余塵

（北京市合達(dá)律師事務(wù)所，北京市100043）

股票發(fā)行注冊(cè)制制度環(huán)境及我國(guó)注冊(cè)制改革路徑

余塵

（北京市合達(dá)律師事務(wù)所，北京市100043）

注冊(cè)制是很多國(guó)家采用的一種股票發(fā)行制度。黨的十八屆三中全會(huì)報(bào)告明確提出，我國(guó)資本市場(chǎng)改革也要引進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制。從表面上看，股票發(fā)行注冊(cè)制實(shí)行的效果僅與股票發(fā)行方式有關(guān)，而實(shí)際上卻與諸多社會(huì)因素相關(guān)，其中主要包括自由主義經(jīng)濟(jì)思想是否確立、社會(huì)法治水平高低、社會(huì)信用制度是否健全等。借鑒國(guó)外實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，為避免制度變革對(duì)資本市場(chǎng)造成過(guò)于激烈的震蕩，盡量減少可能的制度變革成本，我國(guó)在改革股票發(fā)行制度、選擇注冊(cè)制方面，應(yīng)采取一種循序漸進(jìn)、較為柔和的方式，配套改革我國(guó)現(xiàn)行行政權(quán)運(yùn)行機(jī)制，提升我國(guó)法治水平，建立我國(guó)信用制度，在我國(guó)逐步引進(jìn)并最終實(shí)行注冊(cè)制，促使股票發(fā)行注冊(cè)制取得良好的運(yùn)行效果。

注冊(cè)制；股票發(fā)行；法治；信用制度

黨的十八屆三中全會(huì)報(bào)告明確提出，我國(guó)資本市場(chǎng)改革要引進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，這讓我國(guó)呼吁了多年的注冊(cè)制，終于有了一個(gè)確定的結(jié)果。注冊(cè)制看似僅僅與股票發(fā)行方式有關(guān)，而實(shí)際上它與其他相關(guān)制度的關(guān)聯(lián)也非常大。為促進(jìn)這一制度的引進(jìn)與實(shí)行，達(dá)到一個(gè)比較理想的目標(biāo)，應(yīng)認(rèn)真研究其他國(guó)家注冊(cè)制實(shí)行的制度環(huán)境，研究當(dāng)前我國(guó)相關(guān)制度配套問(wèn)題。審核制與注冊(cè)制本質(zhì)上存在較大差異，在我國(guó)股票發(fā)行制度從審核制邁向注冊(cè)制的過(guò)程中，不能完全無(wú)視審核制的歷史而在全國(guó)范圍內(nèi)全面推開(kāi)并實(shí)行注冊(cè)制。當(dāng)然，從目前情況看，股票發(fā)行注冊(cè)制肯定是我國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)既定的改革方向，但在實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的過(guò)程中，為避免制度變革造成資本市場(chǎng)過(guò)于激烈的震蕩，應(yīng)采取一種循序漸進(jìn)、比較柔和的方式，盡量減少改革可能帶來(lái)的制度變革成本。

一、國(guó)際股票發(fā)行制度現(xiàn)狀

從國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程看，股票發(fā)行主要經(jīng)歷了三種模式：一是審批制，二是核準(zhǔn)制，三是注冊(cè)制。[1]當(dāng)然，股票發(fā)行模式的演變并非一個(gè)線性發(fā)展過(guò)程。直到今天，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制仍然并行，即使在同一個(gè)國(guó)家如美國(guó)，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制也是并行的。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，為實(shí)現(xiàn)資本收益的最大化，國(guó)家應(yīng)最大限度地賦予其自由，故與這一目標(biāo)相悖的審批制退出是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。在股票發(fā)行過(guò)程中，為平衡各方面利益，特別是在一定限度內(nèi)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，國(guó)家權(quán)力對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行一定程度的干預(yù)非常有必要，只不過(guò)國(guó)家權(quán)力干預(yù)的程度要與基本國(guó)情相適應(yīng)。各國(guó)國(guó)情的不同導(dǎo)致了目前世界上股票發(fā)行審核制與注冊(cè)制的同步實(shí)行，有的國(guó)家選擇審核制，有的國(guó)家選擇注冊(cè)制。從兩種制度的內(nèi)涵看，審核制與注冊(cè)制環(huán)境下，股票發(fā)行方式存在較大不同，審核制下國(guó)家行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)力度較大，而注冊(cè)制下國(guó)家行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)力度較小。

