洪艷蓉

在公司法的研究上，主流觀點認(rèn)為，有限責(zé)任的引入使股東將其經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了公司債權(quán)人?！?〕See D.W.Leebron，“Limited Liability，Tort Victims，and Creditors”，91 Columbia Law Review，1565，1584（1991）.因此，公司法的一項重要任務(wù)是保護公司債權(quán)人，并發(fā)展出公司事務(wù)公開、資本維持及清算規(guī)則等制度作為基本的保護手段?！?〕See K.R.Abbott，Company Law，D.P.Publications，1981，p.20.從公司融資的角度看，其主動性債權(quán)人〔3〕根據(jù)締約的主動性與否，可以將債權(quán)人分為自主性債權(quán)人和非自愿性債權(quán)人。凡是債權(quán)債務(wù)關(guān)系是基于其意思自治而形成的，為主動性債權(quán)人，反之則歸為非自愿性債權(quán)人。參見虞政平：《股東有限責(zé)任——現(xiàn)代公司法律之基石》，法律出版社2001年版。主要有兩類：一類是通過貸款這種間接融資方式形成的銀行債權(quán)人，另一類是通過發(fā)行債券這種直接融資方式形成的公司債券投資者。在性質(zhì)上，他們都是公司債權(quán)人，由于公司形式鎖定了擔(dān)保所有公司合同履行的總資產(chǎn)，其債權(quán)建立在公司信用基礎(chǔ)上，需要公司在債權(quán)到期時具備清償能力才能實現(xiàn)。然而，“公司債具有對公眾發(fā)行債券所產(chǎn)生的集團性質(zhì)”，〔4〕（日）神田秀樹：《公司法的理念》，朱大明譯，法律出版社2013年版，頁152。投資者存在集體行動難題，不如銀行債權(quán)人是一家或少數(shù)幾家銀行組成的銀團，便于形成決議和采取行動，并常?？梢岳瞄L期積累的風(fēng)險管理經(jīng)驗保護自己。因而，在一般合同法和傳統(tǒng)公司法保護債權(quán)人的手段之外，作為《公司法》特別法和規(guī)范公募融資問題的《證券法》，如何發(fā)揮維護公司信用，保障債券投資者如期受償?shù)淖饔?，成為一個備受關(guān)注的問題。

實證研究表明，投資者保護水平與市場繁榮程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，〔5〕參見（美）弗蘭克·B.克羅斯、羅伯特·A.普倫蒂斯：《法律與公司金融》，伍巧芳、高漢譯，北京大學(xué)出版社2011版，頁173－213。債券投資者受到的保護水平越高，公司就越容易以更低成本在資本市場融資，也就越能發(fā)展壯大公司債券市場。近年來，在國家政策支持下，我國公司債券市場獲得了“跨越式”發(fā)展，〔6〕周小川：“中國債券市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展 地位日益突出”，資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站http：／／www.pbc.gov.cn／publish／goutongjiaoliu／524／2012／20120831191208291109937／20120831191208291109937＿.html，最后訪問日期：2014年9月5日。早在2011年底我國信用債市場規(guī)模就已位居世界第三，亞洲第二，〔7〕參見時文朝：“擴大直接債務(wù)融資 服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展”，《求是》2012年第10期。催生了數(shù)量龐大的債券投資者群體。但我國公司債券制度的改革并未跟上債券市場化的步伐，《證券法》至今保留了嚴(yán)格的“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”的發(fā)債限額規(guī)定。這一延續(xù)自計劃經(jīng)濟時期的債券投資者保護方式，能否協(xié)調(diào)好市場化背景下公司自主發(fā)債權(quán)與債券投資者保護之間的利益平衡，一如既往地起到維護公司信用的作用，正在遭受越來越多的質(zhì)疑?！?〕參見杜俊生：“債券市場‘40%天花板’問題及其解決路徑”，《銀行家》2010年第11期。

基于在股東有限責(zé)任下保護債券投資者的必要性和重大意義，考慮到我國公司債券市場化過程中呈現(xiàn)的公司債券持有人保護的巨大需求，本文擬選取公司債券發(fā)行限額為切入點，深入探討市場化條件下公司信用的內(nèi)涵及其評價標(biāo)準(zhǔn)，以尋求在傳統(tǒng)方法之外保護公司債權(quán)人，尤其是債券投資者的有效途徑，借以推進《證券法》的修改和我國公司債券市場的健康發(fā)展。

一、公司信用的監(jiān)管思路：以發(fā)行規(guī)模限制市場準(zhǔn)入

（一）公司債券的發(fā)展?fàn)顩r與市場化改革

公司債券是具有獨立法人資格的公司依法發(fā)行的，承諾在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。其本質(zhì)是公司以商事信用為融資基礎(chǔ)，在資本市場上通過債券合同與投資者建立起來的一種借貸性的金錢債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

在信息匱乏的年代，由于債券合同可以賦予投資者以債權(quán)人地位，確定債務(wù)的固定期限和利息支付來幫助投資者應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展中的不確定性，債券融資因此成為公司可獲得的最早和主要的直接融資方式；〔9〕See Jonathan Barron Baskin ＆Paul J.Miranti，Jr.，A History of Corporate Finance，Cambridge University Press，1997，p.306.在社會信息透明度大為增強的晚近時期，“融資優(yōu)序理論”（picking order theory）等資本結(jié)構(gòu)理論揭示，債券融資具有利息稅前扣除和不削弱公司控制權(quán)的比較優(yōu)勢，成為公司直接融資的優(yōu)先選擇?！?0〕參見汪紅麗：“中國企業(yè)債券融資與公司治理實證研究”，復(fù)旦大學(xué)2003年博士論文，頁7－29。而從一國金融市場的建設(shè)來看，公司債券在豐富投資品種、拓展公司融資渠道的同時，可以推動利率市場化進程、平衡直接與間接融資、健全社會信用體系，調(diào)控宏觀經(jīng)濟并降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險，是一國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分。

就我國情況而言，公司債券市場發(fā)端于計劃經(jīng)濟時期。1985年，沈陽市房地產(chǎn)開發(fā)公司向社會公開發(fā)行第一只5年期企業(yè)債券，開啟了這一市場；1987年國務(wù)院制定的《企業(yè)債券管理暫行條例》，成為第一部調(diào)整企業(yè)債券關(guān)系的行政法規(guī)。但受到我國社會信用體系不健全，銀行主導(dǎo)間接融資的傳統(tǒng)和制止企業(yè)亂發(fā)債、維護社會穩(wěn)定的指導(dǎo)思想影響，公司債券市場多年來一直處于邊緣，未能得到應(yīng)有的重視。近年來，為配合我國金融體制改革進程，充分發(fā)揮公司債券市場的積極作用，并調(diào)整我國不合理的金融市場結(jié)構(gòu)，〔11〕這種不合理表現(xiàn)在：①在融資體系中，以銀行貸款的間接融資為主，直接融資不發(fā)達；②在直接融資中，以股票融資為主，債券融資不發(fā)達；③在債券融資中，以國債、金融債為主，公司債不發(fā)達。公司債券市場在國家政策的大力支持下啟動放松管制，以市場化〔12〕市場化是指“使市場在資源配置中起決定性作用”，參見《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（2013年11月12日）。為導(dǎo)向的改革，獲得了蓬勃發(fā)展。

目前，我國形成了三足鼎立而又相互競爭的公司債券制度和市場：〔13〕參見洪艷蓉：“公司債券的多頭監(jiān)管、路徑依賴與未來發(fā)展框架”，《證券市場導(dǎo)報》2010年第4期。一是由國家發(fā)展改革委員會負(fù)責(zé)監(jiān)管，延續(xù)1985年首單債券發(fā)行而形成的企業(yè)債券市場；二是中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）負(fù)責(zé)監(jiān)管，主要以上市公司為試點對象，在證券交易所交易的公司債券市場；三是中國人民銀行授權(quán)銀行間市場交易商協(xié)會自律監(jiān)管，在銀行間債券市場交易的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（以下簡稱“中期票據(jù)”）市場。三類債券本質(zhì)上都是以公司商事信用對外融資的同一類金融工具，投資者能否如期獲得本息，取決于公司在債券到期時的清償能力。限于篇幅，本文擬將三類債券作為一個整體，統(tǒng)稱為“公司債券”進行研究。如此，作為調(diào)整公司法律關(guān)系基本法的《公司法》，以及作為調(diào)整證券法律關(guān)系基本法的《證券法》，理應(yīng)成為指導(dǎo)公司發(fā)行和交易債券的基本法?！?4〕參見陸文山：“推動我國債券市場發(fā)展的若干問題再認(rèn)識——兼論資本市場功能的完善”，《證券市場導(dǎo)報》2010年第4期。評估《證券法》中關(guān)于公司債券發(fā)行限額的規(guī)定對維護公司信用、保護債券投資者的效用，也就具有了普遍意義。

