峰會針對持續(xù)多年全球經(jīng)濟的低迷狀態(tài)而確定討論主題，峰會達成的核心成果是布里斯班行動計劃，目的是促進增長與就業(yè)，具體措施為兩大方面：第一，加強近期及中期內(nèi)的宏觀政策支持，從需求方面推動增長，為中長期內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革贏得時間。第二，加快結(jié)構(gòu)性改革，提升中長期內(nèi)的增長潛力，包括提升公共、私人部門的投資質(zhì)量，特別是基礎設施投資、促進市場競爭、強化國際貿(mào)易、提升社會就業(yè)參與率等。通過這些措施，期望在2018年使G20成員整體GDP額外增長2.1%。

同時，各次峰會屢屢強調(diào)要推進結(jié)構(gòu)性改革，以促進經(jīng)濟增長，但過去幾年，IMF的份額與投票權(quán)改革由于受到美國等少數(shù)國家的阻撓，一直未取得實質(zhì)性進展。2014年G20峰會在改革全球金融體系、提高發(fā)展中國家發(fā)言權(quán)等方面依然毫無進展，公報中表達了失望，并期望IMF提出下一階段的對策。未來，基于G20平臺在推進全球金融治理變革方面仍將扮演最為關(guān)鍵的角色，如何進一步充分發(fā)揮平臺的作用，需主要發(fā)達國家與廣大發(fā)展中國家探索更好的協(xié)調(diào)手段，采取更強有力的措施，務實地推進全球治理機制的變革，因為這對促進全球經(jīng)濟平穩(wěn)增長至關(guān)重要。

區(qū)域金融合作加快，亞洲投行與絲路基金成立

2014年10月24日和11月8日，中國相繼宣布籌建亞洲基礎設施投資銀行（簡稱亞投行）和絲路基金。亞投行由包括中國、印度、新加坡等在內(nèi)的21個國家共同投資成立，總部設在北京，法定資本1000億美元；絲路基金由中國出資400億美元成立。

亞洲很多經(jīng)濟體正處在工業(yè)化、城市化的起步或加速階段，面臨建設資金短缺、技術(shù)和經(jīng)驗缺乏的困境。據(jù)測算，2010年至2020年，亞洲地區(qū)的基建投資缺口高達8.3萬億美元，每年平均需投資8000億美元。其中，68%是新增基礎設施的投資，32%為維護或維修現(xiàn)有基礎設施所需。而現(xiàn)有的世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等開發(fā)性金融機構(gòu)每年提供的融資規(guī)模僅能滿足上述需求的5%。

亞投行和絲路基金將為區(qū)域金融合作提供新的范本。亞投行和絲路基金既是投融資機構(gòu)，也是中國倡導建立的一個新型跨境投融資機制。亞投行的融資模式可能采取兩種方式：一是銀行同業(yè)拆借；二是集中21個初始成員的主權(quán)信用，并以此為基礎發(fā)行債券。亞投行是一個開放、包容的機構(gòu)，未來的發(fā)展不會局限在創(chuàng)始成員，還將在適當?shù)臅r機，通過增資擴股，吸納新成員，以提升業(yè)務范圍和能力。除了成員政府資金投入和入股，亞投行還將吸引其他商業(yè)銀行及民間投資，通過發(fā)行長期建設債券、設立專門基金等方式把亞洲乃至全球各種閑散資金吸引到亞投行（即引入PPP模式）。盡管目前亞投行和絲路基金的資本金仍然以美元計價，但不排除在日后會引入地區(qū)性主要貨幣，或者采取類似特別提款權(quán)的措施。

亞投行與絲路基金的籌建和實施，將推動中國同周邊國家各領域的務實合作，互通有無，優(yōu)勢互補，共享機遇，共同發(fā)展。亞投行和絲路基金可通過金融支持，引導企業(yè)加大對“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的投資，啟動一批重大合作項目，建設一批產(chǎn)業(yè)園區(qū)，打造分工協(xié)作、共同受益的產(chǎn)業(yè)鏈、經(jīng)濟帶，以此帶動中國經(jīng)濟增長。而且，隨著中國與“一帶一路”相關(guān)國家或組織簽署的一系列協(xié)定的實施，中國與沿線國家的經(jīng)濟金融合作將更為緊密。

FTAAP正式啟動，重塑亞太區(qū)域貿(mào)易新格局

2014年11月11日，APEC北京峰會通過《北京綱領：構(gòu)建融合、創(chuàng)新、互聯(lián)的亞太——亞太經(jīng)合組織領導人宣言》和《共建面向未來的亞太伙伴關(guān)系——亞太經(jīng)合組織成立25周年聲明》，批準亞太自由貿(mào)易區(qū)路線圖，標志著包括APEC全部21個成員的亞太自由貿(mào)易區(qū)正式啟動。

亞太自由貿(mào)易協(xié)定（簡稱“FTAAP”）以2020年實現(xiàn)茂物目標為核心目標，有望整合碎片化區(qū)域合作機制。亞太地區(qū)是經(jīng)貿(mào)協(xié)議交錯重疊最高的區(qū)域。碎片化的區(qū)域合作機制將導致“意大利面碗效應”——目前同種商品往往面臨不同的關(guān)稅稅率、降稅程序以及原產(chǎn)地規(guī)則，歧視性的貿(mào)易自由化和貿(mào)易體系混亂，特別容易引起中小企業(yè)的交易成本上升。在此背景下，啟動一個覆蓋范圍全面、包容性強、規(guī)則一致的廣域經(jīng)貿(mào)合作機制，將有助于極大緩解亞太地區(qū)貿(mào)易體系的復雜性和碎片性，減少貿(mào)易成本，有利于區(qū)域貿(mào)易尤其本區(qū)域中小企業(yè)的發(fā)展。

FTAAP必將推動區(qū)域投資貿(mào)易大發(fā)展。依托一個統(tǒng)一、高效的經(jīng)貿(mào)合作機制，F(xiàn)TAAP將有效降低跨境經(jīng)濟活動的成本，促進區(qū)內(nèi)各國發(fā)揮自身競爭優(yōu)勢，形成優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，并促進區(qū)內(nèi)投資資源的優(yōu)化配置。區(qū)內(nèi)一致的關(guān)稅體系和邊境后商業(yè)環(huán)境的改善將極大地促進區(qū)內(nèi)供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)接合作，推動全球價值鏈發(fā)展和合作進程，促進亞太地區(qū)經(jīng)濟的融合共贏?？梢灶A見，F(xiàn)TAAP必將成為整合和促進亞太地區(qū)貿(mào)易投資自由化的重要驅(qū)動力。

FTAAP的啟動并全面推進標志著亞太地區(qū)向更加廣泛而深入的區(qū)域經(jīng)濟一體化邁出了重要而堅實的一步。亞太自貿(mào)區(qū)的建設將極大地促進亞太區(qū)各國的經(jīng)貿(mào)往來，為亞太經(jīng)濟可持續(xù)、包容和平衡的經(jīng)濟增長作出重要貢獻。

綜觀2014年，貨幣政策走勢引發(fā)國際資本流向分化。政策、資金走向分化的背后是經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的差異。雖然大劑量常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策帶來的“流動性盛宴”暫時解決了危機問題，但對全球經(jīng)濟增長面臨的深層次問題仍難有妙招。我們呼吁，世界各國切實攜起手來，以和平、穩(wěn)定、發(fā)展的大局為重，求同存異，探尋動力，為全球金融業(yè)的繁榮與穩(wěn)定貢獻力量。