梁清華

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院，北京 100029)

合格投資者——私募法律制度之核心

私募法律制度是目前我國證券立法的重點。2014年5月9日，國務院印發(fā)了《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(簡稱新“國九條”)，其中核心內容之一就是培育私募市場，完善私募法律制度。正在進行的《證券法》修訂過程中，討論的重點之一也是私募法律制度的建設。1怎樣開展下一步私募立法？筆者認為，應當把握私募法律制度的核心——合格投資者制度，以此作為立法重點。

所謂“私募”(private placement)即向合格投資者非公開發(fā)行2證券3。追根溯源，此概念來源于美國《1993年證券法》中的證券私募發(fā)行注冊豁免制度4。私募之所以可以享有注冊豁免，在于私募的發(fā)行對象為合格投資者，合格投資者是私募得以享有豁免的前提。正因為私募向合格投資者發(fā)行即可享有注冊豁免的制度安排，故合格投資者制度在私募法律制度中具有核心地位。

合格投資者是具備相應風險識別能力和風險承擔能力的投資者。之所以說合格投資者制度是私募法律制度核心，首先是因為從市場主體的角度，合格投資者制度的設立，為破解保護投資者投資與便利私募證券發(fā)行的難題解了套。在證券發(fā)行法律關系中，投資者、發(fā)行人是兩類最主要的主體。任何證券法律制度的使命，對投資者而言，無非是幫助資金投向最有前景的項目；對發(fā)行人而言，無非是幫助有前景的項目很方便地募集到足夠的資金。證券法律制度要完成這一使命，對投資者必須予以保護，對發(fā)行人必須提供便利，并保持這兩個目標之間的平衡。就私募而言，與公募相比，私募的產(chǎn)生源于市場對更加直接、便捷的融資的需求，若為了保護投資者而對私募課以過于苛刻的程序義務，會導致這一融資方式舉步維艱。怎樣既簡化發(fā)行程序、便利發(fā)行人私募，又保護投資者、降低投資風險？問題的答案即在于，私募的對象是合格投資者，他們不同于一般投資者，具備相應的風險識別和承擔能力，因而私募證券的發(fā)行可以簡化程序，以至于一般無需注冊。

其次，合格投資者制度之所以成為私募法律制度的核心，還因為從社會效果的角度，合格投資者制度的設立，為追求金融運行效率與維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定提供了制度保障。金融運行效率是一國金融活動的有效性狀況。無需贅述，提高金融運行效率是一國金融制度所應追求的目標；而提高金融效率的必要條件是保護金融法律關系的主體意思自治。在近現(xiàn)代民法“慈母般的眼神中”，法律行為的核心為意思自治，每個個體都得以通過自由的意思表示為自身立法——因此，從民法的觀點來看，一個面向合格投資者的私募所包含的眾多行為主體及他們做出的眾多法律行為，都是私法上的自治行為，都是為法律所允許并受法律保護的5，但是，若對交易標的——“證券”的特殊性進行審視，又會產(chǎn)生對欺詐投資者的憂慮。此外，這些行為的集合，也極易引發(fā)對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的擔憂，而明確規(guī)定私募發(fā)行人只能向滿足特定條件的合格投資者發(fā)出私募要約，這些合格投資者有能力識別欺詐行為，就可以有效避免金融系統(tǒng)風險。

我國合格投資者立法的現(xiàn)狀

梳理我國合格投資者立法，總體說來，合格投資者條件是法律明確規(guī)定的，而其標準則是由各類部門規(guī)章或規(guī)范性文件規(guī)定的，并不科學。

一、法律對合格投資者條件的規(guī)定

1.《公司法》和《證券法》的規(guī)定

《公司法》第七十八條規(guī)定股份有限公司募集設立時，可以向“特定對象”募集設立，即向“特定對象”非公開發(fā)行?！蹲C券法》第十條界定了“非公開發(fā)行”的定義，并且指出：非公開發(fā)行不得采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式。6由此我們可以反向推定出“非公開發(fā)行”應包含兩個特征：一是針對的是特定的對象；二是不能采取廣告等公開的方式。但對什么是特定對象，《公司法》和《證券法》并未規(guī)定，尚未出現(xiàn)合格投資者概念。

