●武漢虹信通信技術(shù)有限公司 孫素珍

淺談我國多層次資本市場存在的問題及轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)思路

●武漢虹信通信技術(shù)有限公司 孫素珍

我國最早提出建設(shè)多層次資本市場的概念在2001年，四川省社會科學(xué)研究院劉世慶研究員曾提出 “我國在建立多層次的資本市場時(shí)應(yīng)借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，不僅可滿足不同企業(yè)上市融資的需要，也可解決我國資本市場東西部發(fā)展不平衡的問題”。隨后，周放生、王國剛、徐洪才和戴文華等學(xué)者相繼對多層次資本市場提出了自己的看法，2003年，周放生提出了“金字塔式的多層次資本市場模式”；同年，王國剛提出，所謂多層次，應(yīng)包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場；2012年，徐洪才在總結(jié)諸多學(xué)者關(guān)于多層次資本市場的概念后指出，多層次資本市場是指面對資產(chǎn)質(zhì)量、資本規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度各異的企業(yè)，為滿足不同市場主體的投融資要求而建立起來的分層次的股票交易市場。最近在2013年，深交所戴文華又指出，中國多層次資本市場應(yīng)該是一種二維結(jié)構(gòu)，一維是產(chǎn)品要素，如證券、商品期貨、金融衍生品等；另一維是結(jié)構(gòu)要素，即市場的深度與廣度。

多層次資本市場 轉(zhuǎn)板制度將 設(shè)計(jì)思路

一、我國多層次資本市場概況

自1991—1992年我國股票市場開設(shè)以來到目前為止，我國多層次資本市場逐步建立，但是，我國多層次資本市場的構(gòu)建從整個構(gòu)建過程來看是一種自上而下、從大到小的過程：1991年—1992年之間，滬深股市主板市場先后設(shè)立；之后，2004年5月，深交所中小企業(yè)板設(shè)立；在后來，2006年1月，新三板市場設(shè)立：然后，2009年10月，創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立；最后，2013年1月16日，全國中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)行。至此，我國含蓋主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域行股權(quán)交易中心的多層次資本市場系統(tǒng)基本形成。

（一）我國主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場概況。主板市場即一板市場，通常指一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。因主板市場對發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等指標(biāo)要求頗高，主板市場上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，且具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。在我國，主板市場主要是深圳主板市場和上海證券交易所主板市場，且上證主板市場無論是在上市公司數(shù)量上還是在上市公司市值上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過深圳主板市場，如下圖可見，上海主板市場上市公司數(shù)量和市值分別是深圳主板市場的96%和326%。在滬深兩市中，股本規(guī)模最大的當(dāng)數(shù)工商銀行，股本規(guī)模3496億元；而市值最大的則是中國石油，總市值15600億元。

中小板塊即中小企業(yè)板，是相對于主板市場而言的，很多企業(yè)因達(dá)不到主板上市嚴(yán)苛要求只能選擇在中小板上市。在我國，中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡，市場代碼以002開頭。在基本條件、程序等方面，中小板塊上市與主板市場完全一致，只是主板市場上市企業(yè)規(guī)模更大。在主板市場法律法規(guī)和發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的框架內(nèi)，中小板實(shí)行相對獨(dú)立管理模式，即“運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立”。從上圖可以看出，除平均市盈率外，中小板所有指標(biāo)幾乎都低于滬深兩市的主板市場。

在國際上，創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場的二板證券市場，而在我國現(xiàn)特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面，創(chuàng)業(yè)板與主板市場有較大區(qū)別，其最大特點(diǎn)就是進(jìn)入門檻相對較低，但運(yùn)作要求相對更嚴(yán)，這不僅有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會，也為風(fēng)險(xiǎn)資本營造一個正常的退出機(jī)制；但是目前我國創(chuàng)業(yè)板上市條件仍然較高，且對擬申報(bào)企業(yè)實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核，大量中小企業(yè)仍然被擋住創(chuàng)業(yè)板市場的大門之外。我國創(chuàng)業(yè)板目前掛牌企業(yè)共355家，總市值共12,314.95億元。

