王淑德 孫睿

摘要：企業(yè)債務(wù)融資主要有兩個(gè)渠道，一個(gè)是直接融資，另一個(gè)是間接融資。所謂直接融資是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)直接融通資金的過(guò)程。由于這種融資方式具有不受銀行貸款規(guī)模限制、融資成本相對(duì)較低等優(yōu)點(diǎn)，被越來(lái)越多的企業(yè)采用。本文以安徽省高速公路控股集團(tuán)為例，介紹了其通過(guò)債券市場(chǎng)，在直接債務(wù)融資方面進(jìn)行的實(shí)踐與探索，對(duì)于保障企業(yè)資金需求、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低融資成本方面等具有積極作用。

關(guān)鍵詞：高速公路 債務(wù)融資 策略 實(shí)踐

一、企業(yè)基本概況

安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來(lái)的省屬國(guó)有獨(dú)資公司，主要負(fù)責(zé)安徽省內(nèi)的高速公路建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)著安徽省內(nèi)絕大部分高速公路和長(zhǎng)江大橋的建設(shè)任務(wù)。截至2013年末，資產(chǎn)總額1128億元，安徽省屬企業(yè)中排名第二；2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營(yíng)運(yùn)路段26條，營(yíng)運(yùn)總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長(zhǎng)江大橋和馬鞍山長(zhǎng)江大橋等。在建高速公路10條，在建長(zhǎng)江公路大橋兩座，總里程455公里，預(yù)計(jì)到“十二五”末，安徽高速集團(tuán)營(yíng)運(yùn)里程將達(dá)到2400公里。

二、企業(yè)融資現(xiàn)狀

“高投資、低回報(bào)、回收期長(zhǎng)”是高速公路行業(yè)的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設(shè)期內(nèi)由于投資額巨大而產(chǎn)生的資金利息支出和路產(chǎn)折舊等因素，運(yùn)營(yíng)初期的5-8年內(nèi)將處于虧損狀態(tài)。高速公路行業(yè)投資大、回收期長(zhǎng)以及中部地區(qū)欠發(fā)達(dá)的雙重特性，導(dǎo)致安徽高速集團(tuán)融資任務(wù)十分艱巨。面對(duì)嚴(yán)峻的融資形勢(shì)，安徽高速集團(tuán)本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過(guò)加強(qiáng)同各銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點(diǎn)的融資模式。

一是融資渠道多元化。在市場(chǎng)各類直接融資工具層出不窮，且公司資質(zhì)完全符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，安徽高速集團(tuán)緊跟市場(chǎng)脈搏，根據(jù)自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團(tuán)除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、私募債、公司債、企業(yè)債、融資租賃等融資品種，已注冊(cè)或批準(zhǔn)總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險(xiǎn)債券、永續(xù)債券、股+債等也正在積極推進(jìn)中。

二是直接融資擴(kuò)大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優(yōu)點(diǎn)，安徽高速集團(tuán)近年來(lái)逐步擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。截至2013年底，集團(tuán)公司債務(wù)融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團(tuán)公司直接融資122億元，占當(dāng)年融資總額的63%。

三是融資管理精細(xì)化。集團(tuán)公司各項(xiàng)融資工作進(jìn)行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況嚴(yán)謹(jǐn)論證合作可行性、合理設(shè)計(jì)合作方案等；融資中期，嚴(yán)格履行內(nèi)部程序，并按照法律法規(guī)及其他規(guī)定履行支付等流程；融資后期，對(duì)資金利用進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，保證資金的安全、合規(guī)和高效運(yùn)作，并根據(jù)資金提供方或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求適時(shí)披露有關(guān)信息等。

三、企業(yè)融資中遇到的問(wèn)題

一是政策環(huán)境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監(jiān)管部門(mén)列作“退出類”融資平臺(tái)納入地方融資平臺(tái)“名單制”管理。隨著銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)不斷出臺(tái)新規(guī)加大對(duì)地方融資平臺(tái)融資監(jiān)管，公司間接融資工作嚴(yán)重受限。其次，高速公路行業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)債務(wù)違約情況，雖然與集團(tuán)公司無(wú)其他關(guān)聯(lián)，但也因行業(yè)因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評(píng)級(jí)債券相繼違約，事件本身對(duì)于健全信用利差有益無(wú)害，但是，敏感的市場(chǎng)立即對(duì)所有債券均避之不及，而不論評(píng)級(jí)高低，給集團(tuán)公司融資成本控制造成極大約束。

