蔣綿綿，杜朝運(yùn)，，李慧宇

（1.泉州經(jīng)貿(mào)學(xué)院信息系，福建 泉州 362000；2.廈門大學(xué)金融系，福建廈門361005）

0 引言

自2002年加入WTO以來，我國的經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，對(duì)外開放程度不斷提高，短期國際資本流動(dòng)的規(guī)模也逐年增加。短期國際資本流動(dòng)具有不確定性，容易對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展帶來沖擊。因此，研究我國短期國際資本流動(dòng)的影響因素，探討各因素對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響大小，對(duì)于合理管控短期國際資本具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文首先測算我國短期國際資本流動(dòng)的規(guī)模，建立“多重套利”模型，運(yùn)用2003年至2012年間的月度數(shù)據(jù)對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。通過構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，分別給出中美利差、人民幣預(yù)期升值率、證券市場價(jià)格變動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和中美稅差對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響路徑和影響程度，并據(jù)此提出加強(qiáng)我國短期國際資本流動(dòng)管理的政策建議。

1 模型構(gòu)建

假設(shè)：（1）本國利率為rd，國外利率為rf，中外利差為r；（2）本國的名義匯率為ed，預(yù)期匯率為ef，預(yù)期的本幣升值率為e；（3）基期證券市場價(jià)格為sd，價(jià)格的相對(duì)增長為s；（4）房地產(chǎn)市場的基期價(jià)格為pd，相對(duì)價(jià)格增長為p；（5）國內(nèi)稅率為td，國外稅率為tf，中外稅差為t。根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，將短期國際資本流動(dòng)函數(shù)SCF=f(r，e，s，p，t)表示為如下形式：

其中：SCF為短期國際資本流動(dòng)規(guī)模，A為綜合技術(shù)水平，β1、β2、β3、β4、β5分別為利差、匯率預(yù)期、證券價(jià)格變動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和稅差的短期國際資本流動(dòng)彈性，且β1+β2+β3+β4+β5＞1，μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。同時(shí)，根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的假設(shè)前提，模型假定：影響短期國際資本流動(dòng)的因素只有r、e、s、p、t五個(gè)因素；這五個(gè)因素之間可以相互替代；五個(gè)因素的效應(yīng)服從邊際遞減規(guī)律。

當(dāng)e=s=p=t=1時(shí)，即不存在“套匯”、“套價(jià)”和“套稅”機(jī)會(huì)時(shí)，模型（1）可以簡化為純“套利”行為驅(qū)動(dòng)下的短期國際資本流入模型（2）。同理，分別可得純“套匯”行為驅(qū)動(dòng)下的短期國際資本流入模型（3），純證券市場“套價(jià)”行為驅(qū)動(dòng)下的短期國際資本流入模型（4），純房地產(chǎn)市場“套價(jià)”行為驅(qū)動(dòng)下的短期國際資本流入模型（5）和純“套稅”行為驅(qū)動(dòng)下的短期國際資本流入模型（6），即：

同理，若設(shè)定r、e、s、p、t中有且只有三項(xiàng)等于1，則可得到“雙重套利模型”；若設(shè)定r、e、s、p、t中有且只有兩項(xiàng)等于1，則得到“三重套利”模型；若設(shè)定r、e、s、p、t中只有一項(xiàng)為1，則可得到四重套利模型。這里就不一一列出。以上構(gòu)建的基于“套匯”、“套利”、“套價(jià)”和“套稅”的多重模型能夠較好地解釋我國短期國際資本流動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī)。

2 變量選擇和數(shù)據(jù)說明

2.1 短期國際資本流動(dòng)

本文利用公式：短期國際資本流動(dòng)=月度外匯占款增量-月度貿(mào)易順差-月度實(shí)際利用的FDI，來測算我國短期國際資本流動(dòng)規(guī)模。計(jì)算結(jié)果為若為正數(shù)表示資本流入，若為負(fù)數(shù)表示資本流出。本文選取2003年至2012年的月度數(shù)據(jù)，其中月度外匯占款增量來自中國人民銀行網(wǎng)站，月度貿(mào)易順差和月度實(shí)際使用FDI均來自中國商務(wù)部網(wǎng)站。通過計(jì)算得到2003年至2012年我國的月度短期國際資本流動(dòng)規(guī)模。