從世界范圍看，目前美國(guó)是注冊(cè)制的典型代表。美國(guó)證券法律制度的主要依據(jù)是1933年的《證券法》以及1934年的《證券交易法》。2000年之后，美國(guó)還通過(guò)了《薩班斯-奧克斯利法案》以及《多德-弗蘭克法案》。這些法律制度構(gòu)成了美國(guó)聯(lián)邦層面的證券發(fā)行法律制度。從這些法律制度看，美國(guó)聯(lián)邦層面行政權(quán)對(duì)市場(chǎng)所貫徹的基本上是自由主義精神，國(guó)家行政權(quán)僅從信息公開(kāi)內(nèi)容入手，嚴(yán)格遵守信息公開(kāi)原則，而不會(huì)判斷和干涉企業(yè)的價(jià)值及治理情況，價(jià)值發(fā)現(xiàn)事宜由投資者自行決定。行政權(quán)需要做的只是強(qiáng)制股票發(fā)行企業(yè)公開(kāi)法定應(yīng)予公開(kāi)的信息，并嚴(yán)格處罰違法者。從美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的效果看，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，它為世界資本市場(chǎng)樹(shù)立了一個(gè)比較好的典范，讓美國(guó)資本市場(chǎng)成為世界各國(guó)推崇和追求的目標(biāo)。但從美國(guó)聯(lián)邦各州的情況看，美國(guó)各州并沒(méi)有像聯(lián)邦那樣實(shí)行注冊(cè)制，而是抱著一種保守的心態(tài)，仍在實(shí)行審核制。這一制度體現(xiàn)于各州的“藍(lán)天法案”之中。自1911年美國(guó)堪薩斯州頒布了第一部州證券法之后，其他各州陸續(xù)出臺(tái)了自己的證券法，這些法律后來(lái)被統(tǒng)稱(chēng)為“藍(lán)天法案”。各州依據(jù)自行制定的證券法，對(duì)在本州范圍內(nèi)發(fā)行證券的事宜進(jìn)行調(diào)整。美國(guó)的這種證券法律管理體制，正如學(xué)者所言：“美國(guó)證券的發(fā)行審核實(shí)行的是聯(lián)邦層面的以信息披露為主的注冊(cè)制和各州層面以實(shí)質(zhì)性審核為主的注冊(cè)制并存的發(fā)行監(jiān)管制度，就是所謂的雙重注冊(cè)”。[2]

在英國(guó)，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的雙重審核制，即如果一家企業(yè)的股票要上市交易，必須經(jīng)過(guò)英國(guó)上市委員會(huì)及倫敦證券交易所雙重審核通過(guò)后方能得以發(fā)行并上市交易。審核機(jī)構(gòu)要對(duì)擬上市公司的價(jià)值、未來(lái)前景及公司治理情況進(jìn)行全面審核，只有符合相關(guān)規(guī)定，審核才能通過(guò)。也就是說(shuō)，在促進(jìn)資本形成和保護(hù)投資者利益兩個(gè)方面，英國(guó)行政權(quán)應(yīng)更側(cè)重于保護(hù)投資者利益。英國(guó)之所以選擇審核制，與英國(guó)所奉行的宏觀經(jīng)濟(jì)思想及其法律發(fā)展史有關(guān)。英國(guó)是公司制萌芽最早的國(guó)家之一，但英國(guó)歷史上曾經(jīng)發(fā)生的“南海泡沫”事件讓英國(guó)政府對(duì)當(dāng)時(shí)新興的公司制極度不信任。受“南海泡沫”事件影響，亞當(dāng)·斯密的自由主義經(jīng)濟(jì)思想在英國(guó)并沒(méi)有受到推崇，英國(guó)沒(méi)有像美國(guó)那樣充分利用公司這一新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，而是極力壓制公司的發(fā)展，極度推崇國(guó)家宏觀調(diào)控。在國(guó)家政策層面上，英國(guó)將保護(hù)當(dāng)事人利益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域保守思想極其濃厚，并一直延續(xù)至今，可以說(shuō)這是英國(guó)之所以在股票發(fā)行領(lǐng)域采用審核制的一個(gè)歷史原因。

實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家和地區(qū)除上述兩個(gè)典型的代表性國(guó)家——美國(guó)和英國(guó)外，還有加拿大、法國(guó)、新加坡、日本以及我國(guó)的香港和臺(tái)灣地區(qū)；實(shí)行審核制的代表性國(guó)家和地區(qū)有德國(guó)、中國(guó)等。當(dāng)然，德國(guó)實(shí)行的審核制是有限度的審核制，對(duì)公開(kāi)發(fā)行但未上市的股票仍然實(shí)行注冊(cè)制。

