■張方波

一、人民幣國際化條件下跨境資本流動監(jiān)管具有必要性

當(dāng)前世界經(jīng)濟正處于深度調(diào)整之中，整體上復(fù)蘇和增長動力不夠，歐美國家經(jīng)濟發(fā)展和刺激政策出現(xiàn)分化，經(jīng)濟金融周期性因素加大了資本流動周期性震蕩，需要防止跨境資本流動對新興經(jīng)濟體的沖擊。由于跨境資本流動作為一類金融交易，相對于商品交易而言更具有同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化、高杠桿、快捷化和敏感性的特點，其流動速度也將更快。跨境資本大規(guī)模流入和流出，均會對一國金融機構(gòu)和金融市場帶來重大沖擊，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利的影響，提高了金融脆弱性的強度，甚至?xí)l(fā)金融危機，如1982年的拉美債務(wù)危機、1994年墨西哥比索危機、1997年亞洲金融危機以及1999年巴西金融危機等等，均是由于跨境資本大幅流出所致。近日來，隨著美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的全部退出以及2015年加息預(yù)期的顯現(xiàn)，導(dǎo)致包括我國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體出現(xiàn)大規(guī)模資本外流，對國內(nèi)經(jīng)濟金融產(chǎn)生了不利影響，造成了對外資產(chǎn)負(fù)債表的對貨幣的內(nèi)外價值產(chǎn)生一定的削弱，這對如何在本幣國際化條件下加強對跨境資本流動監(jiān)管提出了要求。

當(dāng)前我國經(jīng)濟已經(jīng)邁入 “新常態(tài)”的發(fā)展關(guān)鍵期，并且人民幣國際化正加速推進中。根據(jù)資料顯示，人民幣已經(jīng)成為全球第二大的貿(mào)易融資貨幣，第六大跨境交易貨幣，部分國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局已經(jīng)將人民幣作為重要的儲備貨幣之一。同時，今年作為國際貨幣基金組織五年一次對特別提款權(quán)（SDR）籃子進行審查的一年，無論是否進入籃子，均會在很大層面上推進人民幣國際化歷程。在人民幣國際化的背景下，人民幣跨境資本流動監(jiān)管的重要性就越發(fā)凸顯了。這不僅因為兩者在理論上的關(guān)系較為復(fù)雜，同時在實踐操作需要統(tǒng)籌兼顧。加之，中國金融市場存在發(fā)展不成熟和非均衡的特點：貨幣市場尚未形成統(tǒng)一的市場，貨幣市場基準(zhǔn)利率體系機制不完善（比如同時存在SHIBOR、銀行間債券市場回購利率和再貼現(xiàn)利率），貨幣市場主體結(jié)構(gòu)單一，仍然以少數(shù)商業(yè)銀行尤其是國有銀行為主；資本市場中股票市場板塊結(jié)構(gòu)扭曲，債券市場發(fā)展失衡，存在“多頭管理、市場分割”的局面，金融衍生品市場中產(chǎn)品品種較少；外匯市場交易規(guī)模偏小。這些均說明了金融市場仍然處于發(fā)展之中，吸納大規(guī)模的跨境資本流入和應(yīng)對大規(guī)模資本流出的能力較為有限，同時匯率、利率存在管制要求減少跨境資本流動的沖擊。這些約束條件在人民幣國際化進程中，更加使得人民幣跨境資本流動監(jiān)管具有必要性。

美國、德國和日本的國際做法也說明了這一點，其中美國和德國當(dāng)局在本幣國際化條件下均對本幣跨境資本流動均進行了監(jiān)管，在很大程度上維持了美元和德國馬克的幣值穩(wěn)定和有助于推進本幣國際化進程。而在日元國際化進程中，日本當(dāng)局對日元跨境資本流動先后采取了被動放松監(jiān)管和快速放松管制的措施，導(dǎo)致本幣跨境資本大規(guī)模進出國內(nèi)，對本國經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生了重大的沖擊，這些國際案例為當(dāng)前中國在人民幣國際化條件下加強對本幣跨境資本流動進行監(jiān)管提供了有力的借鑒。

