朱軍　錢志新

國有資產在我國經濟體系中的比重決定了國有資產管理工作的重要性。本文從十八屆三中全會以后制度環(huán)境特點和國有資產管理從“管資產”向“管資本”轉型需求出發(fā)，以上市國企為先導，將國企改革、資本市場與證券投資基金發(fā)展有效對接，探索一種既能彰顯市場配置資源的決定性作用，又有利于增強國有經濟活力、控制力、影響力的國有資產本化管理新模式。

一、國有資產傳統(tǒng)管理模式存在的問題

發(fā)展經濟學的研究認為，在經濟起飛時期，資本的推動力比勞動力的推動力更大，由政府組織的資本積累比市場自發(fā)的積聚和集中更有效率。但當國有資產積累發(fā)展到一定規(guī)模后，國有經濟總體上表現(xiàn)為攤子過大、戰(zhàn)線過長、分布過散，舊的管理模式導致國有資產管理效率低下。

（一）企業(yè)所有者缺位，委托代理鏈過長

我國自20世紀90年代初開始的國有企業(yè)公司化改造，是以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標。張維迎（1996）認為，公有經濟中的委托代理關系具有特殊性，國有企業(yè)的委托代理關系是一種多層委托代理關系，而初始委托人（共同體成員）的最優(yōu)監(jiān)督積極性和最終代理人受監(jiān)督下的最優(yōu)工作努力水平，都隨著共同體規(guī)模的擴大而嚴格遞減。企業(yè)的資本所有者權責沒有落實到確定的機構和人員頭上，就不可能出現(xiàn)股東主權的企業(yè)內部有效治理結構和治理機制，在內外信息不對稱條件下，易形成內部人控制。

（二）公司控制權配置失衡，企業(yè)內部監(jiān)督體系弱化

我國《公司法》規(guī)定公司董事會和監(jiān)事會分別行使決策權和監(jiān)督權，但二者間不再是塔式結構，而是平行的兩個機構，各自對股東會負責，董事、監(jiān)事由股東會按多數(shù)決原則選舉產生。這種修改是在國企改革的歷史大背景下做出的，在效率優(yōu)先和政企分開的目標指導下，改革實踐中對企業(yè)組織結構及權力配置不斷優(yōu)化調整。企業(yè)改制后的公司治理權力重心開始向董事會、管理層傾斜。在現(xiàn)行選任體制下，國有控股上市公司大股東控制了公司董事、監(jiān)事、高管的選任，形成了具有中國特色的內部人控制問題。由于大股東與普通中小股東間利益取向不同，大股東占用上市公司巨額資金，上市公司與控股母公司間利益輸送型的關聯(lián)交易盛行，上市公司對募集資金的成本壓力不敏感，資本市場對上市公司的控管作用弱化。針對內部控制人的逆向選擇行為，擁有一定信息優(yōu)勢的監(jiān)事會有職責監(jiān)督并糾正內部控制人違規(guī)行為，但由于監(jiān)事的選任機制存在缺陷，導致監(jiān)事會淪為大股東的附庸。公司治理權力更多地集中在內部控制人手中，監(jiān)事的職位及經濟收入都受制于內部控制人，要求監(jiān)事盡職盡責，扼制內部控制人的道德風險和逆向選擇行為，邏輯上存在悖論，最終導致監(jiān)事會監(jiān)督職能弱化。

