屠巧平 曾云龍

(河南大學(xué) 工商管理研究所，河南 開封 475004)

關(guān)聯(lián)交易中資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的策略選擇
——以恒信德律評(píng)估珠海中富收購B.P.I股權(quán)案為例

屠巧平 曾云龍

(河南大學(xué) 工商管理研究所，河南 開封 475004)

以恒信德律評(píng)估珠海中富收購關(guān)聯(lián)方B.P.I的少數(shù)股東權(quán)益為例，可以分析在非公平關(guān)聯(lián)交易中資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的策略選擇。短期內(nèi)，在關(guān)聯(lián)交易中，評(píng)估機(jī)構(gòu)與大股東之間將因利益博弈而合謀。因此，證監(jiān)會(huì)加大對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)抽查力度,加強(qiáng)對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)違法行為的處罰，是規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易中定價(jià)行為的關(guān)鍵。

關(guān)聯(lián)交易；資產(chǎn)評(píng)估；博弈論；策略

1988年春，遼寧省大連會(huì)計(jì)師事務(wù)所接受大連冶煉廠委托評(píng)估本單位對(duì)外投資的建筑設(shè)備和機(jī)電設(shè)備的價(jià)值，其在1989年底出具的評(píng)估報(bào)告使得大連冶煉廠與外方合資中的出資比例由47%提升到60%。這是我國第一份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，它揭開了評(píng)估行業(yè)發(fā)展的序幕。隨著二十多年來我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)合并、抵押和資產(chǎn)重組等業(yè)務(wù)不斷增多，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)也在不斷拓展自身業(yè)務(wù)，為交易雙方達(dá)成交易出具價(jià)值參考并得到認(rèn)可，評(píng)估機(jī)構(gòu)在企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的中介角色顯得越來越重要。

截至2013年末，我國已有3000多家評(píng)估機(jī)構(gòu)，3.2萬注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師，10萬多相關(guān)評(píng)估從業(yè)人員，評(píng)估行業(yè)發(fā)展逐步與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步。但由于評(píng)估市場惡性競爭現(xiàn)象較為嚴(yán)重，一些規(guī)模較小的評(píng)估機(jī)構(gòu)為了招攬業(yè)務(wù)，不惜降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以委托方的利益最大化為評(píng)估目的，提供虛假的評(píng)估報(bào)告,使得一些人認(rèn)為資產(chǎn)評(píng)估只是一場“湊數(shù)游戲”。關(guān)聯(lián)交易中，評(píng)估機(jī)構(gòu)為了招攬業(yè)務(wù)，同委托方合謀，為委托方出具不合理的評(píng)估報(bào)告，助長了關(guān)聯(lián)交易中的舞弊行為。因此，相關(guān)監(jiān)管部門采取措施，約束評(píng)估機(jī)構(gòu)的違法行為，是規(guī)范評(píng)估行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

賴因哈德(2012)從評(píng)估學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，認(rèn)為評(píng)估是一種委托行為，在一些情況下，誰為評(píng)估付費(fèi)，誰具有評(píng)估決定權(quán)。因此，評(píng)估結(jié)果容易被委托方干擾，評(píng)估機(jī)構(gòu)可能會(huì)同委托方合謀出具不合理的評(píng)估報(bào)告[1]1-23。張程睿(2008)指出，如果資產(chǎn)評(píng)估公司作為中介機(jī)構(gòu)不能切實(shí)履行自身職責(zé)，出具不符合客觀實(shí)際的報(bào)告，將會(huì)助長上市公司利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤操縱或控股股東巧取豪奪行為，這將嚴(yán)重影響我國資本市場的正常發(fā)展[2]41-48。周勤業(yè)、夏立軍、李莫愁(2003)分析了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為以及如何防范，并以實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司接受大股東資產(chǎn)的增值率顯著高于其他方交易的增值率，并提出加強(qiáng)上市公司評(píng)估報(bào)告披露工作和完善評(píng)估立法。但他們沒有分析管理部門如何促進(jìn)評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展[3]。王平裔(2012)以2009年至2011年發(fā)生資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的上市公司為研究對(duì)象，從大股東侵害和盈余管理兩個(gè)方面分析資產(chǎn)評(píng)估在關(guān)聯(lián)交易中的體現(xiàn)，一方面，通過低估大股東置入上市公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈余管理；另一方面，對(duì)于虧損企業(yè)短期內(nèi)實(shí)施財(cái)務(wù)包裝，大股東進(jìn)而侵犯小股東的利益。但他沒有分析行業(yè)特點(diǎn)和大股東自身特點(diǎn)對(duì)于評(píng)估結(jié)果的影響[4]。