二、美國、德國和日本對本幣跨境資本流動監(jiān)管的做法

（一）美國經(jīng)驗

整體上看，美元國際化進程大致經(jīng)歷了起步階段（1894～1914 年）、發(fā)展階段（1914～1944 年）和實現(xiàn)階段（1944～1973年），在第一、二個階段美國對跨境資本流動主要采取了支持的態(tài)度，有力地擴大了美元在全球范圍內(nèi)的影響力；在第三個階段也即是布雷頓森林體系時期，美國當(dāng)局轉(zhuǎn)為對美元跨境資本流動進行監(jiān)管，隨后在美元本位制時代（即牙買加體系時期）對境內(nèi)離岸市場國際銀行設(shè)施（IBF）中離岸賬戶與在岸普通賬戶進行分離，阻止美元資本在這兩個賬戶之間流動，起到很好的效果。

1.美元國際化的實現(xiàn)階段 （1944～1973年）：這一階段，美國當(dāng)局對跨境資本流動的態(tài)度經(jīng)歷了由放松到管制的轉(zhuǎn)變，具體分為兩個時期：第一時期（1944年～60年代初期），這一時期，美元成為全球的錨貨幣，但美元仍然屬于不完全兌換貨幣，美國當(dāng)局支持美元跨境資本流動，主要是推動美元信貸走出國門。二戰(zhàn)后，歐洲各國等因戰(zhàn)爭的影響，國內(nèi)經(jīng)濟亟需重建和發(fā)展，這為美元擴大國際影響力提供了契機。1947年7月起，美國推出了著名的“馬歇爾計劃”，向西歐國家提供美元信貸，該計劃持續(xù)了四年財政年度，總規(guī)模達(dá)到130億美元。此外，作為“馬歇爾計劃”重要補充的第四點計劃的推出，為亞非拉等落后國家的經(jīng)濟援助提供了大量美元資金，擴大了美元在這些地區(qū)的流通和交易。第二時期（20世紀(jì)60年代中后期至1973年），這一時期，美國轉(zhuǎn)為對美元跨境資本流動實行了管制，這是基于在金匯兌本位制背景下，外國持有的境外美元可以按照要求兌換美國國內(nèi)的黃金，當(dāng)時境外美元流通規(guī)模大幅度上升，增加了兌換黃金的需求，使得黃金持有量相對不足，因此美國政府采取了讓美元貶值（貶值幅度高達(dá)20%）的政策維持官方黃金儲備，這即是1960年發(fā)生的“美元危機”。與此同時，為了避免境外美元進入國內(nèi)，美國當(dāng)局采取了限制美元資本回流的措施。隨后，美國進入了新一輪經(jīng)濟周期（1961～1969），1965 年步入經(jīng)濟下行軌道，于是在當(dāng)年實施了“自愿對外信貸限制計劃（VFCR）”，針對居民對外貸款設(shè)置上限，減少境內(nèi)美元流出境外，但這一計劃在限制美元資本外流上適得其反，反而使得國內(nèi)居民更多的資金流到海外的歐洲貨幣市場。1969年印支戰(zhàn)爭的爆發(fā)，出于維持國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的需要，美國于1970年允許境內(nèi)金融機構(gòu)在一定額度內(nèi)可以從非居民吸收美元存款，持續(xù)幾年后在1974年1月取消這一計劃。

2.美元本位制時代 （1973年至今）：1973年牙買加體系的建立，解決了布雷頓森林體系存在的“特里芬難題”，全球進入美元本位制時代，美元成為全球中心貨幣和完全可兌換貨幣，在這一背景下，美國開始向非銀行的國外居民提供大額定期存單，向若干特定對象主要是境外美元的持有人和經(jīng)營者發(fā)行票據(jù)等等。這一階段美國當(dāng)局主要是限制美元資本在離岸賬戶與在岸賬戶之間流動。1981年美國批準(zhǔn)成立了國際銀行設(shè)施（IBFs），屬于境內(nèi)離岸金融中心，地理分布非常廣泛，加之IBF的特殊制度設(shè)計，美國政府對IBFs采取審慎的管理制度：要求其成員設(shè)置專項的離岸賬戶，與國內(nèi)普通美元賬戶嚴(yán)格分賬，IBF賬戶中的美元想要進入境內(nèi)需要繳納存款準(zhǔn)備金，避免IBF賬戶與國內(nèi)存款賬戶相互替代。對于符合條件開設(shè)IBF離岸賬戶的機構(gòu)而來說，所能吸收的美元存款也必須符合美聯(lián)儲D條例的規(guī)定。在資金用途上，IBF資金主要用于國際業(yè)務(wù)，原則上將國際業(yè)務(wù)與國內(nèi)業(yè)務(wù)相分離。

