邵萍

曾經(jīng)，香港特首梁振英成立香港金融發(fā)展局時，便高調(diào)發(fā)布了研究報告，稱要探討在香港實(shí)施“同股不同權(quán)”的可能性，公開支持港交所就這一改革進(jìn)行探討，當(dāng)時這被解讀為港府為“同股不同權(quán)”背書。

時至今日，那個被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“同股不同權(quán)”改革，終于在阿里赴美上市之前揭開面紗。近期，港交所公布了公眾咨詢的概念文件。

據(jù)悉，之前對此制度設(shè)計(jì)持反對意見的香港證監(jiān)會，本次也深度參與了“同股不同權(quán)”的概念制定，公眾咨詢的文件也是上市委員會和證監(jiān)會共同制定，這意味著“同股不同權(quán)”的改革已經(jīng)爭取到了監(jiān)管者的支持。

向美國模式靠攏

這一方案，其實(shí)是因2013年阿里巴巴欲采用美國AB股形式赴港上市而引起的，當(dāng)時在香港業(yè)界也引發(fā)不少爭議。不過，后來由于改革遙遙無期，阿里巴巴最終才選擇了赴美上市。

實(shí)際上，通過分析可以得知，對于港交所所做的努力，不同股權(quán)架構(gòu)并非是香港的核心競爭力，美國給予個別行業(yè)的高估值才是最大的吸引力。而除阿里之外，赴港上市的內(nèi)地企業(yè)幾乎沒有提出過類似的需求。

其中，縱觀港交所本次公布的概念文件，潛在的改革思路也較靠近美國模式。文件提及多種美國現(xiàn)行的不同投票權(quán)做法，包括利用不同投票權(quán)的公司多為資訊科技行業(yè)公司，因此香港可考慮針對例如“創(chuàng)新型”公司實(shí)行不同投票權(quán)改革；多重投票權(quán)轉(zhuǎn)手時自動變?yōu)橐还梢黄保淮蠊蓶|持有公司股份低于某一比例時，多重投票權(quán)自動失效；設(shè)立多重投票權(quán)的有效時間，期間過后，自動轉(zhuǎn)為一股一票等。

另外，港交所本次還特意指出 ，接下來也會檢討是否允許在美國上市的中國公司在香港第二上市，會做獨(dú)立咨詢。同時，對于“港交所錯過阿里巴巴在港上市后，仍不死心，希望以第二上市方式，將阿里巴巴引回香港”的說法，港交所也表示，不會為同股不同權(quán)改革創(chuàng)業(yè)板或者設(shè)立獨(dú)立板塊。

業(yè)界冷而觀之

港交所公布同股不同權(quán)改革方案已逾5天，但香港證券業(yè)界對政策反應(yīng)并不熱烈。按照目前香港對投資者的保障的法律來看，業(yè)界均反對推行同股不同權(quán)，除非政府給予充分的保障條款。

正因要與美國交易所爭奪內(nèi)地企業(yè)上市資源，所以本次港交所提出的咨詢文件提及不少美國的現(xiàn)行做法，例如多重投票權(quán)轉(zhuǎn)手時自動變?yōu)橐还梢黄?；大股東持有公司股份低于某一比例時，多重投票權(quán)自動失效；設(shè)立多重投票權(quán)的有效時間，期限過后，自動轉(zhuǎn)為一股一票等。

盡管港交所旨在與美國競爭，但一位中資投行負(fù)責(zé)人透露，多年來，每年會處理十幾、二十個IPO，至今仍沒有遇到一家公司希望在香港采取不同持股架構(gòu)的模式上市。民營公司上市后，老板多數(shù)持股75%，即便經(jīng)過兩次攤薄至50%左右，也仍然是控股股東。還有一種情況，公司上市前經(jīng)過私募幾輪融資后，創(chuàng)始人股權(quán)被攤薄很多，但如果管理得好，也不會受到威脅。

“AB股并不是香港維持競爭力的根本原因，這在香港不算事，只有那些股權(quán)少，對自己沒信心，怕別人找你麻煩，才會想用不同股權(quán)架構(gòu)的形式上市?！彼f。

他補(bǔ)充指出，港交所希望通過改革不同股權(quán)架構(gòu)的公司上市做法來增加競爭性，這未必能有幫助，有些內(nèi)地公司赴美上市采取AB股形式，但是這個持股架構(gòu)并非是選擇美國唯一的原因，對某些行業(yè)來說美國市場看得明白，給的估值高才是根本原因。

