◎萬家麗

上海自貿區(qū)離岸金融市場建設探析

◎萬家麗

2015年2月12日，在上海自貿區(qū)設立一年半之后，央行在上海發(fā)布了《上海自貿區(qū)分賬核算業(yè)務境外融資與跨境資金流動審慎監(jiān)管實施細則》，其中金融領域的開放和改革首當其沖?！秾嵤┘殑t》包括：將全面放開本、外幣境外融資，與全球低成本資金牽手；擴大企業(yè)和金融機構境外融資資格和規(guī)模；取消境外融資的前置審批，運用風險轉換因子等新的管理方式代之，進行事中事后監(jiān)管。作為中國金融改革的重要布局，上海能否在未來成為與倫敦、香港、新加波同臺共舞的國際金融中心得益于自貿區(qū)金融改革的破冰之旅。離岸金融正是構建國際金融中心的關鍵環(huán)節(jié)，該問題的研究將直面上海自貿區(qū)未來的國際金融地位，也是人民幣國際化的前沿陣地。

自貿區(qū)離岸金融市場建設的目的

離岸金融指高度自由化和國際化的金融管理體制和優(yōu)惠稅收制度下的，在一國金融體系之外的，由非居民參與的資金融通。上海自貿區(qū)的離岸金融市場建設是開放制度探索的陣地，目前已經將成熟經驗推廣至全國，將涌現(xiàn)出更多的自貿區(qū)。由此，打造中國經濟的升級版才是自貿區(qū)離岸金融市場建設的長遠目標。

(一)以開放帶動中國經濟結構調整。

上海自貿區(qū)定位于成為亞太區(qū)最大的自由港，最新發(fā)布的“新華·波羅的海國際航運中心發(fā)展指數(shù)”顯示，上海以排名全球第七位躋身十大國際航運中心，隨著中國經濟的崛起和國際經濟秩序的重構，上海將以更開放的綜合實力趕超亞太其他金融自由港。近代以來上海一直是中國經濟的前沿窗口，擁有完備的工業(yè)體系，同時也是金融中心與技術創(chuàng)新工廠，通過與國內和國外的貿易、航運、制造業(yè)、金融等產業(yè)的一體化聯(lián)動，信息科技、智能工業(yè)等新技術動力已逐步出現(xiàn)，率先實現(xiàn)經濟結構的轉型升級順理成章。上海自貿區(qū)的目的不在于設立新的特區(qū)，而是要形成全國推廣的復制方案，達到由上海輻射全國的帶動效應，通過“一帶一路”，高端裝備出海，工業(yè)4.0，絲綢之路基金等國家戰(zhàn)略拉動金融配套基礎設施建設，初步形成在亞太地區(qū)活躍的貿易市場和離岸金融市場。

(二)由點到面探索全國的金融改革。

上海自貿區(qū)既不是新的特區(qū)，也不是政策扶持的新洼地，而是建立國際化經濟制度藍本的根本轉變，社會經濟治理的新模式，負面清單與世界商業(yè)模式全面趨同。自貿區(qū)建設的核心內容是通過金融改革建設離岸金融市場，目的是優(yōu)化社會融資效率，維持金融體系簡單高效。區(qū)內允許全球金融機構開展高度市場化的業(yè)務，從企業(yè)注冊到監(jiān)管也要求政府簡政放權，率先探索人民幣的國際化、匯率自由浮動和利率的市場化、資本市場滬港通等等。由此，企業(yè)和金融機構可以自由在境內外融資，充分利用歐美刺激經濟而實行的低利率資金，并借機實行外并購，海外資金與技術整體利用，配置世界優(yōu)質資源。自由不等于沒有監(jiān)管，金融創(chuàng)新過程需要加強風險的控制。那么，通過區(qū)內試點的方法既能預見到改革紅利，也能將風險降低到可控程度，。

