高善文

1月CPI同比增長0.8%，為2009年底以來最低水平。經濟動能處于底部、原油價格加速下跌，是經濟層面的背景;春節(jié)錯位，是CPI跌破1%的統(tǒng)計技術原因。低CPI給貨幣寬松留下更大的空間。

1月PPI同比下降4.3%，同樣創(chuàng)下2009年底以來最低。不過比較清楚的是，過去幾個月PPI跌幅擴大，不完全來源于經濟動能的疲弱，油價下跌及其傳導，是背后更為重要的驅動力量。油價下跌還對短期企業(yè)盈利和經濟增長產生負面沖擊，但隨著時間的推移，其正面影響將逐步顯現，并最終起到主導性作用。

市場對央行寬松政策的預期體現在債券和外匯市場，表現為債券利率總體下行和人民幣匯率貶值。類似的模式也可以在歐央行QE政策推出前的資本市場中觀察到。

節(jié)日錯位致使CPI同比破1%

2014年下半年，經濟動能的走弱和原油價格的暴跌，共同驅動了通脹下行。今年1月，從PMI、進口增速等數據來看，經濟動能仍然處于底部水平;1月原油價格的下跌也未停止，當月布倫特原油價格下跌了21%。在此背景下，CPI繼續(xù)低位運行，符合市場預期。

特別地，去年春節(jié)在1月底，今年春節(jié)在2月中旬，節(jié)日的錯位，致使1月CPI同比跌破1%。這創(chuàng)下了2009年底以來的最低水平。細項層面，1月蔬菜、鮮果等價格環(huán)比漲幅較低，春節(jié)錯位可能是主要原因，氣溫偏高可能對此也有影響。豬肉價格延續(xù)了2014年9月以來的下跌勢頭。服務類價格同比進一步走弱。

2月上旬原油價格反彈。油價反彈，直接驅動車用燃料、居住燃料等CPI細項價格上漲，并在隨后驅動中下游產品價格回升，但這一傳導可能還需要一段時間。

預計2月CPI同比增長1.4%，短期維持低位運行格局。低CPI給貨幣寬松留下更大空間。

PPI環(huán)比降幅擴大

1月PPI同比下降4.3%，連續(xù)35個月負增長，當月增速還創(chuàng)下了2009年底以來最低。環(huán)比下降1.1%，較前月擴大0.5個百分點。比較清楚的是，過去幾個月PPI環(huán)比跌幅的持續(xù)擴大，不完全反映經濟動能的疲弱。

油價暴跌及其傳導，是背后更為重要的驅動力量。具體而言，油價暴跌直接影響燃料價格，并很快速地影響化工類原料價格，一段時間后進一步傳導至下游更具價格粘性的產品。油價暴跌還通過采掘成本傳導渠道，短期甚至包括情緒傳導渠道，對其他大宗品價格以及最終PPI走勢產生額外的影響。

PPI細項數據中，需要留意的是，此前幾個月加工品PPI環(huán)比表現相對穩(wěn)定，但1月跌幅突然加速。這可能與成本端壓力的集中釋放有較大關聯，反映了前期采掘和原材料價格下跌向下游的傳導。除了影響物價，原油加速下跌，短期還觸發(fā)相關企業(yè)的存貨減值和存貨去化，這對過去幾個月的企業(yè)盈利和經濟增長也形成了負面沖擊。

不過，隨著時間的推移，油價下跌的正面影響將逐步顯現，并最終起到主導性作用。基于對油價和經濟增長的判斷，我們傾向于認為接下來幾個月PPI環(huán)比跌幅有望逐步收窄。2月PPI環(huán)比或在下降0.8%，同比下降4.9%。

債券收益率下行，人民幣貶值

1月中下旬以來，銀行間拆借回購收益率走高，長短端債券收益率同步下行，期限利差仍然維持在0附近。2月4日央行下調存款準備金率后，債券收益率并未明顯下行，國債期貨高開低走，顯示央行這一政策已被市場充分預期。在與預期聯系較弱的市場中，降準后銀行間回購利率有所下降，7天回購利率下降18個BP，長期資金利率下行更為明顯，顯示降準對銀行間流動性以及未來的實體經濟有積極影響。

市場對央行貨幣政策寬松的預期也體現在人民幣匯率上。2014年10月下旬開始，人民幣即期匯率趨勢貶值，僅在歐央行QE預期強烈的一段時間短暫企穩(wěn)。去年4季度國際收支賬戶數據也顯示，資本和金融項目逆差912億美元，是1998年有數據以來單季逆差最大的一個季度。2014年，央行降低了對人民幣匯率的干預，貨幣政策寬松預期主導了4季度人民幣貶值和資本的外流，同樣的模式也可以在歐央行QE政策推出前的資本市場中觀察到。除此以外，“一路一帶”基金資金劃撥也可能加大了資本和金融賬戶逆差的程度。

全球經濟溫和恢復

盡管此前美國PMI和個人消費數據較弱，但新增非農就業(yè)和時薪數據大幅恢復，就業(yè)市場加速回暖顯示美國經濟仍在改善，有望持續(xù)復蘇。歐盟委員會上調2015年和2016年歐元區(qū)經濟預期。2015年全球經濟可能仍處于溫和恢復的過程中。

近日多國央行陸續(xù)出臺貨幣寬松政策。在股票市場上，這表現為今年以來發(fā)達國家和新興國家股票總體震蕩向上?？疾?月22日歐央行宣布QE政策至今，美元指數和歐元匯率轉為震蕩，黃金和白銀期貨價格下行，STOXX歐洲50指數結束此前上行趨勢轉為震蕩，均顯示此前資本市場已經對此有比較充分的預期。歐元區(qū)不確定性持續(xù)，烏克蘭緊張局勢繼續(xù)升級，希臘債務問題不確定性加大。近期VIX波動明顯提高，股票市場波動加大。

此外，年初以來，A股走勢總體處于調整格局，H股相對表現更好，AH溢價指數回落，港股通使用率下降。H股走勢與全球股票市場更為接近，這在一定程度上反映了全球流動性的影響。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>