（三）代理人激勵措施不到位，企業(yè)經營行為短期化

政企不分導致企業(yè)經營者的選任行政化，制約了經理人市場的發(fā)展。長期以來，國企經營者無權分享企業(yè)剩余，對國企經營者的激勵措施局限于現(xiàn)金獎勵、榮譽嘉獎和行政級別的提高，企業(yè)經營者任期有限，一旦離職或退休，企業(yè)的發(fā)展狀況與自身再無緊密聯(lián)系，因此經營者偏好“短平快”項目，以求任期內業(yè)績突出，企業(yè)經營行為短期化。為抑制這種趨勢，2008年推出國有控股上市公司實施股權激勵措施，將股權激勵收益將與業(yè)績指標增長掛鉤浮動，并設置了最高上限，其中境內上市公司及境外H股公司股權激勵收益原則上不得超過授予時薪酬總水平的40%，境外紅籌公司原則上不得超過50%。激勵措施收到了一些效果，但與職業(yè)經理人收入結構相比還存在一定差距，衡量責權利，國企代理人仍有動力實施逆向選擇行為，職務消費高檔化。由于代理人激勵措施不到位，企業(yè)經營行為短期化現(xiàn)象沒有得到根本扭轉，任期結束前的59歲職務侵占現(xiàn)象屢有發(fā)生。

（四）國有資產價值形態(tài)轉化平臺功能不完善，國有資本流動不暢

調整國有經濟布局，國有資本有進有退，客觀上需要一個良好的進入與退出平臺。前期實踐中，國有資本退出一般有兩種模式：一種是國有股協(xié)議轉讓，一般是以凈資產值為定價基準，由于忽視了資產的獲利能力，與國有資產保值增值目標背離，對所有者不利;另一種是股權分置改革前在證券市場上以IPO方式市價減持國有股，由于忽略了股權分置的影響，國有資產高估，對普通中小投資者不利。由于兩種退出模式偏離了供求雙方資產估值的均衡點，導致國有資本退出路徑不暢。2007年股權分置改革雖然解決了證券市場股份全流通的障礙，但基于國有股的絕對控股地位，直接在證券市場上減持，會影響到普通投資者信心，引發(fā)市場振蕩。國有資本流動不暢，國有資產價值形態(tài)轉化周期較長，將會延緩國有經濟戰(zhàn)略布局調整和經濟轉型發(fā)展的進程，阻礙國有經濟活力、控制力、影響力的增強。

（五）區(qū)域經濟結構趨同，經濟體系整體協(xié)同性不高

2002年新確立的國有資產管理體制加大了地方政府的自主權。地方政府積極性的充分發(fā)揮，有利于企業(yè)清晰產權，形成多元投資主體和規(guī)范的法人治理結構，基于企業(yè)發(fā)展目標與政府長期管理目標的內在一致性，各地區(qū)的產業(yè)發(fā)展和產業(yè)結構都是建立在自身經濟優(yōu)勢和比較利益基礎上，建立起專業(yè)化程度高、規(guī)模效益較好的優(yōu)勢產業(yè)，區(qū)域間分工協(xié)作增強，生產要素能夠自由流動，橫向經濟聯(lián)合得到廣泛發(fā)展，資源配置效率大大提高，這是理想的發(fā)展情況。但現(xiàn)實不同，地方政府官員在任職周期有限與短期利益目標導向下，放棄比較優(yōu)勢而趨向“短平快”項目，導致各地區(qū)產業(yè)結構趨同，落入低價競爭陷阱，出口產品，價格越來越低，進口原材料，價格卻是越來越高，過度消耗資源與環(huán)境，國有經濟布局整體呈現(xiàn)蜂窩狀，國有經濟力量過于分散，國有經濟的控制力、影響力、帶動力不能充分發(fā)揮，經濟體系整體協(xié)同性不高。