（二）德國經(jīng)驗

總體來看，德國馬克國際化進程依次經(jīng)歷了起步階段、調(diào)整階段、積累階段和拓展階段四個階段，相應(yīng)地，德國當(dāng)局在不同階段對馬克跨境資本流動采取不同的態(tài)度，具體分析如下。

1.德國馬克國際化的起步階段 （1948～1960年）：德國當(dāng)局主要對跨境資本流入進行限制，放松了對資本流出的控制，這是基于當(dāng)時德國經(jīng)常項目順差導(dǎo)致外匯儲備穩(wěn)定增加進而逼迫馬克升值影響國際化的考慮。1952年德國批準(zhǔn)居民可以用馬克直接對外投資，有力地推動了馬克“走出去”形成境外沉淀。在1958年德國馬克實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換后，聯(lián)邦銀行開始在外匯市場上做掉期交易，幫助本國信用機構(gòu)利用本幣開展國外短期投資業(yè)務(wù)。經(jīng)過這段時期，馬克開始正式走出德國，被歐洲以及其他國家接受。

2.德國馬克國際化的調(diào)整階段 （1960～1980年）：德國當(dāng)局進一步加強對跨境資本流動的管制。具體可以分為兩個時期：第一時期（1960～1973），由于德國經(jīng)濟快速發(fā)展，大量外資進入國內(nèi)，為了維持盯住美元的固定匯率制，央行被迫大量收購?fù)鈪R，并采取了一系列措施限制資本流入，體現(xiàn)在限制非居民投資于國內(nèi)馬克計價的金融工具：1960年對非居民購買本國貨幣市場票據(jù)、居民與非居民間回購協(xié)議下的的證券交易進行限制；1964年宣布對外國投資者所持有的馬克固息證券征收25%的賦稅；1965年3月德國對非居民投資國內(nèi)債券的利息收入征收預(yù)提稅；1968年德國聯(lián)邦銀行與商業(yè)銀行簽訂了“君子協(xié)定”，限制德國馬克債券的發(fā)行主體只能是國內(nèi)商業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模取決于中央資本委員會的批準(zhǔn)，發(fā)行種類只能是普通固定利率債券。第二時期（1973～1980年），在布雷頓森林體系瓦解之后，德國實行了浮動匯率制度，為防止馬克快速升值影響國際化進程，加強了對本幣跨境資本流動的管制，如1973年德國當(dāng)局限制非居民轉(zhuǎn)讓國內(nèi)債權(quán)以及限制非居民購買國內(nèi)股票。這一階段的管制措施起到了較好的效果，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1975～1979年間德國經(jīng)濟快速發(fā)展，馬克幣值穩(wěn)定以及對外開放度日益提高，其中國內(nèi)通脹率在穩(wěn)定在4.2%左右，低于同時期的美國、英國、日本和法國等發(fā)達(dá)國家，進出口值占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比率在42.0%，高于同時期的這些國家。

3.德國馬克國際化的積累階段 （1980～1987年）：德國當(dāng)局順應(yīng)馬克國際化的需要，放松對跨境資本流動的管制。1983年聯(lián)邦銀行允許國內(nèi)商業(yè)銀行在離岸市場上開始向國外投資者發(fā)行馬克債券，并且允許外國銀行及其子公司進入國內(nèi)馬克債券市場進行交易（比如債券掉期交易）。這一放松管制的舉措，促進馬克的進一步國際化，對國內(nèi)經(jīng)濟沒有產(chǎn)生沖擊，反而提高德國的對外開放度，使得德國進出口值與GDP的占比從20世紀(jì)70年代的42.0%穩(wěn)步上升到49.7%，并于1986年在世界出口市場中占據(jù)11.7%的份額。

4.德國馬克國際化的拓展階段（1987～1999年）：德國在對跨境資本流動進行短暫管制后采取放松的態(tài)度。1980～1986年期間非居民在德國國內(nèi)市場持有的債券大幅增加，為了防止外資過度流入形成國內(nèi)通脹壓力，1987年德國當(dāng)局要求對跨境資本的利息收入（主要是馬克債券的收益）征收預(yù)扣稅。隨后，這一政策導(dǎo)致國外投資對馬克計價金融工具的需求下降，轉(zhuǎn)而投資離岸市場上的馬克計價債券，為了防止馬克利率和匯率的定價能力在離岸市場形成影響國內(nèi)貨幣政策，德國于1989年取消了利息收入預(yù)扣稅，這一舉措一直持續(xù)到1999年歐元的誕生。

