邱冬陽，杜詩茗

（重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，重慶 400054）

IPO抑價存在星期效應(yīng)嗎？
——基于深圳創(chuàng)業(yè)板的實證

邱冬陽，杜詩茗

（重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，重慶 400054）

用股票二級市場普遍存在的星期效應(yīng)理論來研究IPO問題，以深交所創(chuàng)業(yè)板2009年6月到2012年10月間的IPO為對象，采用OLS和GARCH對含有虛擬變量的模型進行實證，檢驗IPO抑價水平在一周內(nèi)的差異，即IPO的星期效應(yīng)。研究結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價存在顯著的正的周五效應(yīng)、負的周二效應(yīng)，基于此，提出了相關(guān)的對策建議。

IPO；抑價；星期效應(yīng)；GARCH模型

一、引言

IPO首日抑價現(xiàn)象已經(jīng)是長期存在于金融市場中的一種異?，F(xiàn)象，而金融市場中存在的另一種顯著的異?，F(xiàn)象就是二級市場中的日歷效應(yīng)。顯然，把IPO抑價與日歷效應(yīng)相結(jié)合就是IPO抑價的日歷效應(yīng)問題，那么，IPO抑價是否存在日歷效應(yīng)，二級市場中普遍存在的日歷效應(yīng)是否也反映在一級市場中？日歷效應(yīng)是在某一特定時間在證券市場進行交易可以獲得超額收益，這一特定時間可以是特定的月份、季度以及周內(nèi)的某一天，所以日歷效應(yīng)的表現(xiàn)方式就主要包括月份效應(yīng)、季度效應(yīng)和星期效應(yīng)。本文應(yīng)用研究二級市場的日歷效應(yīng)的方法來集中研究IPO的星期效應(yīng)，即IPO抑價水平在周內(nèi)表現(xiàn)存在差異的問題。

二、文獻回顧

長期證券市場的運行表明，金融市場中存在異常于現(xiàn)代金融理論的現(xiàn)象，不再符合市場參與者理性的假設(shè)。以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)的資本市場研究，挑戰(zhàn)了有效市場假說，而且更加客觀地揭示市場特征和規(guī)律。日歷效應(yīng)作為這些異常現(xiàn)象中的一種，在過去長期存在并且被大量學(xué)者通過理論和實證進行了研究。

（一）星期效應(yīng)研究概況

Kelly和Cross發(fā)現(xiàn)和證實了股票市場上存在星期效應(yīng)這一異?，F(xiàn)象的結(jié)論最早是在美國市場上。Berument和Dogan發(fā)現(xiàn)美國市場上的星期效應(yīng)的表現(xiàn)有所不同，傳統(tǒng)的星期效應(yīng)是周一的收益為負而且最低，周五的收益往往比較高,也存在與傳統(tǒng)星期效應(yīng)反向的星期效應(yīng)，也就是周一有顯著為正的收益[1]。Brusa認為這種星期效應(yīng)的表現(xiàn)是和企業(yè)的規(guī)模相關(guān)，傳統(tǒng)的星期效應(yīng)是和小企業(yè)相關(guān)，而反向的星期效應(yīng)是和大企業(yè)相關(guān)[2]。加藤和池田認為在日本市場中，證券市場上的星期效應(yīng)是因為受到了美國市場的影響，而且不管是高市價總額和低市價總額的股票都存在星期效應(yīng)。Tak-Kee Hui和Lari認為在亞洲其他國際市場中，新加坡、印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的證券市場上存在星期效應(yīng)，前三個國家的證券市場在周一和周二的收益為負偏低，而菲律賓在周一、周二和周五都有負的低收益，而香港地區(qū)、臺灣地區(qū)，以及韓國和泰國的證券市場并沒有明顯的星期效應(yīng)[3-4]。

