文/福匯研究分析部 編輯/張美思

Market 市場(chǎng)

英鎊前景如何

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

市場(chǎng)運(yùn)行是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，基本面因素會(huì)持續(xù)變化，市場(chǎng)情緒達(dá)到極端后會(huì)自動(dòng)修正，價(jià)格周期最終會(huì)戰(zhàn)勝一切。

過(guò)去一年，市場(chǎng)的焦點(diǎn)主要集中在美元身上。而要論及非美貨幣，英鎊當(dāng)算是相對(duì)堅(jiān)挺的幣種。過(guò)去12個(gè)月，英鎊兌多數(shù)非美貨幣均實(shí)現(xiàn)上漲，兌歐元漲幅更高達(dá)13.3%，兌澳元漲幅也達(dá)到8.2%（見(jiàn)圖1）。這主要受益于強(qiáng)勁的英國(guó)經(jīng)濟(jì)，以及相對(duì)中性的貨幣政策立場(chǎng)。2015年以來(lái)，很多基本面因素都已經(jīng)發(fā)生變化，那么英鎊的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)能否延續(xù)？英鎊/美元，歐元/英鎊這兩大貨幣對(duì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)又如何？

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異與歐元/英鎊

首先來(lái)看歐元/英鎊。比較英、歐兩大經(jīng)濟(jì)體的基本面情況，英國(guó)經(jīng)濟(jì)一直是全球經(jīng)濟(jì)圖譜中的一道亮點(diǎn)：去年四季度，英國(guó)實(shí)際GDP增速升至3.0%，全年增速則達(dá)到2.8%，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。消費(fèi)支出是經(jīng)濟(jì)維持快速增長(zhǎng)的主要根基，而根據(jù)官方報(bào)告，英國(guó)四季度家庭最終消費(fèi)支出年率進(jìn)一步升至3.0%。英國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅相對(duì)其他OECD國(guó)家一直處于領(lǐng)先地位，即使與美國(guó)相比也毫不遜色。與此同時(shí)，英國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也得到了充分改善：今年1月，ILO失業(yè)率降至5.7%，創(chuàng)2008年年中以來(lái)的最低水平。然而受能源價(jià)格暴跌的拖累，英國(guó)與其他OECD國(guó)家一樣面臨通縮壓力：2015年2月，CPI年率降至0.0%，創(chuàng)紀(jì)錄新低。通脹前景惡化導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)英央行的緊縮預(yù)期顯著降溫。去年下半年，多數(shù)投資者均認(rèn)為英央行會(huì)在2015年年中開始加息；但最新的短期英鎊期貨隱含利率（2015年4月7號(hào)結(jié)算價(jià)）則讓投資者普遍認(rèn)為，英央行在整個(gè)2015年都會(huì)按兵不動(dòng)，首度加息可能要等到2016年3月。通常情況下，投資者對(duì)未來(lái)的判斷總是受到過(guò)去數(shù)據(jù)（尤其是短期數(shù)據(jù)）的影響。筆者不否認(rèn)市場(chǎng)中確實(shí)存在趨勢(shì)，但動(dòng)量效應(yīng)總有一天會(huì)衰竭，最終被均值回歸所取代。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡同樣如此。就長(zhǎng)期而言，從周期的角度思考經(jīng)濟(jì)前景非常重要。英國(guó)經(jīng)濟(jì)在連續(xù)數(shù)年強(qiáng)勁增長(zhǎng)后，是否有可能在2015年達(dá)到頂峰并轉(zhuǎn)為放緩？這是無(wú)法回避的重要問(wèn)題。從目前的工業(yè)生產(chǎn)、零售銷售和失業(yè)率來(lái)看，答案明顯是否定的。但這些指標(biāo)是同步經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，運(yùn)行軌跡與商業(yè)周期同步。為了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景做出更準(zhǔn)確的預(yù)判，需要借助 “領(lǐng)先指標(biāo)”。咨商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)（LEI）顯示，去年7月到今年1月，英國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)6個(gè)月增速為-0.8%，且連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；OECD英國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）也全面惡化，2月的指數(shù)為100.08，比去年同期下降0.99%，連續(xù)第6個(gè)月萎縮。從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，不能排除英國(guó)經(jīng)濟(jì)存在顯著放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