（三）日本借鑒

與德國馬克國際化相比，日元國際化的歷程較為曲折，大致可以分為起步階段、推進階段以及轉(zhuǎn)換階段。在該進程中，日本當(dāng)局對日元跨境資本流動先后采取了整體放松管制、被動放松管制和主動放松管制的措施，前期有力地推動了日元國際化的進程，而后期則對本國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了強烈的沖擊。

1.日元國際化的起步階段（20世紀(jì)60年代①盡管日元國際化在1984年才被正式提上議事日程，但是從20世紀(jì)60年代日本經(jīng)濟起飛開始，日元開始逐漸扮演了國際硬通貨的角色。因此，日元國際化可以從60年代算起。至80年代初期）：日本經(jīng)濟發(fā)展迅速，導(dǎo)致境外對日元的需求與日俱增，尤其是在布雷頓森林體系瓦解和石油危機中表現(xiàn)得更加明顯。盡管日本當(dāng)局對日元國際化持消極的態(tài)度，但在市場力量的逼迫下對跨境資本流動整體上采取放松管制的態(tài)度，并依次放開跨境日元存款、股票、債券和日元信貸的限制。1960年7月引入了日元外匯制度，即允許非居民日元存款自由結(jié)算。在1964年日元實現(xiàn)了經(jīng)常項下自由兌換后，日本當(dāng)局全面廢除對外國投資者購買日本政府短期債券的限制，隨后1967年允許非居民發(fā)行歐洲日元債券；1970年允許國外投資者在日本境內(nèi)發(fā)行以日元計價的外債（即武士債券），并且放開100萬日元以下的對外直接投資。1971年，采取備案制的方式允許居民購買日資證券公司代售的外國證券，大大推動了日元的跨境流出。與此同時，日本大藏省對于居民購買境外房地產(chǎn)進行投資的行為，僅保留審批制的管制方式。1980年12月日本政府修訂了《外匯及外國貿(mào)易管理法》，對金融機構(gòu)的外匯資本交易不予限制，并允許居民向國外提供日元貸款，但日本政府對資本的流動僅保留“最小的必要控制”。

2.日元國際化的推進階段 （20世紀(jì)80年代中后期至90年代中期）：日本對跨境日元資本流動的態(tài)度出現(xiàn)了分化。一方面，日本的政治經(jīng)濟政策受制于美國，最典型的是1985年的“廣場協(xié)議”，這一事件導(dǎo)致日元被迫大幅升值，并被動選擇放松跨境資本流動，具體是：取消對以日元計價的中長期對外貸款的限制，允許國際投資者進入日本的股票市場。另一方面，1986年東京離岸市場的建立，日本當(dāng)局采取了一系列措施限制日元資本在兩個賬戶之間流動：對于離岸賬戶(即“特別國際金融賬戶”)與日本國內(nèi)普通賬戶進行分離，從事離岸業(yè)務(wù)的銀行和機構(gòu)對離岸交易資金負(fù)有審查的義務(wù)，必須保障“交易對方在境外使用這些資金”，避免在國內(nèi)市場上流通。但是隨著時間的推移，在實際中出現(xiàn)了離岸資金向在岸市場的滲透，即離岸賬戶中的日元資金從本國商業(yè)銀行的海外分行繞道流回境內(nèi)，因而上演了一場“自己人玩自己錢”的再貸款游戲。從整體看上，日本政府針對離岸賬戶與在岸賬戶之間的日元流動限制的措施沒有起到應(yīng)有的效果。1987年，日本為擴大日元國際影響力，促進日元走出去，推行了“黑字環(huán)流”計劃，通過日本政府組織和國內(nèi)金融機構(gòu)向亞太地區(qū)提供大量日元貸款，主要包括政府發(fā)展援助（ODA）和商業(yè)性日元貸款兩種類型，總規(guī)模高達(dá)650億美元。同時，1989年允許中長期歐洲日元貸款向國內(nèi)居民開放，并解除了對歐洲日元貸款、債券和居民的海外存款限制。