數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所、深圳證券交易所；數(shù)據(jù)截止日期：2013-5-27；上證主板上市公司家數(shù)指A股上市公司家數(shù)。

從滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的橫向?qū)Ρ葋碚f，截止2013年5月27日，我國A股滬深兩市共有上市公司2481家，其中滬深兩市主板市場共有上市公司1425家，占上市公司總數(shù)的57.43%，中小板市場上有上市公司701家，占上市公司總數(shù)的28.25%，創(chuàng)業(yè)板市場有上市公司355家，占上市公司總數(shù)的14.32%。

從三個板塊的市值對比來看，滬深兩市所有上市公司總市值246,443.74億元，其中，滬深主板市場市值是198,594.99億元，占總市值的80.58%，中小板市值是35,533.80億元，占兩市總市值的14.41%，創(chuàng)業(yè)板市值是 12,314.95億元，占總市值的5.0%。

從上述數(shù)據(jù)中可以看出，我國各層次資本市場發(fā)展非常不平衡。無論是從上市公司數(shù)量上看，還是從占上市公司市值的比重上看，主板市場都占了絕大多數(shù)，而中小板與創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模則顯得太小，這與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中中小企業(yè)占絕大多數(shù)，而大型企業(yè)相對較少的現(xiàn)實(shí)正好相反，這有悖于實(shí)體經(jīng)濟(jì)分布規(guī)律，更重要的是不能滿足大多數(shù)中小企業(yè)對資本市場的需求。

（二）我國三板市場概況。三板市場可以分為老三板市場和新三板市場，老三板一般是由于連續(xù)多年虧損遭交易所退市或者直接在三板上市的股票，交易代碼為400或420開頭的股票，目前包括水仙、大自然、中浩等共57只；與之相對，新三板指的是直接在三板上市交易的中關(guān)村科技園的股票以及后來擴(kuò)容試點(diǎn)的武漢東湖、上海張江和天津?yàn)I海新區(qū)等，交易代碼為430開頭的股票，目前新三板企業(yè)共掛牌205家。除交易代碼的區(qū)別外，新三板與老三板市場還有一個本質(zhì)的區(qū)別：在老三板掛牌的企業(yè)在交易之前必須先進(jìn)行股票確權(quán)，而新三板則不需要。

老三板市場是為了解決歷史遺留問題而成立的。1990年12月，“全國證券自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)”，即STAQ法人股流通市場，經(jīng)國家體改委批準(zhǔn)成立。截止1993年8月，已有10家上市公司在STAQ上市。1993年4月，“中國證券交易有限公司”，即NET法人股市場組建。亞洲金融危機(jī)后，各場外市場的風(fēng)險(xiǎn)激增，為保證金融安全，國家集中清理了各地的場外交易市場。為解決原STAQ和NET交易系統(tǒng)公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題，中國證券業(yè)協(xié)會經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)啟動了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，此為老三板市場。在該市場成立后，后來的主板退市公司也開始在三板市場掛牌交易，三板市場因此也成為退市企業(yè)的一個股權(quán)交易渠道。

新三板市場的成立可以追溯到2006年1月。中國證監(jiān)會經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)正式允許非上市企業(yè)登錄三板市場進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。同年,中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份公司開始進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),這樣逐步演變形成新三板市場。當(dāng)前，如火如荼的新三板擴(kuò)容正在進(jìn)行，武漢東湖、上海張江和天津?yàn)I海新區(qū)均成為新三板擴(kuò)容試點(diǎn)，但截止到目前，三板市場掛牌企業(yè)共262家，比最小的創(chuàng)業(yè)板355家還少93家。與數(shù)量眾多的中小企業(yè)相比，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)量無疑顯得太小，因此，大力發(fā)展新三板市場也是我國政府的重點(diǎn)工作之一。

