李進(jìn)中

摘要：以2011年629家中國(guó)上市家族企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了第二大股東身份對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)第二大股東身份會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，這種影響依賴于家族企業(yè)執(zhí)行控制權(quán)的方式，并且當(dāng)其他大股東更具有競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)候，第二大股東身份對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響會(huì)顯著增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：上市家族企業(yè)；第二大股東；股東競(jìng)爭(zhēng)力；企業(yè)價(jià)值；企業(yè)執(zhí)行控制權(quán)；橫截面數(shù)據(jù)；代理理論；激勵(lì)機(jī)制；公司治理

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2015）01-0084-05

一、問(wèn)題的提出

Berle和Means（1932）認(rèn)為股權(quán)的廣泛分散是現(xiàn)代公司的重要特征。[1]這一論斷對(duì)公司治理的理論研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，有關(guān)公司治理的研究一直集中在管理層與股權(quán)高度分散的股東之間的代理問(wèn)題。后來(lái)，一些文獻(xiàn)證明，世界上大部分國(guó)家的企業(yè)的股權(quán)不是分散而是相當(dāng)集中的。例如，La Porta等（1999）通過(guò)對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，約有64%的大企業(yè)存在大股東。[2]在國(guó)內(nèi)也有大量研究表明，股權(quán)集中是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。大股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式分離投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的控制并攫取控制權(quán)私利。因此，20世紀(jì)90年代學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)從股東與管理者的第一代代理沖突過(guò)渡到大股東與中小股東的第二代代理沖突問(wèn)題。

近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一類新的代理沖突逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。中國(guó)家族企業(yè)經(jīng)歷近30年的發(fā)展，進(jìn)入了一個(gè)全新的治理轉(zhuǎn)型期。一方面，隨著第一代家族企業(yè)創(chuàng)始人已漸入暮年，企業(yè)的權(quán)威傳遞需要尋找一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆绞?；另一方面受到家族企業(yè)融資約束的壓力，一部分家族企業(yè)選擇引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等社會(huì)化策略。這些都漸漸改變了傳統(tǒng)家族企業(yè)的一元化權(quán)威治理結(jié)構(gòu)。家族企業(yè)第一大股東與機(jī)構(gòu)投資者或其他大股東的沖突成為公司治理新的熱點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。2007年娃哈哈宗慶后與達(dá)能控制權(quán)之爭(zhēng)；2010年國(guó)美黃光裕與貝恩資本支持的陳曉控制權(quán)之爭(zhēng)；2011年阿里巴巴馬云與雅虎軟銀之爭(zhēng)；2011年俏江南董事長(zhǎng)張?zhí)m炮轟鼎暉；2012年雷士照明更是上演了高管、員工、供應(yīng)商和創(chuàng)始人對(duì)投資機(jī)構(gòu)大股東的逼宮大戲。但是同時(shí)也有眾多的家族企業(yè)第一大股東與其他大股東保持了良好的合作關(guān)系。那么中國(guó)家族企業(yè)第一大股東與其他大股東合作與沖突的深層次根源是什么？在其他大股東中第二大股東無(wú)疑是特別重要的，而第二大股東的身份可能會(huì)影響其對(duì)第一大股東的態(tài)度。那么第二大股東的身份是否會(huì)影響企業(yè)價(jià)值呢？本文以中國(guó)上市家族企業(yè)為研究對(duì)象，分析第二大股東身份對(duì)大股東之間的關(guān)系影響，并用實(shí)證的方法研究第二大股東身份和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