我國學(xué)者在20世紀90年代開始研究星期效應(yīng)，不同學(xué)者的研究結(jié)論、研究方法和研究對象都有差異。在研究結(jié)論上，邵勇和田立等認為中國市場存在星期效應(yīng)，比較普遍的是“二五模式”的星期效應(yīng)，即周二有顯著的低收益，周五有顯著的高收益[5-6]。也有和“二五模式”不一致的星期效應(yīng)表現(xiàn)，方杰和吳啟芳等認為證券市場在長期中表現(xiàn)出星期一效應(yīng)，而在短期，大盤上升時有可能是周二、周三甚至周四效應(yīng)，大盤下跌時星期效應(yīng)并不是很顯著[7-8]。丁榮余和張兵認為我國股票市場不存在星期效應(yīng)，由于股票市場的有效性在不斷提高，1997年后我國股票市場星期效應(yīng)逐漸消失[9]。焦亞杰和李朋林認為還有反映星期效應(yīng)的漲跌幅度和成交量額兩個指標都不存在明顯的星期內(nèi)波動，也不能片面說明我國目前證券市場存在星期效應(yīng)[10]。研究星期效應(yīng)的方法也在不斷更新。國內(nèi)研究星期效應(yīng)的方法早期有隨機序列相關(guān)檢驗、主成分分析法、隨機游走模型、統(tǒng)計分析和非參數(shù)檢驗[11]。而近期的研究表明，由于收益率系列的波動特征，所以ARCH和GARCH以及各種在此基礎(chǔ)上的擴展模型近年來被廣泛用來研究金融市場中的現(xiàn)象。易騰飛和李亞白利用國外已有的基礎(chǔ)用GARCH來實證分析星期效應(yīng)[12]。丁榮余和張兵結(jié)合GARCH模型和滾動樣本檢驗方法來研究星期效應(yīng)[9]。石柱鮮和吳泰岳在GARCH模型中加入了虛擬變量[13]。除了股票市場，其他金融產(chǎn)品市場同樣也有大量的星期效應(yīng)的研究。崔婧等認為基金市場上的星期效應(yīng)在牛市時期有星期一效應(yīng)，而在熊市時期有周四效應(yīng)[14]。潘珂和高曉燕也有結(jié)論表明基金市場整體上沒有顯著的星期效應(yīng)[15]；郭彥峰、魯小東等認為期貨市場中存在收益的波動和星期效應(yīng)，時間和品種的不同會有不同的星期效應(yīng)[16-17]；于鑫認為中國國債市場上，銀行間的國債市場有顯著為正的周五效應(yīng)，而交易所國債市場上沒有顯著的周內(nèi)效應(yīng)[18]；傅強等認為中國外匯市場中的人民幣對美元有周二和周四負效應(yīng)，人民幣對歐元有周四正效應(yīng)[19]；程力耘認為行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的星期效應(yīng)近兩年引起學(xué)者的關(guān)注和研究，中國A股市場10年內(nèi)23個行業(yè)檢驗結(jié)果都表明存在周內(nèi)效應(yīng)，而且并沒有逐年減弱的趨勢[20]。

（二）IPO抑價的星期效應(yīng)研究概況

現(xiàn)有少數(shù)學(xué)者將二級市場存在的星期效應(yīng)深入到一級市場來研究，Jones 和Ligon以1980—2003年美國IPO數(shù)據(jù)為研究對象，實證分析發(fā)現(xiàn)IPO上市首日收益率存在星期效應(yīng)[21]。周戰(zhàn)強用非參數(shù)檢驗和穩(wěn)健回歸的方法，研究深圳中小企業(yè)板IPO上市首日收益率的星期效應(yīng)[22]。結(jié)果表明：在整個樣本期IPO首日收益率存在星期四效應(yīng)，即星期四的IPO平均上市首日收益率顯著高于其他交易日，這種效應(yīng)不能用風(fēng)險來解釋；在控制IPO抑價因素后這種星期效應(yīng)仍然存在；在不同時期星期效應(yīng)存在差異，可能與IPO的數(shù)量有關(guān)。

（三）簡單述評

過往的研究注重一級市場IPO抑價研究和二級市場中星期效應(yīng)的研究，而IPO抑價水平的星期效應(yīng)還未引起足夠的重視。對IPO的首日抑價水平的星期效應(yīng)研究一方面為星期效應(yīng)普遍存在于證券市場提供了補充證據(jù)，另一方面將研究對象范圍延伸到一級市場，也為一級市場的投資者（資金募集者）提供額外的市場信息。星期效應(yīng)在一級市場中的存在無疑為股票市場增添了一個新的研究課題，以及抑價和星期效應(yīng)之間的關(guān)系也是一個值得研究的問題。文章將在已有研究的基礎(chǔ)上，針對IPO的首日收益率的星期效應(yīng)進行一個初步的探討。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析