與此相反，近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)則呈現(xiàn)改善跡象。同步指標(biāo)方面，歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI回升至52.2，創(chuàng)2014年5月新高。領(lǐng)先指標(biāo)方面，咨商會(huì)報(bào)告指出，去年8月至今年2月歐元區(qū)領(lǐng)先指標(biāo)增長(zhǎng)1.8%，主要受益于歐洲股市上漲，利率價(jià)差上升（長(zhǎng)期與短期債券收益率差異）和消費(fèi)者信心改善；OECD歐元區(qū)2月領(lǐng)先指標(biāo)也上升0.1%，同比增速與去年四季度相比溫和回升。從經(jīng)濟(jì)周期的角度分析，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在2015年和2016年顯著回升是合理的假設(shè)，衰退的下一個(gè)階段往往就是復(fù)蘇和繁榮。如果再考慮歐央行QE和歐元大幅貶值有望為經(jīng)濟(jì)提供潛在支持，未來(lái)6～12個(gè)月，歐元區(qū)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異可能會(huì)有所縮小。

那么從長(zhǎng)期看，這種增長(zhǎng)差異又會(huì)對(duì)歐元/英鎊構(gòu)成怎樣的影響？金融危機(jī)后，歐元區(qū)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異對(duì)歐元/英鎊存在顯著影響（呈正相關(guān)），這點(diǎn)與危機(jī)前和危機(jī)期間的表現(xiàn)截然不同（見(jiàn)圖2）。金融危機(jī)過(guò)后，英央行和歐央行的寬松政策令歐洲短期利率均降低至零，因而增長(zhǎng)差異成為了引導(dǎo)資本流動(dòng)的主要因素，再加上歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)此起彼伏，進(jìn)一步加劇了從歐元區(qū)至英國(guó)的資本流動(dòng)。如上分析，如果歐元區(qū)和英國(guó)增長(zhǎng)差異適度縮小，歐元/英鎊可能迎來(lái)中期修正；而若增長(zhǎng)差異“大幅”縮小，匯價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)甚至可能反轉(zhuǎn)。對(duì)匯市投資者而言，英國(guó)與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)是重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。如果英國(guó)數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化或歐元區(qū)數(shù)據(jù)明顯改善，不妨嘗試逢低吸納歐元/英鎊；否則，當(dāng)前的下行趨勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步延續(xù)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與英鎊/美元

再看英鎊/美元。美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程是投資者最熱衷的話題之一，從去年下半年開始，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將加息的猜測(cè)就從未停止過(guò)。受益于高漲的加息預(yù)期，投資者瘋狂做多美元，推動(dòng)ICE美元指數(shù)迎來(lái)2000年來(lái)最強(qiáng)一輪上漲，至2015年初甚至突破100整數(shù)大關(guān)。CFTC數(shù)據(jù)顯示，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸已升至2007年以來(lái)的最高水平。從凈多頭的規(guī)模看，美元走強(qiáng)毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)成為“一致預(yù)期”。