代理理論認(rèn)為中小股東缺乏調(diào)節(jié)經(jīng)理人與股東之間利益沖突的激勵(lì)機(jī)制。因此，經(jīng)理人會(huì)背離公司價(jià)值，而將資源應(yīng)用于謀取私利。Grossman和Hart（1980）指出，中小股東監(jiān)督經(jīng)理人的代價(jià)過(guò)高，只有當(dāng)股東變得足夠強(qiáng)大了，能將控制成本內(nèi)化，監(jiān)督才是有效率的。[3]因此，大股東被看做是一種提高企業(yè)價(jià)值的公司治理機(jī)制。但這并不能全面解釋家族企業(yè)的治理問(wèn)題。因?yàn)橐环矫婕易遄鳛槲腥?，將其?cái)富投資于企業(yè)，并希望獲得市場(chǎng)回報(bào)，運(yùn)用治理系統(tǒng)保護(hù)其利益，以最大化企業(yè)的價(jià)值。另一方面，家族也作為代理人，他們是企業(yè)里最有勢(shì)力的股東，可能直接制定公司政策，也可能任命公司的管理團(tuán)隊(duì)，因此，其他股東可能缺乏對(duì)抗家族決策的激勵(lì)機(jī)制。通常情況下，家族會(huì)傾向于維持家族領(lǐng)袖的權(quán)威，而做出損害其他股東價(jià)值的決策。例如，將企業(yè)中的重要職位任命給其親屬而非職業(yè)經(jīng)理人，從而將控制權(quán)保留在家族內(nèi)部。家族企業(yè)大股東在追求控制權(quán)私利的過(guò)程中，往往會(huì)損害中小股東的利益。

這種大股東與中小股東之間的沖突也可能存在于大股東之間。Laeven和Levine（2008）調(diào)查發(fā)現(xiàn)西歐國(guó)家40%的上市公司存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其在家族上市公司中更普遍。其他大股東作為控制股東可以監(jiān)督家族股東。[4]Maury和Pajuste（2005）也認(rèn)為其他大股東可以減小家族股東對(duì)企業(yè)的影響，限制家族股東的掏空行為和尋租行為并且還會(huì)加速家族企業(yè)的社會(huì)化進(jìn)程。[5]Lehmann和Weigand （2000）指出第二大股東有利于加強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。[6]但是，F(xiàn)oronda等（2007）認(rèn)為大股東之間的談判也可能會(huì)造成治理系統(tǒng)的癱瘓，從而降低公司效率，損害中小股東利益。[7]Tribo′和Casasola，（2010）認(rèn)為大股東之間的結(jié)盟可能會(huì)降低公司績(jī)效。[8]Foronda等（2007）發(fā)現(xiàn)在民法法系的歐洲國(guó)家中，第二大股東能夠與最大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)，在降低最大股東尋租的機(jī)率，提升公司價(jià)值方面起到關(guān)鍵作用；相反，在普通法法系的其他歐洲國(guó)家中，資本結(jié)構(gòu)與管理層持股則是最有效的控制機(jī)制。[7]

在研究家族企業(yè)大股東關(guān)系時(shí)，應(yīng)考慮大股東的身份。大股東的身份決定了其偏好和動(dòng)機(jī)。因此，其他大股東對(duì)于家族企業(yè)價(jià)值的影響，可能會(huì)隨著其性質(zhì)以及他們與權(quán)威家族的聯(lián)合形式的不同而不同。大股東的身份包括個(gè)人和家族、銀行托管基金、政府部門、保險(xiǎn)公司、信托公司、證券投資基金、股權(quán)投資基金和非金融公司等。

如果第二大股東是個(gè)人或家族，企業(yè)價(jià)值會(huì)受到影響。例如Jara和Foronda（2008）認(rèn)為第二大股東如果是個(gè)人或家族會(huì)強(qiáng)化控制權(quán)私利的爭(zhēng)奪，必將損害企業(yè)價(jià)值。[9]Maury和Pajuste（2005）也認(rèn)為其他家族作為第二大股東與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。[10]因此提出以下假設(shè)1。

假設(shè)1：第二大股東身份是個(gè)人和家族與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

銀行作為大股東會(huì)為它們投資的企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)資源，也會(huì)積極監(jiān)督管理層績(jī)效。而且銀行面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)樗鼈円u(píng)估其貸款的安全性，因此會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)限制。除此之外，銀行與企業(yè)有長(zhǎng)期合作關(guān)系，可能會(huì)幫助企業(yè)作出決定而不涉及其控制權(quán)。因此，銀行作為第二大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值將有積極的影響。Cable（1985），Casasola和Tribo′（2004），Hoshi、Thomsen和Pedersen，（2000）強(qiáng)調(diào)了銀行作為大股東的好處，并認(rèn)為由銀行持有股權(quán)會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。[11] [12] [13] 由于我國(guó)公司法規(guī)定銀行不允許直接投資企業(yè)，而銀行托管基金具有銀行背景，因此我們視銀行托管基金會(huì)發(fā)揮與銀行同樣的作用。另外，第二大股東身份可能是政府國(guó)資委、財(cái)政廳等部門，這無(wú)疑會(huì)給企業(yè)提供某種政治資源和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這將會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。綜上所述，提出以下假設(shè)2。endprint