2.《證券投資基金法》的規(guī)定

新修訂的《證券投資基金法》于2013年6月1日正式實施 ，“合格投資者”這一概念首次寫入法律條文，該法第八十八條第二款規(guī)定，“合格投資者”是指“達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人?！蓖瑫r為了與《證券法》相銜接，《證券投資基金法》第八十八條第一款還規(guī)定，即使全部投資者都屬于合格投資者，一次非公開發(fā)行的對象也不得超過二百人。根據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，合格投資者必須符合三個條件，一是達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?；二是具備相應的風險識別能力和風險承擔能力；三是其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額。其中，達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平是對合格投資者資產(chǎn)規(guī)模的條件規(guī)定，具備相應的風險識別能力和風險承擔能力是對合格投資者實質條件的規(guī)定，其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額是對合格投資者行為的規(guī)定。應該說，《證券投資基金法》對合格投資者條件的規(guī)定，抓住了合格投資者的要害。但是，什么是達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨健⑾鄳娘L險識別能力和風險承擔能力怎么判斷，無論是《公司法》、《證券法》還是《證券投資基金法》，都沒有規(guī)定具體標準，《證券投資基金法》只是授權由國務院證券監(jiān)督管理機構(以下簡稱“證監(jiān)會”)制定。

二、部門規(guī)章或規(guī)范性文件對合格投資者標準的規(guī)定

1.證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定

根據(jù)《證券投資基金法》的授權，證監(jiān)會制定了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下稱“證監(jiān)會辦法”)，該辦法于除規(guī)定合格投資者應當具備相應風險識別能力和風險承擔能力外，還從資產(chǎn)規(guī)模或收入水平、單筆最低認購金額方面規(guī)定了適度的合格投資者標準。關于資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨?，證監(jiān)會辦法規(guī)定，單位合格投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元，個人合格投資者金融資產(chǎn)不低于300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元；證監(jiān)會辦法對什么是金融資產(chǎn)還作了明確規(guī)定。關于單筆最低認購金額，證監(jiān)會辦法規(guī)定，合格投資者投資于單只私募基金的金額不低于100 萬。證監(jiān)會辦法還規(guī)定了視為合格投資者的機構，包括：社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。對合格投資者人數(shù)，證監(jiān)會辦法規(guī)定單只私募基金的投資者人數(shù)累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量。投資者轉讓基金份額的，受讓人應當為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數(shù)應當符合前款規(guī)定。證監(jiān)會辦法并對合格投資者穿透核查問題作了規(guī)定。

在證監(jiān)會辦法公布之前，證監(jiān)會還制定了《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》，其第十二條規(guī)定，私募應向符合條件的投資者發(fā)行，并規(guī)定“符合條件的特定客戶”的要求。隨著證監(jiān)會辦法的出臺，《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》規(guī)定的合格投資者標準，應該認為已被證監(jiān)會辦法所取代。

一段時間，私募股權投資基金由國家發(fā)改委監(jiān)管，國家發(fā)改委由此發(fā)布了《國家發(fā)展改革委辦公廳關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》，以規(guī)范性文件的形式規(guī)定了私募股權投資基金合格投資者的標準。但國家發(fā)改委監(jiān)管私募股權投資基金的職能已劃歸證監(jiān)會，證監(jiān)會辦法出臺后，私募股權投資基金合格投資者的標準已由該辦法統(tǒng)一規(guī)定，國家發(fā)改委辦公廳的通知事實上也廢止了。問題在于，私募并不是由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，銀行和信托公司等金融機構從事私募，由銀監(jiān)會監(jiān)管；保險公司等從事私募，由保監(jiān)會監(jiān)管；外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，由商務部監(jiān)管。銀監(jiān)會、保監(jiān)會和商務部都制定了各自的規(guī)章，對各自的監(jiān)管對象制定了合格投資者標準。