（三）區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所等場外市場概況。自20世紀(jì)80年代，我國區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場逐漸興起，主要為中小企業(yè)提供產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)。目前,散布于各地的產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心共有200多家，交易量比較大的全國性產(chǎn)權(quán)交易所有北京產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易中心、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所等四個。在這四大交易所中，企業(yè)的物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等都可進(jìn)行交易，四家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)還統(tǒng)一了信息披露、交易規(guī)則、交易系統(tǒng)及交易監(jiān)管，是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的有益補(bǔ)充。

產(chǎn)權(quán)交易市場是多層次資本市場的塔基,是場外交易證券市場的四板市場。要想有效地解決小微企業(yè)的融資難的問題，業(yè)界普遍認(rèn)為就必須大力發(fā)展場外股權(quán)交易市場。場外股權(quán)交易市場不但有利于拓展企業(yè)自身的直接融資渠道，而且更容易引起風(fēng)險(xiǎn)資本和戰(zhàn)略投資者的注意，更重要的是，場外交易市場由此形成的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的重要退出渠道。

二、我國多層次資本市場存在的問題

（一）我國多層次資本市場呈現(xiàn)倒金字塔形狀。從我國資本市場概況可以看出，單從上市公司數(shù)量上看，主板上市公司為1410家，中小板上市公司701家，創(chuàng)業(yè)板上市公司355家，而三板市場上市公司僅262家。

從上市公司市值上看，滬深兩市所有上市公司總市值271877.71億元，中小板市值是32,208.43億元，創(chuàng)業(yè)板市值是10,812.34億元，而新三板截止2012年年末，市值僅為370億元。

因此，無論是從上市公司數(shù)量還是從上市公司的市值上看，我國資本市場都呈現(xiàn)倒金字塔形狀。但是實(shí)際上，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)都是國民經(jīng)濟(jì)的支柱。在我國，中小企業(yè)不僅在數(shù)量上占絕大多數(shù)，同時(shí)也是GDP的主要貢獻(xiàn)者、創(chuàng)造就業(yè)崗位的主力軍；但是，融資難問題、管理落后一直都是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，資本市場不僅能夠給中小企業(yè)提供金融支持，增加其生命力，還能規(guī)范管理，促進(jìn)中小企業(yè)的健康成長。但我國主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場及三板市場卻逐漸變小，上市公司數(shù)量也逐漸減少，而中小企業(yè)一般上市都選擇在中小板、創(chuàng)業(yè)板甚至新三板上市，他們的上市通道卻越來越窄，這無疑不利于中小企業(yè)和我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）各層次資本市場間幾乎不能流動。各層次資本市場間不能流動，主要指主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板市場及區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所之間不能相互升板和降板。對于自上而下的流動，滬深兩市截止201 2年3月末共有退市公司75家，其中，因業(yè)績差、連續(xù)虧損而退市的公司有49家，這些公司后來都降到三板市場進(jìn)行交易，其余公司的退市則因?yàn)楸晃蘸喜?。而自下而上的呢？從三板市場轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的企業(yè)截至目前共有粵傳媒、久其軟件等6家，但是這些企業(yè)都是經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)審委的正常審核后轉(zhuǎn)板的，并不能算是自動轉(zhuǎn)板；而且主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之間的互轉(zhuǎn)以及區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所與三板市場互轉(zhuǎn)的案例迄今為止還從來沒有發(fā)生過。

在美國，企業(yè)不僅可以從粉單市場升板到OTCBB市場，而且從OTCBB市場借殼升級到納斯達(dá)克市場甚至美國證券交易市場和紐交所市場的案例也是幾乎每年都有的；且在納斯達(dá)克市場內(nèi)部，如果企業(yè)滿足標(biāo)準(zhǔn)，也可以從低層次的納斯達(dá)克資本市場升到納斯達(dá)克全球市場甚至納斯達(dá)克全球精選市場，當(dāng)然，從納斯達(dá)克市場轉(zhuǎn)到紐交所上市的情況也是時(shí)常發(fā)生的。但是，當(dāng)企業(yè)低于一定標(biāo)準(zhǔn)、且經(jīng)監(jiān)管部分警告一段時(shí)間后仍不能恢復(fù)時(shí)，企業(yè)就會被降到更低層次的板塊上市。