(三)肩負人民幣國際化的使命。

上海作為“一帶一路”規(guī)劃的跨境貿易與金融重點窗口，人民幣國際化的發(fā)展為自貿區(qū)深入開展國際貿易服務提供了新的契機，使得上海建立國際人民幣產品創(chuàng)新、交易、定價、清算中心地位的前景日趨明顯。2014年人民幣的支付貨幣市場份額創(chuàng)下2.17%的新紀錄，成功躍升全球第五大支付貨幣，有28個國家與我國開展互換，與12個國家和地區(qū)簽訂了清算安排協(xié)定，同147個國家和地區(qū)有跨境人民幣收支，30多個國家和地區(qū)把人民幣作為外匯儲備。目前的國際金融力量正在經歷危機后的重新洗牌，集聚與分化趨勢顯著，各國金融產業(yè)加速深化，隨著人民幣在世界貿易中的結算儲蓄地位的提高，人民幣國際化的新機遇也將在自貿區(qū)首先顯現(xiàn)。自貿區(qū)在 9大領域，對98項細則進行改革，其中與金融領域相關的細則多達15項，并將以產品創(chuàng)新的形式呈現(xiàn)，力求在離岸市場建設中肩負起人民幣國際化的歷史使命。

自貿區(qū)離岸金融市場建設的可行性

從國際來看，目前中國是全球第二大經濟體，制造業(yè)產值和出口規(guī)模已是世界第一，進口世界第二，外匯儲備達到3.84萬億美元，居全球之首。我國先后在法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡、多哈、多倫多、悉尼等地建立了人民幣清算安排。從國內來看，目前經濟轉型任重道遠，貿易順差持續(xù)，新舊產業(yè)兩極分化，經濟增長低速運行。隨著自貿區(qū)離岸業(yè)務發(fā)展的細則逐步落實，上海發(fā)展離岸金融中心正當其時。

(一)中國亟需轉變經濟增長方式。

原來依靠人口紅利的中國制造模式已經不可持續(xù)。依靠科技創(chuàng)新和產業(yè)結構調整來實現(xiàn)技術強國、金融強國戰(zhàn)略，是適應新時代國際競爭格局的必然選擇，上海自貿區(qū)的設立從政府治理理念、市場運作模式等方面發(fā)揮金融服務業(yè)對外開放的杠桿作用，是中國實現(xiàn)經濟結構調整，改變自身在國際分工中的地位的戰(zhàn)略性舉措。

(二)巨額外匯儲備保值增值。

2014年中國的對外直接投資達1029億美元，首次突破千億美元，對外擁有高達1.74萬億的凈債權，但投資收益差額卻是負數(shù)。隨著我國外匯儲備資產的規(guī)模不斷擴大，提高外匯資產的收益率，實現(xiàn)外匯資產的保值增值壓力也日益增大，在這種情形下，以離岸金融中心為試驗區(qū)，適度開放資本項下的人民幣可兌換，讓更多的資金自由流動，吸納更低成本的資金，獲取更高的回報率，是降低巨額外匯儲備，減少機會成本的有力舉措。

(三)人民幣的跨境交易和跨境結算初具規(guī)模。

自從2005年人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率始終處于升值通道。各國對人民幣交易和持有的需求日益增加。過去3年，人民幣超過了25種貨幣，成為全球第五大常用支付貨幣，占支付貨幣市場份額的2.17%，逼近日元的2.69%。目前，韓國、英國、澳大利亞、巴西、歐洲央行紛紛與中國央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議，英國、法國、盧森堡和德國都在爭取成為人民幣離岸交易中心。

(四)中國經濟的規(guī)?？癸L險能力增加。

由于國內經濟總量和金融業(yè)規(guī)模的巨大，一般性資本跨境流動很難對其形成顛覆性的影響。在人民幣利率市場化過程中，人民幣匯率的浮動區(qū)間還有待進一步放開，優(yōu)先開放對部分國家和地區(qū)的資本項下人民幣可兌換對國內金融市場較為有利且風險可控，這為自貿區(qū)若干金融改革試驗提供了有利契機。