2.2 中美利差

利率是資金的價(jià)格，根據(jù)國際資本流動(dòng)的流量理論，利率水平低的國家會(huì)出現(xiàn)國際資本流出，利率水平高的國家會(huì)出現(xiàn)國際資本流入。由于我國的外匯多以美元計(jì)價(jià)，因此中國和美國的代表性利率的差額，是吸引國際短期資本進(jìn)出中國的重要因素。當(dāng)我國的代表性利率水平高于美國的代表性利率水平時(shí)，短期國際資本流入我國，反之亦然。本文采用我國銀行間一年期國債的到期收益率作為中國的代表性利率，相對(duì)應(yīng)的，美國的代表利率采用美國一年期國債的到期收益率。數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫。用中國利率減去美國利率，得到中美利差。

2.3 人民幣升值預(yù)期

匯率預(yù)期會(huì)對(duì)短期國際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。近年來，人民幣一直面臨巨大的升值壓力，人民幣持續(xù)升值的預(yù)期吸引了大量的短期國際資本進(jìn)入中國。本文采用三個(gè)月期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率（Non-deliverable Forwards，NDF）代表預(yù)期的人民幣匯率，數(shù)據(jù)來自路透數(shù)據(jù)庫；采用人民幣兌美元名義匯率中間價(jià)作為人民幣即期匯率，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，并使用公式：人民幣預(yù)期升值率=（人民幣遠(yuǎn)期匯率-人民幣即期匯率）/人民幣即期匯率，計(jì)算人民幣升值率（APPR）。由于匯率均以間接標(biāo)價(jià)法計(jì)價(jià)，所以當(dāng)計(jì)算結(jié)果為正時(shí)表明預(yù)期人民幣貶值，結(jié)果為負(fù)則表示預(yù)期人民幣升值。

2.4 證券市場價(jià)格變動(dòng)率

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，越來越多的短期國際資本投資于我國的股票市場，尤其在美國次貸危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)不同程度的衰退，我國的經(jīng)濟(jì)卻一直保持平穩(wěn)，為國際投機(jī)資本獲利提供了機(jī)會(huì)。本文以上海證券交易所綜合指數(shù)月末收盤價(jià)的環(huán)比對(duì)數(shù)收益率來代表我國證券市場價(jià)格的變動(dòng)率，數(shù)據(jù)來自于CEIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，并通過計(jì)算得到。

2.5 房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率

近年來我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅猛，價(jià)格不斷攀升，吸引了大量的短期國際資本流入，炒房逐利。因此，房地產(chǎn)市場價(jià)格也可能是影響我國短期國際資本流動(dòng)的重要因素。本文中用商品房銷售價(jià)格的同比增長率來衡量我國房地產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)率，數(shù)據(jù)來自于CEIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

2.6 中美資本利得稅差

資本利得稅是與投資者的投資收益直接相關(guān)的一個(gè)稅種，是投資成本的重要組成部分。但中國尚未開征真正意義上的資本利得稅，只有利息稅和證券投資收益所得稅具有資本利得稅的性質(zhì)。美國的資本利得稅稅制設(shè)置較為復(fù)雜，不僅要考慮投資期限，還要考慮不同的收入群體，稅率均有所不同。鑒于此，為了研究的簡便，本文采用美國低收入群體的資本利得稅稅率作為判斷稅差的基準(zhǔn)。當(dāng)中國的利息稅、證券投資收益所得稅低于美國的資本利得稅時(shí)，短期資本流入我國，反之流出。

3 實(shí)證分析

3.1 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選擇的六個(gè)變量，即短期國際資本流動(dòng)（SCF）、中美利差（ID）、人民幣升值預(yù)期（APPR）、證券市場價(jià)格變動(dòng)率（SHR）、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率（EDR）和中美稅差（TD）均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了避免偽回歸的出現(xiàn)，必須進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文選用ADF單位根檢驗(yàn)，來檢測變量的平穩(wěn)性。用Eviews6.0操作，得到的結(jié)果見表1。

