溫瑞旭

摘要：并購是企業(yè)資本運營的重要方式和資本擴張的手段，它可以使企業(yè)快速發(fā)展，因此越來越受到關(guān)注。本文通過分析并購中的財務風險類別及原因，找出防范風險的方法，以降低并購財務風險，提高并購質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財務風險

并購是企業(yè)快速成長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源優(yōu)化的重要途徑。并購可以為企業(yè)帶來較高的收益，但高收益的同時伴隨著高風險，并購活動可能引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金存量短缺、控股權(quán)稀釋、負債壓力增加、股票波動等，這些現(xiàn)象即是并購中財務風險的體現(xiàn)。財務風險是對并購活動影響最大、最直接的風險，它往往決定著企業(yè)并購的成敗。

一、企業(yè)并購中財務風險的概述

有學者認為，并購的財務風險是并購融資活動或者債務增加甚至資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財務危機；也有學者認為，并購財務風險是指企業(yè)為獲得并購企業(yè)的資產(chǎn)或者股權(quán)，導致企業(yè)支付困難。這些對并購財務風險概念的界定都體現(xiàn)了其核心內(nèi)容，即因并購融資導致償債支付風險。從風險的角度來講，并購的財務風險是指并購活動不能達到預期財務目標的可能性，這種可能性涉及到目標的選擇、價值評估、融資、支付、整合等方面，基于此，筆者認為企業(yè)并購財務風險是由于目標選擇、價值評估、融資、支付、整合等財務政策所引起的財務狀況惡化或者財務成果損失的可能性。

二、企業(yè)并購中財務風險的類別

一項完整的并購活動，一般包括企業(yè)的選擇與價值評估、并購資金來源、并購資金支付方式以及并購之后的整合，以上各個環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風險，因此將并購財務風險歸為以下三個主要內(nèi)容：目標選擇與價值評估風險、融資與支付風險以及整合風險。

（一）目標選擇與價值評估風險

企業(yè)并購活動是從選擇目標企業(yè)開始的，目標企業(yè)選定之后需要價值評估，價值評估用來判斷目標選擇正確與否、目標企業(yè)價值多少、并購價格多少。對目標企業(yè)價值評估可以掌握被并購企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)實際價值、企業(yè)實際經(jīng)營狀況，并分析預測被并購企業(yè)未來可以為企業(yè)帶來多少價值，分析被并購企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營能力，為企業(yè)并購提供判斷依據(jù)，進而為最終確定并購價格提供關(guān)鍵作用。

價值評估往往是對未來收益大小、收益取得時間的預期判斷，往往建立在目標企業(yè)提供的財務報表、中介機構(gòu)披露的信息等基礎上，如果財務報表有瑕疵或者外界披露的信息有限，往往導致預測不準。

具體來講，價值評估風險的產(chǎn)生主要包括以下幾個方面：

1.信息不對稱

在并購過程中，價值評估的準確性取決于并購企業(yè)掌握對方信息的多少及信息的質(zhì)量，但并購企業(yè)所掌握的被并購方的真實情況信息少于被收購方所掌握的真實情況信息，處于信息不利地位的并購企業(yè)往往只看到被并購企業(yè)誘人的一面，過高估計并購后的協(xié)同效應或規(guī)模效益，導致并購價格過高，進而產(chǎn)生很大的財務風險。

2.財務報表的局限性

對目標企業(yè)的價值評估最主要的依據(jù)是被并購企業(yè)的財務報表，財務報表反映的是企業(yè)過去一定時期或某一時點的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，是對過去交易事項的反映。

（1）財務報表自身披露信息的局限性。財務報表反映的貨幣計量的信息，企業(yè)還有許多事項或無形資源往往無法用貨幣計量或是受到會計慣例制約或是客觀條件制約并未在報表中體現(xiàn)，如企業(yè)所擁有的商譽、人力資源、企業(yè)的競爭力、產(chǎn)品的創(chuàng)新能力等等，這些事項或無形資源往往對企業(yè)的經(jīng)營有著巨大的作用；再如，被并購企業(yè)未做記錄的或有負債或為他人提供的擔保，這些對企業(yè)的償債能力都有重要影響；以上信息都是了解被并購企業(yè)的重要信息，但是由于無法用貨幣計量，也就無法在財務報表中反映出來，并購企業(yè)也就無法掌握這些信息。

（2）會計政策的可選擇性。企業(yè)可以在會計準則和制度允許的范圍內(nèi)選擇適合自己的會計政策，例如，存貨的計量、固定資產(chǎn)折舊方法、合并政策等，企業(yè)還可以延長折舊年限、費用資本化、提前確認收入等來調(diào)節(jié)利潤。另外，企業(yè)發(fā)生的交易或事項往往具有復雜性和多樣性，對相關(guān)交易或事項的會計處理更多的依賴會計職業(yè)判斷，可能對管理層留下可操作的空間。會計政策的可選擇性使得財務報表存在被人為操縱的風險，并購企業(yè)通過財務報表掌握的信息可能是被層層修飾過的，并不能真正的了解真實情況，導致產(chǎn)生財務風險。

3.中介機構(gòu)

中介機構(gòu)是在企業(yè)并購過程中為并購雙方提供融資、咨詢、信息等服務的第三方，主要有商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)和會計師事務所、律師事務所等非金融機構(gòu)，中介機構(gòu)一方面牽線搭橋，另一方面協(xié)助對被并購企業(yè)評估、提供并購融資支持。在現(xiàn)實的并購中，中介機構(gòu)往往不能充分發(fā)揮并購作用。