（二）《證券法》中的公司債券發(fā)行限額條款

《證券法》第16條第1和第2款規(guī)定：公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：“①股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；②累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%；③最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；④籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；⑤債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；⑥國務(wù)院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券募集的資金，必須用于核準(zhǔn)的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。”根據(jù)這一規(guī)定，在證券公開發(fā)行核準(zhǔn)制的監(jiān)管體制下，“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%”的發(fā)行限額，與其他條件共同構(gòu)成對公司債券的市場準(zhǔn)入限制，成為制約公司過度負(fù)債，維護公司信用穩(wěn)定的監(jiān)管手段。

但上述發(fā)行條件并非都固若金湯，一些條款已被近年來公司債券的市場化改革所突破。例如，由于允許公司債券私募發(fā)行，符合條件的中小企業(yè)可以向合格投資者發(fā)行私募債券，〔15〕參見上海證券交易所、深圳證券交易所2012年頒布的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》。擺脫了債券發(fā)行主體限制；再如，債券利率在引入發(fā)行保薦制之后逐步采用市場詢價機制定價，而利率市場化改革進程的加快正在瓦解發(fā)債利率限制；在債券市場監(jiān)管競爭下，銀行間市場交易商協(xié)會允許中期票據(jù)發(fā)行人在債券存續(xù)期間調(diào)整募集資金用途，證監(jiān)會采用較寬松的融資用途核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，允許公司將募集資金用于償還銀行借款等，也使得對募集資金投向的限制有所松動。第16條中對公司“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的償債能力要求，因契合公司應(yīng)當(dāng)具備清償能力的經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)而不易招致非議。因此，當(dāng)討論公司債券發(fā)行限制條件對公司信用的維護效用時，更多的問題和爭議集中在“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%”的發(fā)行限額條款上。

根據(jù)證監(jiān)會《公司債券發(fā)行試點辦法》及相關(guān)行政許可要求，申請公開發(fā)行公司債券時，發(fā)行人要向證監(jiān)會提交近三年經(jīng)審計的財務(wù)報告和審計報告，并且其最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)應(yīng)符合法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，也即公司在此次發(fā)行后，其累計的公司債券余額不得超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%?！?6〕《公司債券發(fā)行試點辦法》第7條第1款第（6）項。在股東有限責(zé)任下，公司凈資產(chǎn)構(gòu)成公司對外承擔(dān)債務(wù)的財產(chǎn)基礎(chǔ)。將債券規(guī)模限制在公司凈資產(chǎn)的一定比率內(nèi)，可以直觀地反映債券投資者投入的資金受股東權(quán)益保障的程度，從而制約公司過度舉債，減少股東在有限責(zé)任保護下向債券投資者轉(zhuǎn)移經(jīng)營風(fēng)險的可能性。在這個意義上，公司債券發(fā)行限額條款發(fā)揮了維護公司信用的作用。

（三）公司債券發(fā)行限額的一脈相承

追溯我國公司債券的法律調(diào)整歷程，40%發(fā)債限額條款或類似條款由來已久，最初與計劃經(jīng)濟下國家控制企業(yè)債券發(fā)行總量的舉措相配合使用，調(diào)控企業(yè)負(fù)債水平；在1998年國家取消信貸規(guī)?？刂埔约?005年國家取消企業(yè)債券發(fā)行總量限制后，盡管企業(yè)對外融資已從計劃經(jīng)濟下的配給制向市場經(jīng)濟下的自主供需調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變，但針對單一融資主體的發(fā)債限額作為公開發(fā)行債券的條件仍得到保留，并適用至今。

申言之，最早調(diào)整企業(yè)債券法律關(guān)系的1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》，在第16條規(guī)定“企業(yè)發(fā)行債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值”，貫徹了“資債相抵”的資本信用觀。此后，1993年取代《企業(yè)債券管理暫行條例》的《企業(yè)債券管理條例》在第16條對此作了原文保留，成為指導(dǎo)企業(yè)債券發(fā)行的硬性標(biāo)準(zhǔn)。與此同時，具有更高法律效力的1993年《公司法》借鑒了這一從發(fā)行規(guī)模上控制企業(yè)過度負(fù)債的監(jiān)管方法，其第161條明文規(guī)定，發(fā)行公司債券“累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%”。這一規(guī)定盡管注意到公司可能并存銀行貸款等其他負(fù)債，首次將債券發(fā)行規(guī)模限制在公司凈資產(chǎn)額的40%之內(nèi)，卻未考慮到債券會因清償而不再構(gòu)成企業(yè)債務(wù)，“累計債券總額”的提法存在漏洞。在2005年開啟的以放松管制為特征，以市場化為目標(biāo)的《公司法》、《證券法》的修改中，有關(guān)公司債券發(fā)行的章節(jié)從《公司法》調(diào)整到《證券法》進行規(guī)定，雖然明確了法律調(diào)整的邊界，避免再次出現(xiàn)“一律兩法”的現(xiàn)象，〔17〕許?。骸靶薷墓ぷ餍〗M組長許健獨家解讀證券法”，2005年11月7日，資料來源：http：／／stock.hexun.com／2005－11－07／100323643.html，最后訪問日期：2014年8月26日。但從內(nèi)容來看，除了合理地將“總面額”調(diào)整為“累計債券余額”之外，發(fā)債規(guī)模不超過公司凈資產(chǎn)40%的要求得到了堅守。

總之，限制公司債券發(fā)行規(guī)模的做法，從計劃經(jīng)濟時期沿用到市場經(jīng)濟時代，成為目前統(tǒng)轄公司債券公開發(fā)行不可逾越的法定條件。這種一成不變的監(jiān)管沿革，一方面是因為過去債券市場不受重視，造成立法被邊緣化，另一方面是因為《公司法》、《證券法》更多的是調(diào)整“股票”而非“證券”，導(dǎo)致立法“無暇顧及”。但在近30年時間里不同經(jīng)濟體制下采用相同的監(jiān)管方法，更合理的解釋是因為對公司信用的認(rèn)知和評價始終如一，支撐這種一貫性的，是源于“資債相抵”的公司資本信用觀。因此，評判公司債券發(fā)行限額的正當(dāng)與否，需要從公司信用的內(nèi)涵及其評價上尋求依據(jù)。

二、公司債券發(fā)行限額的本質(zhì)與弊端

（一）業(yè)主論指導(dǎo)下的公司資本信用觀與發(fā)債限額

公司外部融資主要來自股東和債權(quán)人，這些資金進入公司之后被轉(zhuǎn)化為各種資產(chǎn)形式，構(gòu)成公司生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)。在法律屬性上，股東投入的資金構(gòu)成公司的自有資本，是公司對外承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)和對債權(quán)人的保障；債權(quán)人投入的資金構(gòu)成公司的對外負(fù)債，需要在債務(wù)到期時由公司還本付息。由于主導(dǎo)公司控制權(quán)的股東受到有限責(zé)任的保護且享有剩余財產(chǎn)索取權(quán)，公司法需要為只享有現(xiàn)金流請求權(quán)的債權(quán)人提供對抗股東機會主義的保護，確保債權(quán)到期時公司具備債務(wù)清償能力，也即確立并維護公司信用，以吸引債權(quán)融資。

在解決股東有限責(zé)任與債權(quán)人保護的利益沖突這一問題上，“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%”的規(guī)定，本質(zhì)上是用發(fā)債之時債券余額與公司凈資產(chǎn)的比率衡量公司未來的債務(wù)清償能力，通過限制公司超出其凈資產(chǎn)過度負(fù)債來保護債權(quán)人?！肮境闪⒅醯膶嵤召Y本，即股東們的實際出資，構(gòu)成公司的原始資本信用基礎(chǔ)；而公司存續(xù)期間的凈資產(chǎn)，即與實收資本（包括公司成立后股東繼續(xù)繳納的資本）比較之盈虧，構(gòu)成公司實際資本信用能力”，〔18〕朱慈蘊：“公司資本理念與債權(quán)人利益保護”，《政法論壇》2005年第3期。體現(xiàn)了一種“資債相抵”的資本信用觀。一如我國臺灣地區(qū)學(xué)者指出的，“在股份有限公司股東有限責(zé)任原則下，公司財產(chǎn)為全體債權(quán)人之總擔(dān)保，為避免發(fā)生公司資產(chǎn)不足清償債務(wù)，宜對發(fā)行公司之舉債行為加以限制，使發(fā)行公司有穩(wěn)固之財務(wù)基礎(chǔ)”?！?9〕柯芳枝：《公司法論（下）》，臺灣三民書局2004年版，頁391。