(五)上海擁有廣闊的經濟腹地。

國際經驗告訴我們，實體經濟的質量是推動離岸金融市場壯大的重要基礎，大的離岸中心都是背靠發(fā)達的工業(yè)或服務業(yè)中心。上海廣闊的經濟腹地和金融腹地是其各項業(yè)務蓬勃發(fā)展的支柱。上海所處的區(qū)域宏觀環(huán)境與亞太主要離岸中心極為相似，如果借鑒日本、新加坡、香港的實踐經驗，選擇內外分離模式的離岸金融中心模式較為合適。大膽嘗試金融改革開放的諸項措施，上海自貿區(qū)作為離岸金融中心的前景不可估量，其人民幣離岸業(yè)務的規(guī)模和影響力將大大超過香港，香港受制于大陸的結構調整，目前難以發(fā)揮更大的能量。

(六)利用亞洲基礎設施投資銀行的有利契機。

表1 ：不同類型離岸市場的特點

繼英國之后，3月17日法國、德國和意大利申請以創(chuàng)始成員國身份加入亞洲基礎設施投資銀行。至此，歐洲最大的4個經濟體均已決定加入亞投行，他們同時也是七國集團的成員，此輪由中國主導的國際金融機構獲得全球主要經濟力量的認可，對接自貿區(qū)的離岸市場建設有著不可估量的市場預期，人民國際化已經成為全球金融穩(wěn)定的重要支柱。

自貿區(qū)離岸金融市場建設的政策建議

(一)建設內外分離型離岸中心。

根據(jù)業(yè)務和監(jiān)管范圍分類，離岸金融市場主要有混合型、分離型、滲漏型及避稅港型等離岸金融市場 （表1）。比較而言，上海更適合分離型離岸金融市場。其一、目前國內存款利率、資本項目兌換、匯率并沒有完全放開管制，而自貿區(qū)目前的要求是大類徹底放開，小類嚴格管理，根據(jù)自貿區(qū)的發(fā)育階段把自貿區(qū)與境內市場進行高度隔離；其二、自貿區(qū)的建設經驗表明，老牌的混合型離岸中心由于政治和自由經濟起步階段不同已經發(fā)展的比較完備，期初經驗較為復雜不易追溯，例如香港和倫敦，而有可復制經驗的離岸中心起步階段都是采取漸進式的內外分離模式，分別階段管理便于操作，如紐約、新加坡和東京，其后視離岸市場發(fā)育前景和國際貿易環(huán)境再向混合型演變。

(二)建立完整的金融創(chuàng)新監(jiān)管體制。

由于離岸金融市場的高度自由化，它往往也是金融衍生產品的孵化池。資產證券化、股指期貨、個股期權等產品優(yōu)化了資產配置標的，獲得更好的投資組合。與此同時，由于金融衍生品工具的特性，套利行為可能乘數(shù)效應的放大市場風險，波及整個離岸市場。創(chuàng)新提供了新機遇也增大了監(jiān)管難度。創(chuàng)新和監(jiān)管始終是相輔相成的，監(jiān)管為創(chuàng)新提供了制度保障，創(chuàng)新又能推動監(jiān)管的進一步深化。因此可以從頂層設計高度建立金融監(jiān)管聯(lián)合協(xié)調機制，掃除金融創(chuàng)新的監(jiān)管盲區(qū)。

(三)積極離岸市場基礎設施建設。

利用中國現(xiàn)在作為世界最大貿易國的有利地位，繼續(xù)提升人民幣在國際資本流動中的計價使用，進一步完善人民幣清算網絡，不斷創(chuàng)新離岸人民幣金融產品，培育外匯交易、債券發(fā)行與投資、人民幣衍生交易等市場，推動人民幣成為各離岸金融市場的活躍交易貨幣，將離岸市場建設成為人民幣海外停留的港口，依托世界經濟力量，逐步推動境內外人民幣市場的良性對流。

綜上所述，離岸金融中心作為上海自貿區(qū)的重要使命恰逢其時，依靠經濟轉型與深化改革的時代背景，采用分離型的離岸模式設計，依托長三角經濟帶的產業(yè)腹地，勢必是上海成為未來國際金融中心的硬平臺。而金融改革不可或缺的監(jiān)管創(chuàng)新、法律創(chuàng)新、制度創(chuàng)新則成為制約離岸金融港建設的軟平臺。軟硬兼顧才是建設離岸金融中心的前景所在。