各層次資本市場之間不能流動，不僅不利于小企業(yè)發(fā)展壯大，而且也不利于資本市場整體質(zhì)量的提高；很多上市公司沒有憂患意識，上市之后就是上市終身制，業(yè)績越差的股票在人們資產(chǎn)重組的預(yù)期下反而越漲，這也不利于資本的優(yōu)化配置和資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）企業(yè)新三板掛牌意愿不強(qiáng)。中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份公司自2006年1月開始進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)以來,中國證監(jiān)會于2012年8月啟動了新三板擴(kuò)大試點(diǎn)工作,將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海；同年9月20日，新三板交易平臺——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司也在北京正式成立。

與主板相比，新三板至少具有以下兩個方面的靈活性：一是小額快速融資制度，融資行為只要符合條件，只需備案，不需審批；二是儲架發(fā)行，即一次審批、分期發(fā)行。盡管新三板比起主板市場來有以上優(yōu)點(diǎn)，監(jiān)管部門也在努力推進(jìn)新三板擴(kuò)容，但是，新三板與滬深交易所從當(dāng)前定位和未來愿景來看尚難相提并論，不僅如此，其場外市場的組織形式、功能定位和交易制度規(guī)則與滬深主板全然不同，除新三板外，全國性場外市場還有天津交所。此外，目前的新三板制度不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，但是卻要求財(cái)務(wù)規(guī)范，對中小企業(yè)來說，規(guī)范財(cái)務(wù)的稅收成本就是非常大的一筆支出，但是目前新三板的轉(zhuǎn)板制度尚未出臺，而交易不活躍、流動性差、企業(yè)融資額度也小，單次融資僅在幾百萬元之2000—3000萬元之間，且企業(yè)想轉(zhuǎn)板到主板、創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市同樣需要排隊(duì)等候。這樣的話，企業(yè)在新三板掛牌的收益就比較有限，因此目前中小企業(yè)在新三板掛牌的意愿并沒有那么強(qiáng)烈。

（四）三板市場特別是新三板流動性明顯不足。因?qū)π氯鍜炫破髽I(yè)盈利要求較寬松，基本不設(shè)門檻，為規(guī)避新三板的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門也設(shè)定了較嚴(yán)格的個人的證券金融資產(chǎn)須達(dá)到300萬元、機(jī)構(gòu)的門檻須達(dá)500萬元的合格投資者制度，這個問題與新三板其他問題一道導(dǎo)致了新三板市場的另一大問題——流動性不足。以2013年5月8日為例，三板市場共262只股票，僅有24只股票成交，成交金額為853.12萬元；就2012年來看，新三板累計(jì)掛牌企業(yè)105家，超過以往6年總和，掛牌總數(shù)達(dá)到200家。但是，與2011年相比,市場成交筆數(shù)減少22.8%，與此同時(shí)，盡管成交股數(shù)同比增加20%，但成交金額卻僅放大4.29%，全年換手率2.07%較2011年的2.93%下降0.86個百分點(diǎn)。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司總經(jīng)理謝庚也曾表示：新三板交易不活躍已成事實(shí)，去年交易在10筆以下的新三板年公司占掛牌量的91%,實(shí)際上，到目前為止，205家新三板掛牌企業(yè)中，因交易不活躍導(dǎo)致有好幾周都是零成交的。這種冷清的交易直接導(dǎo)致了新三板的融資功能大打折扣，場外市場的功能也因?yàn)椴荒芙o企業(yè)融資而難以發(fā)揮。

（五）上市標(biāo)準(zhǔn)及上市方式單一。在上市標(biāo)準(zhǔn)上，我國主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場相差不大，都從發(fā)行人的主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會計(jì)及募集資金運(yùn)用五方面進(jìn)行審查，并且只有在這五方面都達(dá)到時(shí)，企業(yè)才能達(dá)到上市的基本門檻，而并沒有任何可選擇的其他標(biāo)準(zhǔn)。但是在國際上，以美國紐交所為例，不僅對國外公司和國內(nèi)公司設(shè)置了不同上市條件，而且在財(cái)務(wù)上又分別設(shè)置了利潤標(biāo)準(zhǔn)、收入標(biāo)準(zhǔn)和評估值標(biāo)準(zhǔn)，這些不同的標(biāo)準(zhǔn)就使得企業(yè)能夠根據(jù)實(shí)際情況選擇最適合自己的上市標(biāo)準(zhǔn)，而且使得交易所能夠滿足各種類型企業(yè)的上市需求。