2.銀監(jiān)會制定的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規(guī)定

銀監(jiān)會2009年公布《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(以下稱“銀監(jiān)會辦法”)，規(guī)范信托公司集合資金信托計劃。信托公司集合資金信托計劃從資金募集方式判斷，也是私募基金。銀監(jiān)會辦法第五條規(guī)定集合信托計劃的委托人必須是合格投資者，并從認購額、個人資產(chǎn)以及個人收入三個方面對信托公司集合資金信托計劃的合格投資者進行了界定：合格投資者是能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人，包括投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關財產(chǎn)證明的自然人；個人收入在最近3年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近3年內每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關收入證明的自然人。

3.商務部制定的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》(以下稱“商務部規(guī)定”)的規(guī)定

商務部規(guī)定僅僅對人數(shù)、出資金額作出規(guī)定，沒有涉及合格投資者的實質要件。根據(jù)其規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的單個投資人對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資不得低于100萬人民幣，且應當以貨幣形式出資。7為與《公司法》保持一致，商務部規(guī)定還對投資者人數(shù)做了要求，規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)向管理部門備案的條件之一是投資者不得超過200人8，其中，以有限責任公司形式設立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的，投資者人數(shù)不得超過50人。

以上是我國合格投資者立法的完整梳理，從中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國合格投資者標準雛形已現(xiàn)，尤其是合格投資者條件的設定符合我國實際情況，也與國際發(fā)展趨勢保持一致。但是，合格投資者的條件需要具體化到操作標準，而目前標準細化上的不完善是顯而易見的，表現(xiàn)有三：一是沒有區(qū)分不同的合格投資者，在標準的掌握上，僅在資產(chǎn)方面作了規(guī)定，線索單一，不能適應實際工作的多樣化情況。二是部門規(guī)章對標準的規(guī)定不統(tǒng)一，有的也不盡科學，亟需完善。三是由于不同部門制定了不同標準，在調整范圍上又相互重疊，造成標準適用上留下選擇余地，形成事實上的法律面前不平等。為此，借鑒國外成熟經(jīng)驗，完善我國合格投資者法律制度，就要實現(xiàn)從法定條件到操作標準的跨越。

實現(xiàn)從法定條件到操作標準的跨越

私募是最適合中小企業(yè)的融資方式。一國經(jīng)濟要保持活力，必須充分發(fā)揮私募在扶持中小企業(yè)中的作用。目前，完善私募合格投資者制度不能滿足于法律、行政規(guī)章對私募合格投資者條件的規(guī)定，必須把法定條件具體化為操作性標準，實現(xiàn)合格投資者制度從法定條件到操作性標準的跨越。其中，首要的任務就是區(qū)分不同的合格投資者，分別設定不同的標準。

一、美國的經(jīng)驗

美國合格投資者制度完善，可資借鑒。實際上，美國合格投資者制度也經(jīng)過了一個演進的過程。1940年美國《投資公司法》規(guī)定了“合格購買者”(qualified purchaser)9制度，“合格購買者”標準非常高10——個人投資者的起點為500萬美元，機構的起點為2500萬美元。當私募基金的所有投資者全部為“合格購買者”時，可免于注冊并且沒有人數(shù)的限制。1953年“美國證券交易監(jiān)督委員會訴羅爾頓公司”案(Securities and Exchange Commission v.Ralston Purina Co.)中出現(xiàn)了“獲準投資者”制度的雛形，該案中，美國聯(lián)邦最高法院認為，發(fā)行人能否依賴證券私募發(fā)行注冊豁免，取決于“受要約人是否需要證券法注冊制度的保護”——這就是所謂的“需要保護標準”。此后，合格投資者制度在美國D條例(Regulation D)11作為成文法淵源第一次出現(xiàn)。根據(jù)D條例501條(a)款的規(guī)定，“獲準投資者”包括：(1)銀行、保險公司、注冊的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計劃，并且是由銀行、保險公司或注冊的投資公司為其做投資決策，或者該計劃的總資產(chǎn)超過500萬美元；(3)慈善組織、公司或合伙，并且總資產(chǎn)超過500萬美元；(4)股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機構；(5)發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；(6)擁有凈資產(chǎn)100萬美元以上，或者最近兩年所得平均超過20萬美元的自然人；(7)與配偶合計最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，并且當年收入的合理預期也可達到該水平。(8)由專業(yè)人士負責投資的總資產(chǎn)超過500萬美元的信托(非專為購買該證券而設立)12。以上列舉的八類機構或個人可以概括為三種基本類型：專業(yè)投資機構、發(fā)行人內部人、高凈值投資者。另外，D條例508條規(guī)定合格投資者還包括“發(fā)行人在銷售證券時，合理地相信屬于該八種類型(指合格投資者)的人。”美國的“合格購買者”和“獲準投資者”就是我國的合格投資者。美國法對與我國合格投資者相對應的私募投資者作了區(qū)分，其標準的掌握除了以資產(chǎn)為線索外，還考慮了投資者的風險認知能力等因素。