表1 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF單位根檢驗(yàn)）結(jié)果

可以看到，除中美利差和中美稅差外，其他的變量數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列。中美利差（ID）經(jīng)差分后得到DID，序列平穩(wěn)；中美稅差（TD）經(jīng)差分后得到DTD，序列平穩(wěn)。

3.2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來分析變量之間的因果關(guān)系，尤其是各影響因素與短期國際資本流動(dòng)之間的因果關(guān)系。分別將差分后的中美利差（DID）、人民幣升值預(yù)期（APPR）、證券市場價(jià)格變動(dòng)率（SHR）、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率（EDR）、差分后的中美稅差（DTD）與短期國際資本流動(dòng)（SCF）一組，進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)滯后期的依賴程度較高，因此本文采用AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)的滯后階，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

可見，差分后的中美利差和人民幣預(yù)期升值率以及房地產(chǎn)價(jià)格的增長是我國短期國際資本流動(dòng)的格蘭杰原因，同時(shí)我國短期國際資本流動(dòng)是證券市場價(jià)格變動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因。這與本文理論分析中預(yù)想的結(jié)果有所不同，如證券市場價(jià)格變動(dòng)和差分后的中美稅差均不是我國短期國際資本流動(dòng)的格蘭杰原因，但這只能說明變量間不存在格蘭杰因果關(guān)系，不能證明變量之間就沒有任何因果關(guān)系。

3.3 VAR模型的設(shè)定

利用Eviews6.0，首先設(shè)定最大的滯后階數(shù)。由于使用的是月度數(shù)據(jù)，所以設(shè)定最大滯后階為12。然后，可以得到根據(jù)不同準(zhǔn)則的最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果見表3。綜合考慮各個(gè)判斷準(zhǔn)則，確定滯后階數(shù)為3。進(jìn)一步對(duì)簡化式VAR（3）模型進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型的AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均位于單位圓之內(nèi)（見圖1），說明滯后階數(shù)3是合理的，所設(shè)定的VAR模型是穩(wěn)定的，這將可以充分保證后續(xù)的脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析的有效性。

表3 VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)

圖1 VAR模型的特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)值圖

3.4 脈沖響應(yīng)分析

以上面構(gòu)建的VAR模型為基礎(chǔ)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，計(jì)算出當(dāng)分別給SCF、DID、APPR、SHR、EDR和DTD方程中的隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的信息沖擊時(shí)，對(duì)SCF的當(dāng)期值和未來值產(chǎn)生的影響。結(jié)果如圖2所示，其中橫軸代表滯后階數(shù)。由于采用月度數(shù)據(jù)，因此本文設(shè)定觀察期為24，也就是觀察在兩年的時(shí)間里，各影響因素包括短期國際資本流動(dòng)本身的一個(gè)變化帶來的對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響。

圖2 我國短期國際資本流動(dòng)SCF對(duì)各影響因素的脈沖響應(yīng)

當(dāng)短期國際資本流動(dòng)（SCF）1個(gè)單位的正向沖擊發(fā)生后，其自身的反應(yīng)在第1期最大，為180.7343，之后迅速變小，并分別在第3期和第5期時(shí)有小幅的反復(fù)，該影響持續(xù)到第8期左右。這說明我國的短期國際資本流動(dòng)受自身沖擊的影響并具有8個(gè)月左右的慣性，但長期內(nèi)的流動(dòng)方向的變化頻繁，可預(yù)測性較差，符合短期國際資本流動(dòng)的一般特征。

當(dāng)中美利差（DID）1個(gè)單位的正向沖擊發(fā)生后，在第1期的短期國際資本流動(dòng)并沒有影響，第2期時(shí)短期國際資本發(fā)生19.72125的凈流出，之后轉(zhuǎn)為凈流入并在第3期達(dá)到極大值60.06086，之后這種影響變小，但會(huì)一直持續(xù)到第24期。這說明，中美利差對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響滯后一期，并且先負(fù)后正，而且持續(xù)期非常長，是影響我國短期國際資本流動(dòng)的重要因素。

