黃玉芳

（中國(guó)人民銀行江門市中心支行，廣東 江門 529030）

一、眾籌概述

（一）眾籌的定義

眾籌(Crowdfunding)是大眾籌資的簡(jiǎn)稱，它最先由美國(guó)學(xué)者M(jìn)ichael Sullivan提出，是基于互聯(lián)網(wǎng)的新型融資方式，它通過(guò)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將大量投資者的小額資金匯集在一起，為某項(xiàng)共同認(rèn)可的項(xiàng)目、事業(yè)或者是個(gè)人貸款進(jìn)行融資（投資）的活動(dòng)。

眾籌最顯著的特征就是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)投融資的直接對(duì)接，通過(guò)眾籌平臺(tái)、社交媒體實(shí)現(xiàn)資金撮合、信息發(fā)布，從而大大降低融資成本，提高融資效率。

（二）眾籌的類型

根據(jù)眾籌參與者的融資模式、回報(bào)形式以及投資目的等來(lái)劃分，眾籌可以劃分為四種類型：公益類眾籌（social lending/donation）、回報(bào)類眾籌（reward）、債權(quán)類眾籌（lending）、股權(quán)類眾籌（equity）。

（三）眾籌參與者

1.籌資者?；I資者是項(xiàng)目發(fā)起人，通常是需要解決資金問(wèn)題的創(chuàng)意者或小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)和信息披露，需與中介機(jī)構(gòu)(眾籌平臺(tái))簽訂合約，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)。

2.投資者。投資者往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付方式對(duì)自己感興趣的創(chuàng)意項(xiàng)目進(jìn)行小額投資，每個(gè)出資人都成為了“天使投資人”。

3.眾籌平臺(tái)。眾籌平臺(tái)是籌資者與投資者之間的橋梁搭建者，負(fù)責(zé)項(xiàng)目評(píng)估、項(xiàng)目展示、融資方案設(shè)計(jì)和交易撮合，既監(jiān)督和輔導(dǎo)對(duì)籌資者，又要維護(hù)出資人利益，履行盡職調(diào)查的義務(wù)。

二、美國(guó)眾籌的發(fā)展模式

經(jīng)過(guò)近年的發(fā)展，目前美國(guó)已形成多樣化的眾籌融資平臺(tái)格局：Kickstarter主要專注于傳媒和科技類項(xiàng)目，GoFud Me專注于幫助個(gè)人解決生活難題，Gambitious主要針對(duì)游戲開發(fā)，Appsplit專注Apps開發(fā)，Smallknot主要面向本地商家，Angellist則專注天使投資，相當(dāng)于在線投資銀行。雖然形式各異，但比較各眾籌平臺(tái)，其主要運(yùn)行流程和運(yùn)行機(jī)制基本一致。

（一）美國(guó)眾籌的主要運(yùn)行流程

具體流程如下圖所示：

圖1 眾籌主要運(yùn)行流程

（二）美國(guó)眾籌的主要運(yùn)行機(jī)制

1.融資機(jī)制。融資機(jī)制即融資規(guī)則，美國(guó)的眾籌平臺(tái)融資規(guī)則主要分為兩類，一是固定融資機(jī)制，即所謂的“all or nothing”，籌資人（項(xiàng)目發(fā)起人）必須在融資方案設(shè)定的時(shí)限之內(nèi)完成目標(biāo)籌資額。二是彈性融資機(jī)制，彈性融資機(jī)制是指如果項(xiàng)目發(fā)起人未能在規(guī)定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)預(yù)定融資目標(biāo)，則項(xiàng)目投資人仍然能夠獲得部分資金支持。如選擇彈性融資，在融資期限終止時(shí)，即使籌資總額未達(dá)到目標(biāo)金額，發(fā)起人仍然能夠獲得所融部分資金支持，但其支付的費(fèi)用較高。在IndieGoGo上，固定融資的費(fèi)率是4%，而彈性融資的費(fèi)率將上升到9%。

2.回報(bào)機(jī)制。回報(bào)機(jī)制即投資者取得報(bào)酬的渠道和類型，主要是根據(jù)回報(bào)的形態(tài)進(jìn)行劃分的，總體來(lái)看可以分成三種：募捐制、實(shí)物制和權(quán)益制。

3.信息溝通機(jī)制。信息溝通機(jī)制是眾籌發(fā)展的基石，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，籌資者和投資者可以實(shí)現(xiàn)即時(shí)信息交流，消除溝通阻礙，建立起一套持續(xù)的信息溝通機(jī)制。

