何德旭

中國正處于經(jīng)濟(jì)增長速度換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的特殊階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”已成為廣泛共識(shí)。但進(jìn)入新常態(tài)后，一些趨勢性變化使經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨諸多困難和挑戰(zhàn)，新常態(tài)在帶來發(fā)展新機(jī)遇的同時(shí)也伴隨著一系列新矛盾和新問題。在這一背景之下，主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，構(gòu)建貨幣政策新框架，建立有效的金融宏觀調(diào)控機(jī)制，具有十分重要的意義。

新常態(tài)下貨幣政策面臨的國內(nèi)外環(huán)境

2008年金融危機(jī)前，中國貨幣、信用快速膨脹，“房地產(chǎn)價(jià)格上升—外部融資溢價(jià)降低—信貸擴(kuò)張—產(chǎn)出增加”呈現(xiàn)螺旋式循環(huán)。2009-2010年大規(guī)模政策刺激后，金融資產(chǎn)膨脹、結(jié)構(gòu)性高杠桿率、資產(chǎn)泡沫等問題凸顯，貨幣、信貸存量更加龐大，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)內(nèi)生脆弱性增強(qiáng)。在這種情況下，一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，極易出現(xiàn)“抵押品價(jià)值下降—外部融資溢價(jià)上升—信貸收縮—產(chǎn)出減少—資產(chǎn)凈值下降”的負(fù)向反饋循環(huán)。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮、資產(chǎn)價(jià)格下降，企業(yè)、家庭等微觀部門資產(chǎn)縮水、負(fù)債飆升，資產(chǎn)負(fù)債表失衡，必然導(dǎo)致其開始主動(dòng)或被動(dòng)收縮負(fù)債。金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)等的外部融資溢價(jià)上升，信貸緊縮，金融系統(tǒng)活躍度下降。資金供需雙方的資產(chǎn)負(fù)債表惡化及清理過程會(huì)加大經(jīng)濟(jì)收縮壓力，嚴(yán)重時(shí)將產(chǎn)生金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退，這成為影響貨幣政策調(diào)控效果的重要因素。

在宏觀層面，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變化。人口結(jié)構(gòu)中生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者比例下降導(dǎo)致儲(chǔ)蓄相對(duì)投資減少;內(nèi)外需再平衡導(dǎo)致新增外匯占款放緩，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制改變;要素結(jié)構(gòu)中資本對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中資本密集型的第二產(chǎn)業(yè)比重下降，對(duì)信貸需求等產(chǎn)生影響。這些變化使傳統(tǒng)的貨幣政策框架捉襟見肘、顧此失彼，如何兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)與控通脹的多目標(biāo)成為貨幣政策面臨的具有系統(tǒng)性、綜合性和復(fù)雜性的難題。

從外部沖擊來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的“常態(tài)化”以及收縮周期的到來也會(huì)對(duì)中國貨幣政策產(chǎn)生影響。2015年，黃金、原油等大宗商品以及代表高風(fēng)險(xiǎn)、高溢價(jià)的新興市場還將繼續(xù)承受壓力，資金將持續(xù)流出這些部門或區(qū)域。大宗商品價(jià)格下降雖然可以降低中國企業(yè)的進(jìn)口成本，但在經(jīng)濟(jì)下行和通脹低位態(tài)勢下會(huì)加重價(jià)格下行壓力，甚至產(chǎn)生輸入型通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣政策要有針對(duì)性地開展價(jià)格逆向調(diào)控的政策儲(chǔ)備。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出及隨后的加息會(huì)加大中國跨境資本的流出壓力，產(chǎn)生人民幣貶值預(yù)期，如果不進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾?，“資本流出—匯率貶值”也會(huì)帶來一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。在美元走強(qiáng)，歐元、日元弱勢的背景下，維持人民幣匯率穩(wěn)定又會(huì)削弱中國出口的比較優(yōu)勢，這就面臨一個(gè)較為艱難的取舍和權(quán)衡問題。隨著資本自由流動(dòng)越來越難管控，在現(xiàn)有的匯率彈性內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)進(jìn)一步制約中國貨幣政策的獨(dú)立性。特別是由中國經(jīng)濟(jì)下行壓力決定的貨幣政策的一定程度的寬松，會(huì)加重資本流出、人民幣貶值的壓力。有鑒于此，中國貨幣政策在實(shí)施的過程中，必須前瞻性地考慮貨幣政策寬松對(duì)金融穩(wěn)定的影響。