當(dāng)人民幣升值預(yù)期（APPR）1個(gè)單位的正向沖擊發(fā)生后，即人民幣預(yù)期貶值，在第1期時(shí)短期國際資本流動(dòng)并沒有做出響應(yīng)，但在第2期時(shí)該響應(yīng)就達(dá)到了極大值，為凈流出54.12184。之后沖擊帶來的效應(yīng)逐漸減小，并在第12期時(shí)開始轉(zhuǎn)為較小的正值。這就表明，人民幣升值預(yù)期的變動(dòng)雖然對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響有1期的滯后，但是其影響較大，持續(xù)期較長，是我國短期國際資本流動(dòng)的重要影響因素。

當(dāng)證券市場價(jià)格變動(dòng)（SHR）1個(gè)單位的正向沖擊發(fā)生后，短期國際資本流動(dòng)在第1期變動(dòng)為零，第2期時(shí)為正的18.18441，第3期和第4期基本沒有變動(dòng)，第5期開始有正向變動(dòng)，并在第6期時(shí)達(dá)到極大值23.06611，之后正向的影響會(huì)逐漸減弱，但一直持續(xù)到16期左右。近十年來，我國證券市場規(guī)模越來越大，制度越來越完善，開放程度也越來越高，上述特點(diǎn)是符合現(xiàn)實(shí)的。

當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)（EDR）1個(gè)單位的正向沖擊發(fā)生后，第1期短期國際資本流動(dòng)無響應(yīng)，第2期為負(fù)的18.70787，之后迅速轉(zhuǎn)正并平滑上升，到第7期達(dá)到極大值19.61815，然后該正向影響緩慢減小，至17期變?yōu)檩^小的負(fù)值。說明我國短期國際資本流動(dòng)對(duì)我國的房地產(chǎn)市場的價(jià)格變化的反應(yīng)有滯后但持續(xù)時(shí)間長，這可能與房產(chǎn)交易時(shí)間長且對(duì)外資限制較嚴(yán)有關(guān)。

中美稅差從整體上看對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響較小，且方向多變，這可能與我國尚未形成完善的資本利得稅制度有關(guān)。但從極大值來看，其出現(xiàn)在第6期，為負(fù)的15.30732，這就說明，當(dāng)中美稅差增大時(shí)，我國短期國際資本流入減少或流出增加，符合理論預(yù)期。

3.5 方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要描述VAR模型中的內(nèi)生變量的沖擊給其他變量所帶來的影響，而方差分解則是把內(nèi)生變量中的變化分解為對(duì)VAR的分量沖擊。因此，方差分解給出對(duì)VAR中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。通過對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的預(yù)測進(jìn)行方差分解（分析結(jié)果表略），可知變量按影響大小排列分別為我國短期國際資本流動(dòng)（SCF）、人民幣升值預(yù)期（APPR）、中美利差（DID）、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率（EDR）、證券市場價(jià)格變動(dòng)率（SHR）和中美稅差（DTD）。

4 結(jié)論

（1）中美利差、人民幣預(yù)期升值率、證券市場價(jià)格變動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和中美稅差等五個(gè)因素的變動(dòng)對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響持續(xù)時(shí)間均在一年左右，說明短期內(nèi)各因素對(duì)我國短期資本流動(dòng)的變化影響較大。從長期來看，沖擊多轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，說明短期國際資本流入我國是為了追逐短期利益，且在達(dá)到目的之后快速的撤出。

（2）我國短期國際資本流動(dòng)的變化主要由其自身解釋，符合其波動(dòng)性強(qiáng)和難以預(yù)測的特征。人民預(yù)期升值率、中美利差、證券市場價(jià)格變動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和中美稅差對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)變動(dòng)的解釋度分別為11%、7%、4%、4%、0.7%左右。顯然，要降低短期國際資本流動(dòng)給我國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，首先要對(duì)其流動(dòng)的渠道和方式加強(qiáng)監(jiān)管。其次，要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，并增加匯率彈性，實(shí)現(xiàn)人民幣合理估值。最后，要完善證券市場監(jiān)管體系，同時(shí)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控，推進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

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