陳艷艷，張亞娜

(1.深圳大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 深圳 518060； 2.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410000)

一、引 言

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)負(fù)向跳躍式下跌的概率，股價(jià)暴跌會(huì)影響國家經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，甚至還會(huì)危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一直是國際金融界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。相比發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家甚至是同等發(fā)展程度的新興市場國家，我國證券市場的信息環(huán)境較差，企業(yè)管理者占有一定的信息優(yōu)勢。由于稅務(wù)籌劃活動(dòng)具有復(fù)雜性和不透明性，以及公司內(nèi)部的薪酬激勵(lì)機(jī)制的影響，管理者可能出于職業(yè)規(guī)劃的考慮，利用稅務(wù)籌劃的特性隱瞞不良信息從事機(jī)會(huì)主義行為，如關(guān)聯(lián)交易，利潤操縱等。[1]如果管理者長時(shí)間持續(xù)掩蓋公司的不良信息，會(huì)導(dǎo)致市場對該公司股價(jià)的嚴(yán)重高估，從而形成股價(jià)泡沫。當(dāng)這些利空消息積累到極限點(diǎn)時(shí)，所有不良信息全部流入市場，個(gè)股價(jià)格必然產(chǎn)生相應(yīng)的變化以消化這些信息，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)暴跌。[2]因此，企業(yè)所有者有必要權(quán)衡稅務(wù)籌劃的收益與成本，正確認(rèn)識(shí)稅務(wù)籌劃對企業(yè)信息透明度和股票市場產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，以及稅務(wù)籌劃與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制。

Hanlon和Heitzman(2010)在總結(jié)稅務(wù)籌劃理論的研究進(jìn)展時(shí)指出，未來的研究方向之一是研究稅務(wù)籌劃程度對公司內(nèi)部決策的作用機(jī)制。[3]即未來的研究需更加關(guān)注稅務(wù)籌劃對薪酬政策、財(cái)務(wù)決策以及風(fēng)險(xiǎn)管理決策的影響過程及結(jié)果。國外已有學(xué)者做出了稅務(wù)籌劃對股票市場影響的研究，本文試圖在中國市場環(huán)境下分析并驗(yàn)證稅務(wù)籌劃、公司治理與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以期為中國股票市場上市公司的稅務(wù)籌劃決策提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)稅務(wù)籌劃與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

稅務(wù)籌劃是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的重要組成部分，傳統(tǒng)理論將稅務(wù)籌劃視為一種價(jià)值最大化的行為。然而近年來基于代理理論的稅務(wù)籌劃研究被廣泛關(guān)注。Desai(2005)通過案例分析得出，企業(yè)管理者在法律和制度許可的范疇內(nèi)擁有一定的信息優(yōu)勢，存在進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的傾向[4]。管理者出于職位和薪酬的考慮，可能對不良信息進(jìn)行選擇性披露甚至隱瞞，導(dǎo)致公司的信息透明度降低[5]。Hutton等 (2009)實(shí)證考察了美國上市公司的信息透明度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度越低，股價(jià)同步性越高，公司股價(jià)越容易出現(xiàn)暴跌的現(xiàn)象。[2]綜上，管理者在減少公司納稅義務(wù)的大目標(biāo)下，存在利用稅務(wù)籌劃來管理利潤或掩蓋公司不良信息的傾向。同時(shí)，復(fù)雜且不透明的操作還會(huì)增大管理者利己行為的空間。

我國國內(nèi)對股價(jià)暴跌現(xiàn)象的研究并不多，潘越等(2011)研究了我國上市公司信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，與國外Jin等學(xué)者的結(jié)論相似，上市公司信息透明度越低，公司股價(jià)發(fā)生暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。[6]在此基礎(chǔ)上，王沖、謝雅璐(2013)從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的視角，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對股價(jià)暴跌存在顯著的治理作用。[7]

基于上述研究，提出本文第1個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司的稅務(wù)籌劃程度越高，其股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。

