□ 文/民生證券研究院執(zhí)行院長 管清友

點評一

通過資本市場來推動國企改革

□ 文/民生證券研究院執(zhí)行院長 管清友

簡單來說一個公司籌集資本有兩種方法，一種是在金融市場上（上市），一種是借貸市場上（銀行借款）。

當(dāng)前我國大型工商企業(yè)對銀行的投資，雖然有提高控制力、實現(xiàn)產(chǎn)融協(xié)同的特征，具有謀求產(chǎn)融結(jié)合的趨勢，但是，真正意義上的產(chǎn)融結(jié)合型銀行并不多見。倒是隨著國企改革的推進，許多地方政府紛紛提出通過資產(chǎn)證券化來進行改革，并提出了要實現(xiàn)的證券化率目標。如廣東省國企改革證券化的主要方向包括：推動具備條件的企業(yè)集團通過整體上市發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，支持控股上市公司通過資產(chǎn)注入、非公開發(fā)行股票、并購重組等方式，做強做大主業(yè)突出的資本平臺，并提出70%的資產(chǎn)證券化目標。

因此，在此主要談?wù)勍ㄟ^資本市場推動國企改革問題。國企改革的爭論很大，只能找一個妥協(xié)或者說更好的辦法，于是找到資本市場，通過資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)。

這與前幾年推行的產(chǎn)融結(jié)合有著本質(zhì)的區(qū)別。資產(chǎn)之于市場是相對透明公平有規(guī)則的，通過資產(chǎn)證券化既能保持國有資產(chǎn)的保值增值，同時又能防止國有資產(chǎn)的流失，而且通過證券化引進社會資本的效率更高，更加透明，即使有反對者，其反對的聲音也不會十分強烈。

而產(chǎn)融結(jié)合雖然也與資本市場相關(guān)，但其關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)鏈金融的基本模式，是銀行與產(chǎn)業(yè)鏈中的核心企業(yè)建立起密切合作關(guān)系。

在提升盈利能力方面，國資證券化因擁有上市融資屬性，改革阻力較小，且通過增資擴股，將直接降低國有企業(yè)的杠桿率。此外，借用資本市場嚴格的外部監(jiān)管和產(chǎn)權(quán)主體多元化實現(xiàn)“混改”，國企整體上市后將直接觸及國企盈利能力不強的核心問題—政企不分，通過國企的公司治理來提升改善其盈利能力，順利實現(xiàn)去杠桿。

市場預(yù)期國企改革能有效提升國企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個維度改善國企盈利能力。第一個維度是通過公司治理的改善提高國企盈利。整體上市減少國有股流通比例，大股東和小股東利益一致，可優(yōu)化國企公司治理環(huán)境。從整體上市的模式來看，換股IPO、換股吸收合并和多元化業(yè)務(wù)整體上市均能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，A+H股上市不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，反向收購母公司能否改善股權(quán)結(jié)構(gòu)視情況而定。反向收購母公司對機構(gòu)或管理層定向增發(fā)能夠改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，而直接對大股東定向增發(fā)反而提升了國有股的集中度。第二個維度是通過注入上市國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善國企盈利。伴隨著國企整體上市，集團公司一般會將大量優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)注入上市公司。新注入的資產(chǎn)如果能夠解決同業(yè)競爭和產(chǎn)業(yè)鏈分離問題，如果注入資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力高于上市公司原有的資產(chǎn)或者與原有的資產(chǎn)性形成優(yōu)勢互補，則能夠提高上市國企績效。