“資債相抵”的公司資本信用觀，其根源在于業(yè)主論（proprietary theory）指導(dǎo)下的公司地位及其資產(chǎn)屬性。根據(jù)公司法一般理論，股東對作為法人的公司享有所有權(quán)，作為法人的公司對公司資產(chǎn)享有所有權(quán)。公司法人作為這種“雙重的所有關(guān)系”的中間項，同時起著人和物的作用：對于本來是物的公司資產(chǎn)而言，是所有關(guān)系的主體，起著人的作用；對于本來是人的股東而言，是所有關(guān)系的客體，發(fā)揮著物的作用。〔20〕參見神田秀樹，見前注〔4〕，頁6－7。但在業(yè)主論看來，公司成為股東投入資本進行運作而形成的一個財產(chǎn)集合，是股東能夠共同、方便地從事經(jīng)營活動的手段，其資產(chǎn)抵償一切負(fù)債之后的余額（凈資產(chǎn)）都屬于股東，公司更多的是發(fā)揮一種承載股東投入的資本并以此為債務(wù)提供擔(dān)保的“物”的作用。只要自始至終維護股東投入并沉淀于公司的資本的充足和穩(wěn)定，并使債務(wù)不超過這個凈資產(chǎn)總額，就能使公司保持良好的信用評價，保護公司債權(quán)人。由此，公司資本被賦予保護債權(quán)人的重要功能，并發(fā)展出法定最低資本制，資本確定、資本維持、資本不變?nèi)瓌t和債權(quán)優(yōu)于股權(quán)受償、資不抵債的清算規(guī)則等相關(guān)制度?；乜窗l(fā)債限額，《證券法》使用“凈資產(chǎn)”作為公司信用衡量基準(zhǔn)，這一直接來自會計準(zhǔn)則的術(shù)語〔21〕“由于我國是實行立法會計制的國家，會計術(shù)語直接反映在國務(wù)院或財政部制定的會計法規(guī)中，在一定意義上變成了法律詞匯。因此，我國《公司法》在規(guī)范所有者權(quán)益的構(gòu)成項目時，大部分情況下都是直接使用相關(guān)的會計術(shù)語，如凈資產(chǎn)、資本公積金等。因此，二者之間的差異不太顯著?！眲⒀啵骸稌嫹ā?，北京大學(xué)出版社2009年版，頁296。代表著“所有者權(quán)益＝資產(chǎn)－負(fù)債”的會計等式，體現(xiàn)了業(yè)主論思維下以公司發(fā)債這一特定時點的清算價值（凈資產(chǎn)）為債權(quán)人提供債務(wù)履行擔(dān)保的制度邏輯。

如果資債相抵是公司信用的邊界，那么如何解釋我國獨有的40%發(fā)債上限？有學(xué)者認(rèn)為，這是晚近以來受公司穩(wěn)健財務(wù)結(jié)構(gòu)影響而確立的公司負(fù)債合理水平，也有學(xué)者認(rèn)為這是根據(jù)公司資產(chǎn)在破產(chǎn)時通常只有不超過四成的變現(xiàn)率而確定的比率?！?2〕在2012年10月27日召開的清華大學(xué)第12屆商法論壇上，針對筆者的發(fā)言與問題，北京大學(xué)法學(xué)院的劉燕教授和中國政法大學(xué)的管曉峰教授分別提供了上述兩種解釋。筆者目前尚未找到相關(guān)文獻中的解釋。在筆者看來，40%發(fā)債上限的規(guī)定配合債券利率限制〔23〕從1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》第18條規(guī)定的“不得高于同期居民儲蓄定期存款利率的40%”，再到1993年《企業(yè)債券管理條例》的原規(guī)定保留，最后到1993年《公司法》第161條、2005年《證券法》第16條規(guī)定的“債券的利率不（得）超過國務(wù)院限定的利率水平”。等政策的綜合運用，還起到了限制公司債券融資優(yōu)勢，確保銀行融資主導(dǎo)地位的作用，以便國家通過控制信貸資源調(diào)控宏觀經(jīng)濟。申言之，如果公司能夠以全部凈資產(chǎn)對外舉債，那么最多只能發(fā)行不超過其凈資產(chǎn)額40%的債券，剩余60%資金可能由銀行供給。考慮到債券融資更復(fù)雜的操作帶來的成本，以及與銀行貸款利率相比無明顯優(yōu)勢的債券利率水平，即使公司的信用再良好，也會優(yōu)選銀行融資。這種確保銀行融資地位的政策目標(biāo)或許是造成我國獨有40%發(fā)債上限的根本原因。

（二）發(fā)債限額背后的監(jiān)管理念與政府作用

公司債券發(fā)行限額產(chǎn)生于我國計劃經(jīng)濟時代，并沿用至市場經(jīng)濟時期。從海外市場來看，日本曾設(shè)有嚴(yán)格的公司債券發(fā)行規(guī)模限制，我國臺灣地區(qū)至今仍保留著對公司債券發(fā)行規(guī)模的限制?！?4〕參見廖大穎：《公司債法理之研究：論公司債制度之基礎(chǔ)思維與調(diào)整》，臺灣正典出版文化有限公司2003年版，頁37、111；我國臺灣地區(qū)2013年1月30日最新修訂的“公司法”第247條規(guī)定：“公司債之總額，不得逾公司現(xiàn)有全部資產(chǎn)減去全部負(fù)債及無形資產(chǎn)后之余額。無擔(dān)保公司債之總額，不得逾前項余額二分之一?！比缦挛乃U述的，發(fā)債限制可能在計劃經(jīng)濟下得到強化，但未必是計劃經(jīng)濟的特產(chǎn)。更理性的解釋是，市場發(fā)展的不同階段決定了由政府還是市場來解決債券融資中的信息不對稱和風(fēng)險規(guī)避問題。

作為一種直接融資，債券能否成功發(fā)行取決于發(fā)債公司與投資者之間如何建立信任。由于無權(quán)參與公司經(jīng)營管理，債券投資者只有在能夠獲取公司有效信息并確信公司具備還本付息能力的情況下才會做出投資決策。一旦公司財務(wù)制度及信息披露制度不完善，社會信用體系不健全，成熟投資者群體遠未成型，那么“為了維持正常的市場交易秩序（信任），如果企業(yè)或個人不講信譽，基于信譽的信任就不存在，市場要運行的話，就只能依靠管制的信任”。〔25〕張維迎：《信息、信任與法律》，生活·讀書·新知三聯(lián)書店2003年版，頁17－18。在債券發(fā)展史上，債券品種經(jīng)歷了從政府債券向公司債券，從擔(dān)保債券到信用債券再到垃圾債券的發(fā)展軌跡，其實蘊含著債務(wù)融資最早依靠政府、財產(chǎn)提供信息與信用，再到市場自我信息供給和信用建構(gòu)的過程。

在債券市場培育初期，政府優(yōu)位的監(jiān)管理念決定了政府的主導(dǎo)作用，作為投資者公共利益的代言人，政府需要選擇“有效”的公司信用維護手段。相比其他監(jiān)管方法，發(fā)債限額以凈資產(chǎn)作為公司信用本身，以負(fù)債占凈資產(chǎn)的比率作為評價公司信用的指標(biāo)，容易理解也便于監(jiān)管操作。將發(fā)債限額作為債券發(fā)行條件規(guī)定于《證券法》中，可以直觀地呈現(xiàn)給投資者簡單明了的公司負(fù)債信息，再通過政府監(jiān)管的實質(zhì)審查替代市場判斷，構(gòu)建所謂的公司“安全”信用，達到贏取投資者信心和保護投資者的目的。