假設(shè)2：第二大股東身份是銀行托管基金或政府部門時(shí)，可以提高企業(yè)價(jià)值

第二大股東是非銀行金融機(jī)構(gòu)時(shí)，比如投資基金、保險(xiǎn)公司和信托公司，可能擁有家族企業(yè)的大量股權(quán)。這些大股東監(jiān)督第一大股東，避免公司資源的濫用或?yàn)榱怂嚼膶ぷ?。而且，這些投資者本身通常會(huì)受到特殊的監(jiān)督，尤其在我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是很嚴(yán)格的。因此可能會(huì)積極影響企業(yè)價(jià)值。Jara等（2008）認(rèn)為第二大股東是金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響。[14]Nieto等（2009）也證明了機(jī)構(gòu)大股東對(duì)于家族企業(yè)價(jià)值的積極影響。[15]

除此之外，非金融機(jī)構(gòu)公司也會(huì)成為企業(yè)的大股東。這些公司通常情況下也會(huì)持有其他企業(yè)的股份，從而形成交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此會(huì)在保護(hù)其管理權(quán)利上起到接管防御的作用，或在企業(yè)內(nèi)部形成一個(gè)利益集團(tuán)。擁有其他企業(yè)的股權(quán)促使其能夠接近有價(jià)值的技術(shù)和其他特殊的資源。這些與企業(yè)關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)大股東可能被視為內(nèi)部股東，因?yàn)樗麄兊睦娣制巛^低，因此，Pedersen和Thomsen（2003）認(rèn)為此類大股東應(yīng)該會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。[16]但是Nieto等（2009）認(rèn)為其他公司作為大股東會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。[15]根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)3。

假設(shè)3：第二大股東是金融機(jī)構(gòu)時(shí)會(huì)提高企業(yè)價(jià)值

當(dāng)家族企業(yè)成員作為企業(yè)的CEO，占據(jù)其他高管職位或董事會(huì)席位，家族就可能把自己的私利更容易地加于企業(yè)，因此會(huì)加大其對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。同時(shí)家族企業(yè)還會(huì)將管理層和董事會(huì)的職位限制于家族企業(yè)內(nèi)，因此限制了高質(zhì)量高能力的人力資源進(jìn)入企業(yè)。當(dāng)家族控制的企業(yè)，所有者和經(jīng)理屬于同一個(gè)集團(tuán)，可能會(huì)加劇攫取控制權(quán)私利。于是，其他大股東對(duì)于家族企業(yè)價(jià)值的影響會(huì)隨著權(quán)威家族控制企業(yè)的方式而改變。因此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任，實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理會(huì)影響家族企業(yè)價(jià)值。

三、樣本選擇與變量定義

（一）樣本選擇

本文將我國(guó)上市家族企業(yè)采用下列標(biāo)準(zhǔn)定義：（1）直接控制人是自然人或家族；（2）控制的方式為直接控制或金字塔結(jié)構(gòu)；（3）上市方式為直接上市；（4）第一大股東持股比例大于10%。選取滬、深兩市A股2011年上市公司中符合上市家族企業(yè)定義的631家。為確保研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，對(duì)有效樣本的選取采用剔除樣本中數(shù)據(jù)資料不全的上市公司，最終得到可靠樣本629家。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)上市家族企業(yè)樣本中行業(yè)分布最多的前6個(gè)行業(yè)分別是：專用設(shè)備63家、化學(xué)原料52家、計(jì)算機(jī)應(yīng)用46家、電器機(jī)械40家、醫(yī)藥制造33家、電子元件32家。上市家族企業(yè)分布最多的省份為廣東省130家，其次為江蘇省88家，浙江省78家，北京市54家，山東省46家，上海市31家。