二、國有資產管理模式轉型的基礎與機遇

（一）企業(yè)發(fā)展目標與政府長期管理目標的內在一致性

由于政府集社會經濟管理職能和國有資產所有者職能于一身，在社會福利目標與企業(yè)效率目標兩者之間均衡把握上，處于兩難的境地。國有企業(yè)一開始就肩負了一定的政策目標，扭曲了政府與國有企業(yè)間的委托代理關系。委托代理理論認為，當所控制的資產規(guī)模增長帶來的控制收益大于代理人分享的剩余收益時，代理人對資產規(guī)模增長的偏好要超過對經濟效益增長的偏好。對控制收益的追求成為政府不斷擴張國有資產規(guī)模的源動力，表現(xiàn)在國有企業(yè)投入產出比率已出現(xiàn)失衡，政府主導的財政投資對國企的扶持力度并無明顯減小?！吨袊斦觇b（2001）》統(tǒng)計顯示，1950—1970年間經濟建設費占國家財政支出平均比重為52.18%，國家財政收入中來自“企業(yè)收入”（國有企業(yè)上繳利潤）的平均比重為47.09%，二者基本保持平衡;1971—2000年間經濟建設費占國家財政支出平均比重為50.42%，國有企業(yè)盈余貢獻（上繳的企業(yè)收入+所得稅-虧損補貼）占國家財政收入的平均比重為22.66%，二者出現(xiàn)了背離走勢，投入產出比例失衡。

在國有企業(yè)投入產出平衡關系出現(xiàn)背離時，政府并沒有遵循一般經濟理性減少對國有企業(yè)的投入，支撐政府行為的是政府目標。一般認為，政府針對企業(yè)有三個目標：一是企業(yè)的經濟效率，政府對企業(yè)效率的關注緣于其尋求社會經濟繁榮的偏好;二是企業(yè)對政府財政收入的貢獻，企業(yè)是社會財富創(chuàng)造的主體，是政府財稅收入的重要來源;三是政府通過控制企業(yè)獲得政治利益，如讓被控制企業(yè)承擔一部分社會職能。上述三個目標并不是孤立存在的，而是相互間存在著內在聯(lián)系，根據(jù)系統(tǒng)論繪制的系統(tǒng)循環(huán)圖可以揭示出這種復雜聯(lián)系（見圖1）。

圖1顯示，政府多目標系統(tǒng)中存在兩條循環(huán)回路，一條以黑實線表示的正向反饋增強回路，另一條是以虛線表示的負向反饋放大回路。正向反饋增強回路運行路徑如下：企業(yè)經營效率的提升帶動經濟總量的增長，一定的稅種稅率下，政府財稅收入增加，增強的財政實力為社會管理職能的履行提供了有力支持，降低了政府干預企業(yè)以獲取隱性收益的需求，減少了企業(yè)替政府分擔的社會職能，企業(yè)發(fā)展的外部政策環(huán)境越加寬松，為企業(yè)效率的進一步提升創(chuàng)造了有利條件。負向反饋放大回路運行路徑如下：企業(yè)經營效率的低下減少了政府財稅收入，社會保障體系正常運轉所依賴的政府財政支出困難，加大了政府調整稅種稅率以擴大稅收的可能性，增加了政府干預企業(yè)以獲取隱性收益的需求，企業(yè)稅負的增加、分擔社會職能的增多，進一步阻礙了企業(yè)效率的改善。

理論上看，政府的目標選擇應該是明確的，即創(chuàng)造條件促動系統(tǒng)進入正向反饋增強回路，避免陷入負向反饋放大回路，從而實現(xiàn)經濟體系良性互動發(fā)展。然而，由于經濟效率提升是一項系統(tǒng)性工程，從政策措施提出到效能體現(xiàn)，存在著一定的時滯。眾所周知，政府官員的任職是有期限的，對官員的政績考核也主要針對任期內的各項指標，并不考慮任期結束以后的遞延影響。因此在缺乏有效制度約束的條件下，政府的短期利益目標會取代長期利益目標而左右政策的取向。

可以看到，直接“管資產”的傳統(tǒng)國有資產管理模式有利于政府短期目標的實現(xiàn)，但容易使經濟體系陷入負向反饋放大回路，阻礙經濟社會的可持續(xù)發(fā)展。而經濟社會的可持續(xù)發(fā)展，既是政府的長期管理目標，也與企業(yè)的良性發(fā)展緊密相關，三者之間存在著內在一致性。因此，推動國有資產管理模式改革，從“管資產”向“管資本”轉型，引導經濟體系進入正向反饋增強回路，實現(xiàn)經濟社會良性互動發(fā)展，是政府實現(xiàn)長期管理目標的內在要求。