關(guān)鍵問(wèn)題在于，多數(shù)投資者做多美元并非基于所謂的基本面因素，而是因?yàn)樗麄兩磉叺耐顿Y者都在做多。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，由羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的行情往往存在很大變數(shù)。當(dāng)然，反向交易并不是簡(jiǎn)單地站在主流大眾的對(duì)立面，還需弄清主流觀點(diǎn)的“缺陷”并嘗試?yán)弥?。在美元的例子中，筆者認(rèn)為有兩個(gè)重要的問(wèn)題需要重新思考。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)提前加息？從利率決議和央行委員的講話來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息意愿是非常堅(jiān)定的。然而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的考慮很大程度上取決于他們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)前景的預(yù)期。但事實(shí)表明，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)紀(jì)錄極為糟糕（美聯(lián)儲(chǔ)總是高估經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度），如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期表現(xiàn)與美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)背道而馳，或者通脹率進(jìn)一步回落，2015年的政策緊縮很可能再度成為紙上談兵。短期數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度超過(guò)80%的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期（金融危機(jī)以來(lái)最糟糕的開局），3月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告也意外惡化。這些都可能是商業(yè)周期即將進(jìn)入下一階段的警示信號(hào)。從客觀數(shù)據(jù)來(lái)看，筆者更愿意相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年剩余的時(shí)間里會(huì)遭遇“逆風(fēng)”，而不是像多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)委員預(yù)測(cè)的“強(qiáng)勁增長(zhǎng)”。

圖1 英鎊兌幾大非美貨幣匯率走勢(shì)（2014.4.9～2015.4.1）資料來(lái)源：Quandl,Dailyfx

圖2 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異與歐元/英鎊資料來(lái)源：ECB,ONS,Quandl,Dailyfx

第二，加息是否一定推動(dòng)美元上漲？從理論上分析，在全球眾多央行都維持低利率的背景下，利率差異可能引導(dǎo)資本流向美國(guó)。這也是主流分析師押注美元上漲的核心理由之一。但市場(chǎng)運(yùn)行并非如此簡(jiǎn)單。筆者對(duì)1974年至今美聯(lián)儲(chǔ)最長(zhǎng)的6次緊縮政策時(shí)期短期利率（聯(lián)邦基金有效利率）和美元（美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)〔兌主要貨幣〕）之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果出人意料——短期利率和美元并不總是呈正相關(guān)關(guān)系：在6次最長(zhǎng)的緊縮政策周期中，只有3次美元出現(xiàn)上漲。更值得注意的是，在加息幅度最大的兩次緊縮周期（1977年2月至1979年1月和2004年6月至2006年8月）中，貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)均下跌，分別大幅下挫12%和7%。這表明，加息并不“一定”會(huì)推動(dòng)美元上漲。當(dāng)然，筆者絕不否認(rèn)利率差異可能對(duì)美元構(gòu)成顯著影響，但決定貨幣長(zhǎng)期走勢(shì)的因素并不只局限于利率層面。就長(zhǎng)期而言，從購(gòu)買力平價(jià)的角度來(lái)看，前期美元兌歐元、英鎊和其他貨幣匯率的上漲，可能已提前兌現(xiàn)了利率上升的利好；而隨著時(shí)間推移，為了彌補(bǔ)購(gòu)買力平價(jià)，美元兌其他貨幣（尤其是歐元，因?yàn)闅W元區(qū)通脹比美國(guó)要低很多）或?qū)⒅匦罗D(zhuǎn)為走弱。

英鎊交易的長(zhǎng)期建議

押注增長(zhǎng)差異而做空歐元/英鎊（或其余交叉盤），或押注政策差異而做空英鎊/美元的邏輯并沒(méi)有錯(cuò)，至少這樣的策略在過(guò)去12個(gè)月獲利豐厚。但市場(chǎng)運(yùn)行是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，基本面因素會(huì)持續(xù)變化，市場(chǎng)情緒達(dá)到極端后會(huì)自動(dòng)修正，價(jià)格周期最終會(huì)戰(zhàn)勝一切。筆者對(duì)交易英鎊的長(zhǎng)期建議是：關(guān)注歐元/英鎊的潛在反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并提前退出英鎊/美元的空頭交易。至于是否要反向交易，則取決于投資者的個(gè)性。如果投資者對(duì)反向交易抱有強(qiáng)烈的信心，并拒絕使用杠桿和擁有充足的資本，那么目前可能是做空美元或做多非美貨幣的合適時(shí)期。

本文中的任何意見(jiàn)、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場(chǎng)評(píng)論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。