解釋IPO抑價的理論主要有以下假說?！翱駸嵬顿Y者假說”指出如果市場中一部分投資者對IPO公司前景特別樂觀，而這些樂觀非理性投資者的出現(xiàn)又會隨著時間而變化，那么他們則能影響到公司的上市決策、新股定價以及新股隨后的市場表現(xiàn)情況?！靶畔⑵俨剂骷僬f”認為承銷商分配股份的渠道有限的前提下，他們將關(guān)于IPO最真實的信息只傳遞給有興趣的潛在投資者，由于IPO是序貫性的產(chǎn)生，后進入市場的投資者能夠從先進入市場的投資者那里學(xué)習(xí)經(jīng)驗，但是他們將一次成功的IPO詮釋成先進入的投資者對于該股的有利消息，這就刺激他們的投資欲望，后進入的投資者對IPO的預(yù)期可能偏離新股的內(nèi)在價值。“自我歸因假說”指出投資者對自己已經(jīng)擁有的信息很滿意的情況下，將與自己的消息一致的公共消息作為自己消息的鞏固和加強，而將與自己信息不一致的公共消息看成是不可接受的，將其看成外在不利條件，導(dǎo)致自己的私人信息大量積累，盡管這種消息是不可靠的，他們也愿意忽視有用的公共信息，從而還是會錯誤地估計股票內(nèi)在價值。

對于星期效應(yīng)的解釋目前沒有統(tǒng)一的理論和認識，而影響星期效應(yīng)的因素卻可以從以下方面考慮。

第一，結(jié)算程序因素。我國股市是5天交易制，股票成交后，第二天才進行結(jié)算。一周內(nèi)資金存在的時間成本不同，周一到周四的股票時間成本是一天，而周五的股票時間成本有3天，所以周五的顯著正效應(yīng)即高收益是為了補償周末兩天的資金成本。

第二，信息因素。這里的信息因素影響星期效應(yīng)主要是指市場中好消息或者壞消息集中出現(xiàn)在某一段時間將會對市場造成影響。一方面證券市場中，很多宏觀層面的政策都是在周五收盤之后開始的，加之這個階段壞消息出現(xiàn)的頻率其實是比好消息高的。而另外一方面，市場作為一個整體，對壞消息是更加敏感的，而對好消息的敏感程度并不是那么高。壞消息在周末出現(xiàn)的頻率比較高并且被市場敏感地捕捉到，而在周內(nèi)的其他時間消息均勻傳播，這就可能導(dǎo)致周初的低收益。

第三，情緒因素。一般來說，證券市場中投資者在周五情緒趨向穩(wěn)定，良好的情緒會使得投資者強化利好消息，而弱化利空消息。而一周剛剛開始的時候特別是周一情緒最不穩(wěn)定，這就和周五的情況相反。因此就造成IPO抑價水平在周五有更高的可能，而周一的抑價水平低一些。

第四，收盤價因素。市場中的造勢者了解到周末的收盤價對投資者的心理影響最大，所以就有意識地拉抬周五的收盤價。有目的地利用各種手段抬高收盤價，從而導(dǎo)致了周五的高收益。

基于以上分析，我們結(jié)合一級市場和二級市場的兩種異?，F(xiàn)象，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：IPO存在星期效應(yīng)，即IPO抑價水平在周內(nèi)表現(xiàn)有差異。

假設(shè)2：IPO的星期效應(yīng)主要是周五效應(yīng)，即星期五的IPO抑價水平高于周內(nèi)其他時間。

（二）變量與模型

IPO抑價的衡量指標有兩種，一種是不考慮市場影響的絕對抑價率，直接由IPO上市首日收盤價與發(fā)行價計算的比率；另一張是剔除市場指數(shù)變化對新股發(fā)行抑價的影響的相對抑價率。本文采用同行普遍采用的相對超額收益衡量新股發(fā)行的相對抑價水平。用IR表示IPO首日抑價率，其計算公式如下：

（1）

其中，IRjt表示新股j在第t交易日的超額收益，Pjt和Pj,t-1分別表示新股j的首日收盤價和發(fā)行價格，Ijt和Ij,t-1分別是新股j上市首日額發(fā)行日的市場收盤指數(shù)。

我們首先考慮的是影響股票首次公開發(fā)行的抑價水平的相關(guān)因素，從以前學(xué)者的研究可知，這些因素有上市首日的市場表現(xiàn)情況、上市前公司財務(wù)狀況和上市等待情況3個方面?？紤]到這3個方面的因素之間相互影響以及本文數(shù)據(jù)的搜集方面的問題，文章采用以上3類中的以下變量：首日換手率（TOR）、中簽率（LOT）、發(fā)行規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)（LAT）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司年限（AGE）和上市等待時間（TIME）。