二是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。由于高速公路行業(yè)投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，決定公司項(xiàng)目建設(shè)應(yīng)該主要以中長(zhǎng)期融資為主，而目前市場(chǎng)資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內(nèi)的短期資金，企業(yè)常常遇到期限錯(cuò)配等問(wèn)題。2013年，我們公司的債務(wù)融資合計(jì)194億元。其中，期限為三年以內(nèi)的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長(zhǎng)期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長(zhǎng)用、期限錯(cuò)配，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是資金使用效率不高。當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求項(xiàng)目貸款必須專款專用，嚴(yán)禁設(shè)立“資金池”調(diào)劑使用資金，項(xiàng)目貸款發(fā)放后不得進(jìn)行二次受托支付，必須由集團(tuán)公司賬戶直接支付至交易對(duì)手。但是，集團(tuán)公司建設(shè)項(xiàng)目中已開(kāi)工建設(shè)時(shí)期較長(zhǎng)的項(xiàng)目授信相對(duì)充裕；新開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目授信較少，貸款不足；個(gè)別已通車(chē)項(xiàng)目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無(wú)法實(shí)現(xiàn)提款，且各項(xiàng)目貸款行亦存在貸款規(guī)模的差異。受托支付的嚴(yán)格要求與項(xiàng)目需求的非均衡導(dǎo)致集團(tuán)公司資金的使用及支付效率比較低。

四、融資環(huán)境分析

2013年二季度以來(lái)，我國(guó)金融領(lǐng)域發(fā)生了很多的重大事件，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快、“錢(qián)荒”蔓延、貸款利率放開(kāi)、存款保險(xiǎn)制度前期論證等一系列事件的發(fā)生，揭開(kāi)了我國(guó)金融大變革時(shí)代來(lái)臨的序幕。

自2013年以來(lái)，金融市場(chǎng)大體表現(xiàn)出以下幾點(diǎn)特征：

一是利率中樞上移，波動(dòng)更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場(chǎng)爆發(fā)“錢(qián)荒”事件以來(lái)，市場(chǎng)利率整體上揚(yáng)，波動(dòng)更加明顯。銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來(lái)的4.49%，漲幅超過(guò)100BP。

二是央行去杠桿意志堅(jiān)定，利率高企容忍度加大。當(dāng)前，我國(guó)面臨著房地產(chǎn)融資及政府平臺(tái)融資兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，債務(wù)泡沫嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的安全性和穩(wěn)定性。中央緊緊圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對(duì)利率高位運(yùn)行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開(kāi)始，央行已連續(xù)八周通過(guò)正回購(gòu)等操作回收市場(chǎng)流動(dòng)性。

三是信用違約事件頻發(fā)，信用利差逐步拉開(kāi)。進(jìn)入2014年以來(lái)，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續(xù)出現(xiàn)公開(kāi)的違約事件。違約事件的出現(xiàn)是利率市場(chǎng)化的必然結(jié)果，有專家預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)有更多的違約事件發(fā)生。短期內(nèi)，債券市場(chǎng)整體會(huì)受到牽連；但長(zhǎng)期而言，有利于市場(chǎng)出清，擴(kuò)大信用利差，真正進(jìn)入“信用為王”的時(shí)代。

四是融資工具不斷創(chuàng)新，融資手段多元化。3月份，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議及部分省市經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上指出，“要繼續(xù)加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，通過(guò)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)等措施，讓金融更好地為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善服務(wù)?！苯陙?lái)，資產(chǎn)支持證券（ABS）、永續(xù)債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品相繼問(wèn)世，極大豐富了企業(yè)的融資方式和選擇空間，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)有更加多樣化的融資工具逐步推出。

五、融資策略謀劃

長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，在我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中銀行始終占據(jù)主導(dǎo)地位，各家高速公路企業(yè)的債務(wù)融資方式幾乎別無(wú)選擇，銀行借款成為其主要來(lái)源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業(yè)在對(duì)銀行的議價(jià)談判中往往處于劣勢(shì)，不僅要負(fù)擔(dān)高額的利息支出，還要承擔(dān)諸如存款保證金、一次性支付通道服務(wù)費(fèi)等隱性融資成本，企業(yè)綜合融資成本居高不下。

隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，以銀行貸款為主的這種單一的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性改變，直接債務(wù)融資，特別是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由于其產(chǎn)品多樣、用款靈活、融資成本低和擴(kuò)大融資規(guī)模等特點(diǎn)，逐步成為我們集團(tuán)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的主要來(lái)源。借助債券市場(chǎng)的直接債務(wù)融資能夠讓企業(yè)在資金市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊時(shí)能融到資金，在流動(dòng)性相對(duì)不緊時(shí)能夠融到低成本的資金，對(duì)于保障企業(yè)資金需求、改善負(fù)債結(jié)構(gòu)和降低融資成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各地證監(jiān)局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發(fā)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確指出鼓勵(lì)和支持五類資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，其中包括高速公路，這也就標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化即將邁入快速發(fā)展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業(yè)通過(guò)發(fā)行該類產(chǎn)品解決了資金需求。下一步，我們將在資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和永續(xù)債券等創(chuàng)新型融資工具上進(jìn)行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規(guī)范、法律的逐漸明晰，企業(yè)資產(chǎn)證券化一定會(huì)得到蓬勃發(fā)展。

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（作者單位：安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司）