從注冊(cè)制和審核制實(shí)行的效果看，相對(duì)而言，在完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家實(shí)行注冊(cè)制出現(xiàn)的問(wèn)題相對(duì)較小，運(yùn)行效果比較理想，較為典型的如美國(guó)和日本。實(shí)行審核制的國(guó)家如英國(guó)，其運(yùn)行過(guò)程表面上看并沒(méi)有出現(xiàn)比較大的問(wèn)題，而我國(guó)作為同樣實(shí)行審核制的國(guó)家，股票發(fā)行領(lǐng)域出現(xiàn)的問(wèn)題卻為數(shù)不少。在我國(guó)審核制運(yùn)行過(guò)程中，政府監(jiān)管不可謂不嚴(yán)，監(jiān)管措施亦不斷推陳出新，而出現(xiàn)的問(wèn)題卻很多。有學(xué)者對(duì)我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)“怪象”進(jìn)行了這樣的總結(jié)：“一是新股發(fā)行的暫停與重啟，形成了反復(fù)循環(huán)的‘怪’，短則停發(fā)半年，長(zhǎng)則一年多，20年來(lái)共發(fā)生了8次之多，難以突破；二是大量首次公開(kāi)募股（IPO）和再融資的申請(qǐng)項(xiàng)目形成‘融資堰塞湖’，大量限售股東所持非公開(kāi)發(fā)行股票形成‘減持堰塞湖’，審核環(huán)節(jié)前后各一個(gè)‘怪湖’，難以消解；三是新股發(fā)行中，IPO‘三高’盛行，新股上市炒翻天，上市公司再融資價(jià)格一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛嚴(yán)重，大多數(shù)仍然能夠成交，‘怪價(jià)’頻出，難以理解；四是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)前端發(fā)行審核工作擴(kuò)編增人，后端稽查執(zhí)法機(jī)構(gòu)和人員多次擴(kuò)增，新股發(fā)行財(cái)務(wù)核查、詢(xún)價(jià)配售核查、立案調(diào)査強(qiáng)度不減，而欺詐發(fā)行卻前赴后繼，‘怪案’不斷，難以消弭；五是欺詐發(fā)行股票被查處的個(gè)別發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及其股東、合伙人，以及投資機(jī)構(gòu)、發(fā)行人所在地政府，對(duì)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)嚴(yán)格執(zhí)法多有不服或者不滿，存在‘怪氣’，難以釋?xiě)选?。[3]對(duì)于這些現(xiàn)象，為論述方便，同時(shí)也為了區(qū)別于其他問(wèn)題，將這些問(wèn)題統(tǒng)稱(chēng)為資本市場(chǎng)存在的表現(xiàn)于外的顯性問(wèn)題。