為了研究IPO抑價水平在周內(nèi)的差異表現(xiàn)，需要設(shè)置表示周內(nèi)日期的虛擬變量來分析。將樣本的上市日期分為星期一到星期五 5類。表示星期變量的符號為D，D1表示在星期一上市，以此類推D2、D3、D4、D5分別表示在周內(nèi)不同星期上市。模型中加入虛擬變量后，為了防止虛擬變量陷進的出現(xiàn)，有兩種設(shè)置方法。一種方法是設(shè)置5個虛擬變量，不要截距項，這種方法可以直觀表達不同星期的情況，不需要同基準組比較；另一種方法是設(shè)置四個虛擬變量，而采用截距項的模型，設(shè)置的4個虛擬變量可以同剩下的基準組比較。本文采用第二種設(shè)置方法，設(shè)置4個虛擬變量，將D2設(shè)為基準組（后文經(jīng)過初步分析，星期二的有最低的抑價水平）。那么模型中的虛擬變量為D1、D3、D4和D5。在模型中，如果上市日期在星期一，則D1=1，否則D1=0，D3、D4和D5的設(shè)置同理。通過對虛擬變量的顯著性檢驗，我們便可以分析IPO抑價水平的表現(xiàn)在周內(nèi)的差異。

本文選取的影響IPO的首日抑價的變量以及提出的預(yù)計結(jié)果如表1。

文章的樣本區(qū)間周一的數(shù)據(jù)很少（樣本選擇部分表明），不設(shè)置D1虛擬變量，那么實際本文設(shè)置了3個虛擬變量。根據(jù)選取的影響IPO抑價的變量和表明星期的虛擬變量，文章使用的模型如：

IR+C+C1TOR+C2LAT+C3LOT+C4SIZE+

C5ROE+C6AGE+C7TIME+A3D3+

A4D4+A5D5+e

（2）

其中，C是截距項，C1、C2、…、C7是影響IPO抑價水平的變量系數(shù)，A3、A4和A5是虛擬變量的系數(shù)，e是誤差項。

表1 影響IPO抑價水平的變量

注：設(shè)置3個虛擬變量，是由于周一數(shù)據(jù)很少，文章單獨考慮，而D2將作為基準組

（三）研究方法

（四）樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板是主板之外為中小型高成長企業(yè)、高科技企業(yè)和新興公司的發(fā)展提供便利融資途徑的市場，自2009年6月成立以來，IPO就主要集中在深圳的創(chuàng)業(yè)板市場；創(chuàng)業(yè)板市場相比其他市場來說具有高風(fēng)險、高成長性等特點，目前創(chuàng)業(yè)板還在啟動初期，沒有形成穩(wěn)定的運行規(guī)律，而且大多數(shù)公司發(fā)展前景具有很大的不確定性，考慮市場的不穩(wěn)定性和波動性，那么更容易出現(xiàn)異常規(guī)律，即有可能有顯著的星期效應(yīng)；目前，還沒人針對創(chuàng)業(yè)板IPO進行星期效應(yīng)的相關(guān)研究。綜合以上原因，所以選取了創(chuàng)業(yè)板市場進行IPO星期效應(yīng)研究。

本文使用的數(shù)據(jù)是創(chuàng)業(yè)板開始以來2009年6月到2012年10月的355個上市公司首次公開發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)。一方面，第一天上市的公司集中一天上市有一定的必然性，所以要除開第一天上市的28個公司的數(shù)據(jù)；另一方面，在后文進行實證分析時發(fā)現(xiàn)星期一上市的公司總共只有4家，由于周一數(shù)據(jù)很少，不到十位數(shù)，所以在實證分析中不考慮周一的數(shù)據(jù)。所以文章用到的有效數(shù)據(jù)為323個。數(shù)據(jù)主要來源于東方財富網(wǎng)和鳳凰財經(jīng)。

