王禮鵬

阿里巴巴以同股不同權(quán)方式于美國(guó)東岸時(shí)間2014年9月19日在紐約證券交易所上市。阿里巴巴在赴美上市之前，曾經(jīng)嘗試申請(qǐng)香港上市，但最終告吹。最主要的原因是包括香港聯(lián)交所在內(nèi)的香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)持同股同權(quán)理念。那到底同股不同權(quán)對(duì)公司而言存在哪些風(fēng)險(xiǎn)呢？本文旨在梳理以往學(xué)術(shù)界對(duì)同股不同權(quán)影響的研究，希望借此推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)同股不同權(quán)的討論。

一、基本概念

平等對(duì)待股東，作為保障投資者的重要內(nèi)容，是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織發(fā)布的《OECD公司治理原則（2004）》中的一項(xiàng)基本原則。這一原則為香港聯(lián)交所的主板《上市規(guī)則》所采用。根據(jù)這一原則，赴港上市公司的股東在持有股份相同的情況下，投票權(quán)力也應(yīng)該一致。這就是所謂的“同股同權(quán)”概念，也稱“一股一票”。

“同股不同權(quán)”是指在股東雖持有相同的股份，但投票權(quán)力不對(duì)等。也就是“一股多票”。正常而言，此類公司一般講股東分為A、B兩類，A類股東持有1股則享有1票，而B類股東持有1股則享有3或10或20票的投票權(quán)。一般B類為管理層持有，A類為員工持有。由于公司的控制權(quán)為投票權(quán)占多數(shù)的股東掌握，因此造成同股不同權(quán)的公司股東的所有權(quán)和對(duì)公司的控制權(quán)是分開的。其中一個(gè)最直接的后果就是導(dǎo)致?lián)碛休^多投票權(quán)的股份的價(jià)值高于普通股份。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，截止2014年5月31日，國(guó)內(nèi)赴美上市公司中共有31家公司采用這個(gè)方式上市，占國(guó)內(nèi)赴美上市公司總數(shù)的29%，占所有國(guó)內(nèi)赴美上市公司市值的70%，其中70%為科技類公司。

二、同股不同權(quán)對(duì)公司股價(jià)的不利影響

目前學(xué)術(shù)界對(duì)同股不同權(quán)負(fù)面影響的研究主要集中在股份價(jià)值折讓、控股股東的私欲、特權(quán)的保護(hù)和其他一些連帶影響。

（一）股份價(jià)值折讓

正如上文所述，同股不同權(quán)一個(gè)最直接的后果就是導(dǎo)致導(dǎo)致?lián)碛休^多投票權(quán)的股份的價(jià)值高于普通股份。Smart、Thirumaliab和Zutter通過(guò)對(duì)在1990年至1998年之間的253家同股不同權(quán)美國(guó)上市公司的研究后，發(fā)現(xiàn)這些公司的股價(jià)往往低于同股同權(quán)美國(guó)上市公司的股價(jià)。在首次公開招股后的五年內(nèi)，股價(jià)折讓中位數(shù)相當(dāng)于市盈率有18%的差異。

Holmen對(duì)1985年至2005年間的208家瑞典公司進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)同股不同權(quán)公司的平均股價(jià)折讓高達(dá)12%。Smart、Thirumalaib和Zutter以及Pajuste的研究分別得出類型結(jié)果。

（二）控股股東的私欲

同股不同權(quán)導(dǎo)致的另外一個(gè)后果就是控制權(quán)與所有權(quán)的分離。在持股數(shù)量相同的情況下，擁有較多投票權(quán)的股東以較小的股本投資便能擁有對(duì)公司的控制權(quán)。而對(duì)同股同權(quán)的公司而言，只有擁有較多或占優(yōu)勢(shì)的股份才能取得公司的控制權(quán)。對(duì)前者而言，控股股東指的擁有較多投票權(quán)的股東，而對(duì)后者而言，控股股東指的持有較多股份的股東。

Adams和Ferreira的研究表明，同股不同權(quán)導(dǎo)致龐大私人利益的存在即控股股東犧牲非控股股東權(quán)益獲得私人利益的假設(shè)合理。在同股同權(quán)的狀態(tài)下，兼任高管的控股股東必須保證自己持有較多或占優(yōu)勢(shì)的股份才能保證其高管的位置不會(huì)被輕易取代。然而，在同股不同權(quán)的情況下，兼任高管的控股股東只需持有少量的投票權(quán)較多的股份便可阻止自己被其他股東罷免。一個(gè)較為極端的例子就是，當(dāng)公司面對(duì)利潤(rùn)豐厚的上級(jí)，但高管不但沒有為公司爭(zhēng)取該商機(jī)，反而將商機(jī)轉(zhuǎn)給高管本人控制的另一家公司。假設(shè)其他股東知悉這種情況，正常來(lái)說(shuō)改名高管會(huì)被問(wèn)責(zé)或辭退。這種危機(jī)感某種程度上約束高管不敢隨便作出對(duì)公司不利的決策。但在同股不同權(quán)的情況下，高管并沒有這種風(fēng)險(xiǎn)。因此，同股不同權(quán)導(dǎo)致控股股東犧牲少數(shù)股東利益謀取私利的風(fēng)險(xiǎn)較同股同權(quán)大。

（三）特權(quán)的保護(hù)