在中國語境下，發(fā)債限額除了作為一種信用監(jiān)管手段，更被政府用來確保銀行融資的主導(dǎo)地位和維護債券市場的穩(wěn)定。在計劃經(jīng)濟時期，由于國家把債券融資作為籌集社會閑散資金以支持基礎(chǔ)設(shè)施和重大項目建設(shè)的工具，企業(yè)沒有自主發(fā)債權(quán)，發(fā)債與企業(yè)信用脫鉤，限制發(fā)債規(guī)模成為調(diào)控固定資產(chǎn)投資和制約銀行存款流失的措施。與此同時，個人長期以來是我國債券市場的投資主體，在20世紀(jì)90年代中期曾發(fā)生過大量企業(yè)濫舉債陷入償付危機，國家為維護社會穩(wěn)定最終動用財政資金兜底的狀況，由此導(dǎo)致更嚴(yán)格地執(zhí)行發(fā)債限額并強制企業(yè)發(fā)債時提供擔(dān)保以強化債務(wù)的自我清償?！?6〕參見安義寬：《中國公司債券：功能分析與市場發(fā)展》，中國財政經(jīng)濟出版社2006年版，頁216－217。在債券市場化改革趨勢下，雖然取消了債券總體規(guī)模限制并開始承認(rèn)企業(yè)的自主發(fā)債權(quán)，但隨著擔(dān)保要求被突破，〔27〕2006年5月，中國長江三峽工程開發(fā)總公司發(fā)行第一只真正意義上的無擔(dān)保債券，公司發(fā)債的強制性擔(dān)保被取消。信用債成為主流且債券市場規(guī)模日益擴大，“積極穩(wěn)妥化解風(fēng)險隱患，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險底線”成為政府介入資本市場的主要目標(biāo)?！?8〕參見《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》第七章“強化監(jiān)管 維護金融穩(wěn)定和安全”。在監(jiān)管的路徑依賴下，政府沿用發(fā)債限額這一簡便直觀的控制公司信用透支的監(jiān)管方式，卻沒有注意到隨著債券市場的發(fā)展，企業(yè)信用約束條件的改善和投資者機構(gòu)化趨勢的形成對監(jiān)管基礎(chǔ)的沖擊。

（三）發(fā)債限額保護債券投資者功能的空洞化

限于篇幅，本文對發(fā)債限額制約債券市場發(fā)展和延緩利率市場化改革等宏觀層面的負(fù)作用，以及其因漠視公司差異性并犧牲公司融資自主權(quán)對融資主體產(chǎn)生的不良影響從簡處理，主要分析發(fā)債限額作為一種信用監(jiān)管手段，在保護債券投資者上的效用。

如上所述，發(fā)債限額建立在資債相抵的公司資本信用觀上，以發(fā)債之時的公司凈資產(chǎn)衡量債券到期時公司的清償能力。根據(jù)“所有者權(quán)益＝資產(chǎn)－負(fù)債”的會計等式，“資產(chǎn)”、“負(fù)債”、“所有者權(quán)益”（凈資產(chǎn)）是對資金存在狀態(tài)的靜態(tài)反映，“它揭示了企業(yè)在一個特定時點上占用的資源與承擔(dān)的債務(wù)”，〔29〕劉燕，見前注〔21〕，頁93。這種“以靜制動”的信用衡量方法，在筆者看來不能真實反映公司償債時的信用狀況，其保護債券投資者的功能容易趨于空洞化并誘發(fā)道德風(fēng)險。

從資產(chǎn)的角度看，公司通過外部途徑融通的資金投入生產(chǎn)經(jīng)營之后，轉(zhuǎn)化為形態(tài)各異的資產(chǎn)。在公司持續(xù)經(jīng)營中，難以保證這些資產(chǎn)不受市場變化影響仍保持期初價值或其價值不發(fā)生激烈波動，同時也難以遏制股東利用各種方式從公司轉(zhuǎn)移或置換資產(chǎn)。理論上公司以凈資產(chǎn)作為償債基礎(chǔ)，實際操作時卻需要變現(xiàn)凈資產(chǎn)所代表的資產(chǎn)才能償債。但許多資產(chǎn)只有在正常經(jīng)營的企業(yè)中使用才有價值，或者因其專用性需要配套資產(chǎn)或在特定環(huán)境下才能產(chǎn)生價值，因此可能存在高價值的賬面資產(chǎn)難以變現(xiàn)或在變現(xiàn)中大打折扣，導(dǎo)致清償能力急劇下降的情形。

從負(fù)債的角度看，公司作為一個經(jīng)營實體，其債務(wù)可能是多元且持續(xù)的。發(fā)債限額只考慮公司發(fā)債之時已存續(xù)的債券余額，無法遏制公司此后直至債券到期時新增的負(fù)債。同時，發(fā)債限額只統(tǒng)計了債券債務(wù)，未涵蓋公司可能的銀行貸款或向信托公司等金融機構(gòu)舉借的債務(wù)；而由于債券市場的監(jiān)管競爭和債券法制的不統(tǒng)一，公司在銀行間債券市場發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)等債券并未統(tǒng)計在內(nèi)，“累計債券余額”反映的可能只是公司債務(wù)的“冰山一角”。另外，即使公司不再主動負(fù)債，也可能因產(chǎn)品責(zé)任、環(huán)境侵權(quán)等因素造成非自愿負(fù)債，這類債務(wù)數(shù)額難以預(yù)先估算，有時需要耗費公司大量資金，甚至超出公司的支付能力。

從凈資產(chǎn)的角度看，許多大陸法系國家在公司法發(fā)展初期，“由于資本被設(shè)定為擔(dān)保功能，因此較低的公司資本意味著其償債能力相對不高…公司擁有的自有資本比例越高，這個公司的安全度和信用度就越高”，〔30〕仇京榮：《公司資本制度中股東與債權(quán)人利益平衡問題研究》，中信出版社2008年版，頁65－66。為此采用法定資本制（及修正的折中資本制）并執(zhí)行資本維持三原則，建立以資本為信的公司信用觀。正如韓國學(xué)者所指出的，“公司的對外信用的基礎(chǔ)是意味著實質(zhì)性清償能力的凈財產(chǎn)。但是，在判斷公司的信用程度時，資本起不次于凈財產(chǎn)的重要的作用…對外來說，凈資產(chǎn)并非經(jīng)常公示，因此資本額成為衡量公司信用及活動能力的尺度”?！?1〕（韓）李哲松：《韓國公司法》，吳日煥譯，中國政法大學(xué)出版社2000年版，頁546。股東投入的資本雖然構(gòu)成凈資產(chǎn)的主要來源，但如果公司持續(xù)虧損或者出現(xiàn)巨額虧損，必然侵蝕資本，導(dǎo)致凈資產(chǎn)變?yōu)樨?fù)值，仰賴注冊資本作為公司承擔(dān)責(zé)任的最后一道防線并不牢靠。晚近以來，以資本為信被質(zhì)疑為保護債權(quán)人的偽命題，〔32〕參見傅穹：《重思公司資本制原理》，法律出版社2004年版，頁81－90。法定資本制更被認(rèn)為對保護債權(quán)人并無顯著效果，“經(jīng)濟發(fā)達世界中的許多其他國家已經(jīng)拋棄了這些規(guī)則，轉(zhuǎn)而采取一套結(jié)構(gòu)更為開放的，以償債能力為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)”?！?3〕轉(zhuǎn)引自（英）艾利斯·費倫：《公司金融法律原理》，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2012版，頁180。我國在2013年底修改《公司法》，徹底廢除法定資本制，實行尊重公司自治的授權(quán)資本制，〔34〕參見2013年12月28日全國人大常務(wù)委員會對修改《中華人民共和國公司法》的決定?？梢哉f是從法律上瓦解了依靠法定資本保護債權(quán)人的信用基礎(chǔ)?！肮举Y本制度的緩和在適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)融資的同時，也有利于重新架構(gòu)新型的債權(quán)人利益保護的制度，并約束債權(quán)人怠于采取自我保護措施的行為”，〔35〕朱慈蘊，見前注〔18〕，頁131－132。債權(quán)人需要重新尋找確信公司具備清償能力的根據(jù)。

從監(jiān)管的角度看，由于采用政府實質(zhì)審查發(fā)債條件，預(yù)判和控制公司信用的方式，容易誘發(fā)市場主體的道德風(fēng)險。發(fā)行人可能在發(fā)債時點通過監(jiān)管套利、創(chuàng)新融資工具規(guī)避〔36〕例如，利用三足鼎立的債券監(jiān)管格局，在銀行間債券市場發(fā)行大量中期票據(jù)，但又不記入《證券法》上的“累計債券余額”；再如，創(chuàng)設(shè)沒有償還期限的“永續(xù)債”，產(chǎn)生公司雖然舉債但無需納入負(fù)債統(tǒng)計的效果?；蜇攧?wù)造假滿足“累計債券余額不超過凈資產(chǎn)40%”的要求，而不必?fù)?dān)憂發(fā)債之后的公司信用核查問題，但事實上公司并不具備未來的債務(wù)清償能力。而投資者基于實質(zhì)審查下政府信用的隱性擔(dān)保，確信公司高額“凈資產(chǎn)”保護下的清償能力，而放松對債券信用風(fēng)險的審查或者盲目買入更多高風(fēng)險高收益?zhèn)裣率袌霾环€(wěn)定的風(fēng)險隱患。

