■ 劉麗麗（秦皇島職業(yè)技術(shù)學(xué)院 河北秦皇島 066100）

2013年6月，中國人民銀行分別在我國東部、中部以及西部地區(qū)十二個(gè)城市選取超過1000家中小企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)研，研究結(jié)果顯示超過70%的中小企業(yè)長期存在流動(dòng)性緊張情況，局部金融危機(jī)引發(fā)的中小企業(yè)連帶破產(chǎn)效應(yīng)在部分地區(qū)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資本規(guī)模調(diào)整任務(wù)具有較強(qiáng)的迫切性。2013年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，這標(biāo)志著在“新三板”體系下的中小企業(yè)進(jìn)入資本市場融資邁出實(shí)質(zhì)性步伐，然而從全局范圍內(nèi)來看，提升中小企業(yè)融資水平、優(yōu)化企業(yè)抵御資金風(fēng)險(xiǎn)能力依然任重而道遠(yuǎn)。

文獻(xiàn)綜述

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指日常運(yùn)營資金的來源、分布以及組合比例等構(gòu)成情況，目前學(xué)術(shù)界在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)廣義和狹義定義的區(qū)分上主要基于長期資本和短期資本差異。美國學(xué)者Horne和Wachowicz（1998）對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狹義定義進(jìn)行了解釋，他們認(rèn)為債務(wù)、優(yōu)先股以及普通股權(quán)益等永久性長期融資組合即為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，短期負(fù)債不作為狹義資本結(jié)構(gòu)內(nèi)容進(jìn)行研究；RosField（2002）認(rèn)為，廣義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定義應(yīng)納入涉及企業(yè)權(quán)利的全部內(nèi)容，因此企業(yè)的全部資本價(jià)值及其比例即為資本組成結(jié)構(gòu)，經(jīng)營者對(duì)于資本價(jià)值的安排或分布即為資本結(jié)構(gòu)選擇。

事實(shí)上，近代以來管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)組織資本結(jié)構(gòu)的研究可以追溯到莫迪格里亞尼和米勒創(chuàng)立的“MM理論”，這一理論推翻了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響觀點(diǎn)，肯定了企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益和資本化率指標(biāo)相對(duì)于資本結(jié)構(gòu)分布對(duì)于企業(yè)發(fā)展的重要性；隨后出現(xiàn)的“稅差學(xué)派”和“破產(chǎn)成本學(xué)派”則通過引入稅收制度和債務(wù)杠桿破產(chǎn)假設(shè)而重新對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性進(jìn)行了論證，認(rèn)為在企業(yè)繳納所得稅和存在破產(chǎn)成本時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的良莠對(duì)企業(yè)增強(qiáng)抗資金風(fēng)險(xiǎn)能力和增加留存收益具有重要影響，上世紀(jì)90年代由學(xué)者Harris和Raviv共同創(chuàng)立的資本結(jié)構(gòu)“債務(wù)緩和模型”理論也再次論證了此觀點(diǎn)的正確性。

我國學(xué)者張維迎（2006）認(rèn)為，所謂企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以在一定程度上等同于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，企業(yè)負(fù)債與股東權(quán)益的比例就可以作為觀察資本結(jié)構(gòu)的顯性指標(biāo)；何桂基（2005）脫離對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的定性研究，采用計(jì)量非參數(shù)方法檢驗(yàn)了我國A股滬市上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異性，采用的核心指標(biāo)即為公司負(fù)債比率，發(fā)現(xiàn)了同行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性的特點(diǎn)；王正位、趙冬青（2007）以我國A股創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，探討了資本市場摩擦與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系，得出股權(quán)融資相對(duì)于債權(quán)融資對(duì)廣義資本結(jié)構(gòu)影響更大的研究結(jié)論。本文的研究也基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的廣義內(nèi)涵展開。

我國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征

受限于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、國家經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)營者思維差異等因素，我國中小企業(yè)具有的資金緊張、信用資質(zhì)低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差等發(fā)展弊端是長期以來形成的歷史性問題。資金瓶頸不僅限制中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，而且使得企業(yè)資本過度浮于“賬面資產(chǎn)”項(xiàng)目，企業(yè)間由于財(cái)務(wù)聯(lián)動(dòng)作用而形成的利益紐帶關(guān)系使中小企業(yè)群落的整體抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)能力非常差，銀行等金融結(jié)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的授信標(biāo)準(zhǔn)和授信額度等都要求異常嚴(yán)格。在此背景下，中小企業(yè)過渡依賴外源性融資、短期流動(dòng)資本占據(jù)企業(yè)總資本比例過高便成為普遍特征，中小企業(yè)并不具備良好的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性。