在上市方式上，我國絕大部分企業(yè)均采取IPO方式上市，其余企業(yè)則采取借殼ST企業(yè)的方式上市，而這兩種方式均需面臨證監(jiān)會的實(shí)質(zhì)性審查。IPO方式上市耗時(shí)長、耗資大，而且在證監(jiān)會新股停發(fā)時(shí)期，以IPO方式上市將長時(shí)間不能發(fā)行；借殼ST企業(yè)上市的方式相對較快，但是耗資更為巨大，一個上市空殼價(jià)值一般在數(shù)億元至數(shù)十億元之間，這與美國柜臺交易市場上幾十萬美元的殼資源相差巨大。除了這兩種上市方式之外，我國基本沒有其他上市方式，這與發(fā)達(dá)資本主義國家的老股發(fā)行、存托憑證、轉(zhuǎn)板上市、造殼上市等多種多樣的上市方式無法相比，也無法滿足企業(yè)多元化的上市需求。

綜上所述，我國多層次資本市場存在著一系列問題，對于新三板與三個主要資本市場的轉(zhuǎn)板問題，目前制度上還為建立，更談不上有轉(zhuǎn)板成功的案例。目前，新三板市場的擴(kuò)容正在如火如荼，上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海已經(jīng)作為擴(kuò)容試點(diǎn)，未來更規(guī)劃擴(kuò)容至全國國家級高新技術(shù)開發(fā)區(qū)；但是，新三板目前還存在包括流動性不足、成交不活躍、企業(yè)掛牌意愿不強(qiáng)、轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未建立等說諸多問題，因此，轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)迫在眉睫。

三、我國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)思路

轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)可以分為兩個部分，一是主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板，另一個是三板市場與創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板的轉(zhuǎn)板。相對而言，前者的轉(zhuǎn)板需求并非那么急切，首先這三個板塊的降板標(biāo)準(zhǔn)是存在的，只是說怎么進(jìn)一步完善的問題；其次對于升板來說，因?yàn)檫@三個板塊均能實(shí)現(xiàn)融資功能，且市場交易活躍，企業(yè)也能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)范管理、明晰產(chǎn)權(quán)及擴(kuò)大國內(nèi)知名度等功能，而且還有著香港創(chuàng)業(yè)板過早轉(zhuǎn)板導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展受挫的案例，所以不管是監(jiān)管層還是上市企業(yè)目前似乎都沒有太大的積極性去推進(jìn)已上市企業(yè)的升板問題。

對于三板市場與創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板市場的轉(zhuǎn)板，這是目前企業(yè)和管理層關(guān)注的重點(diǎn)。對于建立多層次資本市場的必要性問題，目前業(yè)界基本已經(jīng)達(dá)成一致，那么各層次資本市場之間的流動性和銜接問題，尤其是場外市場與場內(nèi)市場的銜接問題，這一點(diǎn)無疑就顯得非常重要。近期不時(shí)經(jīng)常有人不時(shí)提出“介紹上市”、“上市綠色通道”等轉(zhuǎn)板方法，但在目前的審核制度下，為保證上市的質(zhì)量，介紹上市的方法并不具備很強(qiáng)操作性；而對于上市綠色通道，雖然很多人認(rèn)為這在正式轉(zhuǎn)板制度出臺之前能夠起到過渡性的作用，但目前證監(jiān)會也沒有出臺任何相關(guān)政策，來指出三板掛牌企業(yè)能夠享受哪些“綠色通道”政策。