三、市場化條件下公司信用的詮釋與監(jiān)管重構(gòu)

（一）公司信用的內(nèi)涵與新的衡量方法

1.基于公司持續(xù)經(jīng)營的債券投資者保護

根據(jù)融資人享有的是對公司的控制權(quán)還是現(xiàn)金流請求權(quán)公司外部融資，可區(qū)分為股權(quán)融資與債權(quán)融資，并對應(yīng)股東和債權(quán)人兩類投資者身份。作為授予掌握公司控制權(quán)的股東有限責(zé)任的交換條件，公司法必須保護只享有現(xiàn)金流請求權(quán)的債權(quán)人，才能取得利益平衡。換言之，保護債權(quán)人的理由在于其不能參與公司經(jīng)營管理，難以對抗股東在有限責(zé)任保護下的機會主義行為。因此，在考慮是否需要保護債權(quán)人時，需要考察其是否擁有公司的控制權(quán)，否則將喪失權(quán)益保護的正當(dāng)性。

如上所述，發(fā)債限額以凈資產(chǎn)為公司信用基礎(chǔ)，為核查公司負(fù)債是否超標(biāo)，需要公司提供發(fā)債時點經(jīng)審計的資產(chǎn)負(fù)債表?！盀橛嬃績糁档淖兓鴮Y產(chǎn)和負(fù)債進行清算是業(yè)主權(quán)學(xué)說的預(yù)兆”，〔37〕（美）邁克爾·查特菲爾德：《會計思想史》，文碩、董曉柏等譯，中國商業(yè)出版社1989年版，頁343。這種做法無異于對公司進行了一次清算，是以公司清算之后的價值，也即凈資產(chǎn)來保護公司債權(quán)人。然而，“就控制之觀點而言，基本上公司之經(jīng)營管理控制權(quán)，由股東以資本多數(shù)決方式?jīng)Q定之，而于公司破產(chǎn)時，控制由股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人”。〔38〕黃銘杰：《公司治理與企業(yè)金融法制之挑戰(zhàn)與興革》，臺灣元照出版社2006年版，頁147。債權(quán)人由于在公司破產(chǎn)之時掌握對公司事務(wù)與資產(chǎn)的控制權(quán)，喪失了受到專門保護的正當(dāng)性，此時破產(chǎn)法的主要功能是保證全體債權(quán)人公平受償，〔39〕安建主編：《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法釋義》，法律出版社2006年版，頁3。而不再是像公司法那樣保護在公司持續(xù)經(jīng)營時處于弱勢的債權(quán)人。

如果以此衡量，發(fā)債限額以公司清算基礎(chǔ)上的凈資產(chǎn)為債權(quán)人提供專門保護，在制度邏輯上是自相矛盾的。為此，必須基于公司持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)考察和評價公司信用，此時公司法才具備保護只享有現(xiàn)金流請求權(quán)的債權(quán)人的正當(dāng)性。否則，一旦公司陷入破產(chǎn)，不僅公司已喪失信用再無評價之必要，債權(quán)人必須承受公司失信風(fēng)險，而且控制權(quán)發(fā)生反轉(zhuǎn)，債權(quán)人可以運用所掌握的控制權(quán)從公司破產(chǎn)財產(chǎn)中獲得優(yōu)先于股東的受償，無需再進行專門保護。

2.企業(yè)主體論指導(dǎo)下的公司資產(chǎn)信用觀及其衡量方法

根據(jù)企業(yè)主體論（entity theory），公司作為“法律上的人”的地位得到肯定和尊重，不僅僅是相對于股東的“物”。申言之，公司是具有獨立意志與持續(xù)經(jīng)營活動的市場主體，對股東投入公司的資本和運營產(chǎn)生的利潤享有法人所有權(quán)，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，不是單純裝載股東所投入資本的財產(chǎn)集合。股東與債權(quán)人作為提供公司融資來源的兩大主體，同樣要承受公司經(jīng)營過程中信用的變化，需要從公司動態(tài)的資金運動中主張各自的權(quán)益。如果公司經(jīng)營良好，現(xiàn)金流充沛，債權(quán)人可以如期收回債券本息；如果公司經(jīng)營虧損，耗盡股東投入的資本，債權(quán)人到時只能承受債券違約的損失；股東只有股利分配的期待權(quán)，除非公司進入清算并有結(jié)余，否則不能主張對公司凈資產(chǎn)的權(quán)利。二者都無法在向公司投資之時預(yù)設(shè)投資回報或者確保放貸本息的安全回歸。

將公司看作是一個自主的持續(xù)經(jīng)營的市場主體，公司的信用將在此基礎(chǔ)上建立，與其商事活動密不可分，并隨著市場環(huán)境的變化而波動。一個公司在不同發(fā)展階段，其信用可能不同；同一行業(yè)內(nèi)競爭力有差異的公司，其信用也會分化；不同行業(yè)的公司，信用更是千差萬別。如此，很難預(yù)設(shè)通用的、數(shù)量化的公司信用衡量指標(biāo)，否則要么是制約了公司運用財務(wù)杠桿的能力和權(quán)利，要么是放任了公司濫用舉債權(quán)并滋生財務(wù)造假。公司動態(tài)經(jīng)營狀態(tài)下的信用“含金量”，取決于公司未來的盈利能力，也即公司擁有的各類“資產(chǎn)”〔40〕這里的資產(chǎn)應(yīng)做廣義解，包括管理經(jīng)驗、人力資本、品牌、銷售渠道等各種未必可具體計量或列入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)。綜合作用下能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流，體現(xiàn)的是一種基于盈利能力的公司資產(chǎn)信用觀。正像美國曼寧（Manning）教授深刻指出的，“企業(yè)債務(wù)最終并非源于資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，而是源于現(xiàn)金。這往往意味著經(jīng)營利潤。擔(dān)保權(quán)益、抵押、清算優(yōu)先權(quán)等等，不過是災(zāi)難性補救——就像緊急出口”?！?1〕轉(zhuǎn)引自傅穹，見前注〔31〕，頁88。

以公司在持續(xù)經(jīng)營中創(chuàng)造的現(xiàn)金流為公司信用，那么衡量公司信用的手段將從對凈資產(chǎn)的計量轉(zhuǎn)移到對現(xiàn)金流的分析上。經(jīng)濟全球化可能使投融資雙方相距甚遠，分析公司信用將變得更加困難，但一個達成共識的趨勢是“分析重點的轉(zhuǎn)變：從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流…現(xiàn)金流分析是一個強有力的工具。它之所以是強有力的，因為它幾乎總是能夠揭示出一個公司存亡的關(guān)鍵機制”?！?2〕（美）約翰·B.考埃特、愛德華·I.愛特曼、保羅·納拉亞南：《演進著的信用風(fēng)險管理——金融領(lǐng)域面臨的巨大挑戰(zhàn)》，石曉軍、張振霞譯，機械工業(yè)出版社2001年版，頁114－115。由此，公司的現(xiàn)金流量表應(yīng)當(dāng)取代資產(chǎn)負(fù)債表的地位，成為第一財務(wù)報表。更進一步的，不同于以累計債券余額與凈資產(chǎn)的比率來衡量公司未來的清償能力，現(xiàn)代“標(biāo)準(zhǔn)的證券分析技術(shù)用債務(wù)保障比率（息稅前利潤／利息費用）來衡量公司償還債務(wù)本息的能力，這個比率越大，償債能力越強。債務(wù)保障比率指標(biāo)受到歡迎，是因為它用動態(tài)的現(xiàn)金流充做償付債務(wù)本息的手段，而不是用一個時點上的資產(chǎn)，因而更具有科學(xué)性?！薄?3〕楊如彥、魏剛、劉孝紅、孟輝：《可轉(zhuǎn)換債券及其績效評價》，中國人民大學(xué)出版社2002年版，頁205。當(dāng)然，債務(wù)保障比率只反映了公司償付短期債務(wù)的能力，并非完美無缺的公司信用衡量手段?；氐焦粳F(xiàn)金流產(chǎn)生的本源，“真正應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是用以評估業(yè)績和證實公司價值的盈利性比率”?！?4〕（美）布萊·甘吉林、約翰·比拉爾代洛：《公司信用分析基礎(chǔ)》，魏嶷、許勤譯，上海財經(jīng)大學(xué)出版2007年版，頁68。盡管這些衡量公司信用的手段不盡相同，但共同的特征卻是緊隨公司的經(jīng)營狀況，“以動制動”詮釋公司信用的真諦。