（二）融資與支付風險

并購的融資與支付風險主要是指能否按時足額籌集到資金并以何種方式支付。并購交易能否成功關(guān)鍵在于如何合理利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道籌措到資金。融資方式及融資數(shù)額與支付方式有關(guān)，而支付方式又跟融資能力分不開，并購企業(yè)可以選擇現(xiàn)金并購、股票并購、杠桿并購等方式，無論哪一種融資與支付方式都存在一定的風險。

1.現(xiàn)金并購中的融資與支付風險

現(xiàn)金并購是以現(xiàn)金為支付方式的并購。與其他方式相比，這種方式資金籌集壓力較大。如果并購企業(yè)的融資能力有限，現(xiàn)金流量安排不當，可能帶來支付困難，流動比率大幅度下降，造成流動性風險。另外并購占用大量的流動性資源，企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應能力和調(diào)節(jié)能力隨之降低，企業(yè)的運營風險增加。

2.股票并購中的融資與支付風險

股票并購是指并購企業(yè)以本企業(yè)的股票或者發(fā)行新的股票作為對價支付給被并購企業(yè)股東。這種方式不需要大量的現(xiàn)金，也就不會影響現(xiàn)金流動，但是這種方式使得被并購企業(yè)的原有股東成為并購企業(yè)的股東，可能帶來控制權(quán)的稀釋、原股東的收益被攤薄、公司股價波動等，另外發(fā)行新股往往受到監(jiān)管機構(gòu)各種限制，為完成并購而發(fā)行新股受到制約。

3.杠桿并購中的融資與支付風險

杠桿并購是指并購企業(yè)通過大量向銀行或其他金融機構(gòu)借債或發(fā)行債券方式完成并購。這種方式實際上是一種負債融資。并購中往往會有商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)的參與，投資銀行作為并購企業(yè)的融資顧問協(xié)助完成杠桿并購。杠桿并購最突出的特點就是負債比重高，使并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從保守型或者中型變成激進型，即高風險的資本結(jié)構(gòu)，一旦發(fā)生不利的特殊情況，并購企業(yè)可能短期內(nèi)無法籌措到大量資金，從而可能面臨因無法償還債務而破產(chǎn)的危機。

（三）整合風險

整合是指將原來不同的運維體系有機的結(jié)合成一個運維體系，包括財務、人力資源、生產(chǎn)、組織結(jié)構(gòu)等。這里僅就從財務角度說明一下，財務整合主要包括兩方面：一是財務組織機構(gòu)設置，二是被并購企業(yè)不良資產(chǎn)的處置。并購后需要調(diào)整財務機構(gòu)，融合財務管理模式的差異。財務機構(gòu)的設置若不能適應企業(yè)發(fā)展的需要，如機構(gòu)設置重復、人員控制不力等，就會導致企業(yè)的財務風險。并購后需要采取措施及時處理不良資產(chǎn)，否則將會使企業(yè)的反應能力和調(diào)節(jié)能力下降，并因此負債過高，最終破產(chǎn)倒閉。一旦發(fā)生財務整合失敗的風險，并購活動將前功盡棄。

三、企業(yè)并購中財務風險的防范

（一）獲取被并購企業(yè)全面的信息，降低評估風險

1.盡職調(diào)查，提高信息質(zhì)量

在實施并購前，成立專門的調(diào)查小組，并聘請經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)加入。簽署相關(guān)的協(xié)議，在協(xié)議中對涉及到的信息盡可能的列明，以消除由此產(chǎn)生的財務風險。

2.合理利用財務報表信息

被并購企業(yè)的財務報表是最重要的信息來源，其真實性對評估結(jié)果具有重要作用。因此要對財務報表進行詳盡的審查，如分析資產(chǎn)的質(zhì)量和可用程度、將債務清單與往來賬目進行對比、對存貨計價方法、收入確認等重要會計政策進行分析、關(guān)注報表附注內(nèi)容等。

3.利用表外資源

對沒有在報表中反映的事項和資源要重點審查，如售后回租、應收賬款抵押、內(nèi)部單位互相抵押擔保等。另外要對企業(yè)的商譽、人力資源、企業(yè)競爭力等作出合理的評估。

4.選擇合理的價值評估方法

常見的價值評估方法有清算價值法、市場價值法、收益法和現(xiàn)金流量法等，不同的評估方法可能會造成評估結(jié)果的不同，并購企業(yè)需要根據(jù)自身情況及被并購企業(yè)的實際情況選擇適當?shù)姆椒?，也可以綜合利用多種方法提高評估的準確性，降低財務風險。

（二）合理確定融資結(jié)構(gòu)與支付方式

并購企業(yè)在確定融資結(jié)構(gòu)與支付方式時，主要從兩個方面考慮：一是并購需要的資金量和融資的資金量，二是選擇哪一種方式承擔的風險最低，具體來講，首先，制定并購資金需要量和支出預算，第二，準確測算自有資金的數(shù)量和時間，第三，合理預測自身的負債能力，第四，確定所需融資的資金量，第五，分析測算不同的融資方式的資金成本，最后，合理安排支付時間。

（三）加強整合期的財務風險防范

并購后對被并購企業(yè)的財務需實施一體化管理，例如，通過向被并購方委派財務負責人，專門負責被并購企業(yè)的會計核算和財務管理工作，參與其經(jīng)營決策；建立定期報告和信息交流制度，被并購企業(yè)做出的決策及財務報告向并購企業(yè)報告，組織經(jīng)濟運行報告會等；按照并購企業(yè)的財務模式逐步整合被并購企業(yè)。

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（作者單位：濰柴動力股份有限公司）