在《直擊新三板》(由北京市道可特律師事務(wù)所和道可特投資管理（北京）有限公司編著)一書中曾對我國三板市場轉(zhuǎn)板制度作出了設(shè)想，作者將轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)劃分為初級階段的轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)和終極階段的轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)。在初級階段，作者建議設(shè)置一條專屬于新三板掛牌企業(yè)發(fā)行綠色通道；而在終極階段，作者提出了參照美國那納斯達(dá)克資本市場直接轉(zhuǎn)板的做法，并提出轉(zhuǎn)板財(cái)務(wù)指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)板保持一致，且特別增加市盈率指標(biāo)，要求新三板掛牌企業(yè)必須在達(dá)到20倍市盈率之后，方可達(dá)到轉(zhuǎn)板的基本門檻。

筆者認(rèn)為，在借鑒他國轉(zhuǎn)板制度、制定我國的轉(zhuǎn)板制度時(shí)，我們必須從我國的國情出發(fā)，考慮到我們審核制度與其他國家的差別，并充分考慮轉(zhuǎn)板上市可能對創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板的沖擊及可能造成的造假上市問題。筆者建議：

（一）對三板市場進(jìn)行分層，最高層次可考慮直接轉(zhuǎn)板。目前，我國新三板市場實(shí)行注冊制，對掛牌公司沒有提出財(cái)務(wù)要求，并對新三板進(jìn)行改革，推出做市商制度，并對達(dá)到證券金融資產(chǎn)300萬元且有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)等要求的個人、注冊資本500萬元以上的法人機(jī)構(gòu)以及實(shí)繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)開放。

在三板掛牌企業(yè)內(nèi)部，掛牌企業(yè)之間很可能存在良莠不齊的情況，很多企業(yè)可能發(fā)展前景、股本規(guī)模、盈利狀況都很好，甚至能夠達(dá)到主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)；而很多企業(yè)卻僅有很少的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)模式不成熟、虧損嚴(yán)重。那么如果我們對三板市場以扣除非經(jīng)常性損益凈利潤、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額或者企業(yè)銷售增長率為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行簡單分層，將新三板掛牌企業(yè)分為A、B、C三個層次（A為最高層次，B層次之，C層是最低層次），對不同層次企業(yè)實(shí)行不同的投資者準(zhǔn)入條件，并對最高層次的掛牌的企業(yè)在達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后自動轉(zhuǎn)板。

根據(jù)這個思路，筆者建議對新三板內(nèi)部分層設(shè)置可選擇的4個財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：

對于三板市場內(nèi)部最高層次A層，可考慮設(shè)置以下財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：

①最近1年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤3000萬元以上，且最近兩年凈利潤均為正；

②總資產(chǎn)3億以上，資產(chǎn)負(fù)債率不高于50%；

③最近1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額不低于1500萬元，且最近兩年該指標(biāo)均為正；

④最近1年銷售增長率高于30%，且最近兩年復(fù)合銷售增長率不低于20%。

對于三板市場內(nèi)部中間層次B層市場，可考慮設(shè)置以下財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

①最近1年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤1000萬元以上；

②總資產(chǎn)1億以上，資產(chǎn)負(fù)債率不高于60%；

③最近1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額不低于1000萬元；

④最近1年銷售增長率高于20%，且最近兩年復(fù)合銷售增長率不低于10%。

對于三板市場內(nèi)部最低層C層市場，可考慮不設(shè)置任何財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

在三板市場三層次劃分完成后，我們可以考慮不同層次的市場準(zhǔn)入條件，因?yàn)槿迨袌鯝、B、C不同層次可能對應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)，對投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求不一樣。

對于最低層次C層，我們可以按照目前現(xiàn)行的投資者準(zhǔn)入政策，即普通個人300萬標(biāo)準(zhǔn)，投資機(jī)構(gòu)500萬的標(biāo)準(zhǔn)；對于A層最高層次，我們可以考慮將標(biāo)準(zhǔn)降低為個人20萬標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)100萬標(biāo)準(zhǔn)；對于中間層次，轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)介于A層和C層之間即可。