在以公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為公司信用的情況下，有必要澄清資不抵債與喪失清償能力之間的關(guān)系。正如上述，公司擁有賬面價值很高的資產(chǎn)，不一定意味著信用有保障，債務(wù)的清償有賴于資產(chǎn)的可變現(xiàn)性和變現(xiàn)率；高負(fù)債率的公司即使擁有的只是“輕資產(chǎn)”而非傳統(tǒng)意義上的“重資產(chǎn)”，〔45〕從企業(yè)擁有的資源角度看，輕資產(chǎn)指企業(yè)品牌、管理經(jīng)驗、客戶關(guān)系、人力資本、研發(fā)能力、渠道控制等可變資本或無形資產(chǎn)；重資產(chǎn)指機器設(shè)備、廠房、原材料等有形資產(chǎn)。從經(jīng)營管理角度看，輕資產(chǎn)公司是能擺脫對重資產(chǎn)的依賴，高效運用企業(yè)資源來獲得發(fā)展的公司，所體現(xiàn)的是一種充分挖掘公司擁有的所有生產(chǎn)要素潛能和作用的商業(yè)模式和經(jīng)營理念。只要商業(yè)模式具有競爭力，經(jīng)營良好能夠產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金流，也是很有市場信用的公司，例如許多高負(fù)債高增長型的科技公司和互聯(lián)網(wǎng)公司。因而，當(dāng)出現(xiàn)資不抵債時，不是直接將公司推向破產(chǎn)，而是要評估公司的可持續(xù)經(jīng)營性。一旦公司被認(rèn)為能夠通過未來的經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流償還債務(wù)或者通過籌資等途徑還債，度過流動性危機，就不宜被認(rèn)為喪失了清償能力。這正是我國現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》第2條同時采用“資不抵債”標(biāo)準(zhǔn)和“明顯缺乏清償能力”標(biāo)準(zhǔn)作為破產(chǎn)原因的理由?！?6〕參見《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定（一）》（2011年9月）第1－4條。

注意到公司債務(wù)清償能力高低與凈資產(chǎn)多寡的背離，一些原先實行嚴(yán)格的公司債券發(fā)行限額的國家／地區(qū)要么廢除這一規(guī)定，要么適度松綁發(fā)債限額。前者如日本，其《商法典》第297條第1款曾規(guī)定“公司債不得超過最近資產(chǎn)負(fù)債表上公司現(xiàn)存凈資產(chǎn)額而募集”，〔47〕王書江、殷建平譯：《日本商法》，煤炭工業(yè)出版社1994年版，頁79。這一內(nèi)容于1993年修法時被完全廢除，公司得以自主發(fā)債。后者如我國臺灣地區(qū)，其“公司法”最早在第237條規(guī)定“公司債之總額，不得逾公司現(xiàn)有全部資產(chǎn)減去全部負(fù)債后之凈額”；1966年修改“公司法”時，改為“公司債之總額，不得逾公司現(xiàn)有全部資產(chǎn)減去全部負(fù)債及無形資產(chǎn)后之余額。無擔(dān)保公司債之總額，不得逾前項余額二分之一”并調(diào)整為第247條，2013年1月30日最新修訂的“公司法”繼續(xù)保留該條內(nèi)容?？梢?，我國臺灣地區(qū)的“公司法”雖然注意到擔(dān)保對公司信用風(fēng)險的分流作用，但仍固守凈資產(chǎn)信用觀。然而，2000年修訂“證券交易法”時，新增第28－4條，規(guī)定“已依本法發(fā)行股票之公司，募集與發(fā)行有擔(dān)保公司債、轉(zhuǎn)換公司債或附認(rèn)股權(quán)公司債，其發(fā)行總額，除經(jīng)主管機關(guān)征詢目的事業(yè)中央主管機關(guān)同意者外，不得逾全部資產(chǎn)減去全部負(fù)債余額之百分之二百，不受公司法第247條規(guī)定之限制”，開始注意到受到更多監(jiān)管的公募公司優(yōu)于普通公司的經(jīng)營能力足以更好地保護債權(quán)人，因此允許其在凈資產(chǎn)兩倍范圍內(nèi)舉債，2013年6月5日最新修訂的“證券交易法”繼續(xù)保留該條內(nèi)容。除了從公司角度防范信用風(fēng)險，我國臺灣地區(qū)“立法者”嘗試從投資者角度提升他們分析公司信用和應(yīng)對風(fēng)險的能力，以便在更開放的市場條件下建立有競爭力的債券制度。2001年修訂“證券交易法”時，“立法者”增補了第43－6條并沿用至今，該條規(guī)定“普通公司債之私募，其發(fā)行總額，除經(jīng)主管機關(guān)征詢目的事業(yè)中央主管機關(guān)同意者外，不得逾全部資產(chǎn)減去全部負(fù)債余額之百分之四百，不受公司法第247條規(guī)定之限制”，充分考慮私募債投資者通常具有更高的風(fēng)險識別、衡量和承擔(dān)能力的特點，允許公司大幅度提升私募債券發(fā)行額。我國臺灣地區(qū)“立法”的上述演進，盡管還保留發(fā)債限額的監(jiān)管思路，但已突破了傳統(tǒng)資債相抵的資本信用觀，開創(chuàng)了根據(jù)公司債券有無擔(dān)保、公募私募發(fā)行與否等多途徑衡量公司信用的方法，事實上承認(rèn)了公司信用根植于資產(chǎn)盈利能力的道理。

（二）債券市場發(fā)展的基石：當(dāng)事人自己責(zé)任

承認(rèn)公司是以未來經(jīng)營創(chuàng)造的現(xiàn)金流來履行對投資者還本付息的承諾，那么建立這種直接信用關(guān)系，無法由政府預(yù)判或事先劃定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而是需要投融資雙方自主決定達成共識，并對基于自己意思表示的行為負(fù)責(zé)，承擔(dān)決策后果。也即一個正常的可持續(xù)發(fā)展的債券市場，應(yīng)當(dāng)建立在當(dāng)事人自己責(zé)任之上。

對作為融資方的公司而言，當(dāng)事人自己責(zé)任的要義是賦予公司自主發(fā)債權(quán)。由于公司最了解自身經(jīng)營狀況并掌握未來的經(jīng)營規(guī)劃，是否發(fā)債、何時發(fā)債、發(fā)多少債、設(shè)定怎樣的債券條款，都應(yīng)由公司自行決定?！耙罁?jù)證券設(shè)計研究之主張，公司融資并非一條直線上的負(fù)債或權(quán)益之選擇關(guān)系，而系以現(xiàn)金流量與控制為軸所構(gòu)成的坐標(biāo)關(guān)系；融資方式并沒有固定形態(tài)，而系于效率最大化目標(biāo)下，設(shè)計出符合特定狀況的證券或融資契約”，〔48〕黃銘杰，見前注〔37〕，頁147－148。公司應(yīng)當(dāng)成為自身最佳財務(wù)結(jié)構(gòu)的規(guī)劃者和責(zé)任擔(dān)當(dāng)者，其享有自主發(fā)債權(quán)是債券市場化的應(yīng)有之意。

在新興市場國家，政府對發(fā)行債券的嚴(yán)格管制和過分干預(yù)嚴(yán)重制約了債券市場的發(fā)展，導(dǎo)致新興國家債券市值占GDP的比率遠遠低于實行市場化的發(fā)達國家的這一比率，〔49〕The World Bank ＆International Monetary Fund，Developing Government Bond Markets，an Handbook，World Bank Publications，2001，p.366.阻礙了債券市場充分發(fā)揮促進經(jīng)濟發(fā)展的功能。反觀國內(nèi)，計劃經(jīng)濟下嚴(yán)格的發(fā)債限額使債券從屬于銀行貸款，金融系統(tǒng)性風(fēng)險仍然滯留銀行體系；而脫離企業(yè)信用的發(fā)債規(guī)模分配在政府信用的過度保護下，反而滋生企業(yè)的賴賬機制，制約了債券市場的良性發(fā)展?！?0〕參見吳騰華：《新興債券市場發(fā)展》，社會科學(xué)文獻出版社2005年版，頁212－213。由于漠視公司信用與舉債自主權(quán)之間必然的責(zé)任聯(lián)系，國內(nèi)債券市場一度陷入停頓且困難重重。為此，恢復(fù)公司自主發(fā)債權(quán)應(yīng)成為監(jiān)管者推動公司債券市場化改革的邏輯起點，正如證監(jiān)會在闡述《公司債券發(fā)行試點辦法》的監(jiān)管思想時指出的，“放松行政管制，建立以發(fā)債主體的信用責(zé)任機制為核心的公司債券市場體系”。〔51〕中國證監(jiān)會：“《公司債券發(fā)行試點辦法》頒布實施”，2007年8月14日，資料來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／zjhxwfb／xwdd／200708／t20070814＿68516.html，最 后 訪 問 日 期：2014年9月5日。