（二）變量定義

1. 因變量。關(guān)于公司價(jià)值的衡量指標(biāo)有很多種，比如以經(jīng)營(yíng)成果為基礎(chǔ)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、以所有者權(quán)益為基礎(chǔ)的凈資本收益率、以總資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)回報(bào)率、還有以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的托賓q、市凈率等。雖然這些指標(biāo)都曾被以往的研宄所采用，但托賓的q含義是每單位資源財(cái)富為社會(huì)所創(chuàng)造的財(cái)富。因此，本文認(rèn)為該指標(biāo)能夠反映基于治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)價(jià)值。

市場(chǎng)價(jià)值=市價(jià)/總資產(chǎn)

2. 自變量。（1）第二大股東身份：虛擬變量，身份分別為個(gè)人和家族、銀行托管基金、政府國(guó)資委等部門、證劵投資基金、股權(quán)投資基金、信托公司、保險(xiǎn)公司、非金融公司。

（2）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任：虛擬變量，是為1，否為0。

（3）實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理：虛擬變量，是為1，否為0。

3. 控制變量。控制變量為：董事長(zhǎng)持股比例、總經(jīng)理持股比例、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率。

具體的變量定義如表1所示。

4. 模型。為了檢驗(yàn)中國(guó)上市家族企業(yè)第二大股東身份與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文建立了以下回歸模型：

Value=C+a1Ssh+a2Dual+a3Control+∑btYt

四、描述性統(tǒng)計(jì)

在中國(guó)上市家族企業(yè)樣本中，第二大股東身份是個(gè)人和家族的最多，共384家，占總樣本的60.9%；第二位的是股權(quán)投資基金，共107家；第三位的是非金融公司，共90家。其余分別是銀行托管基金18家；證券投資基金9家；信托11家；政府國(guó)資委等部門6家；保險(xiǎn)公司4家。

其他變量具體的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

從表中可以看出中國(guó)上市家族企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值差異巨大，最小值為0，最大值為81.81，方差為4.297 67。同時(shí)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的持股比例的離散程度也非常高分別達(dá)到18.807 36和17.060 63。資產(chǎn)負(fù)債率最小的是0.71，最大達(dá)169.57，方差達(dá)到20.924 2。規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿的差異較小。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

根據(jù)以上假設(shè)和模型，將全部629家樣本數(shù)據(jù)代入模型得到如下Model 1的檢驗(yàn)結(jié)果。同時(shí)當(dāng)?shù)诙恋谖宕蠊蓶|持股比例之和大于10%，我們認(rèn)為其他大股東會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，并能與第一大股東相抗衡。因此，我們選取第二至第五大股東持股比例之和大于10%的547家族企業(yè)為檢驗(yàn)樣本代入模型，得到Model 2的檢驗(yàn)結(jié)果。

從表3中我們可以看出：

1. 實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即第二大股東是個(gè)人和家族時(shí)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。第二大股東是家族和個(gè)人的家族企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值小于其他家族企業(yè)，在5%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。中國(guó)家族企業(yè)第二大股東是個(gè)人和家族時(shí)，如果與第一大股東是關(guān)聯(lián)方或一致行動(dòng)人，這種治理結(jié)構(gòu)會(huì)強(qiáng)化家族企業(yè)的一元化權(quán)威治理，使大股東具有更強(qiáng)烈的攫取控制權(quán)私利的傾向，并且手段更加隱蔽和有效。如果第二大股東與第一大股東不是關(guān)聯(lián)方或一致行動(dòng)人，由于我國(guó)證券發(fā)行審核過(guò)程中，取得上市資格對(duì)于相對(duì)薄弱的家族企業(yè)來(lái)說(shuō)并非易事，一個(gè)解決辦法是幾個(gè)企業(yè)合成一個(gè)整體上市，或者幾個(gè)家族企業(yè)共同收購(gòu)一家已上市公司的股權(quán)而間接上市。這樣就形成幾大家族“相近持股比”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。朱紅軍，汪輝（2004）認(rèn)為相對(duì)于持股比例很高的“一股獨(dú)大”，股權(quán)分散情況下的單個(gè)股東獲得的控制權(quán)收益更高，可以用較少的股權(quán)動(dòng)用更多的屬于其他股東的經(jīng)濟(jì)資源。[17]在這種情況下，由于雙方之間的信息不對(duì)稱，并缺乏信任基礎(chǔ)，常會(huì)由于意見(jiàn)不和而致使決策失效，有時(shí)甚至引起股東之間相互攻擊，從而損害公司價(jià)值。endprint