四、實證分析

（一）描述統(tǒng)計

表2描述了星期一到星期五的首日抑價水平均值、標準差、正態(tài)性檢驗和上市公司數(shù)量的情況。首先看上市公司的首日平均抑價率，整體樣本的平均抑價率是0.28，周五的抑價水平最高，為0.351，高于總體的平均抑價率25%。而周二的抑價水平最低，低于總體的平均抑價率25%。最高抑價水平高于最低抑價水平72%。而周一、周三、周四的抑價率很接近總體的平均抑價率。在實際中，將首日抑價水平從高到底排序，我們可以得到最高抑價的是東寶生物公司，緊隨其后的公司有西部牧業(yè)、冠昊生物、堅瑞消防、碧水源、新開源、圖騰電子、開能環(huán)保、和順電氣和藍盾股份。我們還發(fā)現(xiàn)首日抑價水平最高的前50家公司中，有在各個年份、各個月份上市的，但是其中有18家公司是在周五上市，而只有7家公司是在周二上市。首日抑價水平最低的10家公司依次是裕興股份、長榮股份、舒泰神、天喻信息、漢得信息、天澤信息、海倫鋼琴、天瑞儀器、金明精機和銀邦股份。首日抑價水平最低的50家公司中有19家公司是周二上市的，只有9家公司是在周五上市。從以上分析，我們也同樣可以得出，在周五上市的公司，首日抑價水平有更高的可能，而在周二上市的公司首日抑價水平則有更低的可能。從標準差來看，周一的標準差最低，而周三的標準差最高。偏度峰度分別為1.57和7.08，顯著偏離0和3，JB統(tǒng)計量362，概率為0，這就拒絕了樣本屬于正態(tài)分布的假設(shè)。

從以上的描述統(tǒng)計可以初步得出以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價表現(xiàn)存在星期的差異，周二首日平均抑價水平最低，周五首日平均抑價水平最高；周一的標準差最低，而周三的標準差最高，收益和風(fēng)險變化不一致；周一的上市數(shù)量只有4個，而周三的上市數(shù)量最多，并沒有表現(xiàn)出最高平均抑價水平和最多上市數(shù)量相匹配，最低平均抑價水平和最少上市數(shù)量相匹配的特點。

（二）OLS對星期效應(yīng)的初步檢驗

利用EVIEWS6.0軟件對公式（2）進行最小二乘回歸分析，得到回歸結(jié)果，如表3。

從回歸結(jié)果可知，在給定的變量中，有3個變量對首日抑價的影響能夠通過T檢驗，是顯著的。

首日換手率對首日抑價率的影響顯著并且正相關(guān)，系數(shù)為0.008。創(chuàng)業(yè)板本身市場高風(fēng)險、高收益的特殊性，個體投資者對新股估值過度樂觀，這一過度樂觀情緒拉動對新股的需求，導(dǎo)致首日收盤價更高的可能行增加，首日抑價也就大。

網(wǎng)上發(fā)行中簽率對首日抑價率影響顯著并且負相關(guān)，系數(shù)為-0.033。中簽率越高，表明新股的供求越能達到平衡，從而得到良好的改善，使得新股的首日抑價不那么高過自身內(nèi)在價值而是較低的。

發(fā)行規(guī)模對首日抑價率影響顯著并且正相關(guān)，系數(shù)為0.283 4。企業(yè)有比較大的發(fā)行規(guī)模，就趨向于將自身的發(fā)行價格定的較低從而達到吸引更多投資者的目的，更多投資者來追逐這一新股，導(dǎo)致首日的抑價率更高。

而通過最小二乘法的回歸分析，與基準組星期二的首日抑價水平相比來講，D4、D5的系數(shù)是顯著性的，說明星期四和星期五的首日抑價水平明顯高于星期二，而D3在最小二乘回歸分析中的檢驗不顯著，說明周三的首日抑價水平與周內(nèi)其他時間的抑價水平?jīng)]有明顯差別。

表2 創(chuàng)業(yè)板IPO首日平均抑價水平周內(nèi)描述統(tǒng)計

表3 OLS回歸分析結(jié)果

（三）GARCH檢驗

表4是創(chuàng)業(yè)板IPO總體樣本的拉格朗日乘數(shù)檢驗。ARCH效應(yīng)的檢驗結(jié)果表明F統(tǒng)計值和TR2的P值均小于0.05，模型存在ARCH效應(yīng)。通過檢驗發(fā)現(xiàn)ARCH（2）模型擬合效果更好。

表4 拉格朗日乘數(shù)ARCH檢驗

最小二乘法估計隱含了常方差假設(shè)的條件，為了讓收益序列的時變方差特征在模型中反映出來，我們可以利用GARCH模型過程來描述條件方差的變化，所以本文采取GARCH（1，1）模型。

表5是GARCH估計結(jié)果以及和OLS的比較分析。從表5我們可以看出，OLS和GARCH模型的估計結(jié)果有所不同，GARCH模型的普遍標準差更小。整個樣本區(qū)間，OLS模型估計的結(jié)果表明D4和D5分別在5%和1%的水平下顯著；而能反映抑價水平時變特征的GARCH（1,1）模型的結(jié)果表明只有D5在1%的水平下顯著。