4.投資者保護(hù)機(jī)制。眾籌投資者的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于籌資人和眾籌融資平臺(tái)兩大方面。一是籌資人的欺詐和違約風(fēng)險(xiǎn)。二是眾籌融資平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。眾籌融資平臺(tái)因?yàn)楸旧沓霈F(xiàn)運(yùn)營(yíng)問(wèn)題而關(guān)閉，或者因?yàn)樵馐芫W(wǎng)絡(luò)攻擊致使系統(tǒng)非正常運(yùn)行以及投資者個(gè)人信息被泄露，都可能給投資者造成損失。但目前，眾籌平臺(tái)對(duì)投資者保護(hù)主要是準(zhǔn)入機(jī)制，包括籌資者的準(zhǔn)入、籌資項(xiàng)目的審核，以及投資者的準(zhǔn)入，這顯然是不足夠的，為此，需引入一個(gè)外部人，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國(guó)2012年4月實(shí)施的JOBS法案為建立投資者保護(hù)機(jī)制，促進(jìn)眾籌融資發(fā)展開了先河。

三、美國(guó)眾籌的監(jiān)管模式

（一）美國(guó)眾籌融資監(jiān)管體系的基本框架

1.眾籌融資監(jiān)管法律框架。美國(guó)JOBS法案的第三章將企業(yè)眾籌融資認(rèn)定為特定小額融資，將眾籌融資行為納入傳統(tǒng)證券監(jiān)管體系內(nèi)。美國(guó)主要從證券發(fā)行的角度對(duì)眾籌融資進(jìn)行監(jiān)管，引用證券法、證券交易法、投資公司法等法規(guī)對(duì)眾籌融資行進(jìn)行規(guī)范（見(jiàn)表1）。JOBS法案對(duì)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管進(jìn)行了補(bǔ)充，如中介機(jī)構(gòu)（眾籌機(jī)構(gòu)）須在證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“SEC”）注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商或者“集資門戶”(Funding portal)。此外，一些州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也引用本州有關(guān)證券發(fā)行、證券交易等方面的法律（如反證券欺詐法律）對(duì)眾籌融資行為進(jìn)行監(jiān)管。

2.眾籌融資監(jiān)管組織架構(gòu)。美國(guó)眾籌融資監(jiān)管組織體系：一是以SEC為監(jiān)管基礎(chǔ)，如SEC制定眾籌融資信息披露、準(zhǔn)入條件等規(guī)范①，并對(duì)可能存在的詐騙行為進(jìn)行調(diào)查。二是自律主體在眾籌融資過(guò)程中把控其合規(guī)性，如美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）對(duì)眾籌融資的發(fā)行說(shuō)明書和財(cái)務(wù)報(bào)表等披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)；全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）要求眾籌中介機(jī)構(gòu)注冊(cè)成為會(huì)員，并接受該協(xié)會(huì)的自律性監(jiān)管；各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)反證券欺詐法律對(duì)證券欺詐行為進(jìn)行打擊，為利益受害者的訴訟提供法律支持。三是眾籌發(fā)行后有完善的投資者保護(hù)，由美國(guó)證券投資者保護(hù)公司（SIPC）建立投資者保護(hù)基金對(duì)受損害客戶預(yù)付賠償金。

將活性材料、導(dǎo)電劑（AB）和粘結(jié)劑按90∶5∶5的質(zhì)量比來(lái)配制漿料。分別取LFP、AB、粘結(jié)劑和去離子水于瑪瑙研缽中，粘結(jié)劑依次是PVA-g-PAA、PVA-g-PAA-c-n PER（n = 1%, 5%, 10%）和PVDF，將混合研磨均勻的漿料用涂布機(jī)涂在 20 μm厚的鋁箔上，在120℃交聯(lián)溫度下真空干燥24 h。經(jīng)輥壓、裁片、稱量得到LFP正極片，極片的負(fù)載量約為3 ～ 4 mg/cm2，在120℃下真空干燥24 h，冷卻至室溫后轉(zhuǎn)移至手套箱，采用金屬鋰（99.9%）作為負(fù)極，使用Celgard 2400隔膜與TC-E201電解液組裝CR2025型扣式電池。

（二）美國(guó)眾籌融資監(jiān)管的主要做法

1.眾籌融資的注冊(cè)豁免制度。美國(guó)現(xiàn)行法律確立了股票私募發(fā)行豁免注冊(cè)制度，其核心是行為人在法律所設(shè)定的明確標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)的股票發(fā)行行為可以被豁免注冊(cè)而不被追究法律責(zé)任。JOBS 法案針對(duì)眾籌融資同樣設(shè)立了豁免制度。