確定合格投資者的標準，重中之重為投資者是否具備相應風險識別能力和風險承擔能力，也就是美國確認的“是否需要保護”。資產(chǎn)只是風險承擔能力的反映，我國各部門規(guī)章僅以資產(chǎn)多寡作為確定合格投資者的標準，忽略了對風險識別能力的要求，雖然投資者投資失敗大多不至于給生活帶來嚴重后果，但不能避免欺詐的發(fā)生，其弊病是不言而喻的。實際上，合格投資者的標準不僅要看投資者的資金情況，也要看投資者投資經(jīng)驗，特別重要的是投資者與發(fā)行人的關系，并最終歸結為投資者對風險的認知能力。如果私募證券的發(fā)行對象為在資本領域經(jīng)營多年的專業(yè)機構，或者是作為發(fā)行人內部人的機構或者個人，其具有遠非一般投資者可比的風險識別能力，當然也可以認定為合格投資者。投資者的投資經(jīng)驗和與發(fā)行人的關系，也應當成為確認合格投資者的標準。

二、建議

1.機構投資者是當然的合格投資者，但對銀行、養(yǎng)老金成為私募合格投資者應當謹慎

我國目前法定的合格投資者可以分為機構投資者和非機構投資者兩類。機構投資者是指受國務院金融監(jiān)管機構監(jiān)管的金融機構。這樣的機構投資者是專門的投資機構，有專業(yè)的人員團隊，可以與發(fā)行人一對一談判，具有雄厚的資金實力以及足夠的風險判斷和承擔能力，自然屬于法定的合格投資者?！案鶕?jù)證監(jiān)會、保監(jiān)會的相關規(guī)定，私募的機構投資者應包括：證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、證券投資基金管理公司、財務公司、信托投資公司；同時還包括一些基金如：企業(yè)年金、社?；?；另外境外合格機構投資者以及中國證監(jiān)會認定的其他機構投資者也應當包括在內?！?3

我國對于全國社會保障基金、保險公司的合格投資者身份已無爭論，爭論較大的是銀行與養(yǎng)老金。14不少觀點援引美國法的規(guī)定認為，養(yǎng)老金應當可以投資于私募基金。但美國養(yǎng)老金的一部分可以投資于私募基金有其特定的前提：其一，美國養(yǎng)老金體系分為三大支柱15：政府強制性養(yǎng)老金計劃、雇主養(yǎng)老金計劃和個人儲蓄養(yǎng)老金計劃。三大支柱的投資范圍并不相同。被稱為第一支柱的政府強制性養(yǎng)老金計劃僅投資于國債，該支柱完全禁止投資于其他風險較大的領域。而雇主養(yǎng)老金計劃、個人儲蓄養(yǎng)老金計劃則具有較大的靈活性，各種證券、私募基金都可以是其投資范圍。美國這種層次分明的體系是其“養(yǎng)老金之一部分”可以投資于私募基金的前提之一。其二，專業(yè)性投資。D條例規(guī)定：雇員退休收入保障法中的雇員福利計劃可以投資于私募基金，但必須是由銀行、保險公司或注冊的投資公司為其做投資決策，或者該計劃的總資產(chǎn)超過500萬美元。16故切不可以美國養(yǎng)老金可以投資于私募基金為例，簡單得出我國養(yǎng)老金也可投資于私募基金。