本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，探討評(píng)估機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易中策略的選擇。在關(guān)聯(lián)交易中大股東與評(píng)估機(jī)構(gòu)之間因利益博弈而合謀，對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門而言，應(yīng)采取相應(yīng)措施，以保證評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇中立策略。

一、關(guān)聯(lián)交易下委托方與評(píng)估機(jī)構(gòu)的博弈

下面將運(yùn)用博弈論分析關(guān)聯(lián)交易中評(píng)估機(jī)構(gòu)自身策略的選擇，并考察在監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)違規(guī)處罰力度的情況下，評(píng)估機(jī)構(gòu)的策略選擇。

(一)不考慮政府監(jiān)管下評(píng)估機(jī)構(gòu)的策略選擇

假設(shè)存在甲乙交易雙方，共同受到大股東丙控制，聘請(qǐng)一家資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)丁方，對(duì)于甲方賣給乙方的資產(chǎn)A評(píng)估定價(jià)。甲乙雙方為關(guān)聯(lián)方，交易價(jià)格完全受到大股東操控，資產(chǎn)A只是從大股東丙方的“左手”轉(zhuǎn)移到“右手”。因此，上市公司大股東與評(píng)估機(jī)構(gòu)之間存在利益博弈。

在關(guān)聯(lián)交易中，評(píng)估機(jī)構(gòu)與大股東合謀，有兩種情況。一種情況是評(píng)估機(jī)構(gòu)高估大股東出售給上市公司的資產(chǎn)，配合大股東掏空上市公司而將劣質(zhì)資產(chǎn)高價(jià)出售給上市公司，中小投資者的合法利益受到侵害。另一種情況，評(píng)估機(jī)構(gòu)低估大股東出售給上市公司的資產(chǎn)，配合大股東為了實(shí)現(xiàn)粉飾虧損上市公司的財(cái)務(wù)成果而將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)出售給上市公司，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)包裝。

第一種情況下，對(duì)于出售給上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)，大股東希望評(píng)估機(jī)構(gòu)將交易標(biāo)的物價(jià)格增值，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)于上市公司掏空行為，而評(píng)估機(jī)構(gòu)有兩種選擇。如果丁根據(jù)丙的意愿選擇評(píng)估增值，丁獲取收益為r，該收益包括正常評(píng)估費(fèi)用和“好處費(fèi)”，丙獲取收益為m。如果丁根據(jù)客觀事實(shí)選擇評(píng)估減值，丙有兩種選擇。如果丙更換評(píng)估機(jī)構(gòu)，另一家評(píng)估機(jī)構(gòu)接受丙委托，則丁獲取收益為0，丙獲取收益為n。因?yàn)楸麑ふ以u(píng)估機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)一定信息成本，所以m>n>0。如果丙不更換評(píng)估機(jī)構(gòu)，則丁獲取正常評(píng)估費(fèi)用，收益為s，丙獲取收益為0。因?yàn)槭找鏋閞包括正常評(píng)估費(fèi)用和“好處費(fèi)”，而收益s只包括正常評(píng)估費(fèi)用，所以r>s>0。在第一種情況下，丙丁博弈均衡狀態(tài)為二者獲取最大收益m和r時(shí)的情形。

