王德倫

前期市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒較為普遍，一定程度上忽視了潛在風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)甚至擴(kuò)張。在近三周的策略報(bào)告中，我們持續(xù)論述了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的演進(jìn)過(guò)程。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期間增量資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的方向是確定的，但是在短期內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期可能略快于實(shí)際情況的發(fā)展。

同時(shí)，我們特別強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)預(yù)期和實(shí)際變化之間出現(xiàn)的三種背離，即“增長(zhǎng)改善跡象和通縮預(yù)期的背離，政策微調(diào)和放松預(yù)期的背離，潛在流動(dòng)性沖擊和單向樂(lè)觀情緒的背離”。近期市場(chǎng)波動(dòng)率明顯上升，上漲速度變慢即是三類背離的初步體現(xiàn)。

短期關(guān)注“三種背離”演進(jìn)過(guò)程

A股市場(chǎng)中、長(zhǎng)期都將受到外部資金入市的推動(dòng)而持續(xù)向好，但短期內(nèi)應(yīng)關(guān)注“三種背離”的演進(jìn)過(guò)程。

第一類背離：增長(zhǎng)改善跡象和通縮預(yù)期的背離。地產(chǎn)市場(chǎng)正在出現(xiàn)改善跡象，這與市場(chǎng)通縮加強(qiáng)預(yù)期相背離。我們?cè)谀陥?bào)之前的報(bào)告中提示，A股市場(chǎng)自“9·30”以來(lái)，持續(xù)面臨“親市場(chǎng)”的宏觀調(diào)控政策。

9·30以來(lái)，政府分別啟動(dòng)了放松房貸要求、降息等政策，不斷推升市場(chǎng)放松預(yù)期。伴隨增長(zhǎng)數(shù)據(jù)逐步弱化，市場(chǎng)通縮預(yù)期慢慢出現(xiàn)。但我們近期觀察到新的變化是，地產(chǎn)市場(chǎng)正在出現(xiàn)增長(zhǎng)改善的跡象。11月全國(guó)商品房銷售額0.81萬(wàn)億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，而北京市商品住宅成交額環(huán)比增長(zhǎng)則達(dá)到25%。由于銷售數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)意義，這意味著地產(chǎn)投資和價(jià)格有可能正在觸底。這一現(xiàn)象與市場(chǎng)的通縮預(yù)期呈現(xiàn)背離。

第二類背離：政策微調(diào)和放松預(yù)期的背離。近期政策在流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管兩端出現(xiàn)微調(diào)，而市場(chǎng)則選擇性的忽視了這種調(diào)整。首先在流動(dòng)性層面，12月17日央行對(duì)數(shù)家銀行進(jìn)行SLO操作，并續(xù)做部分到期的MLF。

其次，證監(jiān)會(huì)通過(guò)單向警告方式提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的要求。繼券商兩融業(yè)務(wù)受到專項(xiàng)檢查、33家公司出具退市及暫停上市風(fēng)險(xiǎn)警示公告后，監(jiān)管層再次出手。12月21日下午，證監(jiān)會(huì)點(diǎn)名公告18家上市公司涉嫌股價(jià)操縱。這種持續(xù)的動(dòng)向傳遞出兩種可能的信息：1）預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前階段的重點(diǎn)監(jiān)管方向;2）以牛市為背景，監(jiān)管層正系統(tǒng)性的提升對(duì)原有監(jiān)管、懲處規(guī)則的執(zhí)行力度。這些持續(xù)性的監(jiān)管方向轉(zhuǎn)變將為A股市場(chǎng)的更大牛市提供基礎(chǔ)，但短期則形成了政策端和預(yù)期的一定背離。

第三類背離：潛在流動(dòng)性沖擊和單向樂(lè)觀情緒的背離。過(guò)去一周盧布大幅調(diào)整，可能會(huì)引發(fā)后續(xù)全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升。1.全球的流動(dòng)性預(yù)期仍然偏寬松，但是對(duì)新興市場(chǎng)而言正在面臨流動(dòng)性壓力，俄羅斯只是一個(gè)典型案例。2.國(guó)內(nèi)政策儲(chǔ)備較多，但是仍然要注意可能的來(lái)自海外的流動(dòng)性沖擊出現(xiàn)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，邊際上應(yīng)持續(xù)關(guān)注監(jiān)管政策的微調(diào)方向、貨幣政策放松預(yù)期、新興市場(chǎng)潛在流動(dòng)性沖擊三方面因素的演進(jìn)。短期市場(chǎng)較快上漲事實(shí)上在放大資產(chǎn)泡沫化的可能，反而限制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中降低融資成本的政策目標(biāo)。本輪上漲較明顯的一個(gè)特征是增量資金入市，以及杠桿的較明顯運(yùn)用。這也使得投資者對(duì)于資金成本更為敏感，將會(huì)反映在市場(chǎng)波動(dòng)率的明顯上升中。

向低估值板塊要回報(bào)

在三種背離和市場(chǎng)漲速調(diào)整背景下，市場(chǎng)資金將會(huì)推動(dòng)行業(yè)去熱點(diǎn)化，以及熱點(diǎn)行業(yè)輪動(dòng)的更快出現(xiàn)。

本輪A股行情由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行推動(dòng)增量資金入市而形成，低估值、籌碼分散的板塊成為增量資金的首選。在這些“絕對(duì)便宜”的板塊被逐步消滅后，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度將逐步提升。當(dāng)前階段，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，增量資金入市的過(guò)程并未結(jié)束，但對(duì)監(jiān)管政策的微妙變化和宏觀政策的觀望期應(yīng)該成為未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

近期我們提出，羅馬要慢建，而不要一天建成。縱觀歷史上的牛市能發(fā)現(xiàn)，羅馬不是一天建成的。然而在當(dāng)前行情下，要建成羅馬，需要關(guān)注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和增量資金入市的進(jìn)度，宏觀經(jīng)濟(jì)下行速度與政策對(duì)沖力度博弈，以及油價(jià)等海外因素的進(jìn)一步格局演變。

我們觀察到地產(chǎn)銷量近期出現(xiàn)明顯上升，而市場(chǎng)對(duì)于這一產(chǎn)業(yè)的變化缺乏有效認(rèn)識(shí)。因此基本面改善的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、家電）將會(huì)成為資金轉(zhuǎn)移的重要目標(biāo)板塊。

此外，政策焦點(diǎn)和低估值的結(jié)合點(diǎn)在環(huán)保上，板塊長(zhǎng)期受益制度紅利釋放，短期催化劑頻現(xiàn)，彈性可能會(huì)更高。推薦碧水源（300070）、津膜科技（300334）、雪迪龍（002658）、國(guó)電清新（002573）。

同時(shí)，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加大，我們認(rèn)為下一步要向低估值要回報(bào)，在本輪行情啟動(dòng)中彈性沒(méi)有體現(xiàn)的食品飲料（年初至今漲幅倒數(shù)第一）可能會(huì)成為資金輪動(dòng)后追逐的重點(diǎn)。推薦伊利股份（600887）、洋河股份（002304）。

另外，醫(yī)藥板塊年初至今漲幅不到20%，性價(jià)比凸顯，配置價(jià)值增大。推薦恒瑞醫(yī)藥（600276）、嘉事堂（002462）。

主題方面，歲末年初政策變化也將成為重要跟蹤方向，重點(diǎn)推薦“一帶一路”戰(zhàn)略、上海迪士尼兩大區(qū)域性主題。推薦個(gè)股：中工國(guó)際（002051）、葛洲壩（600068）、徐工機(jī)械（002425）、錦江股份（600754）、豫園商城（600655）、中路股份（600818）等。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>