2. 部分驗(yàn)證了假設(shè)2，即第二大股東是銀行托管基金時(shí)，會(huì)提高企業(yè)價(jià)值，并在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)；但第二大股東是政府國(guó)資委等部門時(shí)則對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響。中國(guó)的家族企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨巨大的制度約束，其表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)得不到保護(hù)、融資限制、投資壁壘、國(guó)有企業(yè)壟斷資源和政府干預(yù)，等等。銀行信用是企業(yè)發(fā)展必不可少的關(guān)鍵資源，但是我國(guó)的金融體系主要由四大國(guó)有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，政府作為國(guó)有銀行的最終所有者，仍然主導(dǎo)著銀行信貸資源的配置，導(dǎo)致銀行信貸資源更多地配置給國(guó)有企業(yè)，而家族企業(yè)難以得到銀行信貸的支持?？梢哉f(shuō)銀行業(yè)壟斷了主要的金融資源，同時(shí)銀行也掌握了企業(yè)豐富的財(cái)務(wù)信息，這是企業(yè)發(fā)展必不可少的。因此第二大股東是具有銀行背景的銀行托管資金時(shí)，銀行為了自身的利益，會(huì)向家族企業(yè)提供一定的金融資源和網(wǎng)絡(luò)，這可能會(huì)降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的價(jià)值。第二大股東是政府國(guó)資委等部門時(shí)，應(yīng)與銀行有同樣的效果，但實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并不顯著，這可能與政府部門除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外還有社會(huì)目標(biāo)有關(guān)。

3. 部分驗(yàn)證了假設(shè)3，第二大股東是證券投資基金時(shí)，與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，第二大股東是股權(quán)投資基金時(shí)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；第二大股東是保險(xiǎn)、信托時(shí)均與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果不顯著。非金融機(jī)構(gòu)往往持股數(shù)量巨大，而且持股穩(wěn)定。當(dāng)他們作為第二大股東參與公司治理時(shí)，會(huì)糾正個(gè)人股東在監(jiān)督方面的“搭便車”行為，一定程度解決了股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者和第一大股東的監(jiān)督不足的問(wèn)題，使“用腳投票”的消極股東轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝檬滞镀薄钡姆e極股東，并在董事會(huì)和股東大會(huì)上對(duì)第一大股東形成有效制衡，約束第一大股東攫取控制權(quán)私利的行為和管理層的代理問(wèn)題。這些都有助于提高企業(yè)價(jià)值，所以第二大股東是證券投資基金時(shí)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。而非銀行金融機(jī)構(gòu)中的股權(quán)投資基金，除了向其他機(jī)構(gòu)投資者一樣關(guān)注業(yè)績(jī)外還特別關(guān)注公司的控制權(quán)。我國(guó)家族企業(yè)大多離不開(kāi)一位極富個(gè)人權(quán)威的企業(yè)家，這種權(quán)威深刻影響了企業(yè)員工以至企業(yè)組織制度。由于市場(chǎng)規(guī)則和制度約束不健全，凸顯家族權(quán)威能夠?yàn)槠髽I(yè)建立政治關(guān)系、獲得銀行貸款、拓展客戶等帶來(lái)諸多利益。但是權(quán)威及長(zhǎng)期在位也可能導(dǎo)致保守行為，甚至發(fā)展到極端的個(gè)人獨(dú)裁，出現(xiàn)個(gè)人權(quán)力完全不受約束的局面。引入了股權(quán)投資基金，家族的權(quán)限則被大大地約束了。原來(lái)在企業(yè)內(nèi)說(shuō)一不二，現(xiàn)在則要跟投資者商量著來(lái)，家族大股東難免一時(shí)難以適應(yīng)。而家族大股東越過(guò)規(guī)則，擅自行動(dòng)，這往往會(huì)加劇與股權(quán)投資基金的沖突。雷士照明大股東沖突造成的多方面共輸?shù)木置嬲怯捎谏鲜鲈?。另外值得注意的是企業(yè)價(jià)值與企業(yè)規(guī)模存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明目前我國(guó)家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)適應(yīng)企業(yè)規(guī)模較小的情況。企業(yè)家的“權(quán)威”發(fā)揮了積極的作用，而當(dāng)企業(yè)規(guī)模變大時(shí)，這種“權(quán)威”起了阻礙作用。