美國《多德弗蘭克法案》的沃爾克規(guī)則17對銀行投資私募基金進行了嚴格限制，禁止利用參加聯(lián)邦存款保險的存款投資私募基金。我國金融發(fā)展水平不可與美國同日而語，能否放松更應謹慎。美國的立法警示我們：商業(yè)銀行具有系統(tǒng)顯著性，商業(yè)銀行投資私募基金可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。

2.與發(fā)行人存在特殊關系的投資者為合格投資者

為建立完善的合格投資者制度，我國應增加一類與發(fā)行人有特殊關系的投資者，或稱內部投資者。特殊關系一般是指如雇傭關系等能獲得發(fā)行人內部信息的密切關系，為發(fā)行人的內部關系人。其能夠憑借該特殊關系獲得其作出投資決策所需要的必要信息。

與發(fā)行人存在特殊關系的投資者包括機構和個人。個人包括公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等，或者與發(fā)行人存在親屬、朋友、業(yè)務往來關系，得以獲知投資決策所需必要信息的其他投資者。法人包括與其具有關聯(lián)關系的公司或其他組織機構。將這一類投資者單獨規(guī)定是因為其內部性，這種內部性會導致私募過程中的很多特殊之處。例如，依據(jù)“既存的實質聯(lián)系(Pre-existing relationship)”標準，當這些與發(fā)行人或其代理人有著事先存在的商業(yè)或其他實質性聯(lián)系(Preexisting business or substantive relationship)的人作為潛在投資者的時候，發(fā)行人的聯(lián)系行為不會被認為違反“一般性招攬原則”。同時，在私募發(fā)行的信息披露中，由于特殊關系的存在，可以免于對這些人的信息披露，而發(fā)行人對其他的合格自然人和單位投資者負有強制性信息披露義務。

3.謹慎對待零售投資者準入

零售投資者是歐盟《金融工具市場指令》(以下簡稱MiFID)中的分類18?！督鹑诠ぞ呤袌鲋噶睢讽椣碌目蛻艄卜譃椋毫闶弁顿Y者( Retail Clients)、專業(yè)客戶( Professional Clients)以及合格對手方( Eligible Counterparties)。專業(yè)客戶擁有作出投資決定以及適當評估風險的經(jīng)驗、知識和專業(yè)?！督鹑诠ぞ呤袌鲋噶睢犯戒泴ｉT列出專業(yè)客戶的分類以及放棄保護要求按專業(yè)客戶對待的確定標準和程序。合格對手方是指規(guī)范的金融機構和中央政府公共機構，也屬于專業(yè)客戶的范疇，即所有的合格對手方也是專業(yè)客戶。除專業(yè)客戶和合格對手方外的其他客戶統(tǒng)一被視為零售投資者，也就是中國資本市場上俗稱的“散戶”(個人投資者)19。美國與英國都未排除零售投資者進入私募。美國D條例計入35人的“成熟投資者”實際上是一種零售投資者20，英國規(guī)定了經(jīng)評估的零售客戶可以成為私募的合格投資者。但是，零售投資者沒有風險承受能力，準許零售投資者進入私募領域，需要一系列配套制度與之相結合，才能識別一個投資者的知識、經(jīng)驗和技能是否符合要求。依照目前我國的法律實踐，這樣的配套制度可能難以有效運行，最好的做法是暫時排除這部分零售投資者。

進一步深化對合格投資者標準的認識

應該承認，我國對合格投資者的認識，雖然取得重大進步，但還處于初級階段，部門規(guī)章哪怕是對合格投資者資產(chǎn)標準的規(guī)定，也不盡完美，尚有可完善的余地。在此，本文提出三條建議。