2.投資者保護(hù)制度。（1）對(duì)籌資人的監(jiān)管要求。一是籌資人需要向SEC及投資者進(jìn)行充分的信息披露。二是籌資人以公開廣告宣傳的方式進(jìn)行要約出售的行為受到限制。廣告的內(nèi)容必須提前通報(bào)SEC，并且只能針對(duì)有可能購(gòu)買股票的投資者。三是對(duì)籌資人促銷發(fā)行做出限制。如果促銷人在與投資者的溝通中沒(méi)有披露其因促成投資而可以從籌資人處獲得的利益，此種促銷發(fā)行行為是被禁止的。

（2）對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求。JOBS法案基于對(duì)投資者利益的保護(hù)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的資格和限制行為做出了明確規(guī)定。一是眾籌的中介機(jī)構(gòu)必須接受SEC的監(jiān)管，成為經(jīng)過(guò)SEC登記的經(jīng)紀(jì)人或集資門戶（Funding Portal）。二是嚴(yán)格防止中介機(jī)構(gòu)因證券發(fā)行不正當(dāng)獲利。三是充分的信息披露及投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。四是防止融資欺詐行為。五是確保籌資行為及投資者額度符合JOBS法案的要求。如當(dāng)籌資額度沒(méi)有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)時(shí)，中介機(jī)構(gòu)不得將募集資金提供給籌資人。六是保護(hù)投資者的隱私權(quán)。中介機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格保護(hù)從投資者處獲取的所有私人信息。

四、美國(guó)模式對(duì)中國(guó)眾籌發(fā)展的借鑒意義

2011年開始，我國(guó)也陸續(xù)出現(xiàn)了類似Kickstarter的眾籌平臺(tái)。截止2014年2月底，我國(guó)共有包括點(diǎn)名時(shí)間、追夢(mèng)網(wǎng)等側(cè)重不同方向和特色的20多家眾籌平臺(tái)，并成功為一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲得了籌款。與此同時(shí)，眾籌也開始起步，包括天使匯、大家投等6家眾籌網(wǎng)站正在嘗試探索眾籌模式。然而較之美國(guó)，我國(guó)眾籌的發(fā)展無(wú)論是從規(guī)模上還是從盈利能力上均存在較大的差距，面臨不少挑戰(zhàn)。

（一）中美眾籌發(fā)展環(huán)境之比較

1.金融環(huán)境。中國(guó)金融業(yè)與美國(guó)金融業(yè)最大的區(qū)別在于壟斷與充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)有上萬(wàn)家銀行，大的有全國(guó)性的花旗銀行、美國(guó)銀行，地域性的銀行更是數(shù)不勝數(shù)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得任何有金融需求的個(gè)人或者企業(yè)，都能得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，其金融需求被有效滿足。因此，留給互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的空間不大，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融更多地側(cè)重挖掘差異化的需求和服務(wù)。反觀中國(guó)的金融業(yè)，受制于國(guó)家牌照壟斷的問(wèn)題，幾乎所有的銀行都是由國(guó)家或者國(guó)有控股，國(guó)家也賦予了銀行天然的存貸差，享受政府賦予的特權(quán)和特權(quán)帶來(lái)的相關(guān)壟斷利益。在這一環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)金融被寄予改革先鋒的厚望，任何參與金融民主化的機(jī)構(gòu)和人都能享受到金融制度改革逐步釋放出的制度紅利。因此，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展前景更廣闊。

3.信用環(huán)境。中國(guó)信用體系的薄弱一直制約著銀行體系外借貸市場(chǎng)的發(fā)展，尤其對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，信用缺失更是一大障礙。反觀美國(guó)，擁有完善的信用建設(shè)的法律法規(guī)、成熟的市場(chǎng)化信用機(jī)構(gòu)、清晰的信息公開管理，信用記錄得到企業(yè)和個(gè)人的高度重視。完整的信用體系對(duì)金融活動(dòng)起到了很好的支撐作用。中國(guó)信用體系的缺失成為“背靠背”的眾籌的短板，對(duì)此，社會(huì)已形成共識(shí)，人民銀行已抓緊征信體系建設(shè)和管理，民營(yíng)資本尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用其自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)入社會(huì)信用體系建設(shè)，使得支撐眾籌發(fā)展的基石不斷夯實(shí)。隨著信用體系的建設(shè)眾籌模式在中國(guó)將會(huì)有跨越式的發(fā)展。

