摘要：H股回歸被認(rèn)為對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響。文章利用面板數(shù)據(jù)模型和GARCH（1，1）方法檢驗(yàn)了H股回歸對(duì)于上證指數(shù)流動(dòng)性和指數(shù)收益波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)H股回歸在一定程度上降低了A股市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)也顯著地降低了市場(chǎng)收益的波動(dòng)性。這一發(fā)現(xiàn)表明，H股回歸使得A股市場(chǎng)更具投資價(jià)值，積極穩(wěn)妥推進(jìn)H股回歸的政策可以成為有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局治理A股市場(chǎng)大起大落的有效工具之一。

關(guān)鍵詞：交叉上市;H股回歸;流動(dòng)性和波動(dòng)性

一、引言

企業(yè)國(guó)際交叉上市對(duì)母國(guó)資本市場(chǎng)具有深刻的影響，其中對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響是一個(gè)重要的方面。Domowitz等（1998）在股票競(jìng)價(jià)的做市商制度下，建立了一個(gè)交叉上市股票價(jià)格的波動(dòng)性模型，認(rèn)為交叉上市對(duì)股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響要視母國(guó)和東道國(guó)證券市場(chǎng)間的融合程度（integration）而定。如果兩國(guó)市場(chǎng)融合程度高，信息聯(lián)系越緊密，股價(jià)波動(dòng)率越低;反之，如果兩國(guó)市場(chǎng)高度分割，股價(jià)波動(dòng)率就很高。他們對(duì)墨西哥企業(yè)在美國(guó)交叉上市的實(shí)證研究表明，交叉上市對(duì)母國(guó)資本市場(chǎng)的作用，受到交易量轉(zhuǎn)移的成本和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低波動(dòng)性而帶來(lái)的收益的綜合影響。Podpiera（2001）發(fā)展了Domowitz等（1998）的模型，將交叉上市股票在兩地證券市場(chǎng)的價(jià)格差異作為一個(gè)影響股價(jià)波動(dòng)性的因素納入，并以東歐三個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)在英國(guó)實(shí)行交叉上市為案例進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明價(jià)差是波動(dòng)的重要原因。孫會(huì)兵（2012）依據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的特征建立了一個(gè)H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性影響的理論模型，認(rèn)為H股回歸擴(kuò)大了A股市場(chǎng)投資者基礎(chǔ)，加強(qiáng)了A股和H股市場(chǎng)的聯(lián)系，從而有利于降低A股市場(chǎng)的波動(dòng)率。

本文擬以截止到2008年之前實(shí)現(xiàn)回歸的47只股票和上證指數(shù)為樣本，利用面板數(shù)據(jù)模型和GARCH（1，1）方法，實(shí)證分析H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義及數(shù)據(jù)說明

流動(dòng)性包括寬度、深度、及時(shí)性等多個(gè)維度，本文借鑒陳仲常等（2006）的分析方法，將指數(shù)流動(dòng)性定義為L(zhǎng)t=（vt/Vt）/（Pt，max-Pt，min）

。其中，vt表示第t天內(nèi)的成交金額，Vt表示相應(yīng)交易日內(nèi)的流通股市價(jià)總值。Pt，max和Pt，min分別表示第t天內(nèi)的最高價(jià)和最低價(jià)。將收益率定義為rt=ln（Pt/Pt-1）。其中，Pt表示第t日的收盤點(diǎn)位，Pt-1表示第（t-1）日的收盤點(diǎn)位。

選取2008年以前實(shí)現(xiàn)H股回歸的股票作為研究對(duì)象，符合要求的一共有47只股票。所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊、CSMAR、上海證券交易所、深圳證券交易所等網(wǎng)站。

（二）檢驗(yàn)H股回歸對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性影響的面板數(shù)據(jù)模型

H股回歸的影響通過不同時(shí)間實(shí)現(xiàn)H股回歸的股票累計(jì)數(shù)量（NUM）來(lái)表示。借鑒靳云匯、楊文（2002）的研究結(jié)論，我們還考慮了日成交量（VOL）、日收盤點(diǎn)位（P）、日波動(dòng)率（V）等外生變量的影響。為了考察每次H股回歸間截距的變化，模型使用級(jí)差截距虛擬變量。另外，為了解決自相關(guān)問題，模型中的日成交量變量VOL的斜率系數(shù)設(shè)定為變化的，其他變量的斜率系數(shù)都是固定的。我們建立如下固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型，檢驗(yàn)H股回歸對(duì)上證指數(shù)流動(dòng)性影響是否顯著：

Lit=α+∑ni=1αiDi+βVOLt+∑ni=1βiDiVOLit+γ1iPit+

γ2iV+γ3iNUMt+uit（6）

在由47只股票所組成的樣本中，有些股票之間的回歸上市日非常接近。為了使得H股回歸之間的效應(yīng)分開，我們從每只股票回歸A股的上市日開始，分別選取模型中各個(gè)指標(biāo)的120個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。第一個(gè)截面的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是在尚沒有H股回歸A股市場(chǎng)時(shí)取得的;第二個(gè)截面的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是在第一只H股回歸股票青島啤酒在A股的上市日開始的120個(gè)數(shù)據(jù);依此類推。最后，我們一共得到了18個(gè)橫截面數(shù)據(jù)，每個(gè)截面又分別包含120個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，所有這些數(shù)據(jù)構(gòu)成了一個(gè)面板數(shù)據(jù)。