一、高凈值的判定應該以投資者本身的凈資產(chǎn)或收入為準

我國存在高凈值投資者為合格投資者的規(guī)定，比如《集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定，投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織。該規(guī)定有其合理性，確實可以將經(jīng)濟能力較弱的投資者擋在門外，但可能催生另一種風險：一部分非合格投資者者為了投資某個基金，通過設立一個公司、合伙或一個民事信托，以超過100萬元的資金“化身”為一個合格投資者投資私募基金。如此一來，一個本意為限制非合格投資者進入的規(guī)則反而會催生非合格投資者進入。實際上歐美對于高凈值個人或組織的界定都限定在對該個人或組織本身凈資產(chǎn)的評定上，而不從出資金額的角度來考量。

關于個人投資者凈資產(chǎn)的計算，美國與英國的法律可以帶給我們一些啟迪。美國最新立法規(guī)定，計算投資者個人資產(chǎn)時，須剔除其主要居住房產(chǎn)的價值；如果負債以其主要居住房產(chǎn)進行了抵押，在該房產(chǎn)的市場價值內的負債不計入負債之中，超出部分將計入負債。英國法規(guī)定凈資產(chǎn)的計算不包括：主要住宅或以該住宅抵押所獲貸款款項，和任何只有因個人去世或死亡才能實現(xiàn)的財產(chǎn)利益。兩國的規(guī)定都考慮到了，在決定是否為合格投資者時，應當將據(jù)以安身的主要居所(包括因房屋抵押而得到的利益)剔除。這一點可以為我國借鑒。以北京的情況為背景，如果一投資者因繼承而獲得一房屋(價值300萬)，為其唯一居所且無其他可觀的資產(chǎn)，按照我國立法進行評估，他滿足了合格投資者的要求，但這一結論顯然不合理，須知作為居住的房屋對于該投資人而言使用價值更加重要，交換價值次之。

對于以非高凈值投資者組成的組織是否是合格投資者，美國法一條并未費太多筆墨的規(guī)定可以為我國所借鑒：“由專業(yè)人士負責投資的總資產(chǎn)超過500萬美元的信托(非專為購買該證券而設立)”21。這一條規(guī)定允許非高凈值者通過信托方式組成一個合格投資者，但是前提有三：專業(yè)人士管理；資產(chǎn)超過一定數(shù)額；非專為購買所投資對象而設立。

二、應當設定投資者的最高投資額

我國私募處于初始階段，多數(shù)投資者并非專業(yè)投資人。證監(jiān)會辦法規(guī)定私募基金中單個投資者出資不得低于100萬元。如此可以將低凈值低風險承受能力的投資者排除在外，但合格投資者承擔的風險將大大增加。為了更好排除合格投資者加入私募的風險，除了進一步考量合格投資者可以投資于某一證券的最低限額是否過高之外，還應當設定合格投資者可以投資于某一證券的最高限額。

三、合格投資者總數(shù)限制

美國早期對私募發(fā)行界定的重點是“人數(shù)標準”，當時SEC提出25人標準，后來又提出了不超過35人的非合格投資者的標準，對合格投資者不限人數(shù)。22即使合理人數(shù)標準的精確性遭到很多人的質疑，但是我們發(fā)現(xiàn)美國并沒有完全拋棄人數(shù)標準，而是不斷尋求一個合理的人數(shù)，這和采用人數(shù)標準的可操作性是分不開的。

我國目前的立法現(xiàn)狀是很多法律都規(guī)定了“向特定對象發(fā)行”。如《公司法》第七十八條規(guī)定了募集設立時，在發(fā)起人認購部分股份之后，其余的可以向“特定對象”募集設立?！蹲C券法》第十條將向不特定對象發(fā)行證券，且向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人界定為公開發(fā)行。與《證券法》的規(guī)定相銜接，《證券投資基金法》規(guī)定，合格投資者作為一次非公開發(fā)行的對象不得超過二百人。二百人成了目前我國公認的私募合格投資者人數(shù)限制標準。