圖1 評(píng)估機(jī)構(gòu)與大股東的博弈模式

第二種情況下，對(duì)于出售給上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大股東希望評(píng)估機(jī)構(gòu)將交易標(biāo)的物價(jià)格減值，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)于上市公司盈余管理，而評(píng)估機(jī)構(gòu)有兩種選擇。如果丁根據(jù)丙的意愿選擇評(píng)估減值，丁獲取收益為r’，該收益包括正常評(píng)估費(fèi)用和“好處費(fèi)”，丙獲取收益為m’。如果丁根據(jù)客觀事實(shí)選擇評(píng)估增值，丙有兩種選擇。如果丙更換評(píng)估機(jī)構(gòu)，另一家評(píng)估機(jī)構(gòu)接受委托，則丁獲取收益為0，丙方獲取收益為n’。因?yàn)楸麑ふ以u(píng)估機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)一定信息成本，所以m’>n’>0。如果丙不更換評(píng)估機(jī)構(gòu)，則丁獲取正常評(píng)估費(fèi)用，收益為s’，丙獲取收益為0。因?yàn)槭找鏋閞’包括正常評(píng)估費(fèi)用和“好處費(fèi)”，而收益s’只包括正常評(píng)估費(fèi)用，所以r’>s’>0。在第二種情況下，丙丁博弈均衡狀態(tài)為二者獲取最大收益m’和r’時(shí)的情形。兩種情況博弈分析如圖1，圖中①代表丙方大股東，②代表丁方評(píng)估機(jī)構(gòu)；在每個(gè)節(jié)點(diǎn)的收益，第一個(gè)數(shù)字為丙方大股東的收益，第二個(gè)數(shù)字為丁方評(píng)估機(jī)構(gòu)的收益。

從長期分析，大股東只有“有限個(gè)”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)出售給上市公司，最終粉飾業(yè)績的行為可能會(huì)暴露，他們將會(huì)選擇掏空上市公司從中小投資者那里獲取最后一筆收益。所以，第一種情況更具有穩(wěn)定性。

中小投資者自身無法干預(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并且資產(chǎn)評(píng)估的專業(yè)性較強(qiáng)，評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)與大股東合謀使得劣質(zhì)資產(chǎn)不合理增值，并且在短期內(nèi)能獲得超額收益，同時(shí)不易被其他方發(fā)現(xiàn)造假跡象。

(二) 政府加強(qiáng)監(jiān)管下評(píng)估機(jī)構(gòu)的策略選擇

對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)與委托方合謀，使得非公允關(guān)聯(lián)交易合法化,短期內(nèi)獲得額外收益的問題，證監(jiān)會(huì)可以通過對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)開展隨機(jī)抽查來監(jiān)督。如果評(píng)估機(jī)構(gòu)的違規(guī)違法行為被證監(jiān)會(huì)查處，評(píng)估機(jī)構(gòu)將會(huì)受到懲罰。假設(shè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的損失為a，被相關(guān)監(jiān)管部門抽查到的概率為p。

則評(píng)估機(jī)構(gòu)獲取的收益E(p)為：E(p)=r(1-p)-pa

當(dāng)E(p)=0時(shí)，p=r/(r+a)

當(dāng)r為常量時(shí)，增大p或a，E(p)<0。

相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的隨機(jī)抽查，加大對(duì)于違法違規(guī)行為的處罰力度，將對(duì)于大股東干預(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生影響。由于在關(guān)聯(lián)交易下的評(píng)估業(yè)務(wù)中的預(yù)期收益可能為負(fù)，評(píng)估機(jī)構(gòu)將會(huì)選擇中立。所以，從長期利益出發(fā)，考慮到將被監(jiān)管部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)可能會(huì)選擇中立，不會(huì)與關(guān)聯(lián)交易中的關(guān)聯(lián)方合謀。

二、案例分析

珠海中富(000659)2012年8月13日晚公告稱，公司擬購買關(guān)聯(lián)方Beverage Packaging Investment Limited(以下簡稱“B.P.I”)持有的公司46家控股子公司及2家間接控股的孫公司的少數(shù)股東權(quán)益，交易金額合計(jì)88510.07萬元。據(jù)公告，B.P.I與珠海中富同受CVC Capital Partners Asia II Limited控制，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。珠海中富資產(chǎn)收購后，恒信德律給出的離奇高價(jià)成為市場關(guān)注熱點(diǎn),“高價(jià)收購大股東爛資產(chǎn)”的質(zhì)疑紛至沓來。一年未到，在所購資產(chǎn)業(yè)績“跳水”拖累之下，珠海中富2012年創(chuàng)下上市以來首虧1.81億元的尷尬業(yè)績，2013年一季度繼續(xù)虧損6047. 2萬元，并預(yù)告上半年的虧損金額為6000萬元至8000萬元。