3.日元國際化的轉(zhuǎn)換階段 （20世紀(jì)90年代末至今）：日本當(dāng)局對跨境資本流動的態(tài)度轉(zhuǎn)為主動放松管制，這是基于當(dāng)時的經(jīng)濟背景：90年以來日元經(jīng)歷兩次大幅升值和貶值的沖擊，加之國內(nèi)經(jīng)濟陷入長期蕭條中，日本當(dāng)局希望通過放松管制推動日元國際化以緩解壓力。1996年日本政府提出了“金融體系改革計劃”，允許國內(nèi)外資金自由流動，但由于日本經(jīng)濟尚未擺脫蕭條，國內(nèi)金融市場發(fā)展不成熟，加之亞洲金融危機造成外部環(huán)境惡化，跨境日元資本大規(guī)模的流進沖擊國內(nèi)金融市場，流出則使得國內(nèi)蕭條經(jīng)濟更是雪上加霜，惡化了日本宏觀經(jīng)濟基本面。因此，盡管日本在這一時期對日元跨境資本流動主觀采取了放松管制的態(tài)度，仍然沒有改善經(jīng)濟狀況。有理由相信，這一階段放松對跨境日元資本流動管制的措施是失效的，應(yīng)該引以為鑒。

三、對人民幣跨境資本流動監(jiān)管的啟示

綜上，美國、德國和日本的做法為在人民幣國際化條件下加強本幣跨境資本流動監(jiān)管提供了如下啟示。

其一，一國經(jīng)濟實力的強大是本幣國際化的重要基礎(chǔ)。美國在1894年超越英國成為全球最大經(jīng)濟體，而美元國際化卻是在50年后布雷頓森林體系的誕生之時實現(xiàn)的。當(dāng)前中國擁有位列全球第一的貿(mào)易規(guī)模以及全球第二的經(jīng)濟總量，加之新常態(tài)下7%的GDP增速，可以成為人民幣國際化可持續(xù)推進的重要支撐。相比之下，日本在20世紀(jì)80年代中后期經(jīng)濟下滑的背景下快速推進本幣國際化致使日元停滯不前也反證了這一點。

其二，需要厘清本幣國際化與本幣跨境資本流動監(jiān)管之間的關(guān)系，放開本幣跨境資本流動監(jiān)管并非是本幣國際化的前提，這即是說實現(xiàn)人民幣國際化并不必然意味著以放開本幣跨境資本流動監(jiān)管為代價。日本的經(jīng)歷從反面論證了這一點。日本在1985年后宏觀經(jīng)濟進入下行軌道，其政治經(jīng)濟政策受到美國的掣肘，繼而被動放松跨境資本流動的監(jiān)管，以及在經(jīng)濟蕭條時快速放開跨境資本自由流動推動國際化的方式是不可取的，這對中國來說應(yīng)該引以為鑒。即便是在本幣實現(xiàn)國際化后，也應(yīng)該根據(jù)實際情況對本幣跨境資本流動進行監(jiān)管。

其三，在本幣國際化進程中，為了保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，一國當(dāng)局需要針對本國實際情況對跨境資本流動交替采用放松或者管制的方式，如德國在馬克國際化進程中以此采取了放松管制、管制和放松管制的態(tài)度，美國在美元實現(xiàn)國際化仍然保持對跨境資本流動進行監(jiān)管，這對于保持本幣幣值穩(wěn)定和維護、推進本幣國際化進程具有重要的意義。20世紀(jì)80年代中后期以來，日本政府忽視了或者低估了國內(nèi)金融系統(tǒng)吸收跨境資本流入的能力，強行推動放開資本流動的行為是不可取的。當(dāng)前中國尚未實現(xiàn)資本項目可兌換，資本市場尚未雙向開放，國內(nèi)金融發(fā)育程度尚不能有效地吸收外資和化解外資大進大出的壓力，同時也面臨著SDR籃子貨幣五年一次例行審核的重要機遇，應(yīng)該審慎對待跨境資本流動。

其四，加強對本幣跨境資本流動進行監(jiān)管與在時機合適的情況下放開本幣管制并不沖突，是一種相輔相成的辯證關(guān)系。德國馬克國際化就是一個明證，在馬克國際化前期放開管制，隨后加強管制后再放開，這一系列的有序做法使得馬克成為一種重要的國際貨幣，直至1999年歐元的誕生替代馬克為止。因此，在人民幣國際化進程中，在加強對本幣跨境資本流動進行監(jiān)管的同時，也應(yīng)在適宜條件下放開監(jiān)管，比如資本市場雙向開放，深港通的啟動等等，這些漸進式的資本項目開放，不僅有利于深度推進人民幣國際化，同時也有助于為繼后的管制操作提供豐富的參考素材。

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