（二）國家財政實力基礎增強與資本證券市場快速發(fā)展

改革開放以來，尤其是進入21世紀后，我國經濟持續(xù)快速增長，制度建設和資本市場體系建設有了長足發(fā)展，為國有資產管理模式轉型提供了歷史性機遇。首先，我國政府財政實力增強，為分離企業(yè)的社會職能提供了物質條件。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年全國GDP達到51.93萬億元人民幣，超過日本，成為僅次于美國的世界第二大經濟體。全國公共財政收入由2002年的1.89萬億元人民幣增加到2012年的11.72萬億元，年均增長18.04%，穩(wěn)步增強的國家財政實力，為國有資產管理模式轉型奠定堅實的基礎。其次，以2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》為指導，隨著2006年股權分置改革基本完成，困擾證券市場多年的體制結構性問題得以妥善解決，投資者信心恢復，資本市場優(yōu)化資源配置功能逐步發(fā)揮，公司治理結構走向規(guī)范，多層次資本市場體系框架逐步確立。2006年國資委與財政部出臺《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》，企業(yè)代理人分享企業(yè)剩余的難題破冰，拓展了企業(yè)經營效率的提升空間;第三，資本證券市場快速發(fā)展，機構投資者力量進一步壯大，針對證券投資基金的法規(guī)相對完備，基金運作規(guī)范，市場化程度較高。

世界交易所聯(lián)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2011年底上海和深圳兩家證券交易所的市場市值為23萬億元人民幣，僅次于紐約證券交易所和納斯達克。同期，紐約證券交易所的市場市值為71萬億元人民幣、納斯達克為25萬億元人民幣、倫敦證券交易所為21萬億元人民幣，中國香港證券市場的市值約為14萬億元人民幣。國內證券投資基金發(fā)展到915只，全部證券投資基金股票資產總值約占股票總市值的25%，證券投資基金已發(fā)展成為資本市場上最重要的機構投資者之一，而機構投資者參與上市公司治理是提升公司治理水平的一個重要途徑。資本證券市場的快速發(fā)展，為國有資產管理模式轉型提供了一個良好平臺。

三、對策建議與措施效果

（一）國有資產資本化管理轉型對策

2007年結束的股權分置改革解決了國有股的流通及市場定價問題，因此可以上市國企為先導，將國有資產管理改革與資本證券市場、機構投資者發(fā)展有效對接，以招標方式，通過對價完成國有股份和基金份額兩類權益置換。交易完成后，國有資產管理機構擁有的不再是上市公司國有股份，而是證券投資基金的基金份額，與普通投資者持有的基金份額性質一樣，證券投資基金則完整擁有對應的上市公司國有股份，與證券投資基金在證券二級市場上買入的上市公司股票性質一樣。

作為國有資產管理人，國有資產管理機構的管理對象不再是具體的上市國企股權，不再代表國有股東進入公司董事會和任命高管，干預企業(yè)運營，工作重心將轉向所持基金份額的凈值管理，按市場規(guī)則參與基金持有人大會，行使投票權，維護國有資產權益，實現(xiàn)國有資產保值增值。同時，根據(jù)國家產業(yè)發(fā)展規(guī)劃的調整方向，在眾多的證券投資基金中，篩選出符合規(guī)劃政策導向且行業(yè)投資特色鮮明、投資業(yè)績穩(wěn)定的基金，通過基金份額贖回與申購，增減所管理的基金份額資產，引導社會資源向國家產業(yè)發(fā)展規(guī)劃方向集聚，讓市場在資源配置中起決定性作用。

