李迅雷

大家一般都喜歡用市盈率高低來衡量股價水平的高低，那么，創(chuàng)業(yè)板接近80倍的市盈率應該屬于過高了吧，因為中國創(chuàng)業(yè)板市盈率水平已經是美國納斯達克的3倍多。

其實，A股主板的估值水平同樣也不像大家所公認的那樣便宜。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2015年1月20日，深圳主板的市盈率為27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有12.6倍、上證A股的市盈率為19.8倍，但滬深A股主板市盈率的中位數(shù)為42.3倍（參見圖一）。

而根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美國道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)對應的市盈率中位數(shù)分別為17倍和19.5倍。假如30倍以上的市盈率可以定義為偏高的話，則主板中有65%的股票市盈率高于30倍。這還沒有考慮市場利率水平，利率越低，則估值水平可以越高，反之也然。如美國的利率接近于零，中國市場利率起碼在5%以上。

中位數(shù)：比平均數(shù)更客觀

中位數(shù)比平均數(shù)更能客觀反映股票的總體估值水平，這就像在一個貧富差距大的社會里，大家經常抱怨自己收入被統(tǒng)計局平均之后“提高”了一樣，而中位數(shù)則會告訴你所處的收入地位。

統(tǒng)計表明，A股市值規(guī)模500億元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司總數(shù)的3.97%，但它們在2014年共實現(xiàn)A股市值增量71366.6億元，占增量總額的53.58%，這些大市值股票權重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了;而美股的市盈率分布比較均勻，故平均市盈率水平和市盈率的中位數(shù)就比較接近。

關注決定經濟增速的長期因素

有人會辯解：盡管股市估值水平是不那么便宜，但中國經濟還是向好，房地產行業(yè)有望重新回暖。中國經濟真的有那么好嗎？半年前與半年后的股價當然是出現(xiàn)了天翻地覆的變化，但有哪個經濟指標可以反映這半年內有戲劇性的變化呢？

還是比較相信電量這一指標，因為這個數(shù)字比較真實，不會造假。2014年全社會用電量同比增長3.8%，低于2013年3.7個百分點，這也是自2003年有這一數(shù)字公布以來的新低，當然也低于次貸危機時的增速。如果說工業(yè)用電量增速的降低可以理解為經濟轉型，那么，城鄉(xiāng)居民生活用電量增速只有2.2%，要知道過去10多年來，我們居民的用電量一直是以15%、10%、8%左右的增速遞減的，且進城農民工的數(shù)量也在不斷減少，從2010年的新增1200多萬，到2013年只新增600多萬。

因此，用電量增速的降低，是否意味著城鎮(zhèn)化進程的放緩呢？當然，官方強調是因為去年夏天不熱、空調少用的因素，但我看到的卻是2014年大家電消費額負增長的因素，其中空調倒是唯一保持增長的大家電。

其實，我們更應該關注決定經濟增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲蓄率不可持續(xù)問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨有的。如2014年固定資產投資總額占GDP比重為78.9%，而歐美及日本這一比重均在20%以下。假如今后6年我國名義GDP增速平均降至8%，固定資產投資增速平均降至13%，則到2020年，中國的固定資產投資總額將超過GDP總額，這就不可理喻了。

因此，高投資不可持續(xù)，在今后儲蓄率不斷下降的背景下，經濟增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會接近GDP增速的水平，尤其是房地產投資在固定資產投資中的占比還會不斷下降。

估值偏高與定價錯誤現(xiàn)象將長期存在

記得1993年年初，筆者曾發(fā)表了未來股市的六大趨勢展望，當初預言高估的市盈率會不斷走低，A股與B股會接軌，隨著股票存量規(guī)模的擴大，投資者不再恐懼新股發(fā)行和市場擴容，等等。如今看來，當初過于理想化了。

迄今為止，個人投資者仍然主導市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是證券市場的發(fā)行管制導致股票供給偏少，去年股權和債權融資占社會融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監(jiān)管部門兼有維護市場穩(wěn)定的職責，經常在股市低迷時暫停股票發(fā)行，即便今后推行注冊制，估計發(fā)行規(guī)模也難隨意擴大。

此外，由于A股是交易活躍的散戶主導的市場，從過去20多年的交易歷史看，A股的平均年換手率水平確實名列全球前茅;A股兩融業(yè)務開展時間也不長，但2014年的交易量占比已經超過14%，這一比例在全球資本市場上也是屈指可數(shù)的。這可以解釋A股高估值的部分原因，如小市值股票的流動性超好，流動性好對股價有正向提升作用。而在機構投資者主導的成熟市場，小盤股往往不會得到分析師和機構的青睞，流動性很差，估值就會偏低。目前，A股仍未被納入MSCI新興市場指數(shù);可以預期，中國未來10年仍將是個人投資者主導的市場（目前QFII加RQFII占A股的市值僅3%，而我國臺灣地區(qū)的QFII已經接近30%）。由于個人投資者的知識結構和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導致估值偏高和估值扭曲的現(xiàn)象長期存在。

對境內公募基金和QFII投資者而言，其擁有股市定價權的時期大約只有在2003-2007年，這恰恰是它們規(guī)模高成長期，之后機構投資者的市值占比就沒有顯著上升，交易額一直維持在15%左右。

據(jù)說2014年個人投資者的交易額占比進一步上升至85%，這對于機構投資者而言既是機會又是挑戰(zhàn)。機會來自于由于市場定價錯誤產生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權等工具也為套利提供了便利;而挑戰(zhàn)則是機構如何來適應散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續(xù)下去。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>