當(dāng)然，如果僅從運(yùn)行過(guò)程中是否存在上述怪現(xiàn)象這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，審核制與注冊(cè)制的區(qū)別并非導(dǎo)致上述顯性問(wèn)題出現(xiàn)的根本原因，注冊(cè)制和審核制是無(wú)法用優(yōu)劣進(jìn)行劃分的。正如有學(xué)者所言：“由此可見(jiàn)，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制之間并沒(méi)有優(yōu)劣之分，實(shí)踐中這兩種制度在目前成熟的證券市場(chǎng)中都存在，并發(fā)揮著不同的作用，采用哪種發(fā)行制度更多取決于一國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生發(fā)展的歷史背景以及現(xiàn)實(shí)條件”。[4]但從現(xiàn)行世界各國(guó)股票發(fā)行的總趨勢(shì)看，注冊(cè)制承載著較多的市場(chǎng)期盼，按照自由主義的理論理解，政府應(yīng)當(dāng)給予市場(chǎng)主體充分的經(jīng)濟(jì)自由，應(yīng)當(dāng)盡可能少地干預(yù)市場(chǎng)，只有如此才能保證市場(chǎng)的活力，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制能更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。美國(guó)20世紀(jì)30年代的證券立法基本上就立足于這種指導(dǎo)思想?？陀^來(lái)講，盡管實(shí)行審核制的國(guó)家并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)較大的問(wèn)題，且這一制度對(duì)國(guó)家資本市場(chǎng)也具有一定的促進(jìn)作用，但從該國(guó)資本市場(chǎng)看，其發(fā)展速度明顯受到了抑制，這屬于股票發(fā)行制度引起的不易判明的隱性問(wèn)題。比如，英國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的速度遠(yuǎn)低于美國(guó)，在企業(yè)發(fā)行股票的過(guò)程中，英國(guó)企業(yè)并沒(méi)有獲得市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)賦予的最大限度的資本自由。因?qū)徍酥聘鼜?qiáng)調(diào)對(duì)投資人利益的保護(hù)，將促進(jìn)資本形成的目標(biāo)放于第二位，資本市場(chǎng)的發(fā)展速度無(wú)疑受到了一度程度的限制。英國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)原本并不亞于甚至可以說(shuō)強(qiáng)于美國(guó)，但經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，其最終遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，資本市場(chǎng)上兩種制度的差別無(wú)疑是導(dǎo)致這一結(jié)果的部分原因。注冊(cè)制由于承認(rèn)市場(chǎng)主體具有股票發(fā)行權(quán)，將股票發(fā)行權(quán)視為民事主體的一種私權(quán)，只要市場(chǎng)主體遵守基本的市場(chǎng)規(guī)則，公權(quán)就不會(huì)過(guò)多干預(yù)，不替民事主體承擔(dān)原本不應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，充分發(fā)揮市場(chǎng)自身的作用，更易于促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。正如有學(xué)者所言：“注冊(cè)制的巧妙之處就在于既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱(chēng)所引發(fā)的問(wèn)題，又能規(guī)范監(jiān)管部門(mén)職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門(mén)過(guò)度干預(yù)，不再對(duì)發(fā)行人‘背書(shū)’，也不過(guò)多關(guān)注企業(yè)以往業(yè)績(jī)、未來(lái)發(fā)展前景，這些都交由投資者判斷和選擇，股票發(fā)行數(shù)量與價(jià)格由市場(chǎng)各方博弈，讓市場(chǎng)發(fā)揮配置資源的決定性作用”。[5]賦予市場(chǎng)投資主體以及證券發(fā)行主體充分的自由，促使其充分發(fā)揮市場(chǎng)主體在資本運(yùn)行方面的天賦，可實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的最大化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化，最終使市場(chǎng)的整體利益達(dá)到最大化。我國(guó)不僅需要從注冊(cè)制與審核制是否可能存在導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)顯性問(wèn)題的角度來(lái)分析判斷并確定我國(guó)股票發(fā)行制度的選擇，而且需要從注冊(cè)制與審核制是否可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)存在隱性問(wèn)題的角度來(lái)分析判斷并確定我國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度的選擇。只有遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行客觀規(guī)律，對(duì)我國(guó)相關(guān)配套制度進(jìn)行深層次探討，才有可能找到導(dǎo)致問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因，為我國(guó)制定一套正確的股票發(fā)行制度。

二、注冊(cè)制運(yùn)行的制度環(huán)境分析――以美國(guó)為例

根據(jù)十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，我國(guó)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制的大方向已經(jīng)確定，目前主要的問(wèn)題在于何時(shí)推進(jìn)以及選擇何種路徑推進(jìn)。注冊(cè)制既然已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)改革的目標(biāo)，就很有必要對(duì)那些成功實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家如美國(guó)進(jìn)行深入分析，分析這些國(guó)家哪些社會(huì)條件讓這一法律制度取得了良好的社會(huì)效果。①而且，從法理上看，實(shí)行注冊(cè)制會(huì)涉及到法律的移植問(wèn)題，而移植的法律要取得更好的效果，更需要分析法律制度良好運(yùn)行所必需的社會(huì)條件。正如有觀點(diǎn)所認(rèn)為的那樣：“只有當(dāng)制定法與民眾信念一致時(shí)，制定法才包含法；否則，即使制定法有效，也不包含法”。[6]為促使我國(guó)移植的這一法律制度取得較好的社會(huì)效果，需要對(duì)相關(guān)社會(huì)環(huán)境進(jìn)行同步塑造，只有如此，才能使我國(guó)這一制定法包含于內(nèi)心之法。根據(jù)理查德·斯科特的觀點(diǎn)，任一制度的實(shí)行都要受到規(guī)制性因素、規(guī)范性因素、文化認(rèn)知性因素等的影響。對(duì)注冊(cè)制而言，除受到上述因素影響外，還明顯受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)思想的影響。正是上述因素的綜合影響，促使這些實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家最終取得了較好的運(yùn)行效果。鑒于此，本文認(rèn)為，對(duì)注冊(cè)制運(yùn)行效果具有較大影響的社會(huì)環(huán)境因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)思想、社會(huì)法治水平以及社會(huì)信用制度。接下來(lái)以美國(guó)為例，逐一分析對(duì)注冊(cè)制具有較大影響的三種環(huán)境因素。