4. 實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)4，家族企業(yè)價(jià)值的影響依賴于家族執(zhí)行控制權(quán)的方式。實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。當(dāng)實(shí)際控制人擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理時(shí)企業(yè)價(jià)值較低。但董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任，不影響企業(yè)價(jià)值。說(shuō)明當(dāng)實(shí)際控制人兼任董事長(zhǎng)時(shí)會(huì)強(qiáng)化家族一元化控制，從而更容易謀取控制權(quán)私利。

5. 實(shí)證結(jié)果證明了當(dāng)家族企業(yè)具有顯著的能夠與家族股東抗衡的其他股東力量時(shí)，第二大股東身份對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更加顯著。當(dāng)我們選擇第二至第五大股東持股比例大于10%的樣本進(jìn)行回歸分析時(shí)，模型的擬合度提高了（R2=0.496），F(xiàn)值由7.862提高到40.075，回歸結(jié)果更顯著。當(dāng)?shù)诙蠊蓶|是證劵投資基金時(shí)，對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有顯著正向影響。第二大股東是個(gè)人和家族或股權(quán)投資基金時(shí)，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有顯著負(fù)向影響。這說(shuō)明在探討第二大股東身份對(duì)中國(guó)上市家族企業(yè)價(jià)值影響時(shí)，其他大股東競(jìng)爭(zhēng)力是一個(gè)需要關(guān)注的重要因素。

六、結(jié)論與啟示

本文對(duì)中國(guó)上市家族企業(yè)第二大股東身份與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明家族企業(yè)第二大股東身份確實(shí)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，其中第二大股東身份是銀行托管基金、證券投資基金與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，第二大股東身份是個(gè)人和家族、股權(quán)投資基金與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。而且第二大股東身份對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響依賴于家族企業(yè)執(zhí)行控制權(quán)的方式。實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。而且當(dāng)其他大股東具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)候，第二大股東身份對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更加明顯。

在我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期，起點(diǎn)太低積累時(shí)間太短的私有財(cái)產(chǎn)與龐大的壟斷社會(huì)資源的國(guó)有資產(chǎn)并存。私有財(cái)產(chǎn)的合法性與產(chǎn)權(quán)保護(hù)的有效性一直存在不確定性。和很多轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體類似，中國(guó)家族企業(yè)的發(fā)展面臨著諸多的制度約束。當(dāng)家族企業(yè)面臨制度約束時(shí)，會(huì)尋求突破約束的途徑。一方面第二大股東的身份恰恰提供了企業(yè)稀缺的經(jīng)濟(jì)資源，并有效地約束大股東獲取的控制權(quán)私利行為；而另一方面第二大股東有自己的利益訴求，可能會(huì)與第一大股東進(jìn)行合謀或是抗?fàn)?，在目前法律和制度?duì)投資者監(jiān)管與保護(hù)還不是很成熟的情況下，大股東之間的合謀與抗?fàn)幫蕾囉谀承撘?guī)則，而這會(huì)損害企業(yè)價(jià)值?？梢?jiàn)中國(guó)家族企業(yè)第二大股東身份影響企業(yè)價(jià)值的深層次根源在于法律制度和市場(chǎng)環(huán)境。正如McMillan和Woodruff（2002）所認(rèn)為的“在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和很多發(fā)展中國(guó)家，制度相當(dāng)欠缺，嚴(yán)重阻礙私有企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。面臨這些制度約束，私有企業(yè)依賴于一些替代性的非正規(guī)機(jī)制支持企業(yè)的發(fā)展。”[18]因此，中國(guó)家族企業(yè)在轉(zhuǎn)型治理中，深化經(jīng)濟(jì)體制改革，為企業(yè)提供公平平等的生存環(huán)境，使它們平等地獲得各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源，加強(qiáng)法治建設(shè)，保護(hù)投資者權(quán)利等是十分重要的。

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