四川師范大學(xué) 杜迅

流動(dòng)性在市場中處于核心地位，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)流動(dòng)性測度指標(biāo)、流動(dòng)性影響因素進(jìn)行了大量研究，研究結(jié)果表明Amihud非流動(dòng)性測度指標(biāo)能夠較好的測度市場的非流動(dòng)性。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的研究成果，流動(dòng)性影響因素主要包括：證券品種結(jié)構(gòu)、投資者行為和市場微觀結(jié)構(gòu)。在確定的市場中投資者行為和市場微觀結(jié)構(gòu)具有一致性，國外學(xué)者往往把影響因素限定在債券本身特征上。在已有研究中，流動(dòng)性影響因素主要以截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)為主，本文擬建立一個(gè)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行研究，面板數(shù)據(jù)有著極大的研究優(yōu)勢。

一、流動(dòng)性測度指標(biāo)選擇

根據(jù)目前的研究，Amihud指標(biāo)是測度市場流動(dòng)性較為有效的指標(biāo)，本文將選用該指標(biāo)對(duì)我國交易所企業(yè)債券市場流動(dòng)性進(jìn)行測度。

其中，表示的是債券i在t時(shí)間段內(nèi)可獲取有效數(shù)據(jù)的天數(shù)；表示的是債券i在t期的收益率；表示的是債券i在t期的成交金額。

二、影響因素?cái)?shù)據(jù)的選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)的選擇

本文的研究對(duì)象為交易所企業(yè)債券集中競價(jià)市場，分析企業(yè)債券自身特征因素對(duì)市場流動(dòng)性的影響。樣本數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，觀測區(qū)間為2007年1月-2014年12月。

樣本企業(yè)債券剩余年限均在一年以上、評(píng)級(jí)為AAA級(jí)且是固定利率，剔除月交易天數(shù)少于10天的債券數(shù)據(jù)，流動(dòng)性測度指標(biāo)均為月度指標(biāo)。這樣共有120支企業(yè)債券作為樣本數(shù)據(jù)。

(二)各研究變量描述性統(tǒng)計(jì)

各研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：Amihud的均值為1.3975，標(biāo)準(zhǔn)差為3.6011；發(fā)行規(guī)模（Issue）的均值為7.6982，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7660；成交金額（Trade）的均值為1.432，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5287;價(jià)格波動(dòng)（Price volatility）的均值為1.0684，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8628；息票率的均值為5.0780，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6636；已發(fā)年限（Age）的均值為2.3584，標(biāo)準(zhǔn)差為2.137；剩余年限（Ma?turity）的均值為6.5645，標(biāo)準(zhǔn)差為3.6612。

三、流動(dòng)性影響因素的分析

(一)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，首先應(yīng)該對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根的檢驗(yàn)。在樣本期間各研究變量的Levin,Lin&Chu檢驗(yàn)的伴隨概率都小于顯著性水平0.05，因此我們拒絕存在單位根的原假設(shè)，我們可以直接對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)面板數(shù)據(jù)模型的確定

面板數(shù)據(jù)模型包括兩種：固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。在使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)，我們首先需要確定選擇哪種面板數(shù)據(jù)模型。其一般做法為，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)：選擇先隨機(jī)效應(yīng)模型，然后檢驗(yàn)該模型是否滿足個(gè)體效應(yīng)與應(yīng)解釋變量不相關(guān)的前提假設(shè)。如果滿足相關(guān)的假設(shè)，那么就應(yīng)該固定效應(yīng)模型，反之則應(yīng)該建立隨機(jī)效應(yīng)模型。

運(yùn)用Eviews7.2軟件進(jìn)行分析，Hausman檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率為：0.0000，因此我們可以拒絕固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型不存在系統(tǒng)差異的原假設(shè)，我們應(yīng)該建立固定效應(yīng)模型。

(三)流動(dòng)性影響因素分析

根據(jù)前文分析結(jié)論，我們建立固定效應(yīng)模型對(duì)影響因素面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

Prob.0.21280.15020.00000.00000.21540.10550.2530 Variable C Issue?Trade?Price Volatility?Age?Maturity?Coupon?Coefficient-3.5851960.358924-0.4137021.756585-0.065007-0.0990740.340215 t-Statistic-1.2479411.441862-4.38982410.78625-1.240906-2.4314441.144801

上表給出了面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn)成交金額、價(jià)格波動(dòng)對(duì)市場流動(dòng)性有著顯著的影響。又因?yàn)锳mihud指標(biāo)測度的是市場的非流動(dòng)性，可知成交金額與市場流動(dòng)性有著正向的關(guān)系，債券價(jià)格波動(dòng)性有市場流動(dòng)性有著反向的關(guān)系。

四、結(jié)束語

本文選擇AMIHUD非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)我國交易所企業(yè)債券市場流動(dòng)性進(jìn)行測度。建立面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)市場流動(dòng)性的影響因素進(jìn)行分析研究，研究結(jié)果表明成交金額與債券價(jià)格波動(dòng)與市場流動(dòng)性有著顯著性關(guān)系，其他變量不具有顯著性關(guān)系。

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