(二)公司治理對稅務(wù)籌劃與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的影響

市場對公司被卷入稅務(wù)籌劃事件的消極反映表明，投資者很關(guān)注稅務(wù)籌劃是否與管理者的機(jī)會(huì)主義行為存在關(guān)聯(lián)。公司治理是激發(fā)外界投資者信心、提升企業(yè)運(yùn)營業(yè)績和效率的重要因素之一。較高的公司治理水平可以起到提高信息透明度、糾正股價(jià)偏離的作用。完備的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)可以有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，保證公司管理者在對公司進(jìn)行管理時(shí)，能以公司價(jià)值及所有者權(quán)益最大化為目標(biāo)。

Desai和Dharmapala (2009)最先提出稅務(wù)籌劃對公司價(jià)值的影響會(huì)隨著公司治理水平的不同而存在差異。對于治理水平較差的公司，稅務(wù)籌劃程度越高，公司價(jià)值越小，即增加的稅后收入并沒有導(dǎo)致公司價(jià)值的增加。他們在三年后進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理在稅務(wù)籌劃與公司價(jià)值間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。[8]Wilson(2009)、Hanlon和Slemrod(2009)等學(xué)者的研究均得出一致結(jié)論，認(rèn)為投資者對稅務(wù)籌劃的估值取決于公司治理的水平。

基于上述研究，提出本文第2個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：良好的公司治理水平會(huì)降低稅務(wù)籌劃對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2011～2013年滬市A股公司為研究樣本，按如下標(biāo)準(zhǔn)剔除樣本：(1)剔除金融保險(xiǎn)類公司；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)剔除參與回歸的周收益率數(shù)據(jù)每年少于30個(gè)的公司；(4)剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司。最終本文得到2348組樣本觀察值。本研究數(shù)據(jù)是根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫手工收集得到的。主要包括企業(yè)所得稅、周個(gè)股收益率與公司治理評(píng)價(jià)三方面的數(shù)據(jù)。

(二)變量設(shè)計(jì)

1．股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。本文使用兩種計(jì)算方法對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化。

(1)股價(jià)暴跌概率(CRASH)。市場行情是判斷個(gè)股是否發(fā)生暴跌的重要因素，因此本文借鑒Hutton等(2009)[2]的測量方法，采用擴(kuò)展指數(shù)模型中得到的殘差項(xiàng)來刻畫個(gè)股暴跌現(xiàn)象。

首先，估計(jì)個(gè)股周回報(bào)率：

rj,t=αj+β1,jrm,t-2+β2,jrm,t-1+β3,jrm,t+β4,jrm,t+1+β5，jrm,t+2+εj,t

(1)

其中，rj,t表示股票j第t周的周收益率，rm,t表示第t周以流通市值加權(quán)計(jì)算的市場周收益率。εj,t是殘差項(xiàng)，表示股價(jià)變化未被市場所消化的部分，每個(gè)公司的股票每年有52個(gè)周收益率。由于εj,t的分布是高度有偏的，所以對εj,t進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換，并將轉(zhuǎn)換后的值定義為估計(jì)的個(gè)股周收益率Wj,t：

Wj,t=ln(1+εj,t)

(2)

若第t周的Wj,t低于臨界值，則定義第t周為股價(jià)震蕩周。某公司股票在第y年經(jīng)歷一次或多次震蕩周，則CRASH=1。具體判斷標(biāo)準(zhǔn)為：

Wj,t≤Average(Wj,t)-3.09σj

(3)

(2)股票收益的負(fù)偏度(NCSKEW)的具體估計(jì)公式為：

(4)

其中，NCSKEWj,y為股票j在第y年收益率的負(fù)偏度。NCSKEWj,y的值越大，表明發(fā)生股價(jià)暴跌現(xiàn)象的可能性越大。

2．稅務(wù)籌劃程度。國內(nèi)外學(xué)者普遍采用“有效稅率”(Effective Tax Rate, ETR)衡量企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度。但ETR的算法并不統(tǒng)一，目前主要有四種算法：公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有效稅率(GAAP ETR)、當(dāng)期有效稅率(Current ETR)、現(xiàn)金有效稅率(Cash ETR)和長期現(xiàn)金有效稅率(Long-run ETR)。前三種方法為短期指標(biāo)，而LRETR屬于長期指標(biāo)，其長期性可以避免遞延情況對當(dāng)期稅費(fèi)的影響，適宜正確評(píng)價(jià)公司長期稅務(wù)籌劃活動(dòng)的有效性。因此，本文采用LRETR衡量企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度，LRETR越高表示企業(yè)所得稅成本較大，即稅務(wù)籌劃程度較低。與Kim等(2011)相同，筆者采用5年的測量周期來縮小有關(guān)的潛在誤差。[9]