（三）檢驗(yàn)H股回歸對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性影響的GARCH模型

對(duì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行的單位根檢驗(yàn)顯示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-26.03，指數(shù)收益率是平穩(wěn)的時(shí)間序列。對(duì)指數(shù)收益率序列建立帶截距項(xiàng)的AR（1）模型，其殘差序列滯后10期的Q統(tǒng)計(jì)量為23.90，殘差序列不是白噪聲過程，模型可能存在自回歸條件異方差。進(jìn)一步地，對(duì)回歸殘差序列的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的LM統(tǒng)計(jì)量為16.7125（滯后階數(shù)為4），相應(yīng)的P值為0.0022，說明殘差序列存在高階ARCH效應(yīng)，因此采用GARCH模型較為合適。

大量的實(shí)證研究表明，GARCH（1，1）或GARCH（1，2）模型能很好的刻畫金融時(shí)間序列的波動(dòng)聚集現(xiàn)象（陳森鑫、鄭振龍，2008）。本文首先利用GARCH（1，1）模型分析市場(chǎng)的波動(dòng)性，根據(jù)從“特殊到一般”的建模思路，若診斷檢驗(yàn)表明此模型不充分，再考慮更高階的GARCH模型。為了說明H股回歸對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，我們?cè)贕ARCH模型中引入了一個(gè)表示H股回歸股票數(shù)目的外生變量（NUM）。因此，本文最終采用的的模型的基本形式如下：

rt=φ1+φ2rt-1+ut

σ2t=α0+α1u2t-1+β1σ2t-1+γNUMt（7）

ut=σtεt

其中，{εt}是白噪聲過程，且與ut-1獨(dú)立。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）H股回歸對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性影響的面板數(shù)據(jù)模型（式6）檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

從表1的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，指數(shù)的日收盤點(diǎn)位和日波動(dòng)率對(duì)指數(shù)流動(dòng)性有顯著負(fù)的影響;日成交量的系數(shù)都是顯著為正的，表明日成交量與指數(shù)流動(dòng)性是正向的關(guān)系。另外，日成交量的系數(shù)有逐漸減小的趨勢(shì)，說明日交易量對(duì)流動(dòng)性的影響作用有弱化的趨勢(shì)。

H股回歸對(duì)于指數(shù)流動(dòng)性的影響是負(fù)向的，雖然其顯著性水平并不如其他變量高。H股回歸之所以導(dǎo)致上證指數(shù)流動(dòng)性降低，至少有三個(gè)方面的原因：

首先，H股回歸雖然會(huì)吸引投資者進(jìn)入市場(chǎng)交易，擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，但是也會(huì)使原有市場(chǎng)中的交易量向H股回歸股票分流，造成純國(guó)內(nèi)上市公司股票的流動(dòng)性降低。而這種分流效應(yīng)如果過大的話，就會(huì)抵消投資者基礎(chǔ)擴(kuò)大的好處，使得市場(chǎng)流動(dòng)性降低。

其次，H股市場(chǎng)回歸A股市場(chǎng)的股票，一般是績(jī)效比較好的大盤藍(lán)籌股票，其回歸有助于塑造投資者的價(jià)值投資理念。當(dāng)投資者以價(jià)值投資的長(zhǎng)期持有方式投資于H股回歸股票時(shí)，市場(chǎng)交易頻率降低，表現(xiàn)出流動(dòng)性下降的現(xiàn)象。

再次，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界并沒有關(guān)于流動(dòng)性的權(quán)威而又統(tǒng)一的定義（萬(wàn)樹平，2006），本文也只是考慮了流動(dòng)性定義的某些方面，而忽略了另一些方面。因此，將結(jié)論表述為“在本文所定義的流動(dòng)性概念的基礎(chǔ)上，H股回歸對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性成負(fù)向影響”是比較合適的。

（二）H股回歸對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

波動(dòng)性GARCH（1，1）模型（式7）的估計(jì)結(jié)果見表2。

從結(jié)果可以看出，H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率的波動(dòng)性存在顯著的負(fù)影響，即H股回歸降低了A股市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性水平。

首先，H股股票在開放的世界金融市場(chǎng)受世界投資者的分析和監(jiān)督，其公司治理和管理水平高。它們大多作為大盤藍(lán)籌概念回到A股市場(chǎng)，具有價(jià)值投資功能，從而會(huì)吸引投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)投資者的數(shù)量，塑造投資者價(jià)值投資理念，減少投機(jī)行為，因此有利于降低A股市場(chǎng)的波動(dòng)性。

其次，H股回歸使A股和H股兩地市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，從而有利于提高A股和H股市場(chǎng)間的信息流動(dòng)和市場(chǎng)透明度，這也會(huì)降低A股市場(chǎng)的波動(dòng)性。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文實(shí)證檢驗(yàn)了H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。結(jié)果表明，H股回歸降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也顯著降低了A股市場(chǎng)的波動(dòng)性。這主要是由于H股回歸擴(kuò)大了A股市場(chǎng)參與者的數(shù)量，有利于塑造投資者的價(jià)值投資理念，加強(qiáng)了A股和H股市場(chǎng)之間的聯(lián)系程度。

本文的研究結(jié)果有重要的實(shí)踐意義。首先，H股回歸A

股市場(chǎng)降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，市場(chǎng)參與者和有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該將市場(chǎng)流動(dòng)性的適當(dāng)降低視為A股市場(chǎng)的正常調(diào)整，也是A股市場(chǎng)逐漸成熟的標(biāo)志之一。

其次，H股回歸降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性，這表明H股回歸有助于中國(guó)股票市場(chǎng)向價(jià)值投資型市場(chǎng)過渡。對(duì)投資者來(lái)說，應(yīng)遵循價(jià)值投資理念，優(yōu)化自己的投資組合;對(duì)有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說，其治理A股市場(chǎng)大起大落的愿望，也可以考慮通過適當(dāng)鼓勵(lì)H股回歸來(lái)達(dá)到。

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