基于資產(chǎn)負(fù)債表視角的貨幣政策操作

1.資產(chǎn)負(fù)債表操作策略。2008年金融危機(jī)前，各國央行政策工具更多涉及對(duì)短期利率的調(diào)整。利率政策不需要央行資產(chǎn)負(fù)債表的顯著變化，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模主要取決于公眾對(duì)于現(xiàn)金的需求、政府存款等外生變量。

然而，在特定的狀況下，央行可以通過資產(chǎn)負(fù)債表操作更直接地影響宏觀金融環(huán)境。這種策略涉及央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)敞口等方面的變化。它指向的不僅是商業(yè)銀行準(zhǔn)備金，還擴(kuò)展到央行控制力相對(duì)小的更多市場或領(lǐng)域。2008年金融危機(jī)之后，各國央行更多地倚仗資產(chǎn)負(fù)債表策略以調(diào)整金融市場利率期限、長期債券收益率以及風(fēng)險(xiǎn)利差等。

資產(chǎn)負(fù)債表政策可以獨(dú)立于利率政策實(shí)施，只要央行能夠有效分離兩種政策。通常有兩種方法來達(dá)成該目標(biāo)。一個(gè)是保證準(zhǔn)備金市場完全與利率操作絕緣。這種情況下，央行需要主動(dòng)撫平利率政策對(duì)銀行準(zhǔn)備金造成的影響。另一個(gè)是央行需要確保任何準(zhǔn)備金的變動(dòng)不會(huì)對(duì)現(xiàn)行政策利率造成影響。這要借助于將政策利率與流動(dòng)性管理相分離的“利率走廊”系統(tǒng)。

具體來說，資產(chǎn)負(fù)債表操作是指中央銀行通過直接資產(chǎn)購買計(jì)劃或?qū)①Y產(chǎn)納入合格擔(dān)保品范圍，去掉私人部門資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)，改善其資產(chǎn)負(fù)債表狀況和外部融資條件。在實(shí)施過程中，央行積極運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表直接影響市場價(jià)格和融資環(huán)境。具體策略有多種形式，主要分匯率政策、準(zhǔn)債務(wù)管理政策、信用政策和銀行準(zhǔn)備金政策四類：（1）匯率政策是指央行通過外匯市場操作調(diào)節(jié)私人部門外匯凈敞口，目標(biāo)是在任何給定的政策利率水平上影響匯率及其波動(dòng)性;（2）準(zhǔn)債務(wù)管理政策是指央行操作指向政府債券市場，來調(diào)整私人部門持有的政府債券結(jié)構(gòu)，目的在于調(diào)整公共債券的收益率，影響融資成本以及資產(chǎn)價(jià)格;（3）在信用政策中，央行操作明確指向私人債務(wù)與證券市場，通過改變央行對(duì)私人部門債券的敞口來調(diào)節(jié)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。信用政策的基本目的在于調(diào)節(jié)私人部門包括融資條件在內(nèi)的金融環(huán)境;（4）在銀行準(zhǔn)備金政策中，央行設(shè)定目標(biāo)準(zhǔn)備金儲(chǔ)量而不考慮資產(chǎn)端應(yīng)該如何沖銷。這種政策的實(shí)行取決于傳導(dǎo)機(jī)制，包括貨幣與信用的擴(kuò)張、對(duì)中介機(jī)構(gòu)的約束以及擔(dān)保等。

