高善文

2014年12月16日我們的年度策略會(huì)之后，不少投資者對(duì)于我們反復(fù)提到的三級(jí)火箭說感到迷惑，特別是對(duì)“火箭三級(jí)乾坤開”的楹聯(lián)感到不解。為此這里做一個(gè)簡(jiǎn)短的說明。

今年6月份我們發(fā)表了《盈虛之有時(shí)》的主題報(bào)告，推斷市場(chǎng)也許將轉(zhuǎn)入熊去牛來的過程，即所謂《守時(shí)待勢(shì)熊自去，樓花落盡牛漸來》。此后為了進(jìn)一步刺激觀點(diǎn)的傳播，我們一直考慮找到一些更加具體形象的表述，以便于看法能夠更加深入人心。

從7月下旬開始，中國(guó)A股市場(chǎng)走出了一段非常凌厲的上漲行情。一時(shí)之間，聲稱正確預(yù)判了市場(chǎng)上漲的新老理論，諸如經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善、對(duì)滬港通的憧憬、剛性兌付的打破等，鋪天蓋地洶涌而來。

為了形象地概括對(duì)未來市場(chǎng)發(fā)展的看法，在8月6日的電話會(huì)上我們提出了“三級(jí)火箭”論。

過去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的很多問題，就像強(qiáng)大的地心引力，禁錮了A股的上漲。指數(shù)要擺脫束縛，從現(xiàn)在的位置向上爬升，市場(chǎng)要進(jìn)入真正有量級(jí)的牛市，需要像火箭發(fā)射人造衛(wèi)星一樣經(jīng)過三次接力式助推。

第一級(jí)助推過程由流動(dòng)性推動(dòng)，維持時(shí)間幾個(gè)月左右。

第二級(jí)助推需要經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為明顯的恢復(fù)跡象，或者商品房銷售的好轉(zhuǎn)。

第三級(jí)助推需要私人部門投資的企穩(wěn)回升，三中全會(huì)承諾的重點(diǎn)領(lǐng)域的改革取得顯著進(jìn)展。

牛市二級(jí)火箭已經(jīng)點(diǎn)火

目前，我們也許處在第一級(jí)助推過程中。第一級(jí)助推過程由流動(dòng)性推動(dòng)，維持時(shí)間幾個(gè)月左右。

在我們看來，7月下旬A股的上漲，可能主要來源于銀行體系的主動(dòng)信貸創(chuàng)造。從我們一直倡導(dǎo)的資產(chǎn)重估理論出發(fā)，主動(dòng)信貸創(chuàng)造一旦出現(xiàn)，將一般性地有助于股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)，并且經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)酵，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善形成支持。

與競(jìng)爭(zhēng)性的解釋相比，銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造一說，邏輯上除了能夠解釋市場(chǎng)的上漲，還能夠解釋其他許多經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)象。例如它能夠解釋6月以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用供應(yīng)層面的量升價(jià)跌，能夠解釋銀行間無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，能夠解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，能夠解釋信貸放量在前股指改善在后。它與過去幾個(gè)月AH溢價(jià)指數(shù)的下降并不違背，與近期A股漲得相對(duì)更急AH溢價(jià)指數(shù)有所回升可能也有一些關(guān)系。

然而，單獨(dú)依靠第一級(jí)火箭，是不太可能將股市推入牛市軌道的。并且，可能用不了太長(zhǎng)的時(shí)間，第一級(jí)火箭的燃料就會(huì)耗竭。

第一級(jí)火箭燃料耗竭以后，市場(chǎng)上漲的動(dòng)力需要切換到第二級(jí)火箭上。第二級(jí)助推需要經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為明顯的恢復(fù)跡象，例如工業(yè)、發(fā)電和PPI的趨勢(shì)回升，或者商品房銷售的好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為這一情況出現(xiàn)的概率偏大，但還需要等待數(shù)據(jù)的確認(rèn)。

進(jìn)入四季度，在商品房銷售面積快速放大的同時(shí)，房地產(chǎn)銷售價(jià)格環(huán)比開始止跌回升，進(jìn)一步考慮到貨幣信貸政策放松的影響，我們認(rèn)為房地產(chǎn)銷售短期恢復(fù)的趨勢(shì)可能已經(jīng)確立，此前我們所討論的牛市第二級(jí)火箭已經(jīng)點(diǎn)火。

三級(jí)火箭啟動(dòng)值得期待

11月21日，央行意外宣布降息。考慮到基準(zhǔn)利率對(duì)于金融產(chǎn)品定價(jià)具有重要的引導(dǎo)意義，基準(zhǔn)利率的下調(diào)，也能夠一定程度上起到降低社會(huì)融資成本的作用。

更為重要的是，降息操作暗示了貨幣寬松的傾向，反映了決策層穩(wěn)增長(zhǎng)意愿的增強(qiáng)，暗示后續(xù)各部門的政策配合。降息不是一個(gè)孤立的政策。降息、增加存貸比彈性、增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)等，形成合力，助推企業(yè)融資成本下行，提高企業(yè)信貸可得性，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成支持。

降息及其他貨幣寬松操作，對(duì)股票市場(chǎng)利好。一個(gè)值得討論的現(xiàn)象是，過去兩輪降息周期在剛剛啟動(dòng)時(shí)，股票市場(chǎng)不漲反跌。降息背后經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，而非降息本身，是這一現(xiàn)象出現(xiàn)的基本的原因?？紤]到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)，這一現(xiàn)象重復(fù)的可能性不大。組合政策增加“二級(jí)火箭”的燃料，讓“二級(jí)火箭”飛得更快更遠(yuǎn)。

第三級(jí)助推需要私人部門投資的企穩(wěn)回升，三中全會(huì)承諾的重點(diǎn)領(lǐng)域的改革取得顯著進(jìn)展。目前，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍然運(yùn)行在二級(jí)火箭所決定的區(qū)間，三級(jí)火箭的啟動(dòng)值得期待，但尚不明確。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>