（一）企業(yè)融資過度依賴銀行貸款渠道

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2013年社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2013年我國中小企業(yè)的外源性融資有超過72%的部分來自于銀行貸款，企業(yè)間高息抵押拆借則構(gòu)成銀行貸款以外中小企業(yè)解決資金壓力的主要渠道，股權(quán)融資渠道對(duì)于中小企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不構(gòu)成核心融資來源，這與我國中小企業(yè)股權(quán)交易制度發(fā)展落后存在一定的內(nèi)在聯(lián)系。中小企業(yè)選擇間接性銀行貸款融資雖然在成本控制方面相對(duì)于股權(quán)融資具有優(yōu)勢，但應(yīng)注意到中小企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)在應(yīng)對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿引發(fā)的危機(jī)時(shí)具有脆弱性，在中小企業(yè)獲取銀行貸款資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格的情況下，單一的外部銀行貸款融資來源顯然不具有持續(xù)性。

表1 2010-2012企業(yè)按規(guī)模劃分主要資本財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)情況

（二）留存收益低下決定內(nèi)源融資不足

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶提出的“啄食次序理論”（Pecking Order Theory），企業(yè)為保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)按照內(nèi)源融資、外源融資、間接融資、直接融資、債券融資以及股票融資的次序獲取運(yùn)營資金，其中內(nèi)源性融資是企業(yè)獲取融資的最理想來源，目前西方國家中小企業(yè)內(nèi)源性融資占融資渠道來源平均超過50%，而我國中小企業(yè)在擁有較高資產(chǎn)負(fù)債率水平的基礎(chǔ)上多按照股權(quán)、債權(quán)、內(nèi)源融資的順序進(jìn)行融資活動(dòng)，內(nèi)源性融資受到忽視的原因在于企業(yè)本身不具備較高的留存收益及收益再利用能力，與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)留存收益被相對(duì)較高的短期負(fù)債侵蝕嚴(yán)重，企業(yè)的債務(wù)本金和利息償還壓力非常大，如表1所示。

（三）短期貸款和流動(dòng)資金貸款量較大

中小企業(yè)短期貸款是流動(dòng)負(fù)債的主要組成部分，較高的流動(dòng)負(fù)債維持水平說明企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人的依賴性較強(qiáng)，同時(shí)也面臨著較大的債務(wù)償還壓力，一旦市場出現(xiàn)行情波動(dòng)或發(fā)生突發(fā)事件，企業(yè)財(cái)務(wù)資金流斷裂便會(huì)引發(fā)債務(wù)償還困難。一般而言，相對(duì)于長期貸款，中小企業(yè)短期貸款具有利率低、利率固定以及臨時(shí)拆借、資金數(shù)量少的特點(diǎn)，債權(quán)方對(duì)所拆借資金的用途流向和抵押條件要求相對(duì)寬松，然而，持續(xù)進(jìn)行短期拆借也不可避免的面臨較高交易成本、低財(cái)務(wù)保密性以及丟失長期增信能力等弊端，這對(duì)于資金需求呈現(xiàn)出連續(xù)、時(shí)效特征的中小企業(yè)并不是最優(yōu)選擇，中小企業(yè)需要重新審視貸款期限與企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)系。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中與內(nèi)部人控制

根據(jù)2012年OECD亞洲公司治理圓桌會(huì)議公報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在目前我國深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的企業(yè)中，企業(yè)股權(quán)呈現(xiàn)出高度集中態(tài)勢，第一股東平均持股比例超過38%，中小板上市公司第一股東持股比例超過66.67%的達(dá)到21家，近半數(shù)公司實(shí)際控制人擔(dān)任董事長職務(wù)，這些人中又有超過40%兼任總經(jīng)理職務(wù)，這種高度集中的公司資本控制結(jié)構(gòu)使得利益輸送風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)公司專業(yè)化管理程度勢必有所下降，直接影響到企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，在法人股主體不確定和目前外部監(jiān)督機(jī)制缺位的情況下，中小上市公司就會(huì)陷入效率極低的“內(nèi)部人控制”陷阱，長期來看對(duì)企業(yè)構(gòu)成利空。