2008年金融危機(jī)后，一些國家央行更加積極地運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表。例如，美聯(lián)儲(chǔ)提高長期國債持有量，增加機(jī)構(gòu)債務(wù)和可抵押證券;歐洲央行購買私人部門發(fā)行的擔(dān)保債券和歐元區(qū)國家主權(quán)債券。央行廣泛運(yùn)用信用政策，增加長期融資的供給，擴(kuò)大有效抵押品以及有關(guān)擔(dān)保，延長再融資期限，旨在減少同業(yè)市場壓力，減少同業(yè)期限利差，減輕非銀行部門的信用緊縮問題。很多央行還為高流動(dòng)性證券（通常是主權(quán)債券）的借貸創(chuàng)造了條件，以改進(jìn)貨幣市場的融資環(huán)境。另外，為了更直接地支持信貸市場，美聯(lián)儲(chǔ)還從政府資助的房地產(chǎn)商處購買債權(quán)與不動(dòng)產(chǎn)抵押證券。

這里需要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。第一，資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的影響取決于相關(guān)操作怎樣被融資。如果一種債權(quán)的增長來源于另一種債權(quán)的減持，那么總體規(guī)模并不會(huì)改變。如果資金來源于增發(fā)的央行債務(wù)（抵押的再回購以及非抵押的央行票據(jù)、準(zhǔn)備金），央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將相應(yīng)增長;第二，與利率政策相比，資產(chǎn)負(fù)債表政策一定程度上提高了央行吸收的風(fēng)險(xiǎn)。例如，外匯政策需要央行吸收外匯風(fēng)險(xiǎn);準(zhǔn)債務(wù)管理政策使得央行面臨利率風(fēng)險(xiǎn);信用政策令央行承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制。央行資產(chǎn)負(fù)債表策略的核心傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，改變不同資產(chǎn)間的替代關(guān)系及替代程度，這使得貨幣政策在總量特征上具有了結(jié)構(gòu)性特點(diǎn);第二，緩解金融市場的摩擦程度。在經(jīng)濟(jì)周期下行的背景下，外部融資溢價(jià)上升，央行的資產(chǎn)負(fù)債表操作實(shí)際上是通過背書的方式把一些資產(chǎn)的流動(dòng)性提高;第三，改善私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，央行通過資產(chǎn)購買一定程度可以改善金融機(jī)構(gòu)等的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，改善融資條件。

具體來說，資產(chǎn)負(fù)債表操作主要通過兩大傳導(dǎo)機(jī)制帶來政策影響。第一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制是信號(hào)傳遞渠道。央行采用的措施以及相關(guān)的信息溝通影響著公眾對(duì)于資產(chǎn)市場價(jià)值的預(yù)期，具體包括未來操作導(dǎo)向，資產(chǎn)的相對(duì)稀缺性、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等。第二個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制是通過央行操作影響私人部門資產(chǎn)負(fù)債表來改變市場反應(yīng)。

新常態(tài)下貨幣政策的新框架

大多數(shù)研究表明，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出明顯的金融經(jīng)濟(jì)周期特征，金融加速器效應(yīng)在微觀層面上是存在的，這為新時(shí)期貨幣政策目標(biāo)和手段調(diào)整提供了理論基礎(chǔ)。

1.“利率走廊”與資產(chǎn)端操作。改革開放以來，中國央行更多地關(guān)注價(jià)格型政策。2003年以后，央行開始推進(jìn)利率市場化，貨幣政策操作中多采取存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等手段。這跟央行資產(chǎn)負(fù)債表“外匯資產(chǎn)”的過度累積導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性被動(dòng)投放有密切關(guān)系。如果央行需要被動(dòng)地從市場回收流動(dòng)性，利率策略發(fā)揮的效用就要打折扣。

在下行周期的背景下，中國廣義貨幣與金融資產(chǎn)之和遠(yuǎn)大于年度貨幣和商品供應(yīng)總量，特別是2009 年以后，貨幣、債務(wù)增長與GDP脫節(jié)，貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的指向性日益下降。同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重回落，新增外匯占款趨勢下降，基礎(chǔ)貨幣來源生變，而商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資產(chǎn)擴(kuò)張意愿下降。這使得央行貨幣政策框架從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價(jià)格型變成了必須和可能。2013、2014年，央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策要從數(shù)量型工具轉(zhuǎn)為價(jià)格型工具。實(shí)際上，央行已經(jīng)開始借鑒“利率走廊”系統(tǒng)，具體表現(xiàn)就是SLO和SLF兩大工具的設(shè)立。