對提供資金的投資者而言，當(dāng)事人自己責(zé)任的要義是落實投資者的“買者自負(fù)”（Caveat Emptor）。“中國法律目前的思路是通過行政審核方式來過濾投資風(fēng)險，偏重行政保護。這種保護方式不可靠之處在于——行政機關(guān)的審核人員無論是在智力還是體力上，都不可能超越市場力量，而其責(zé)任心又必然低于利益直接相關(guān)的市場參與者”，〔52〕蔣大興：“被忽略的債券制度史——中國（公司）債券市場的法律瓶頸”，《河南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2012年第4期。只有投資者才是自身利益和風(fēng)險承擔(dān)能力的最佳判斷者?！耙院畏N價格？以何時？買賣何種有價證券？基本上皆系投資人自己作成之投資判斷。對于因自己之判斷所造成之盈虧，投資人理應(yīng)自負(fù)其責(zé)任，政府無須也不應(yīng)在證券市場上擔(dān)任保險公司之角色”?！?3〕林國權(quán)：《證券交易法研究》，中國政法大學(xué)出版社2002年版，頁23。

當(dāng)然，投資者“買者自負(fù)”需要以投資者具備相應(yīng)的風(fēng)險識別和承擔(dān)能力為前提，如此才能真正使投資者對自己意思而為的投資結(jié)果負(fù)責(zé)，否則投資泛大眾化帶來的是風(fēng)險承擔(dān)的法不責(zé)眾，政府出于市場發(fā)展和社會維穩(wěn)目的考慮只能最后兜底。公司債券作為一種固定收益類金融工具，收益相對穩(wěn)定且安全度較高，是金融資產(chǎn)配置的必要組成部分，但其收益較低，需要通過大額交易取得規(guī)模效應(yīng)，扣除交易成本獲利。而且，公司以自身信用舉債，不同公司之間信用差異很大，債券條件各不相同，交易機制靈活多變，債券到期收益易受國家宏觀調(diào)控、市場環(huán)境和利率變化等多種因素影響，這些屬性決定債券投資更適合具有較強市場分析能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，擁有大量資金的機構(gòu)投資者?！?4〕洪艷蓉：“公司債券制度的實然與應(yīng)然——兼談〈證券法〉的修改”，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》（第五卷），法律出版社2011年版，頁777。從海外經(jīng)驗來看，20世紀(jì)70年代機構(gòu)投資者發(fā)展起來之后，債券市場以共同基金、養(yǎng)老基金和保險公司等機構(gòu)投資者為主體的特征越來越明顯，“在英、美、日三國債券市場中，機構(gòu)投資者持有債券的絕大部分，個人投資者（大多是富有的個人或家庭）持有債券存量不超過債券總存量的5%”，〔55〕馮光華：《中國債券市場發(fā)展問題研究》，中國金融出版社2008年版，頁49頁。其他普通投資者主要通過參加機構(gòu)投資者管理的基金或理財產(chǎn)品間接持有債券，分享債券市場成長收益。我國“在計劃經(jīng)濟的思維主線和不完善的市場環(huán)境主線下，錯誤地將公司債券市場定位于個人和中小投資者的投資者定位錯誤是導(dǎo)致我國公司債券市場一系列失誤的最重要的邏輯根源，也是造成目前公司債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后的主要原因”?！?6〕同上注，頁198；參見周小川：“在2005年10月20日中國債券市場發(fā)展高峰會上的講話——吸取教訓(xùn)，以利再戰(zhàn)”，資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，http：／／www.pbc.gov.cn／publish／hanglingdao／2950／1151／11519／11519＿.html，最后訪問日期：2014年9月5日。因此，不宜只滿足投資者作為“經(jīng)濟人”的訴求，使之像存款那樣投資債券，而應(yīng)強調(diào)投資者的“理性人”責(zé)任，設(shè)立必要的債券投資準(zhǔn)入。這種從債券發(fā)行準(zhǔn)入到投資準(zhǔn)入的監(jiān)管思維轉(zhuǎn)變，在為公司松綁發(fā)債約束的同時，可以更好地讓投資者自負(fù)其責(zé)，并構(gòu)成維護公司與債券投資者之間信用關(guān)系的最強有力的市場硬約束。

（三）市場約束與政府監(jiān)管的協(xié)調(diào)

在當(dāng)事人自己責(zé)任基礎(chǔ)上建立債券市場，意味著由市場主導(dǎo)處理債券信用關(guān)系中投資者的信息不對稱和風(fēng)險規(guī)避問題，政府退出替代投資者預(yù)判公司信用和兜底風(fēng)險的角色?！半S著企業(yè)和個人信譽的提高，對管制的需求就相應(yīng)減少；當(dāng)信譽高過一定點后，管制就不再必要，市場可以自行正常運轉(zhuǎn)”。〔57〕張維迎，見前注〔25〕，頁18。

由于以公司未來經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為公司信用，投資者在這種動態(tài)的信用評估中取代沒有比較優(yōu)勢的政府成為主導(dǎo)者，但面對多樣化的公司及其業(yè)務(wù)經(jīng)營，投資者該如何解決獲取信息和評估風(fēng)險的問題？公司債券發(fā)展史揭示，“在有關(guān)企業(yè)績效或企業(yè)經(jīng)營狀況的信息來源非常有限的年代，分紅，或者可理解為暗示將發(fā)布分紅公告的事件，似乎都成了重要的反映企業(yè)盈利能力和償付能力的客觀線索”，〔58〕Jonathan Barron Baskin ＆ Paul J.Miranti，Jr.，Supra note 9，p.87.信息匱乏的投資者在很長時間內(nèi)依賴分紅作為獲取公司信息的重要途徑；而規(guī)避風(fēng)險的訴求，促進了公司信用與國家信用的聯(lián)合，那些具有準(zhǔn)公有性質(zhì)、天然壟斷的行業(yè)或者享有某項壟斷權(quán)的公司發(fā)行的債券最受投資者青睞。然而，這種完全依靠投資者個體力量解決問題的方式效率并不高，也遏制了公司債券總體規(guī)模的有效增長?！敖档惋L(fēng)險與提高信任需要有比較充分的信息分享機制，如果交易者相互之間缺乏建立信用關(guān)系的基本信息，顯然無法在信任的基礎(chǔ)上達成交易”，〔59〕王坤：《財產(chǎn)、契約與企業(yè)——商事信用形成的法理分析》，法律出版社2012年版，頁161?，F(xiàn)代財務(wù)會計制度的規(guī)范化和普及解決了衡量公司信用的方法和標(biāo)準(zhǔn)問題，但專業(yè)而復(fù)雜的會計報表可能使投資者在擺脫信息匱乏之后陷入信息噪音的困擾，發(fā)債公司能否嚴(yán)格執(zhí)行財會制度并真實、準(zhǔn)確、完整而及時地對外披露，也會影響信息不對稱的解決效果。

在市場化條件下，享有自主發(fā)債權(quán)的公司可能更容易滋生機會主義行為。盡管投資者可以采取自助措施，但一方面，“公司債具有整體債務(wù)性，債券契約中的條款對所有債券持有人都有效，債券投資者往往并無法與發(fā)債公司個別協(xié)商公司債券契約內(nèi)容，而只能附從合同約定”，〔60〕林國全：“公司債之整體債務(wù)性”，《月旦法學(xué)雜志》第74期，2001年7月。未必事先能獲得有利的債券條件；另一方面，投資者人數(shù)眾多且分散各地的特點加劇了集體行動的困難，可能延誤制衡公司機會主義行為的時機。而且，投資者的有限理性與行動上的“羊群效應(yīng)”，容易造成非常情況下債券價格巨幅波動和引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，這是滯后的市場優(yōu)勝劣汰作用無法應(yīng)對的。