(一)共同控制下的關(guān)聯(lián)方

珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司是中國包裝行業(yè)首家上市公司，簡稱“珠海中富”。 B.P.I主要從事飲料包裝行業(yè)投資、市場調(diào)研、咨詢管理等業(yè)務(wù)。CVC資本(CVC私募股權(quán)投資公司，CVC Capital Partners)是一家歐洲私募投資公司，一般投資于封閉式投資基金,投資周期一般為4到7年。2007年3月，CVC資本通過旗下的亞太基金設(shè)立的境外控制公司——亞洲瓶業(yè)(香港)有限公司Asia Bottles (HK) Company Limited，簡稱“亞洲瓶業(yè)(香港)”從珠海中富集團(tuán)買入29%的股權(quán)，成為珠海中富實(shí)際控制人。亞洲瓶業(yè)(香港)受CVC資本控制，CVC資本為珠海中富的最終控股股東。CVC亞太基金也持有B.P.I.的股份。所以珠海中富和B.P.I之間存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，同受CVC資本控制。

珠海中富、B.P.I.和CVC資本三者的關(guān)系如圖2。

圖2 珠海中富、B.P.I和CVC資本關(guān)系圖

(二)關(guān)聯(lián)方股權(quán)收購的交易定價(jià)過程

2012年8月7日，珠海中富第八屆董事會(huì)第八次會(huì)議審議購買B.P.I所持有的珠海中富46家控股子公司以及2家間接控股的孫公司(以下合稱“目標(biāo)公司”)的少數(shù)股東權(quán)益(以下簡稱“交易標(biāo)的”)的決議，通過了《關(guān)于收購48家控股子(孫)公司少數(shù)股東權(quán)益暨關(guān)聯(lián)交易的議案》。

2012年7月，恒信德律分別出具了關(guān)于B.P.I所持有的48家公司企業(yè)價(jià)值的評(píng)估報(bào)告書(京恒信德律評(píng)報(bào)[2012]0089——京恒信德律評(píng)報(bào)[2012]0136)，評(píng)估價(jià)值為88510.07萬元，相對(duì)目標(biāo)公司賬面凈資產(chǎn)59003.48萬元，溢價(jià)50%。

2012年12月，由于出現(xiàn)多家公司虧損的情況，珠海中富與B.P.I溝通商議，對(duì)于本次交易價(jià)格由8.85億元下調(diào)至5.9億元，同時(shí)B.P.I不再對(duì)目標(biāo)公司2012年、2013年和2014年的凈利潤實(shí)現(xiàn)情況提供盈利保障及補(bǔ)償安排。

珠海中富和B.P.I為關(guān)聯(lián)方，股權(quán)交易價(jià)格完全受到大股東CVC資本操控，目標(biāo)公司只是從大股東的“左手”轉(zhuǎn)移到“右手”。一個(gè)投資周期結(jié)束，CVC資本利用珠海中富收購關(guān)聯(lián)方B.P.I少數(shù)股東權(quán)益，實(shí)施對(duì)于上市公司的掏空。恒信德律高估目標(biāo)公司價(jià)值，與CVC資本合謀。

2013年8月，珠海中富此次股權(quán)收購交易定價(jià)因涉嫌信息披露違法違規(guī)，中國證劵監(jiān)督管理委員會(huì)(證監(jiān)會(huì))對(duì)其立案調(diào)查，最終恒信德律與珠海中富合謀被發(fā)現(xiàn)，恒信德律被牽連在其中，珠海中富和恒信德律涉嫌違法違規(guī)都遭受到相應(yīng)的處罰。

三、加強(qiáng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)監(jiān)管的措施

2013年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第5號(hào)——上市公司股權(quán)交易資產(chǎn)評(píng)估》，這為相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)于上市公司出售和購買相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估提供了較為明確的監(jiān)管要點(diǎn)和操作指引。通過對(duì)多家評(píng)估機(jī)構(gòu)開展調(diào)查，證監(jiān)會(huì)對(duì)于在北京的龍?jiān)粗遣?、亞超和卓信大華等多家資產(chǎn)評(píng)估公司進(jìn)行了相關(guān)行政監(jiān)管處罰，并對(duì)幾家評(píng)估機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師王某、楊某和徐某等人實(shí)施了相關(guān)行政監(jiān)管措施，相關(guān)評(píng)估機(jī)構(gòu)因?qū)?zhí)業(yè)項(xiàng)目評(píng)估定價(jià)存在問題而被查處。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易中評(píng)估機(jī)構(gòu)與委托方合謀而產(chǎn)生的評(píng)估定價(jià)問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易評(píng)估的信息披露予以解決。