實際上，一個私募項目的合格投資者不得超過二百人的標準是粗鄙的，應當區(qū)分不同的投資者作出不同的人數(shù)限制：對于那些標準較低的非合格投資者，應當有具體的人數(shù)限制，借鑒美國的相關規(guī)定，將這類人限制在35人以內還是相對比較合理的；如果合格投資者具有較強的自我保護的能力，無需證券法注冊信息的保護，對這些合格投資者的人數(shù)限制可以放寬。但能否如銀監(jiān)會辦法規(guī)定的那樣，單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格機構投資者數(shù)量不受限制，倒也還有待商榷，因為這樣的規(guī)定不能避免一個風險：存在私募合格投資者人數(shù)無限擴大的可能，并導致觸犯“一般性勸誘”的禁止性規(guī)定。

結語

如前所述，我國私募合格投資者的標準是由證監(jiān)會、保監(jiān)會和商務部等部門分別制定的，標準不統(tǒng)一，這種立法的不一致將導致私募合格投資者制度執(zhí)行的混亂：證監(jiān)會辦法調整的范圍是私募基金，而銀監(jiān)會辦法調整的范圍是信托公司集合資金信托計劃，其本質也是私募基金；因為證監(jiān)會辦法設定的合格投資者標準高，很多達不到標準的私募發(fā)行人在得不到證監(jiān)會辦法支持的情況下，就可能繞開證監(jiān)會，采用信托公司集合資金信托計劃形式，選擇適用銀監(jiān)會辦法規(guī)定的標準。本文認為，統(tǒng)一部門規(guī)章設定合格投資者標準的辦法，是接受證監(jiān)會辦法規(guī)定的標準。理由有三：一是，證監(jiān)會辦法是根據(jù)《證券投資基金法》授權由證監(jiān)會制定的規(guī)章，其法律效力得到法律認可，具有較大的社會公信力。二是，證監(jiān)會辦法制定較晚，相比較而言更為科學。就個人合格投資者資金標準而言，銀監(jiān)會辦法規(guī)定的標準，即個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣，個人收入在最近3年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近3年內每年收入超過30萬元人民幣，的確太低了，據(jù)此規(guī)定進入私募的合格投資者抵御投資風險的能力太弱，難以起到私募合格投資者制度應當起到的為破解保護投資者與便利私募證券發(fā)行的難題解套、為追求金融運行效率與維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定提供制度保障的作用。三是，從私募科學監(jiān)管的角度考慮，私募應當逐步統(tǒng)一到一個部門監(jiān)管；從專業(yè)性、行政權力科學配置考慮，私募統(tǒng)一由證監(jiān)會監(jiān)管是比較適宜的，統(tǒng)一的過程不妨就從私募合格投資者制度的統(tǒng)一開始。

注釋

1.轉引自新華網(wǎng)通訊稿：《證監(jiān)會就證券法修改提出十條建議》，http://news.xinhuanet.com/legal/2013-04/23/c_124618470.htm最后訪問時間2014年7月1日。

2.本文中私募與非公開發(fā)行、定向發(fā)行，公募與公開發(fā)行含義相同。本文認為“募”本身含有發(fā)行與募集之意，因此為避免文義重復，本文采用“私募”而不是“私募發(fā)行”。同樣，在涉及私募在發(fā)行階段時的注冊豁免時，表述為“私募注冊豁免”，而非“私募發(fā)行注冊豁免”。

3.我國證券定義非常狹窄，僅包括基金份額、股票、債券，參見《中華人民共和國證券法》第二條。而證券的種類在美國法語境下含義繁多，美國《1933年證券法》對“證券”做了相當寬泛的規(guī)定，包括“任何票據(jù)、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利分享協(xié)議下的權益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書，組建前證書或認購書、可轉讓股票、投資合同、股權信托證，證券存款單、石油、煤氣或其它礦產(chǎn)小額利息滾存權、或一般來說，被普遍認為是證券的任何權益和票據(jù)，或上述任一種證券的權益或參與證書、暫時或臨時證書、收據(jù)、擔保證書、或認股證書或訂購權或購買權?！盨ecurity Act of 1933,§77b(a)(1)。其中，投資合同所包括的種類十分寬泛，美國聯(lián)邦最高法院S.E.C.v.W.J.Howey Co案專門對投資合同的內涵進行了界定，形成的規(guī)則被稱為“Howey測試”(Howey test)，See 67 S.Ct.27。本文認為，我國證券定義的狹窄導致實踐中大量證券發(fā)行無法可依，我國證券的定義應當修改。本文討論建立在廣義證券的基礎上。

4.Security Act 0f 1933, Section.4.(a)(2).