（四）實證結(jié)果解讀

根據(jù)理論分析提出的IPO抑價水平在周內(nèi)有星期效應(yīng)的研究假設(shè)得到驗證，創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價在周內(nèi)有顯著的周五效應(yīng)，周五的抑價水平比周內(nèi)其他幾天都要明顯要高，而周二的抑價水平最低。這種顯著的周五效應(yīng)同描述統(tǒng)計中IPO抑價水平在周五最高相一致。同樣也同邵勇和田立等研究的二級市場中普遍存在的周五效應(yīng)的結(jié)果相一致[5-6]。但是同Jones和Ligon以及同周戰(zhàn)強對IPO星期效應(yīng)的研究結(jié)果有所不同[21-22]。

第一，Jones和Ligon對美國市場IPO星期效應(yīng)的研究結(jié)果表明美國市場IPO星期效應(yīng)是周一有最高的抑價水平，周戰(zhàn)強在對中小板IPO進行星期效應(yīng)進行研究的結(jié)果是周四的抑價水平比周內(nèi)其他日子更高，而本文的研究結(jié)論是同以往我國證券市場普遍存在的“二五模式”相一致，即創(chuàng)業(yè)板IPO在星期五有周內(nèi)最高的抑價水平。

第二，在考慮抑價和風(fēng)險的時候，Jones和Ligon考察美國市場的結(jié)果是有最高的平均抑價那天也有同樣最高的方差，而最低的平均抑價對應(yīng)著最低的方差，方差和收益始終是相一致的。有可能是因為周內(nèi)不同的風(fēng)險導(dǎo)致了周內(nèi)平均收益的差異。周戰(zhàn)強發(fā)現(xiàn)中小板的收益和風(fēng)險并不一致，并且通過檢驗發(fā)現(xiàn)風(fēng)險并不能解釋收益的差異性。而創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價和風(fēng)險也并不一致，周五有最高的抑價水平，而周三的方差最大，所以同樣的，本文的抑價水平差異也是不能通過風(fēng)險來解釋的。

表5 用OLS和GARCH模型研究星期效應(yīng)結(jié)果比較

注：① 括號中為標準差，括號前面為系數(shù)，括號后面為t統(tǒng)計值； ② *和**分別表示在1%和5%的水平下顯著。

第三，在研究IPO抑價水平和周內(nèi)每個日子IPO數(shù)量關(guān)系的時候，Jones和周戰(zhàn)強都發(fā)現(xiàn)數(shù)量發(fā)行最少的那天是抑價水平最高的一天，只是出現(xiàn)在不同的時間，周一和周四。Jones沒有明確指出這種抑價水平差異是和數(shù)量相關(guān)，只是說明美國市場上平均每年、每周中每天的IPO數(shù)量和平均收益的相關(guān)系數(shù)是0.138 4，但是他認為周一抑價水平更高的原因之一是承銷商和發(fā)行人在周一的早上而不是周末搜集關(guān)于IPO和整個市場的信息，而在周內(nèi)其他時間，可以在IPO的前一天就搜集到足夠的信息，這有可能使得IPO在周一那天開始得比較晚，而Aggarwal和Conroy指出如果IPO在一天比較晚的時候開始，會獲得更高的收益，所以美國市場IPO周一的抑價水平更高。周戰(zhàn)強則認為中小板IPO收益的星期效應(yīng)和數(shù)量聯(lián)系密切，他認為周四的數(shù)量最少，人們對每個IPO股票的需求增加會使得申購資金增加而中簽率下降，中簽率的下降又會增加投資失敗的可能性，那么星期四的高抑價水平必然是對這種高失敗可能性的補償。本文研究創(chuàng)業(yè)板IPO的星期效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，周三的IPO數(shù)量最多，而周一的數(shù)量最少，數(shù)量也并不能解釋創(chuàng)業(yè)板IPO的星期效應(yīng)。而數(shù)量之所以不和收益相一致，也可以從市場整體的供求關(guān)系來解釋。一周內(nèi)，周一上市的數(shù)量屈指可數(shù)，由于周末的不確定性，這是上市公司規(guī)避風(fēng)險的必然結(jié)果。然而周二到周五，周五的抑價水平最高，周三的發(fā)行量最多，周二的收益率最低，但周四的發(fā)行量最少。由于周三的發(fā)行數(shù)量最多，那么對于每個IPO數(shù)量的需求不會增加的很多，也不會增加IPO股票的申購資金，中簽率就比較高，由于中簽率與首日收益率呈負相關(guān)，所以不會要求以高的收益率來補償。那么最高的收益率就可能出現(xiàn)在數(shù)量發(fā)行不是那么多的日期。反之，周四發(fā)行數(shù)量最少，也不會出現(xiàn)收益率最高的結(jié)果。收益與數(shù)量的不相符是整個市場信息傳遞、各個因素之間相互影響的結(jié)果。