中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑

從上文內(nèi)容可以看出，目前我國的中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并不具備建立在科學(xué)推論基礎(chǔ)上的“啄食次序”特征，長期形成的歷史性資本結(jié)構(gòu)發(fā)展誤區(qū)需要結(jié)合市場制度和企業(yè)自身變革等多重路徑來進(jìn)行糾正，具體來說：

（一）以金融體制革新穩(wěn)定中小企業(yè)融資環(huán)境

我國企業(yè)融資市場事實(shí)上分為國企、大型企業(yè)和民企、中小型企業(yè)兩個(gè)陣營，前者追求穩(wěn)健經(jīng)營目標(biāo)而受到金融抑制，后者尋求產(chǎn)品突破創(chuàng)新卻面臨資金匱乏。在爭取銀行信貸受阻的情況下，中小企業(yè)轉(zhuǎn)向民間借貸，直接導(dǎo)致民間借貸利率被畸形推高，這對(duì)于微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展均構(gòu)成現(xiàn)實(shí)威脅，因此，政府變革金融體制勢在必行。在具體實(shí)施上，包括財(cái)稅和貨幣政策工具征用、金融體系創(chuàng)新、信貸管理機(jī)制創(chuàng)新、金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及經(jīng)濟(jì)法律創(chuàng)新等都是建設(shè)良好融資環(huán)境的著力點(diǎn)，在不破壞自由市場秩序和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的條件下，基于政府強(qiáng)制性基礎(chǔ)的融資政策傾斜將使得中小企業(yè)融資困境得到有效緩解。

（二）以產(chǎn)業(yè)政策傾斜倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式

2013年下半年以來，國務(wù)院和發(fā)改委接連頒布了《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》、《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》和《關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)、支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》等文，其中涵蓋了向小微企業(yè)轉(zhuǎn)移新興產(chǎn)業(yè)利潤、增加融資渠道來源以及落實(shí)小微企業(yè)經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠等政策，這使得長期以來小微企業(yè)有悖于“啄食次序”融資模式的問題有望得到逆轉(zhuǎn)，在外源性融資成本和融資門檻較高的情況下，產(chǎn)業(yè)利潤的轉(zhuǎn)移使得中小企業(yè)獲取內(nèi)源性融資有了更大的發(fā)展余地和實(shí)施可能性，進(jìn)而通過建立科學(xué)融資次序而規(guī)范企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

（三）調(diào)整中小企業(yè)長期負(fù)債與短期負(fù)債比例

以民營企業(yè)為主的中小企業(yè)必須處理好企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債以及長期負(fù)債之間的關(guān)系，我國中小企業(yè)較多依賴短期負(fù)債體現(xiàn)了企業(yè)債務(wù)管理水平和資金利用效率的低下，投入產(chǎn)出率不足，頻發(fā)的民間錢荒和不斷高筑的民間借貸利率就證明了中小企業(yè)經(jīng)營的脆弱性，因此，在我國中小企業(yè)大規(guī)模并購重組不能完全實(shí)現(xiàn)、合并企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債水平不具備實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)的情況下，個(gè)別中小企業(yè)就必須對(duì)本企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)傾注更多管理力量，合理分配企業(yè)短期及長期負(fù)債比例，計(jì)算企業(yè)的最佳利息承受水平，以長期攤銷方式穩(wěn)定債務(wù)利息付出率，實(shí)現(xiàn)短期負(fù)債與長期負(fù)債的最佳額度組合。

（四）降低中小企業(yè)股權(quán)集中度、統(tǒng)籌權(quán)益資本

中小企業(yè)較為普遍的“家族式”經(jīng)營風(fēng)格使得企業(yè)股權(quán)高度集中，這種權(quán)益資本聚集的資產(chǎn)利益結(jié)構(gòu)使得企業(yè)的發(fā)展非常具有局限性，同時(shí)資金風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出單邊歸集的狀態(tài)，不利于中小企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。從激發(fā)員工工作積極性與擬合資本效益和風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，中小企業(yè)在今后的發(fā)展過程中必須認(rèn)真考慮建立科學(xué)的股權(quán)集中標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)調(diào)權(quán)益資本與債務(wù)資本比例，逐漸擺脫家族式經(jīng)營思維和經(jīng)營模式，以合理分散股權(quán)和統(tǒng)籌資本種類配比效益來增加企業(yè)抵御流動(dòng)性危機(jī)和經(jīng)營危機(jī)的能力，同時(shí)提升企業(yè)資信潛質(zhì)，為獲得持久融資能力和資金利用能力而進(jìn)行探索。

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