需要注意的是，“利率走廊”引導(dǎo)市場短期利率的效果較好，但對(duì)中長端利率調(diào)控效果則有限。這是因?yàn)樵诮鹑诮?jīng)濟(jì)周期的下行階段，公眾通縮預(yù)期和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致資產(chǎn)選擇偏好發(fā)生變化，持有現(xiàn)金的意愿較強(qiáng)，外部融資溢價(jià)上升，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際的中長期利率居高難下。這也是當(dāng)前階段所表現(xiàn)出的高實(shí)際融資成本問題。這就需要央行借鑒發(fā)達(dá)國家央行處理“零下界”問題中所采取的資產(chǎn)負(fù)債表操作策略，引導(dǎo)中長期利率的下行。

未來，央行資產(chǎn)端的“國外資產(chǎn)”會(huì)進(jìn)一步下降，但對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加。抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）就是對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加的實(shí)踐。在合格抵押品缺失和基礎(chǔ)貨幣投放渠道轉(zhuǎn)化的背景下，央行創(chuàng)新性地設(shè)立了PSL，它的兩大特點(diǎn)是新的貨幣投放工具和可用于打造中期政策利率。

2.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏導(dǎo)。宏微觀部門資產(chǎn)負(fù)債表的改變會(huì)放大和擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)前，中國微觀部門處于較高的杠桿狀態(tài)，逐步降低杠桿率是大勢所趨。而且，經(jīng)濟(jì)下行使企業(yè)凈利下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，權(quán)益乘數(shù)飆升，隨之而來的是償債能力下滑、信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)，微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表行為會(huì)導(dǎo)致信貸緊縮、流動(dòng)性停滯，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，進(jìn)而影響貨幣政策效果。未來，資產(chǎn)價(jià)格的下降可能會(huì)使微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，和經(jīng)濟(jì)下行形成“去杠桿-產(chǎn)出收縮—價(jià)格下降”的螺旋式循環(huán)。因此，貨幣政策框架必須要考慮企業(yè)、家庭、金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況及行為在傳導(dǎo)機(jī)制生成中的影響。

在金融監(jiān)管實(shí)踐中，既要充分考慮金融穩(wěn)定的需要，也要考慮金融監(jiān)管對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的周期影響，構(gòu)建兼顧金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的金融監(jiān)管框架。因此，要著力推動(dòng)商業(yè)銀行等信貸金融機(jī)構(gòu)逆周期的發(fā)展模式。這樣會(huì)使得在商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)具有穩(wěn)定器的作用。逆周期發(fā)展模式可以在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期里，避免金融系統(tǒng)積累過多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少經(jīng)濟(jì)突然逆轉(zhuǎn)時(shí)的損失;在經(jīng)濟(jì)衰退周期里維持信貸的正常增長。由于貨幣政策的逆向周期特性，推動(dòng)商業(yè)銀行逆周期的發(fā)展模式還可以增強(qiáng)貨幣政策平抑周期波動(dòng)的效果。從本質(zhì)上來看，金融監(jiān)管政策從維護(hù)金融穩(wěn)定的角度出發(fā)具有順周期效應(yīng)，貨幣政策從平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的角度出發(fā)，本質(zhì)上講是要求反周期效應(yīng)的。因此，必須考慮金融監(jiān)管的制度、框架及準(zhǔn)則等與貨幣政策的協(xié)調(diào)以及與貨幣當(dāng)局的溝通問題，更好地實(shí)現(xiàn)二者的有效合作。