創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價水平和風(fēng)險以及數(shù)量之間沒有相一致或者相反的關(guān)系，我們從這個方面難以找到合理的解釋?；貧w到對星期效應(yīng)的影響因素上，創(chuàng)業(yè)板市場實行T+1的5天交易制，周五成交的股票在周一結(jié)算得到資金，資金的時間成本比周內(nèi)其他日子多出兩天，那么周五的更高抑價水平是對多出成本的補償。而信息因素對星期效應(yīng)的影響是好消息在周內(nèi)平均傳遞，壞消息在周末出現(xiàn)的頻率更高，整個市場對壞消息更加敏感加之消息傳遞的時滯性，周二是抑價水平最低的那天，但是信息因素并不能解釋周五的高抑價水平。另外，在比較周內(nèi)每天收盤價時發(fā)現(xiàn)，沒有發(fā)現(xiàn)異常的收盤價，也沒有證據(jù)證明上市公司故意在周五抬高收盤價，不能說明收盤價因素影響星期效應(yīng)起到重要作用。最后，創(chuàng)業(yè)板市場的高換手率一直以來都受到廣泛關(guān)注，而且從模型回歸結(jié)果中，我們可以得出創(chuàng)業(yè)板市場的高首日換手率與IPO抑價水平正相關(guān)，并且顯著。在創(chuàng)業(yè)板市場本身高風(fēng)險、高收益的特殊情況下，投資者在周五這天情緒表現(xiàn)高漲，對新股估值過度樂觀，這一過度樂觀情緒拉動對新股的需求，導(dǎo)致首日收盤價更高的可能性增加，首日抑價率也就大。所以情緒因素也有可能夠是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價星期效應(yīng)的因素。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過利用初步描述統(tǒng)計、OLS模型和GARCH模型比較研究創(chuàng)業(yè)板IPO上市首日抑價水平的星期效應(yīng)，可以得到以下結(jié)論：（1）在創(chuàng)業(yè)板市場上，IPO首日抑價水平在周內(nèi)表現(xiàn)有差異，即存在星期效應(yīng)。（2）創(chuàng)業(yè)板市場上IPO首日抑價水平的星期效應(yīng)是周五效應(yīng)，在周五，IPO的首日抑價水平高于周內(nèi)其他幾日，同國內(nèi)大多學(xué)者研究的結(jié)論一致。（3）創(chuàng)業(yè)板市場上IPO首日抑價水平在周內(nèi)有明顯差異，風(fēng)險和IPO的數(shù)量在周內(nèi)也有差異，但是這些差異并不一致。抑價水平更高的，方差不一定大，IPO數(shù)量也不一定多。而相反，抑價水平更低的也沒有和小方差和少數(shù)量相一致。

（二）建議

創(chuàng)業(yè)板市場的快速發(fā)展大力支持了我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，取得了驕人的成績，但是，我們依舊可以發(fā)現(xiàn)市場中的異?，F(xiàn)象和規(guī)律影響到了市場的成長。為了創(chuàng)業(yè)板市場的更快發(fā)展和成熟，提高上市公司的質(zhì)量，資本市場中的各個部門要相互合作，完善相關(guān)制度和加強信息披露渠道，提高市場有效性。

1.建立、完善信息披露通道

證券監(jiān)管在對上市公司進行監(jiān)管的過程中最重要的就是上市公司信息披露的部分，信息披露不僅包括首次發(fā)行的信息披露，同樣還包括發(fā)行后的持續(xù)信息披露。信息披露在流通環(huán)節(jié)中的不夠及時準確，加之投資者本身對信息的錯誤解讀會產(chǎn)生類似于星期效應(yīng)的異?，F(xiàn)象。監(jiān)管部門不僅要強制信息披露制度外，還應(yīng)該增加設(shè)立信息披露的渠道，過濾市場中那些故意傳播不可靠消息或者謊報企業(yè)財務(wù)狀況以及一些莫須有的政治動向，避免交易價格的劇烈波動和引起投資者的錯誤估計。上市公司在信息披露的問題上可以一方面通過利用現(xiàn)代化的信息傳播手段，實現(xiàn)電子媒體式的信息披露通道，增強市場透明性和有效性，從而避免目前僅有、特有報刊披露信息而導(dǎo)致的信息傳播范圍有限、速度慢以及被媒體炒作造勢的諸多問題。另外一方面，上市公司在建立信息披露通道的同時負有澄清義務(wù)，要及時針對市場中的小道消息以及其他各種形式的不真實信息作出澄清，說明事件的真實情況。