1.自由主義經(jīng)濟(jì)思想的深入影響

美國(guó)自建國(guó)開(kāi)始，在聯(lián)邦層面，政府一直主張放權(quán)于市場(chǎng)，給市場(chǎng)充分的自由，國(guó)家不要干預(yù)得太多。美國(guó)1933年《證券法》第一版立法時(shí)，由于奉行政府干預(yù)和管制，沒(méi)有獲得通過(guò)；薩姆·雷伯恩（Sam Rayburn）起草《證券法》第二版時(shí)，由于放棄了管理和干預(yù)的思想，才得以通過(guò)。這說(shuō)明，自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)思想在美國(guó)得到了廣泛認(rèn)同，而這一思想與注冊(cè)制所倡導(dǎo)的理念相吻合，只要企業(yè)進(jìn)行了充分的信息公開(kāi)并符合一定的條件，國(guó)家就沒(méi)有必要對(duì)企業(yè)股票發(fā)行和上市進(jìn)行過(guò)多干預(yù)。由于具有自由主義思想的土壤，美國(guó)這一制度的實(shí)行并沒(méi)有太多障礙，自1933年這一制度建立至今的八十多年中，總體來(lái)看，美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。

2.較高的法治水平

任何制度，從表現(xiàn)形式看，無(wú)不表現(xiàn)出國(guó)家法律的形式。法律要獲得較好的運(yùn)行效果，一國(guó)的法治水平非常重要。美國(guó)法治水平之高是無(wú)法否認(rèn)的事實(shí)，這種較高的法治水平主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一在于國(guó)民對(duì)法律高度的認(rèn)同感，全體國(guó)民無(wú)不將法律作為自己行為的最高準(zhǔn)則；其二在于其立法過(guò)程是一個(gè)全民參與的過(guò)程，這就讓全民成為法律運(yùn)行的主體而非客體，人們自然而然地就會(huì)具有守法的自覺(jué)性，而非被動(dòng)守法；其三在于運(yùn)行良好的司法體制，對(duì)違法行為真正稱(chēng)得上法網(wǎng)恢恢，疏而不漏。守法者嚴(yán)格獲得法律的同等保護(hù)；違法者無(wú)一例外地受到法律的制裁。在這樣的法治環(huán)境下，注冊(cè)制既然已經(jīng)成為法律，就沒(méi)有人不愿意遵守，也沒(méi)有人敢冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)去違法，因?yàn)樗麄冎?，一旦違法，將承擔(dān)巨大的違法成本。而且，良好的集團(tuán)訴訟制度能夠確保遭受損失的人獲得救濟(jì)，良好的股票發(fā)行機(jī)制所追求的促進(jìn)資本形成的目標(biāo)和保護(hù)投資者利益的目標(biāo)完全能夠同步實(shí)現(xiàn)。

3.較好的社會(huì)信用制度

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，良好的社會(huì)信用體系能夠給守信的市場(chǎng)主體帶來(lái)潛在的利益，同時(shí)也能夠給失信的市場(chǎng)主體帶來(lái)巨大的利益損失。美國(guó)全社會(huì)已經(jīng)建立了良好的社會(huì)信用制度，一旦某一主體失信，將承擔(dān)巨大的損失。在證券市場(chǎng)上，如果欺詐發(fā)行，可能終身都會(huì)受到影響，盡管這種影響不一定是受到法律的處罰。信用影響是一種無(wú)形的影響，貌似無(wú)關(guān)緊要，而實(shí)際上卻與利害關(guān)系緊密。在這種信用體系下，很少有人會(huì)冒著巨大的信用成本來(lái)違反注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)定。

正是由于上述社會(huì)制度以及社會(huì)文化條件的存在，美國(guó)的注冊(cè)制一旦上升為法律，其運(yùn)行就不可能不通暢。我國(guó)在建構(gòu)注冊(cè)制時(shí)，應(yīng)審視我國(guó)國(guó)情、社情，對(duì)社會(huì)相關(guān)制度進(jìn)行整體改革，正如有學(xué)者所言：“注冊(cè)制改革不可以搞‘單兵突進(jìn)’，改革需要多措并舉，多方面下工夫，包括嚴(yán)格退市制度、完善法制保障、加強(qiáng)保護(hù)投資者權(quán)益、提振投資者信心等”。[7]如果注冊(cè)制單兵突進(jìn)，肯定難以取得良好的效果。因此，我國(guó)在改革目標(biāo)與方向確定后，應(yīng)當(dāng)慎重考慮實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的路徑和方法，只有如此，才能建立起符合我國(guó)特點(diǎn)的注冊(cè)制。