作為公眾資產管理人，證券池中有上市公司國有股份的證券投資基金，與上市公司其他股東一樣，擁有這部分股票的分紅權、處置權與投票權，按市場規(guī)則參與上市公司股東大會、董事會與職業(yè)經理人的遴選，并基于基金自身較強的研究團隊力量，從宏觀經濟發(fā)展形勢、資本市場走向和相關行業(yè)發(fā)展方向等多個方面，為上市公司提供決策咨詢，并根據(jù)自己的判斷決策對上市公司各項議案投票表決，參與并分享上市公司的發(fā)展成果。當上市公司發(fā)展情況不符合基金設定的價值投資持有標準時，可以選擇“以腳投票”，按設定的程序，分期分批在證券交易市場上出售相應的股份，所得資金再根據(jù)基金的投資選股標準，在基金備選股票池中，從二級市場上選擇購入其上市公司股票，從而以市場方式完成資源在不同企業(yè)間的配置。

（二）對策措施的預期效果

一是政企邊界清晰，有利于市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。國有資產管理機構與證券投資基金通過對價完成上市公司國有股份和基金份額兩類權益置換后，證券投資基金按市場規(guī)則行使股份所有者權益，參與上市公司治理，實現(xiàn)資本市場對上市公司治理的“硬”約束，有利于企業(yè)經營者選擇模式從行政選人向市場選人轉變，實現(xiàn)企業(yè)經理人選任的去行政化，從機制上為上市公司治理水平的提升奠定基礎。同時，由于證券投資基金處于資本證券市場發(fā)展的最前沿，一般擁有較強的研究力量，對政府宏觀經濟政策、產業(yè)政策及全球行業(yè)發(fā)展趨勢的研判與把握能力較強，證券投資基金以上市公司大股東身份參與公司治理，公司發(fā)展成為雙方共同的利益指向，證券投資基金有能力、又有動力切實幫助上市公司提高經營決策水平，優(yōu)化上市公司的資源配置。此外，資本證券市場的快速發(fā)展也為證券投資基金在不同行業(yè)、不同發(fā)展水平上市公司之間優(yōu)化資源配置提供了平臺，實現(xiàn)資本市場優(yōu)化資源配置功能。另一方面，國有資產管理機構根據(jù)國家宏觀經濟政策指向，結合各家證券投資基金行業(yè)投向特點及管理水平指標，通過基金份額的贖回申購，在不同證券投資基金之間優(yōu)化資源配置。此舉有利于區(qū)域經濟結構調整，克服產能過剩弊端，讓市場在多個層面的資源配置中發(fā)揮決定性作用。

二是轉型成本較低，有利于國有資產資本化管理透明、高效。基于市場配置的國有資產資本化管理模式，市場化程度較高，有效挖掘了資本證券市場現(xiàn)有的積極因素，避免了體系內新設立一批國有控股投資運營公司和投資基金公司帶來的人員增加與資產劃撥調配，國有資產資本化管理轉型成本較低。其次，基于市場配置的國有資產資本化管理模式，有利于國有資產資本化管理透明、高效。目前資本證券市場上的證券投資基金行業(yè)市場化發(fā)展水平較高，監(jiān)管體系、機制日益完善，市場競爭較為充分，追求基金凈值增長真正成為證券投資基金內生動力，為國有資產管理機構更好的“管資本”提供了市場化平臺，有利于國有資產借助市場的力量實現(xiàn)保值增值目標。另一方面，不論是在股權分置改革前，還是改革完成后，國有股減持一直是市場的敏感問題。經過上述方案安排，上市公司國有資產退出不再以拋售單一股票的方式進行，而是由證券投資基金根據(jù)自己的研究結果和投資策略確定投資組合中的股票哪些應該減持。證券投資基金成為資本證券市場的緩沖層，減弱了資本證券市場的大幅振蕩。退出變現(xiàn)的貨幣化國有資產根據(jù)國家產業(yè)政策導向進入新興產業(yè)，再發(fā)展成為股權資產，從而縮短國有資產價值形態(tài)轉化周期，推動國有資產在不同形態(tài)間的低成本轉換，加快國有資本流動，實現(xiàn)產業(yè)結構升級，通過市場篩選方式，發(fā)展、培育出一批世界一流的實體企業(yè)，增強國有經濟的活力、控制力、影響力。