由于同股不同權(quán)不能讓那個(gè)非控股股東罷免高管，那高管的特權(quán)就變相得到保護(hù)。在假設(shè)高管不會(huì)謀取私利的情況下，也無(wú)機(jī)制約束高管盡量提高公司價(jià)值和業(yè)績(jī)，或以其他符合大多數(shù)股東意愿的方式經(jīng)營(yíng)公司。這是由于同股不同權(quán)只是導(dǎo)致同一股份的投票權(quán)不同，但是同一股份的股息還是相同。因此，對(duì)持有少數(shù)股份的控股股東和高管來(lái)說(shuō)，并沒有誘因激勵(lì)他們?yōu)楣精@取更佳的回報(bào)。尤其在公司因管理不善而表現(xiàn)欠佳的情況下，對(duì)高管的特權(quán)保護(hù)明顯會(huì)損害其他股東的利益。

（四）連帶影響

Masulits、Wang和Xie對(duì)于1995年至2002年間赴美上市的300至500家同股不同權(quán)的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)此類公司的資金使用效率較為低、行政總裁薪酬較高、收購(gòu)交易較難成功及資本回報(bào)率低。

Li、Oritiz-Molina和Zhao的研究表明，同股不同權(quán)公司較同股同權(quán)公司更難吸引機(jī)構(gòu)投資者。由于包括香港在內(nèi)的境外市場(chǎng)由機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這類公司的投資意愿減少直接影響到這類公司的股價(jià)，也對(duì)公司爭(zhēng)取其他資本造成限制。

Bebchuk在研究有關(guān)激進(jìn)投資者對(duì)美國(guó)上市公司影響的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)激進(jìn)投資者的介入對(duì)公司有正面影響，并據(jù)此在作推論，指出同股不同權(quán)公司對(duì)吸引激進(jìn)投資者介入和公司表現(xiàn)都有負(fù)面作用。

亞洲金融風(fēng)暴后，Lemmon及Lins對(duì)8個(gè)東亞國(guó)家的800家公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)同股不同權(quán)的公司在亞洲金融危機(jī)后的表現(xiàn)比大市差20%。

三、同股不同權(quán)可能對(duì)公司帶來(lái)良好的影響

目前學(xué)術(shù)界的實(shí)證研究并非一面倒認(rèn)為同股不同權(quán)對(duì)公司有負(fù)面影響及存在風(fēng)險(xiǎn)。相反，有些學(xué)者認(rèn)為同股不同權(quán)反而能消除這些風(fēng)險(xiǎn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為，因一部分股東可能要求公司爭(zhēng)取不一些符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的短期回報(bào)，特權(quán)保護(hù)可以將高管與這一部分股東安全隔離。

Bauguess的研究表明，因控股股東不依靠持股數(shù)量的多寡來(lái)增加財(cái)富，同股不同權(quán)的控股股東更有意愿投資及進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的正凈值項(xiàng)目。

Chemmanur和Jiao的研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)監(jiān)管和其他管控可以減少控股股東謀取私利的次數(shù)和幅度。Dyck和Zingales的研究表明，在投資者保障制度、稅務(wù)制度執(zhí)行、會(huì)計(jì)信息披露制度、執(zhí)法力度和媒體監(jiān)督比較完善的地區(qū)，同股不同權(quán)所產(chǎn)生的投票權(quán)高的那部分股份的價(jià)值溢價(jià)較低。在這種情況下，同股不同權(quán)對(duì)股價(jià)的影響就由正面轉(zhuǎn)為負(fù)面。

Bauguess、Slovin和Sushka的研究表明，同股不同權(quán)公司被收購(gòu)的平均收購(gòu)溢價(jià)較同股同權(quán)的公司高。

其他實(shí)證表明，同股同權(quán)公司轉(zhuǎn)為同股不同權(quán)公司后，公司的表現(xiàn)出色，然而這些研究的樣本太小，所以本文不做論述。

四、結(jié)論

綜上所述，我們不難得出以下結(jié)論：

由于同股不同權(quán)存在股份價(jià)值折讓、控股股東的私欲、特權(quán)的保護(hù)和其他一些連帶影響等負(fù)面因素，因此公司股價(jià)必須反映有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。然而，目前的實(shí)證研究只是提示了風(fēng)險(xiǎn)的存在，這些風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生仍然有待進(jìn)一步的實(shí)證研究。

另外，需要讀者思考的是，分析同股不同權(quán)的影響涉及難度很大，分析方法存在差異，分析對(duì)象的規(guī)模大小不一，而且所有的分析都是基于西方市場(chǎng)環(huán)境，這些實(shí)證研究是否適用于與西方市場(chǎng)環(huán)境差異比較大的東方，如中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，存疑。實(shí)證研究中完全缺乏對(duì)公司以中國(guó)內(nèi)地為基地，中國(guó)境內(nèi)為主要市場(chǎng)的赴美上市不同不同權(quán)公司的研究。因此，以上述實(shí)證結(jié)論來(lái)評(píng)判這類公司雖然有一定的參考價(jià)值，但可靠性和公平性是否存疑。

阿里巴巴是赴美上市中同股不同權(quán)的典范。建議讀者可以以阿里巴巴為標(biāo)本，觀察上述實(shí)證研究成果是否適用于該公司?；蛟S在馬云的帶領(lǐng)下，在東方文化的孕育下，阿里巴巴的表現(xiàn)將顛覆以往一部分實(shí)證研究的成果。endprint