三、我國(guó)注冊(cè)制改革過(guò)程中應(yīng)同步進(jìn)行的配套制度改革

分析美國(guó)注冊(cè)制成功的原因，可以看出，我國(guó)無(wú)論在改革的指導(dǎo)思想方面，還是在現(xiàn)階段的法治水平方面，與美國(guó)相比都存在較大差距，而我們既然確定了改革的方向，就要引進(jìn)美國(guó)的注冊(cè)制，并對(duì)我國(guó)相關(guān)制度進(jìn)行配套改革。具體而言，應(yīng)同步進(jìn)行如下改革：

1.改革我國(guó)現(xiàn)行行政權(quán)運(yùn)行機(jī)制

我國(guó)現(xiàn)行行政權(quán)涉及面很廣，政府管得過(guò)多過(guò)死，應(yīng)當(dāng)給予市場(chǎng)的自主權(quán)并沒(méi)有到位，結(jié)果導(dǎo)致全民依賴(lài)政府，無(wú)論什么問(wèn)題無(wú)論有理無(wú)理都去找政府。而政府精力和財(cái)力有限，即使愿意管，也很難達(dá)到理想的效果。正是由于這種行政權(quán)運(yùn)行機(jī)制存在很多問(wèn)題，我們改革方案中一項(xiàng)非常重要的內(nèi)容就是還權(quán)于民，還權(quán)于市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)，更需要給市場(chǎng)松綁，把市場(chǎng)主體視為理性人，確保市場(chǎng)主體對(duì)自己利益的發(fā)言權(quán)。市場(chǎng)主體具有自我嘲弄的天賦權(quán)利，立法機(jī)構(gòu)僅有權(quán)防止公民嘲弄其他公民。只有如此，才能更好地發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，才能通過(guò)“用腳投票”取得更好的效果。應(yīng)當(dāng)對(duì)行政權(quán)進(jìn)行相應(yīng)的改革，作為我國(guó)改革的指導(dǎo)思想，要吸收亞當(dāng)·斯密所倡導(dǎo)的自由主義經(jīng)濟(jì)思想，并將之貫徹到實(shí)際中去，要在指導(dǎo)思想上真正認(rèn)識(shí)到還權(quán)于市場(chǎng)的重要意義。在我國(guó)注冊(cè)制改革推進(jìn)的過(guò)程中，應(yīng)習(xí)慣于給市場(chǎng)放權(quán)。行政權(quán)所要做的就是監(jiān)督企業(yè)按照法律規(guī)定進(jìn)行必要的信息公開(kāi)，讓投資主體自行對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)。這樣既可以達(dá)到資本形成的目標(biāo)，又可以達(dá)到保護(hù)投資者利益的目標(biāo)，兩者均可以兼得，何樂(lè)而不為呢？

2.提升我國(guó)的法治水平

正如有學(xué)者所言：“資本市場(chǎng)是一個(gè)最具人性的市場(chǎng)，人性中的自私、貪婪、狂熱等弱點(diǎn)，往往在資本市場(chǎng)上表露無(wú)遺，市場(chǎng)因而常常表現(xiàn)出較強(qiáng)的非理性和脆弱性，有時(shí)會(huì)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并出現(xiàn)危機(jī)”。[8]為克服這些人性的弱點(diǎn)，只能借助于法治，也就是說(shuō)，為確保資本市場(chǎng)的良好運(yùn)行，一國(guó)必須具有較高的法治水平。一國(guó)法治水平的高低往往體現(xiàn)為是否擁有一套良好的法律體系，同時(shí)亦體現(xiàn)為這些良好的法律能否得到嚴(yán)格的貫徹執(zhí)行。同時(shí)，一個(gè)國(guó)家要達(dá)到較高的法治水平，全民的法治意識(shí)也非常重要，特別是全民都要信仰法律，只有全民信仰法律，才有可能真正實(shí)現(xiàn)法治，畢竟“法律條文、法律制度、法律體系等法律有形構(gòu)成的成功與否與法治觀念的發(fā)達(dá)程度是成正比的”。[9]當(dāng)然，這種法治思維的形成肯定需要一個(gè)過(guò)程，不可能一蹴而就。在引進(jìn)注冊(cè)制的同時(shí)，國(guó)家法治建設(shè)的步伐應(yīng)當(dāng)緊緊跟上。這首先需要建立一套良好的法律體系，而執(zhí)法部門(mén)則應(yīng)提高執(zhí)法水平并嚴(yán)格執(zhí)法，真正做到有法可依，有法必依，執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究。對(duì)于注冊(cè)制所必需的一些制度如信息公開(kāi)制度、集團(tuán)訴訟制度及社會(huì)監(jiān)督制度等應(yīng)同步建立。同時(shí)，國(guó)家要努力促使全體國(guó)民信仰法律，努力提高社會(huì)整體法治水平。只有如此，我國(guó)注冊(cè)制的運(yùn)行才有可能取得一個(gè)良好的效果；否則，就有可能像打開(kāi)了潘多拉的盒子，在我們給予市場(chǎng)自由的同時(shí)，這種自由的市場(chǎng)也將給我們帶來(lái)更大的災(zāi)難。