(5)

3．公司治理。本文借鑒DeFond等(2005)的評(píng)價(jià)方法[10]，將公司治理水平分解為6個(gè)虛擬變量，分別為：(1) 兩職分離(Sep)：若公司的董事長和總經(jīng)理兩職分離，則Sep取1；(2)董事會(huì)規(guī)模(BS)：若公司董事會(huì)人數(shù)大于或等于本年度非金融類上市公司(NFC)的中位數(shù)，則BS取1；(3)董事會(huì)獨(dú)立性(BI)：若公司獨(dú)立董事的比例大于或等于本年度NFC的中位數(shù)，則BI取1；(4)董事會(huì)勤勉性(BD)：若公司的年度董事會(huì)次數(shù)大于或等于本年度NFC的中位數(shù)，則BD取1；(5)董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)設(shè)置情況(BC)：若公司同時(shí)設(shè)立四個(gè)委員會(huì)，則BC取1；(6)出席股東大會(huì)情況(Att)：若公司的年度股東大會(huì)出席率大于或等于本年度NFC的中位數(shù)，則Att取1。將上述6個(gè)指標(biāo)相加即得到樣本公司的綜合治理指標(biāo)CGS。本文將CGS>3的公司定義為治理水平較高的公司。若公司治理水平較高，則CGS取1，否則取0。

4．控制變量。根據(jù)有關(guān)股價(jià)暴跌方面的文獻(xiàn)[6-8]，本文中模型納入的控制變量包括公司規(guī)模Size、總資產(chǎn)收益率ROA、杠桿比率LEV、年個(gè)股回報(bào)率RET。

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1，本研究構(gòu)造的模型為：

(6)

以(6)式檢驗(yàn)稅務(wù)籌劃程度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)間的相關(guān)性。若LRETR的系數(shù)α1顯著為負(fù)，則說明公司的長期有效稅率越低，其稅務(wù)籌劃程度越高，股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。

為了檢驗(yàn)H2，本研究構(gòu)造的模型為：

(qth Control Variabley-1)+ΣYear+ΣIndustry+εy

(7)

以(7)式檢驗(yàn)公司治理水平是否會(huì)對稅務(wù)籌劃與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)間的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，若交互項(xiàng)LRETRy-1XCGy-1的系數(shù)α3顯著為正，則說明企業(yè)的公司治理水平較高時(shí)，稅務(wù)籌劃對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響較弱。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1是我國滬市A股2011～2013年間發(fā)生股價(jià)暴跌現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)情況。大多數(shù)公司在樣本期沒有經(jīng)歷過股價(jià)暴跌，一年內(nèi)發(fā)生一次股價(jià)震蕩周的公司比例為9.54%。出現(xiàn)兩次股價(jià)震蕩周的公司數(shù)量大大降低，比例僅為0.09%。NCSKEW的平均值為-0.247，該值比Kim、Li和Zhang(2011)[11]研究中的數(shù)值小很多，表明本文樣本的波動(dòng)性較小。LRETR的平均值和中間值分別為17.89%和18.99%，說明超過半數(shù)的公司能夠?qū)⒂行枚惵示S持在低于20%的水平。這些變量的分布情況與先前的研究大致相符。

本研究通過相關(guān)性分析，有如下初步發(fā)現(xiàn)：(1)長期有效稅率與CRASH、NCSKEW的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，初步顯示出稅務(wù)籌劃與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)間的負(fù)向關(guān)系； (2)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)量化指標(biāo)間的關(guān)系顯著為正，說明兩個(gè)代理變量之間存在較高的一致性；(3)SIZE、RET、ROA和LEV分別與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的相關(guān)關(guān)系，則說明本文的控制變量很可能是有效的；(4)變量間的相關(guān)系數(shù)大部分在0.500以下，因此可以忽略多重共線性的影響。下面將控制其他變量的影響進(jìn)行多元回歸以得到更可靠的實(shí)證證據(jù)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