三是長線資金穩(wěn)固，有利于資本證券市場價值投資理念的形成?，F(xiàn)階段證券投資基金行業(yè)面對的基本上還是一個投資理念比較落后的零售市場，基金投資者心態(tài)隨市場行情大幅波動，散戶特征明顯，證券投資基金在大量公開募集的同時，也遭到較多的贖回，缺乏真正的機構投資者。在沒有穩(wěn)固的長線資金支持下，證券投資基金為在激烈的市場競爭中生存發(fā)展，只能采取波段操作策略，博取短線收益。而資本證券市場受此影響，炒短線、炒概念、炒小盤股風氣盛行，為內幕尋租交易提供了溫床，市場價值投資理念難以成為主流，資金超募、錯配現(xiàn)象較為普遍，扭曲了資本證券市場的優(yōu)化資源配置功能。而基于市場配置的國有資產資本化管理模式，讓國有資產管理機構成為證券投資基金的機構投資者，擁有較大的基金份額，國有資本的性質決定了其份額變動一般都是戰(zhàn)略性的，較少受到市場行情波動的影響，因此可以為證券投資基金提供穩(wěn)定的長線資金，便于證券投資基金合理配置資金，深入挖掘上市公司的發(fā)展?jié)摿Γ嵘鲜泄局卫硭?，成為真正的機構投資者，引導市場資金向優(yōu)質藍籌公司集聚，讓價值投資理念在資本證券市場成為主流，從而推動資本市場與證券投資基金行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

四、結語

基于市場配置的國有資產資本化管理模式，深入挖掘了資本證券市場可利用的積極因素，將國企改革、資本市場與證券投資基金發(fā)展有效對接，通過對價完成國有股權和基金份額兩類權益置換，清晰政企邊界，實現(xiàn)經理人選任去行政化，推動國有資產管理從“管資產”向“管資本”轉型，讓市場在多個層面的資源配置中發(fā)揮決定性作用，有利于區(qū)域經濟結構調整，克服產能過剩弊端。其次，基于市場配置的國有資產資本化管理模式，避免了體系內新設立一批國有控股投資運營公司和投資基金公司帶來的人員增加與資產劃撥調配，國有資產資本化管理轉型成本較低，市場化程度較高，有利于國有資產資本化管理透明、高效，縮短國有資產價值形態(tài)轉化周期，推動國有資產在不同形態(tài)間的低成本轉換，加快國有資本流動，實現(xiàn)產業(yè)結構升級，通過市場篩選方式，發(fā)展、培育出一批世界一流的實體企業(yè)，增強國有經濟的活力、控制力、影響力。同時，基于市場配置的國有資產資本化管理模式，讓國有資產管理機構成為證券投資基金的機構投資者，可以為證券投資基金提供穩(wěn)定的長線資金，便于證券投資基金合理配置資金，注重上市公司長期的發(fā)展?jié)摿?，提升上市公司治理水平，引導市場資金向優(yōu)質藍籌公司集聚，讓價值投資理念成為資本證券市場主流，從而推動資本市場與證券投資基金行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展?？偟膩砜矗谑袌雠渲玫膰匈Y產資本化管理模式，轉型成本低，既能彰顯市場配置資源的決定性作用，又有利于資本證券市場健康發(fā)展，增強國有經濟活力、控制力、影響力，一舉數(shù)得。

〔基金項目：江蘇省社科基金重點項目資助（編號12JZA004）〕

（朱軍，遼寧丹東人，江蘇省發(fā)改委宏觀經濟研究院、南京大學聯(lián)合培養(yǎng)博士后，副研究員，具有10年證券從業(yè)經歷，研究方向：資產管理。錢志新，南京大學工程管理學院教授、博士生導師，原江蘇省發(fā)改委主任）