（二）推動(dòng)我國(guó)眾籌發(fā)展的建議

1.加快眾籌法律監(jiān)管體系建設(shè)。我國(guó)的眾籌要開展，首先要解決的問(wèn)題就是互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式的合法性，同時(shí)將其應(yīng)納入政府監(jiān)管范圍。借鑒美國(guó)的JOBS法案和眾籌新規(guī)提案，我們可以建立包括眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入與責(zé)任、眾籌發(fā)起人資質(zhì)與要求、合格投資人認(rèn)定以及募資金額等在內(nèi)的監(jiān)政策體系，對(duì)眾籌各方的權(quán)責(zé)關(guān)系做出明確規(guī)定，形成一個(gè)良好的監(jiān)管環(huán)境促進(jìn)其長(zhǎng)期健康發(fā)展。一是將眾籌與非法集資進(jìn)行有效區(qū)分，明確眾籌性質(zhì)。二是構(gòu)建眾籌監(jiān)管的組織框架，明確監(jiān)管責(zé)任。三是盡快確立眾籌市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入方面加以把關(guān)。

2.加快信用體系建設(shè)，完善眾籌市場(chǎng)的信息披露機(jī)制。信用體系是互聯(lián)網(wǎng)金融的基石，為促進(jìn)眾籌的發(fā)展，需要加快整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融信用體系的建設(shè)。一方面可以考慮利用大數(shù)據(jù)分析、云計(jì)算技術(shù)等技術(shù)手段完善現(xiàn)有信用評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，另一方面則要探索建立全國(guó)性的互聯(lián)網(wǎng)金融信用信息平臺(tái)，整合權(quán)威數(shù)據(jù)資源和會(huì)員信用信息，提高失信成本。同時(shí)，就進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，加強(qiáng)眾籌中介機(jī)構(gòu)的信息披露，要求眾籌發(fā)起人遵循真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性和可比性的原則，向投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其他利益相關(guān)者披露公司治理、經(jīng)營(yíng)管理以及具體業(yè)務(wù)情況的全面信息，并定期公布眾籌資金的使用情況和經(jīng)營(yíng)成果，確保投資人的知情權(quán)受到保護(hù)。

3.建立健全投資者保護(hù)機(jī)制。篩選出與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)匹配的合格投資者，并對(duì)投資者充分提醒風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)投資者保護(hù)的首要任務(wù)。其次，完善信息披露制度。定期、定向地對(duì)股東披露公司財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營(yíng)管理信息是保障股東利益的重要環(huán)節(jié)，同時(shí)也是企業(yè)自我規(guī)范的必經(jīng)之路。最后，應(yīng)推進(jìn)股東訴訟制度的建設(shè)進(jìn)程，為股東權(quán)益的維護(hù)構(gòu)建最后一道保障。從而建立完善投資者保護(hù)機(jī)制，做到投資前防范風(fēng)險(xiǎn)，投資后有法可依，為投資者的合法投資上個(gè)“雙保險(xiǎn)”。

4.健全公司治理機(jī)制及誠(chéng)信機(jī)制。改善企業(yè)的治理機(jī)制、培養(yǎng)誠(chéng)信的市場(chǎng)氛圍是一項(xiàng)任重而道遠(yuǎn)的任務(wù)，但市場(chǎng)的發(fā)展需要制度的保駕護(hù)航。健全公司治理機(jī)制及誠(chéng)信機(jī)制已迫在眉睫。鑒于我國(guó)企業(yè)在公司治理中的內(nèi)部權(quán)力架構(gòu)、委托代理關(guān)系尚未健全，我們建議建立自律性組織來(lái)健全相關(guān)的機(jī)制。例如，針對(duì)眾籌市場(chǎng)建立誠(chéng)信檔案，或?qū)⒈娀I業(yè)務(wù)的履約信息納入企業(yè)的誠(chéng)信體系之中，即投資者可以通過(guò)一定渠道查詢到真實(shí)有效的企業(yè)誠(chéng)信信息以供投資決策時(shí)參考。與此同時(shí)，相應(yīng)的懲處機(jī)制也應(yīng)建立起來(lái)，比方說(shuō)就眾籌項(xiàng)目而言，有過(guò)違規(guī)記錄的企業(yè)將被禁止發(fā)起新眾籌項(xiàng)目抑或?qū)Πl(fā)起的新項(xiàng)目在規(guī)模方面有所限制。

注釋

①SEC對(duì)股權(quán)融資有十分嚴(yán)格的信息披露要求，但由于信息披露成本較高（約250萬(wàn)美元），多數(shù)小型企業(yè)無(wú)法承受，JOBS法案出臺(tái)后將眾籌納入證券監(jiān)管體系，但也相對(duì)減少了小型企業(yè)眾籌信息披露要求，如降低高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)、無(wú)須按GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露等。