(一)完善評(píng)估立法，加強(qiáng)信息披露

資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在我國發(fā)展了二十多年，至今仍然沒有一部專門的相關(guān)法律規(guī)范行業(yè)發(fā)展，沒有相關(guān)法律制約關(guān)聯(lián)交易中評(píng)估機(jī)構(gòu)與委托方的合謀行為。本案中，恒信德律為了保持與珠海中富這位忠實(shí)顧客的長期合作而在此次股權(quán)收購中高估目標(biāo)公司價(jià)值，對(duì)于評(píng)估計(jì)算過程采取保密方式掩蓋合謀。所以，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)完善評(píng)估立法，加強(qiáng)披露關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組過程中交易標(biāo)的物的定價(jià)依據(jù)。

對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估方法的選取，也應(yīng)加強(qiáng)信息披露，公開相關(guān)方法和過程，使得評(píng)估透明化。同時(shí)加大對(duì)關(guān)聯(lián)交易中評(píng)估機(jī)構(gòu)的抽查，對(duì)于與關(guān)聯(lián)方合謀的評(píng)估機(jī)構(gòu)加大懲罰力度。

(二)促進(jìn)評(píng)估機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)，增加違規(guī)成本

2013年，國內(nèi)收入排名前50名的評(píng)估機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易中評(píng)估業(yè)務(wù)收入占總收入75%以上。關(guān)聯(lián)交易中，面對(duì)委托方的不合理要求，大型規(guī)模的評(píng)估機(jī)構(gòu)違法違規(guī)成本較大，考慮到自身的長遠(yuǎn)利益和長期積累的商業(yè)信譽(yù)，它們多會(huì)選擇中立策略，不與委托方合謀出具不合理的評(píng)估報(bào)告。本案中恒信德律只是北京一家排名40多位的評(píng)估機(jī)構(gòu)，在國內(nèi)前100名之外。由于規(guī)模不大，違規(guī)成本較低，容易為了短期利益而鋌而走險(xiǎn)，忽視自身長遠(yuǎn)發(fā)展。因而，促進(jìn)評(píng)估機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)，增加評(píng)估機(jī)構(gòu)的違法成本，有助于評(píng)估機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易中合理定價(jià)。

此外，評(píng)估機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)，也有利于提高評(píng)估結(jié)果的公信力，提升行業(yè)形象，為評(píng)估行業(yè)的發(fā)展提供堅(jiān)強(qiáng)的后盾。

[1]賴因哈德,沃爾夫?qū)?評(píng)估學(xué)[M].北京:人民出版社,2012.

[2]王華,石本仁.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究前沿[M].北京:機(jī)械出版社,2008.

[3]周勤業(yè),夏立軍,李莫愁.大股東侵害與上市公司資產(chǎn)評(píng)估偏差[J].統(tǒng)計(jì)研究,2003(10).

[4]王平裔.上市公司資產(chǎn)評(píng)估增值率波動(dòng)：大股東侵害還是盈余管理——基于2009-2011年數(shù)據(jù)[D].浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院,2012.

【責(zé)任編輯：李維樂】

The Strategy Selection of Appraisal Firms in Affiliate Transaction:A Case Study of Heng Xindlov’s Purchase of the Stock Right of B.P.I

TU Qiaoping ZENG Yunlong

(Institution of Industry and Business, Henan University, Kaifeng Henan 475004)

This paper selects Heng Xindelv assessment value of minority equity of B.P.I in affiliate transaction as a case,and analyzes the strategy which appraises firm choices in affiliate transaction. In a short term, the assessment would conspire with large shareholder.Therefore, the commission should strengthen spot check and punishment for the assessment illegal behavior. It is the key to specify appraisal firm’s act which prices the target goods in the affiliation legally.

affiliate transaction； asset appraisal； game theory； strategy

2014-10-21

國家社科基金項(xiàng)目“國有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效評(píng)估研究”(編號(hào)：12BGL049)； 教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“全流通條件下公司控制權(quán)市場治理績效評(píng)估 ”(編號(hào)：11YJA630113)。

屠巧平(1964-)，女，河南永城人，教授、博士，主要從事公司財(cái)務(wù)管理研究； 曾云龍(1988-)，男，河南安陽人，碩士生，主要從事企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究。

F270

A

1672-3600(2015)01-0115-04