3.貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。2014年，中國貨幣政策進(jìn)行了多方面創(chuàng)新性的嘗試，其中之一就是“定向?qū)捤伞?。人們討論較多的一個(gè)問題是：貨幣政策作為一個(gè)宏觀的總量政策，是否可以發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用？這個(gè)問題的答案應(yīng)該是肯定的。眾所周知，國際金融危機(jī)爆發(fā)以后，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是主要經(jīng)濟(jì)體央行的新動(dòng)向。如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”以打通短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)梗阻，歐洲央行推出“定向長期再融資操作”也是在引導(dǎo)資金通過信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，值得注意的是，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用是與其操作工具和手段密切相關(guān)的。資產(chǎn)負(fù)債表策略可以更好地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用。不同資產(chǎn)、不同負(fù)債、資產(chǎn)和負(fù)債之間具有不完全替代關(guān)系，央行通過自身資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化造成的資產(chǎn)供給相對(duì)變化會(huì)造成相對(duì)收益率的變化，從而對(duì)私人部門的選擇和風(fēng)險(xiǎn)偏好施加影響。因此，央行資產(chǎn)負(fù)債表策略的核心傳導(dǎo)機(jī)制之一就是改變不同資產(chǎn)間的替代關(guān)系及替代程度，這使得貨幣政策在總量特征上具有了結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。

不可否認(rèn)，降準(zhǔn)等手段作為結(jié)構(gòu)性措施的效果也是有限的，也正是因?yàn)槿绱耍?014年11月22日，央行時(shí)隔兩年后再度宣布降息，分別將金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率和存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4和0.25個(gè)百分點(diǎn)。此次降息標(biāo)志著面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，貨幣政策加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，同時(shí)也表明貨幣政策從“穩(wěn)健”趨向更加積極。目前，“穩(wěn)健”的貨幣政策要保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支持力度，就必須注重“松緊適度”，將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定三者納入到統(tǒng)一的操作框架之中。這就牽涉到一個(gè)最基本的問題，即貨幣政策的目標(biāo)“錨”。中國的貨幣政策目標(biāo)是多元的，未來更加復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境需要貨幣政策目標(biāo)堅(jiān)持多元化方向。然而，依據(jù)丁伯根法則，政策的多元化目標(biāo)是受制于所能動(dòng)用的政策工具的。同樣，貨幣政策目標(biāo)錨的多元化也受制于貨幣政策的工具和手段?；诖?，既要不斷創(chuàng)新、完善，使貨幣政策的操作工具更加靈活和多樣，又要對(duì)多元化的目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行優(yōu)化。從中國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)的現(xiàn)實(shí)來看，資產(chǎn)價(jià)格、金融穩(wěn)定、匯率等都應(yīng)成為央行貨幣政策多目標(biāo)函數(shù)中的約束變量。

（1）建立靈活的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)對(duì)規(guī)則。中央銀行應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)信貸變動(dòng)、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不利影響，密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的緊縮作用。如果資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)沒有脫離基本面引起信貸、總需求收縮進(jìn)而帶來通貨緊縮壓力，那么中央銀行就無需對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化做出過度反映。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌形成了緊縮壓力或觸發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中央銀行就應(yīng)該積極、及時(shí)地調(diào)整貨幣政策。

（2）貨幣政策操作中要權(quán)衡“貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”三方面的關(guān)系。金融經(jīng)濟(jì)周期的頂部過后，經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)相對(duì)脆弱。經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致整個(gè)宏微觀部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，內(nèi)生的金融加速器效應(yīng)會(huì)造成下行趨勢自我強(qiáng)化，極易導(dǎo)致 “債務(wù)—通貨緊縮式”的經(jīng)濟(jì)衰退。因此，風(fēng)險(xiǎn)與增長間的博弈成為貫穿金融經(jīng)濟(jì)周期的主要矛盾之一。中央銀行要密切關(guān)注宏微觀部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，充分考慮債務(wù)積累因素和杠桿化程度。

（3）建立包含匯率目標(biāo)在內(nèi)的貨幣政策框架。匯率貶值增加債務(wù)實(shí)際價(jià)值，提高負(fù)債/資產(chǎn)比率，加重流出態(tài)勢，對(duì)投資、產(chǎn)出形成更大的收縮壓力;如果再伴隨資產(chǎn)泡沫破裂，資本流出、匯率貶值的緊縮效應(yīng)將更強(qiáng)。在中國存在大規(guī)模貨幣錯(cuò)配，利率市場化、人民幣國際化加速推進(jìn)的背景下，面對(duì)資本流動(dòng)擾動(dòng)，建立包含匯率目標(biāo)在內(nèi)的貨幣政策框架就具有更加重要的意義。

（作者為中國社科院金融研究所黨委書記、副所長、研究員）