3.建立我國(guó)的信用制度

信用制度是健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的制度，但就我國(guó)企業(yè)信用的現(xiàn)狀而言，“我國(guó)企業(yè)特別是中小企業(yè)目前的信用狀況不容樂(lè)觀，制售假冒偽劣商品，拖欠貨款、貸款，偷稅漏稅，披露虛假信息，提供虛假證明，進(jìn)行黑幕交易，合同違約、合同欺詐，侵犯注冊(cè)商標(biāo)專(zhuān)用權(quán)、專(zhuān)利權(quán)等現(xiàn)象比較嚴(yán)重，不能很好地適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革、企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的要求”。[10]盡管法律的強(qiáng)制性對(duì)于促進(jìn)市場(chǎng)主體守法具有直接作用，但不容否認(rèn)，信用制度對(duì)市場(chǎng)主體市場(chǎng)行為無(wú)形的調(diào)節(jié)作用也是巨大的。這是因?yàn)?，在市?chǎng)經(jīng)濟(jì)中，失信行為同樣能給市場(chǎng)主體帶來(lái)巨大的利益損失。在資本市場(chǎng)中，這種信用制度更加不可或缺，利用信用制度來(lái)規(guī)制證券發(fā)行過(guò)程中的欺詐行為，效果同樣十分明顯。而且，健全的信用制度能讓市場(chǎng)主體在采取某些行為的時(shí)候，從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)，從而使相關(guān)制度更具穩(wěn)定性。因此，我國(guó)要建立注冊(cè)制，信用制度不可缺位，否則注冊(cè)制就不可能取得良好的運(yùn)行效果。

四、我國(guó)注冊(cè)制改革的路徑選擇

正是由于上述制度改革不可能一蹴而就，我們?cè)谝M(jìn)并實(shí)行注冊(cè)制時(shí)，不可能一步到位，而是應(yīng)當(dāng)隨著配套制度改革的推進(jìn)，逐步引進(jìn)并最終實(shí)行注冊(cè)制。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)的注冊(cè)制應(yīng)當(dāng)按照如下路徑分三步推進(jìn)：

第一階段：過(guò)渡階段

在這個(gè)階段，需要建立完善的股票發(fā)行市場(chǎng)稽查制度，充實(shí)稽查隊(duì)伍，并建立更加詳細(xì)的信息公開(kāi)制度。同時(shí)，對(duì)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的預(yù)審委員會(huì)、發(fā)行審核委員會(huì)進(jìn)行改革，將兩個(gè)機(jī)構(gòu)合并成相應(yīng)的上市審查委員會(huì)。由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)事先公布股票發(fā)行的基本條件，待公司發(fā)行股票時(shí)，由上市審查委員會(huì)針對(duì)股票發(fā)行的上市條件對(duì)企業(yè)進(jìn)行審查。換句話說(shuō)，就是通過(guò)建立明確而健全的上市條件，盡可能縮小自由裁量的空間。在這些條件中，應(yīng)當(dāng)摒除審查機(jī)關(guān)對(duì)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)條款。在這一階段，應(yīng)保留必要的行政審查權(quán)，但上市審查委員會(huì)如果不同意企業(yè)股票發(fā)行上市，應(yīng)提供相應(yīng)的證據(jù)來(lái)支持自己的觀點(diǎn)，也即上市審查委員會(huì)在行使否定企業(yè)上市的權(quán)力時(shí)，應(yīng)實(shí)行舉證責(zé)任倒置。同時(shí)，在這個(gè)過(guò)程中，要抓緊完善集團(tuán)訴訟制度和信用制度，盡快推進(jìn)我國(guó)司法改革，大力提升我國(guó)法治水平。而且，在這一階段，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券公司的管理，要求證券公司對(duì)已開(kāi)戶(hù)人員進(jìn)行必要的注冊(cè)制法律宣傳，對(duì)已開(kāi)戶(hù)人員進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示，尤其是對(duì)于新開(kāi)戶(hù)人員，要加強(qiáng)法律宣傳，并采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