(二)多元線性回歸

表2為本研究假設(shè)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。在假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果中，LRETR的系數(shù)均在1%的水平下顯著，這充分說明公司的稅務(wù)籌劃程度是影響我國個(gè)股暴跌的關(guān)鍵因素之一，公司的有效稅率越低，其稅務(wù)籌劃的程度越高，管理者利用稅務(wù)籌劃的復(fù)雜性隱瞞不良信息的傾向增加，導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)增大。

控制變量的回歸結(jié)果中，財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)，總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模的系數(shù)均顯著為負(fù)，而年個(gè)股收益率沒有通過顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)論在分年度回歸中基本沒有變化。

在假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果中，稅務(wù)籌劃程度LRETR的系數(shù)依然顯著為負(fù)，與預(yù)期相符，交互項(xiàng)LRETR*CG的系數(shù)值在1%水平上顯著為正。說明當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，企業(yè)稅務(wù)籌劃對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)得到削弱。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證公司治理水平的調(diào)節(jié)作用，本文將樣本按CGS值分成3組，分別為CGS≤2，2

表3 公司治理水平分組：因變量為CRASH(NCSKEW)的多元回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)來驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性。

第一，為了排除相關(guān)關(guān)系并非滯后一年的可能，本文使用同一年的長期有效稅率作為自變量進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，同一年的稅務(wù)籌劃與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間沒有顯著關(guān)系。因此，本文模型滯后一年的設(shè)定是合適的。

第二，使用另外一種計(jì)算方法對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，具體估計(jì)模型為

(8)

其中，DUVOLj,y表示股票j在第y年股票收益的漲跌率，nu表示一年內(nèi)Wj,t為正的周數(shù)，nd表示一年內(nèi)Wj,t為負(fù)的周數(shù)。DUVOL的值越大，說明股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。本文將此變量作為模型中的因變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)與以上結(jié)論沒有顯著差異。

六、結(jié) 論

本文以2011～2013年滬市A股公司為樣本，實(shí)證考察我國上市公司稅務(wù)籌劃程度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了公司治理水平在改善信息不對稱、抑制管理層利用稅務(wù)籌劃特性進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為所發(fā)揮的作用。

本研究的主要結(jié)論如下：(1)上市公司稅務(wù)籌劃程度越高，其股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。稅務(wù)籌劃的復(fù)雜性與不透明性可以為管理者隱瞞利空消息的行為創(chuàng)造便利，從而降低公司信息的透明度，不良信息的囤積一旦超過極限，當(dāng)其被集中釋放到市場上時(shí)，就有可能引發(fā)股價(jià)暴跌。(2)公司治理水平影響稅務(wù)籌劃與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在公司治理水平較高的上市公司，積極的稅務(wù)籌劃對股價(jià)暴跌的影響相對較小。企業(yè)高管一般對所有者存在隱瞞稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息的傾向，而良好的公司治理機(jī)制可以抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，為所有者全面、透徹地解讀公司的真實(shí)面貌提供基礎(chǔ)，從而調(diào)節(jié)稅務(wù)籌劃與個(gè)股暴跌之間的關(guān)系。

本文的結(jié)論為當(dāng)前國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于“稅務(wù)籌劃對企業(yè)是否發(fā)揮積極作用”的爭論提供了新的證據(jù)支持。盡管稅務(wù)籌劃可以為公司贏得現(xiàn)金流優(yōu)勢，但其對公司內(nèi)部產(chǎn)生的負(fù)面影響仍不容忽視。管理者在減少企業(yè)所得稅、為投資者節(jié)約成本的偽裝下，實(shí)際上存在進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的傾向，使外界投資者的注意力和監(jiān)督最小化以及私人利益最大化。最終，為此付出代價(jià)的便是缺乏信息的外界投資者。因此，公司在進(jìn)行稅務(wù)籌劃的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)公司治理水平和有關(guān)信息的披露，從而確保市場信息的透明度，以維護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。

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