對于新三板最高層次的升板標(biāo)準(zhǔn)，我們可以參照創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)、《直擊新三板》作者提出的20倍市盈率標(biāo)準(zhǔn)以及納斯達(dá)克小型資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，新三板A層與創(chuàng)業(yè)板或者中小板的對接標(biāo)準(zhǔn)可以是：

①擬轉(zhuǎn)板企業(yè)是依法成立三年以上的股份有限公司。

②擬轉(zhuǎn)板企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。

③擬轉(zhuǎn)板公司股本規(guī)模不少于3000萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。

④擬轉(zhuǎn)板企業(yè)在三板市場股價(jià)不少于5元。

⑤擬轉(zhuǎn)板公司在三板A層市場上最低市盈率不低于20倍。

⑥擬轉(zhuǎn)板公司100股以上整數(shù)股股東人數(shù)不少于300人。

⑦擬轉(zhuǎn)板公司流通在外股份不少于公司總股本的25%。

⑧擬轉(zhuǎn)板公司做市商不少于4家。

（二）對擬轉(zhuǎn)板公司實(shí)行櫥架發(fā)行制度。儲架發(fā)行是指證券發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交注冊或?qū)徍宋募螅陔S后的時(shí)間內(nèi)持續(xù)地發(fā)行證券（馬洪雨、蔣學(xué)躍，2012）。櫥架發(fā)行制度有利于解決過度融資問題、緩解二級市場壓力，也有利于降低發(fā)行人成本、降低發(fā)行承銷費(fèi)用，因此在美國、歐盟等地區(qū)廣泛地被采用。

我國在借鑒歐美等國的櫥架發(fā)行制度后，也將之運(yùn)用于了公司債的發(fā)行。我國2007年8月頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第二十一條規(guī)定：“發(fā)行公司債券，可以申請一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起，公司應(yīng)在六個月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在二十四個月內(nèi)發(fā)行完畢。超過核準(zhǔn)文件限定的時(shí)效未發(fā)行的，須重新經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后方可發(fā)行。首期發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，剩余各期發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定，每期發(fā)行完畢后五個工作日內(nèi)報(bào)中國證監(jiān)會備案?！?/p>

筆者認(rèn)為，櫥架發(fā)行制度除可以運(yùn)用于公司債之外，三板市場A層轉(zhuǎn)板上市公司也可以考慮櫥架發(fā)行制度，且還可以對該制度進(jìn)行某些改良，以減輕轉(zhuǎn)板公司過多給資本市場帶來過多的壓力。筆者建議，我們可以將轉(zhuǎn)板上市公司的發(fā)行制度設(shè)計(jì)為：

①轉(zhuǎn)板上市公司可申請一次核準(zhǔn)，分期三次發(fā)行。自中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起，公司應(yīng)在六個月內(nèi)完成首次發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在三十六個月內(nèi)發(fā)行完畢，分別于第二十四個月內(nèi)發(fā)行和第三十六個月內(nèi)發(fā)行；超過三年的，需要重新經(jīng)過證監(jiān)會審批。

②轉(zhuǎn)板上市公司首次發(fā)行數(shù)量不高于核定數(shù)量的40%，第二次發(fā)行不高于核定數(shù)量的30%，第三次發(fā)行可全部發(fā)行。

③公司在第二次發(fā)行和第三次發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持銷售或者扣除非經(jīng)常性損益凈利潤同比增長20%以上。

（三）允許轉(zhuǎn)板上市公司以可轉(zhuǎn)換公司債券的方式在資本市場融資。可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)際上是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附上一份可選擇轉(zhuǎn)換為公司股票的期權(quán)，即允許發(fā)行人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換為該公司的股票。允許轉(zhuǎn)板企業(yè)以可轉(zhuǎn)債方式融資不管是對于發(fā)行人、投資者還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)都是能夠獲益的事。

對于企業(yè)來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金，而且即使在投資者全部選擇不轉(zhuǎn)換成公司股票的情況下，企業(yè)資金成本仍然低于普通債權(quán)；如果股票二級市場表現(xiàn)較好，企業(yè)還可以小部分股權(quán)為代價(jià)，無償獲取投資者資金。