市場可以主導(dǎo)投融資雙方信用關(guān)系的建立，卻未能解決所有問題?！罢苤剖且环N制度安排?；谶@種制度安排的信任和基于企業(yè)信譽的信任之間存在著一定的相互關(guān)系，這種關(guān)系可能是替代的，也可能是互補的”?！?1〕張維迎，見前注〔25〕，頁17。在市場化條件下，政府不應(yīng)也無需再替投融資雙方做主，卻可以給予必要的輔助，“由于公司形式鎖定了擔(dān)保所有公司合同履行所需的總資產(chǎn)，公司所有的締約方都會從債權(quán)人保護措施中獲益”?！?2〕（美）萊納·克拉克曼、（英）保羅·戴維斯、（美）亨利·漢斯曼、（瑞士）杰拉德·赫蒂格、（德）克勞斯·霍普特、（日）神田秀樹、（美）愛德華·洛克：《公司法剖析：比較與功能的視角》，劉俊海、徐海燕等譯，北京大學(xué)出版社2007年版，頁83。市場自治主導(dǎo)的監(jiān)管思維和當(dāng)事人自己責(zé)任的基石限定了政府干預(yù)的合理邊界，起互補作用的政府監(jiān)管行動，應(yīng)致力于幫助投資者提高市場信息透明度和信息處理的有效性、懲戒公司機會主義行為、提升投資者自助行動的效率、拓展信用風(fēng)險規(guī)避途徑，以及維護市場公平秩序等方面。這些由政府建立并維護的市場化配套機制包括但不限于：引入債券發(fā)行保薦制，由投資銀行作為資本市場“看門人”（gatekeeper），幫助投資者核實公司信息，督導(dǎo)公司建立規(guī)范的法人治理制度并依法履行信息披露義務(wù)；引入強制性債券信息披露制度，使投資者可以及時獲得影響債券價格的重大信息；引入債券評級制度，借助評級機構(gòu)的專業(yè)能力幫助投資者收集公司信息并評估信用風(fēng)險；引入債券信用增信和風(fēng)險對沖機制，為投資者提供分流或者轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險的多元化途徑；引入有組織的債券投資者集體行動機制，例如設(shè)立債券受托管理人制度和債券持有人會議制度，幫助投資者提高監(jiān)督公司和處置風(fēng)險的效率；強化證券市場執(zhí)法，制裁并威懾公司的機會主義行為，構(gòu)建市場中介的誠信檔案并規(guī)范其營業(yè)活動，避免利益沖突，維護債券市場的公平競爭和有序運作，等等。

四、代結(jié)論：公司債券發(fā)行限額的廢除與《證券法》的修改

在公司法上，股東掌握經(jīng)營控制權(quán)與債權(quán)人只享有現(xiàn)金流請求權(quán)的權(quán)利分野，決定了同為公司資金提供方的股東與債權(quán)人之間必然的利益沖突。由于公司形式鎖定了履行所有公司合同的資產(chǎn)范圍，作為賦予股東有限責(zé)任的交換條件，公司法必須建立一套維護公司信用的有效方法，以保護債權(quán)人免受股東機會主義行為的侵害。這種股東與債權(quán)人的權(quán)利失衡在公司破產(chǎn)時因控制權(quán)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人而被打破，因此只有在假設(shè)公司持續(xù)經(jīng)營的情況下，才有必要討論公司法維護公司信用為債權(quán)人提供保護的問題，并獲得正當(dāng)性支持。

在世界范圍內(nèi)，不少新興市場國家采用類似我國《證券法》第16條的“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”的發(fā)債限額條款預(yù)防公司過度負(fù)債。這種源于資債相抵的資本信用觀，以發(fā)債之時的凈資產(chǎn)作為公司信用，是業(yè)主論指導(dǎo)下物化公司人格，把資本視為公司債務(wù)擔(dān)保的必然結(jié)果。由于從財產(chǎn)法角度靜態(tài)地衡量公司信用，不能實時地反映公司作為一個獨立的、持續(xù)經(jīng)營的市場主體商事信用的變化，發(fā)債限額條款落空了對債券投資者的有效保護。政府采用便于操作的發(fā)債限額條款，雖然反映了在市場發(fā)展初期，借助政府信用幫助公司建立與債權(quán)人之間信任關(guān)系的必要性，但這種監(jiān)管方法實質(zhì)上是政府替代投資者預(yù)判公司信用并隱含政府信用的風(fēng)險兜底，不可避免地會誘發(fā)投融資雙方的道德風(fēng)險，也會阻礙債券市場未來的健康發(fā)展。

相反地，許多發(fā)達國家早已放開了債券發(fā)行規(guī)模限制，賦予公司自主發(fā)債權(quán)，以便其權(quán)衡生產(chǎn)經(jīng)營需要和融資成本規(guī)劃最佳財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升市場資源的運用效率。在企業(yè)主體論看來，公司是具有獨立意志與持續(xù)經(jīng)營活動的市場主體，不僅僅是股東眼中的“物”，更是相對于公司資產(chǎn)的“人”，自主經(jīng)營，自負(fù)其責(zé)。與公司的持續(xù)經(jīng)營活動相一致，公司信用呈現(xiàn)動態(tài)性，取決于公司所擁有的資產(chǎn)在綜合作用下在未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流，體現(xiàn)的是一種基于公司盈利能力的資產(chǎn)信用觀。因此，不同于業(yè)主論下采用累計債券余額與凈資產(chǎn)的比率衡量公司信用的做法，企業(yè)主體論下采用營業(yè)現(xiàn)金流分析來評估公司的清償能力，“以動制動”實時詮釋公司信用。作為自身利益的最佳判斷者，投資者取代在這種動態(tài)信用風(fēng)險評估中沒有優(yōu)勢的政府，成為與公司的信用關(guān)系中解決信息不對稱和風(fēng)險規(guī)避問題的主導(dǎo)者，并對基于自己意思表示的行為后果負(fù)責(zé)。在市場化條件下，賦予公司自主發(fā)債權(quán)與要求投資者自負(fù)其責(zé)，構(gòu)成了債券市場可持續(xù)發(fā)展的基石，但這不意味著政府將無用武之地，對于維護公司與債權(quán)人之間信用關(guān)系的平衡，政府的作用可以是互補性、輔助性的。

反觀我國《證券法》第16條關(guān)于“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”的規(guī)定，這一從計劃經(jīng)濟時代承繼至今的監(jiān)管手段，不僅因為目前債券市場的監(jiān)管競爭在某種程度上已被突破，更因為落后的監(jiān)管理念和僵化的衡量標(biāo)準(zhǔn)，已難以準(zhǔn)確揭示公司信用，保護債權(quán)人。因此，在我國公司債券市場化改革已成趨勢和市場條件逐步完善的時代背景下，〔63〕我國債券市場經(jīng)過30多年發(fā)展，在法律制度、市場結(jié)構(gòu)和市場運行機制等方面已發(fā)生重大變化，初步建立了市場化的框架體系?？蓞⒁娚虮?、曹媛媛：《中國債券市場：30年改革與發(fā)展》，北京大學(xué)出版社2010年版；時文朝主編：《中國債券市場：發(fā)展與創(chuàng)新》，中國金融出版社2011年版。理性的做法不是保留，而是廢除“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”的管制規(guī)定，通過引入債券發(fā)行注冊制賦予公司自主發(fā)債權(quán)，建立以發(fā)債公司的信用責(zé)任為核心的市場約束機制，打破投資者對政府預(yù)判信用和兜底風(fēng)險的預(yù)期，真正落實投資者買者自負(fù)責(zé)任。當(dāng)然，在強調(diào)基于當(dāng)事人自己責(zé)任發(fā)展債券市場的同時，需要政府轉(zhuǎn)變監(jiān)管職能。目前在監(jiān)管機構(gòu)部門規(guī)章層面，雖然設(shè)置了債券發(fā)行保薦、信息披露、信用評級、債券受托管理人和債券持有人大會等制度，但這些規(guī)定的效力層級過低，也存在諸多不完善之處：要么依附股票的規(guī)定而沒有針對債券的特點，例如債券信息披露制度；要么存在利益沖突難以有效保護投資者，例如證券公司同時充任保薦人、承銷人和受托管理人；要么過于原則無法操作，例如債券違法違規(guī)行為的懲處等。因此，在《證券法》廢除公司債券發(fā)行限額規(guī)定的同時，有必要同時在《證券法》中增加規(guī)定保護債券投資人的具體制度和懲處公司背信行為的責(zé)任條款?！?4〕2014年12月5日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于就〈公司債券發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）〉公開征求意見的通知》，對《公司債券發(fā)行試點辦法》進行修訂，其中涉及取消發(fā)債限額、允許債券非公開發(fā)行、建立投資者適當(dāng)性制度、加強信息披露和強化債券持有人權(quán)益保護等多項改革，可謂先行一步。參見證監(jiān)會網(wǎng)站公告，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／zjh／201412／t20141205＿264785.htm，最后訪問日期：2014年12月5日。限于篇幅，本文只提出了廢除公司發(fā)行限額條款之后的市場化約束機制和政府監(jiān)管的建設(shè)路徑，對其中可能涉及的各項具體制度的完善，留待日后進一步撰文探討。