另一位美資投行副總裁也表達(dá)了類似的看法。她說，在處理過往的內(nèi)地公司上市事務(wù)時，沒有遇到公司想要采取不同股權(quán)架構(gòu)來香港上市，所有想來香港上市的公司都可以理解同股同權(quán)的做法。

她補(bǔ)充稱，即便有些上市公司由于借助私募基金融資，創(chuàng)始人持股降低了，也可以通過上市前一系列安排防止股權(quán)稀釋，上市后仍然是控股股東。

投資者權(quán)益堪憂

如果按照美國現(xiàn)行的做法在香港推行同股不同權(quán)的做法，投資者保護(hù)不足是目前最大的阻礙。但是，早在44年前，美國就已經(jīng)頒布了專門的《證券投資者保護(hù)法》，并建立了投資者賠償基金。

2008年金融危機(jī)后，美國通過了嚴(yán)厲程度極高的《多德-弗蘭克法案》，該項(xiàng)金融監(jiān)管改革法案以在美聯(lián)儲內(nèi)部設(shè)立消費(fèi)者金融保護(hù)局的方式，加強(qiáng)了投資者保護(hù)，并對提供各類金融產(chǎn)品及服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。而一旦出現(xiàn)訴訟事件，美國具有專門的集體訴訟制度，投資者維權(quán)成本相比A股和港股要低不少。

然而，相比之下，香港并未有“同股不同權(quán)”架構(gòu)下的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，港交所在引入這一制度后能否保證投資者的利益尚未可知，A股更在投資者保護(hù)上略遜一籌。

目前可以看出，港交所提交的咨詢文件列舉多項(xiàng)潛在風(fēng)險，包括涉及日常資本收益和現(xiàn)金流的分配、股息發(fā)放，管理層通過制定高額薪酬、轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)榨取公司利益等。

在此背景下，即便“同股同權(quán)”，A股都不能有效地保護(hù)投資者利益。假如改為實(shí)行“同股不同權(quán)”方案，只怕投資者的權(quán)益更會被踐踏。

其實(shí)，此前香港業(yè)界之前對此就已經(jīng)做了很多討論，按照目前的投資者保護(hù)條款來說，大家大多數(shù)都是不認(rèn)同的。

雙層股權(quán)風(fēng)險大

“港交所不是不想實(shí)行‘同股不同權(quán)制度，也不是不能實(shí)行，而是這一制度本身要背負(fù)很大的法律風(fēng)險?！眹R通投資總監(jiān)李明華說，“雙層股權(quán)制度下，少數(shù)投資者的利益將無法被保障，即便在美國，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在開始也被明令禁止過。只不過后來為支持輕資產(chǎn)類科技公司的發(fā)展而再度引入，但美國市場對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)始終并不鼓勵。世界上大部分交易所均奉行“同股同權(quán)”，美國之所以敢于打破這一規(guī)則，是因?yàn)槠渑涮子型晟频谋O(jiān)管措施和法律體系，‘藝高人膽大?！?/p>

在香港，少數(shù)股東可以針對上市公司訴訟有兩種方式，分別是不公平損害補(bǔ)救和衍生訴訟。前者針對上市公司本身不公平的做法，后者針對過錯方（如某位董事）。但香港目前缺乏集體訴訟的機(jī)制，私人針對上市公司的法律行為牽扯高額的金錢、人力代價。在美國，則可按照判決金額的原則支付律師費(fèi)，衍生訴訟勝訴方則需支付所有律師費(fèi)。

可見，港股與A股在“同股不同權(quán)”實(shí)行與否上的糾結(jié)說到底還是因?yàn)橥顿Y者保護(hù)制度上的不自信。只有完善相關(guān)的立法以及訴訟制度，才能坦然接受“同股不同權(quán)”架構(gòu)，吸引更多的科技公司回國上市。

同時，鑒于香港目前的法律局限，如果要改革同股不同權(quán)的做法，首先要堅(jiān)持“公正”的原則，對投資者有足夠的保障，而香港對于投資者保護(hù)的方式并不足夠。

目前的同股同權(quán)做法可以控制大股東的管制行為，但如果放開同股不同權(quán)，大股東以很少的股份就可以控制整個公司，所以無實(shí)質(zhì)性保障投資者利益的條款出來之前，不可以調(diào)整現(xiàn)行做法。endprint