5.從微觀的角度考察,私募實際由若干主體的若干法律行為組成。各個主體依照特定的形式做出一定的意思表示(要約)，受要約者做出承諾，實際上形成了復數(shù)的合同。某種意義上，私募為合同的一種集合，這些合同的一方皆為同一個募資者，另一方為各個投資者。資金盈余方自愿將資金交由資金赤字方，資金赤字方自愿接受資金并自愿承擔資金使用的負擔，他們之間的安排在民法的范圍內并無特別的禁忌。這實際上反映了一種“買者自慎”的哲學。

6.《證券法》第10條規(guī)定，有下列情形之一的，為公開發(fā)行：(一)向不特定對象發(fā)行證券的;(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”

7.參見《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第9條第3款。

8.同上注，第9條。

9 美國法中不止一次用到合格購買者的概念，含義在不同場合會有不同，本處專指《1940年投資公司法》Section3(c)(7)中的合格購買者。在美國，“投資基金”(Investment Funds)在法律上被稱為“投資公司”(Investment Company)。私募基金屬于投資公司的一種，也受《1940年投資公司法》的監(jiān)管。美國私募基金的設立可以根據(jù)《1940年投資公司法》尋求注冊豁免。根據(jù)該法第3(a)節(jié)對受該法監(jiān)管的主體“投資公司”的定義和第8( a)節(jié)注冊的規(guī)定，只要設立符合該定義下的投資公司一般都應向SEC申請注冊登記，從而接受SEC的監(jiān)管，除非其符合第3條有關主體注冊豁免的規(guī)定。

10.Section 2(a)(51) of the Investment Company Act.

11.根據(jù)D條例506條，有兩類投資人有資格參與私募證券的認購：一是“獲準投資者”，即合格投資者；二是非獲準投資者但認購人本身或其受托人具有商業(yè)或財務專業(yè)投資背景(have knowledge and experience in financial and business matters)，有能力評估潛在投資的價值和風險，也稱“成熟投資者”，衡量時重點考察教育背景、職業(yè)、商業(yè)經(jīng)驗、投資經(jīng)驗、談判磋商能力等。這種投資人不能超過35人。

12.Rule 501(a) of Regulation D.

13.陳向聰.中國私募基金立法問題研究[M].人民出版社,2009: 256.

14.養(yǎng)老金包括企業(yè)退休金(年金)、基本養(yǎng)老保險和個人儲蓄性養(yǎng)老保險。

15.機關事業(yè)單位養(yǎng)老金制度改革研究課題組.美國的養(yǎng)老金制度及對中國改革的啟示[J].經(jīng)濟研究參考, 2003, (04).

16.前引12，Rule 501 of Regulation D。機構合格投資者一般指以下幾種類型：“……(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計劃，并且是由銀行、保險公司或注冊的投資公司作為投資顧問，或者該計劃的總資產(chǎn)超過500萬美元……”。

17.沃爾克規(guī)則”于2010年1月公布，禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款進行自營交易、投資對沖基金或者私募基金，這項政策由奧巴馬政府的經(jīng)濟復蘇顧問委員會主席保羅·沃爾克(Paul Volcker)提出，因此又稱“沃爾克規(guī)則”(Volcker Rule)。

18.Directive 2004/39 / EC.Official Journal of the European Union.30.4.2004，L 145.

19.藺捷.論歐盟投資者適當性制度[J].法學評論, 2013, (01): 61.

20.參見前引11。

21.參見前引12。機構合格投資者一般指以下幾種類型：“……(5)總資產(chǎn)超過500萬美元的信托(但不是專為購買該證券而設立的信托)，并由專業(yè)人士負責投資……”。

22.參見前引11。