2.提倡上市公司可以改變在周內(nèi)的上市時間

從短期來看，如果IPO抑價水平在周五更高的這一異常規(guī)律被大眾所掌握，可能很多公司或者投資者都愿意在周五這一天進行上市或者投資，因為他們可以調(diào)整自己的策略以獲得更高的回報。但是，可能這一高回報也會隨著投機現(xiàn)象的增多而逐漸消失，在市場逐漸走向成熟和變得更加有效的過程中，異?，F(xiàn)象則會慢慢淡化或者消失。倡議上市公司多選擇在周初上市，雖然周初特別是周一有太多的不確定性，但是Aggarwal和Conroy提出的IPO在一天中比較晚的時候開始會有更高收益的可能性的觀點表明周一也是可以取得好收益的。雖然美國市場可能更加成熟和有效，而投資者也更加理性，而中國市場在慢慢成熟的過程中，如果這一觀點同樣也適用于中國市場，那么IPO抑價水平在周內(nèi)的差異表現(xiàn)也有可能會逐漸發(fā)生變化。而市場上的投資者應(yīng)該擁有正確解讀信息的能力才是關(guān)鍵，接受專業(yè)培訓(xùn)，積累經(jīng)驗和掌握好分析工具，深入了解公司的盈利能力，才能逐漸培養(yǎng)理性投資的意識，在長遠的投資中獲得收益。如果上市公司隨機地選擇上市時間，投資者也更加注重公司基本面的分析，那么創(chuàng)業(yè)板市場中的異?，F(xiàn)象將會得到改善。

3.控制IPO本身抑價影響因素也有可能弱化星期效應(yīng)

如果市場有效性逐漸提高，IPO的首日抑價將會減弱，同樣一個有效的市場也能使得星期效應(yīng)這一異常規(guī)律逐漸消失；如果市場上的狂熱投資者逐漸趨向理性的過程中，情緒得到控制，那么作為影響星期效應(yīng)的因素之一的情緒因素將變?nèi)?，從而使得星期效?yīng)的表現(xiàn)也變?nèi)?；另外，如果上市公司能將信息公開、公正地發(fā)布給所有人，而不是只愿意將真實的信息公布給最有可能投資的那部分人，也同樣會擾亂后來者有意學(xué)習(xí)以前投資者經(jīng)驗的這一過程，讓當(dāng)前投資者立足于市場作出合理的投資策略，也可能使得收益在周內(nèi)變得平均化和無差異化。

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（責(zé)任編輯 代 應(yīng)）

Is There a Day-of-Week Effect in IPO Underpricing: Empirical Study on Shenzhen Chinext Market

QIU Dong-yang, DU Shi-ming

（College of Economy & Trade, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China）

This paper investigated the IPO issues using the theories of the days-of-the-week effect that prevalent in the secondary market, using the data of the IPO of ChiNext during the period from June 2009 to October 2012, applying ordinary least square（OLS） as well as Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity（GARCH） models which contains dummy variables to do empirical analysis to verify the differences of the IPO underpricing of each day in one week, that is the day-of-the-week effect in IPO underpricing. The results suggest that there is significantly positive total return on Fridays and negative return on Tuesdays. According to the conclusion, we gave some proposals.

IPO; underpricing; day-of-the-week effect; GARCH model

2014-09-01

邱冬陽（1970—），男，重慶潼南人，教授，博士，教育部金融學(xué)專業(yè)教學(xué)指導(dǎo)委員會委員，研究方向：金融市場與金融計量；杜詩茗（1989—），女，四川南充人，碩士研究生，研究方向：金融市場與國際金融。

邱冬陽，杜詩茗.IPO抑價存在星期效應(yīng)嗎？——基于深圳創(chuàng)業(yè)板的實證[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)，2015（5）:38-46.

format：QIU Dong-yang, DU Shi-ming.Is There a Day-of-Week Effect in IPO Underpricing: Empirical Study on Shenzhen Chinext Market [J].Journal of Chongqing University of Technology:Social Science,2015（5）:38-46.

10.3969/j.issn.1674-8425（s）.2015.05.007

F830.9

A

1674-8425（2015）05-0038-09