第二階段：有條件的實(shí)施階段

在這個(gè)階段，對(duì)新三板掛牌公司全面實(shí)行首次公開(kāi)募股（IPO）的注冊(cè)制，即對(duì)新三板掛牌公司配套實(shí)行轉(zhuǎn)板制度，對(duì)該類(lèi)公司只進(jìn)行事后審查；對(duì)其他公司仍然保持前一時(shí)期的上市審查制度。待相關(guān)機(jī)構(gòu)在前一階段建立并積累了一定的操作經(jīng)驗(yàn)后，可以對(duì)新三板掛牌公司啟動(dòng)轉(zhuǎn)板制度，在轉(zhuǎn)板的同時(shí)對(duì)這些公司實(shí)行真正的注冊(cè)制。這類(lèi)公司由于經(jīng)歷了掛牌審查過(guò)程，并經(jīng)過(guò)了一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離期，對(duì)它們實(shí)現(xiàn)真正的注冊(cè)制不會(huì)出現(xiàn)過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

第三階段：全面實(shí)行階段

經(jīng)過(guò)第一階段和第二階段的運(yùn)行，市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制有了一個(gè)接受和消化的過(guò)程，即可全面推行注冊(cè)制。當(dāng)然，具體應(yīng)當(dāng)如何實(shí)施，還應(yīng)視第一和第二階段的運(yùn)行情況進(jìn)行最終確定。

注釋?zhuān)?/p>

①此處的社會(huì)效果指不會(huì)出現(xiàn)我國(guó)正在出現(xiàn)的顯性問(wèn)題的效果，同樣亦指其能夠較好促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的隱性問(wèn)題的效果。在同樣實(shí)行審核制的英國(guó)并沒(méi)有這些顯性問(wèn)題的存在，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這與英國(guó)的具體國(guó)情有關(guān)：一是其較高程度的法治水平；二是其良好的市場(chǎng)信用制度。為論述方便，本文不會(huì)探討英國(guó)審核制不存在顯性問(wèn)題的原因，而僅僅探討美國(guó)股票發(fā)行之所以運(yùn)行效果良好的原因。

[1]宋國(guó)良，劉志丹，黃大康.我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革：?jiǎn)栴}、路徑與過(guò)渡期政策研究――基于國(guó)際比較與中國(guó)實(shí)踐的思考[J].新金融評(píng)論，2014（2）：126-143.

[2]、[4]張蓉，孟小迪.中國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的思考[J].生產(chǎn)力研究，2014（2）：16-19、49.

[3]吳國(guó)舫，袁康.構(gòu)建我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的法理邏輯[J].證券法苑，2014（1）：58-73.

[5]朱寶琛.肖鋼：推進(jìn)注冊(cè)制改革，繼續(xù)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市[N].證券日?qǐng)?bào)，2015-01-17（A01）.

[6]霍爾斯特·海因里?！ぱ趴撇妓?十九世紀(jì)德國(guó)民法科學(xué)與立法[M].王娜，譯.北京：法律出版社，2003：67.

[7]注冊(cè)制改革不可搞“單兵突進(jìn)”[EB/OL].（2014-02-19）.http：//stock.eastmoney.com/news/1448201402193612935 54.html.

[8]祁斌.資本市場(chǎng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展[J].中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2012（9）：13-19.

[9]陳淮，顧連書(shū).我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的制度條件及其政策研究[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（4）：43-47.

[10]陳靜.我國(guó)社會(huì)信用及管理體系現(xiàn)狀與對(duì)策研究[J].中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2011（1）：123-127.

責(zé)任編輯：陳詩(shī)靜

The Institutional Environment of the Registration System for Issuing Stocks and the Reform Route of That in China

YU Chen
（Beijing HEDALaw Firm，Beijing100043，China）

The registration system for issuing stocks is a very popular system inmany countries.The effect in implementing this system w illbe influenced by somany social factors，such as the establishmentof liberalism in economic thought，the levelof social legalsystem，and the establishmentof social credit rating system.In carrying out reform in issuing stocks and choosing the registration system，only w ith the help of perfecting related systems，w illwe improve the operational effects of the registration system for issuing stocks.

registration system；issuing stocks；legalsystem；credit rating system

F830.9

A

1007-8266（2015）07-0119-06

余塵（1971—），男，湖北省羅田縣人，法學(xué)博士，北京市合達(dá)律師事務(wù)所主任律師，主要研究方向?yàn)楣痉?、證券法。