對于投資者來說，購買轉(zhuǎn)板公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，一方面可以保持本金安全加少量利息，另一方面也有機(jī)會選擇轉(zhuǎn)換成被投資公司股票獲得超額收益。

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，如果轉(zhuǎn)板企業(yè)二級市場表現(xiàn)好，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了從大量三板掛牌企業(yè)中篩選優(yōu)秀企業(yè)上市的目的。如果轉(zhuǎn)板企業(yè)二級上市表現(xiàn)不好，則投資者可以選擇債券方式得到本金和利息，減少了三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市對二級上市的壓力，也較好的保護(hù)了投資者利益。

（四）設(shè)立對擬轉(zhuǎn)板公司的上市考察制度。上市考察制度是筆者針對轉(zhuǎn)板公司而特定設(shè)定的，目的是想通過設(shè)立一種考察制度使那些通過轉(zhuǎn)板制度轉(zhuǎn)入資本市場的劣質(zhì)公司重新退回到三板市場，也相當(dāng)于轉(zhuǎn)板公司的退市制度。

對于轉(zhuǎn)板公司的退市制度，現(xiàn)有的資本市場的退市制度首先是必須遵守的，根據(jù)2012年滬深兩市修正后的退市制度方案，除以前的連續(xù)三年虧損暫停上市，連續(xù)四年虧損終止上市等規(guī)定外，現(xiàn)在滬深兩市均增加營業(yè)收入連續(xù)低于1000萬元，凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)值等退市標(biāo)準(zhǔn)。除上述退市標(biāo)準(zhǔn)外，筆者認(rèn)為還應(yīng)該對轉(zhuǎn)板上市公司實(shí)行更嚴(yán)格的上市考察制度，以避免損害投資者利益,擾亂現(xiàn)有資本市場秩序。根據(jù)現(xiàn)有退市制度及境外資本市場上的退市制度，筆者建議：

①轉(zhuǎn)板公司股價(jià)低于3元，且警告一段時(shí)間后不能改正的，應(yīng)考慮將企業(yè)退回三板市場交易。

②將現(xiàn)有退市標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間界限全部提前1年，如原有退市標(biāo)準(zhǔn)是3年虧損暫停上市，4年虧損終止上市，對轉(zhuǎn)板公司可變?yōu)?年虧損暫停上市，3年虧損終止上市。

就整體資本市場而言，有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制,不但可以促進(jìn)多層次市場體系的相互補(bǔ)充和相互促進(jìn)，而且也會有利于充分發(fā)揮多層次市場對企業(yè)的市場化篩選機(jī)制，促進(jìn)上市公司不斷提升質(zhì)量。目前，我國還沒有建立起真正的轉(zhuǎn)板機(jī)制，企業(yè)上市的途徑只有IPO一條路，一旦建立起轉(zhuǎn)板機(jī)制后，對于高層次資本市場而言，適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板制度能夠吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司上市，也能擴(kuò)大其上市公司基礎(chǔ)；而對于底層次的資本市場而言，轉(zhuǎn)板制度能為退市公司找到合適的退市場所，也能夠?yàn)楦邔哟紊鲜泄緝涓嗟纳鲜匈Y源，從而吸引更多的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)在底層次資本市場掛牌。有利于維護(hù)市場競爭機(jī)制，提高投資效率和資金的優(yōu)化配置?！?/p>

1.戴文華.2013.關(guān)注多層次資本市場的結(jié)構(gòu)問題[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，3。

2.王國剛.2005.建立多層次資本市場體系,保障經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[C].中國金融論壇（2005）。

4.徐洪才.2009.中國多層次資本市場體系與監(jiān)管研究[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社。

本文借鑒徐洪才（2012年）的觀點(diǎn)，通過討論我國多層次資本市場現(xiàn)狀，得出我國多層次資本市場存在的問題，并針對當(dāng)前我國多層次資本市場現(xiàn)狀提出轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)思路，對推進(jìn)三板市場改革，活躍三板市場，打通主板市場、中小板與創(chuàng)業(yè)板市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制，改變我們目前資本市場境況、提高投資效率有著非常重要的意義。