張東昌

(武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

先行賠付制度已經(jīng)在消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)和保險(xiǎn)領(lǐng)域得到了較為廣泛的應(yīng)用。2013年修正的《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第44條規(guī)定了網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)提供者對(duì)消費(fèi)者承擔(dān)的先行賠付義務(wù)，2011年修正的《道路交通安全法》第75條和76條也規(guī)定了第三者責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)中保險(xiǎn)公司的先行賠付義務(wù)。然而，先行賠付制度在我國《證券法》中尚付闕如，實(shí)踐中投資者保護(hù)基金的賠付范圍過于狹窄，難以適應(yīng)投資者保護(hù)的需求。2013年5月10日，平安證券作為萬福生科的保薦機(jī)構(gòu)，出資3億元設(shè)立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”，采取“先償后追”模式，先以基金償付符合條件的投資者，再通過法律途徑向萬福生科虛假陳述案的責(zé)任方追償，從而開創(chuàng)了虛假陳述案件中先行賠付投資者之先河。但是，萬福生科案雖然開辟了投資者保護(hù)的新途徑，但畢竟只是個(gè)案，如何將證券市場中的先行賠付制度化和常態(tài)化，使之在證券侵權(quán)民事責(zé)任主體不明或無力承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，保護(hù)投資者利益，是證券法律制度必須作出的回應(yīng)。

證券市場先行賠付制度的法理邏輯

對(duì)于資本市場而言，保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場。在資本市場中保障投資者知情權(quán)、健全上市公司股東投票和表決機(jī)制、健全投資回報(bào)機(jī)制、健全投資者適當(dāng)性制度、建立多元化糾紛解決機(jī)制、完善投資者賠償制度，無疑都是投資者保護(hù)的重要手段(肖鋼，2014)[5]。先行賠付作為投資者賠償制度的重要方式，是在投資者利益受到違法侵害時(shí)的利益補(bǔ)償機(jī)制，其背后蘊(yùn)含著投資者保護(hù)的市場化邏輯和法治化邏輯。

一、投資者保護(hù)的市場化邏輯

在全面深化改革背景下，資本市場的深化應(yīng)當(dāng)是全方位的，投資者保護(hù)的市場化即是題中應(yīng)有之義。然而，我國在處理證券虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場和欺詐等違法行為過程中，存在明顯的“重行(刑)輕民”、“重處罰、輕賠償”的傾向。行政性的處置和處罰措施過多，而民事性和市場化的賠償機(jī)制略顯不足，投資者利益難以得到有效保障。這很大程度上源于我國長期以來的行政主導(dǎo)思想，對(duì)私法救濟(jì)缺乏重視，多元化的糾紛解決機(jī)制和損害賠償機(jī)制嚴(yán)重殘缺。值得提及的是，國外已經(jīng)建立了公共部門的投資者補(bǔ)償機(jī)制，美國2002年《薩班斯—奧克斯利法案》(SOX法案)第308條規(guī)定了“公平基金”(fair fund)，即用民事處罰的罰金建立一個(gè)罰沒收入基金(Disgorgement Fund)來補(bǔ)償受損投資者，SEC在其中充當(dāng)了“公共律師”(public class counsel)的角色。[1]雖然也有學(xué)者提出在我國建立起證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的行政補(bǔ)償機(jī)制，[6]但在我國“重罰輕償”的背景下，公共部門的投資者補(bǔ)償機(jī)制仍莫衷一是，行政責(zé)任與民事責(zé)任之間缺乏有效銜接。事實(shí)上，證券民事責(zé)任在保障投資者合法權(quán)益、預(yù)防和遏制違法違規(guī)行為、加強(qiáng)證券市場監(jiān)管及對(duì)違法行為處罰等方面都起著至關(guān)重要的作用。[7]因此，在我國證券違法行為處置中應(yīng)重視“執(zhí)法之外的機(jī)制”1，引入投資者保護(hù)的市場化機(jī)制。

另外，從司法救濟(jì)的角度看，由于我國證券民事訴訟制度的不健全，制約了投資者通過訴訟獲得賠償?shù)目尚行浴?006年修訂的《證券法》規(guī)定了內(nèi)幕交易、操縱市場和欺詐客戶行為給投資者或客戶造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任，由此改變了內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為中投資者訴訟無門的局面。但另一方面，由于缺乏完善的訴訟機(jī)制做保障，導(dǎo)致我國證券民事賠償訴訟成本高，訴訟收益具有很大不確定性，投資者訴訟意愿低。在銀廣夏虛假陳述證券民事賠償案中，法院共受理案件103件，涉案總標(biāo)的1.81億元，涉及投資者847人，僅占投資者總數(shù)的1%左右。[8]究其原因，無外乎不合理的訴訟前置程序、低效率的訴訟形式、高昂的訴訟成本、難以預(yù)知的訴訟結(jié)果等。

首先，2002年最高法《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《通知》)規(guī)定了虛假陳述民事賠償案件的訴訟前置程序，即“人民法院受理的虛假陳述民事賠償案件，其虛假陳述行為，須經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)調(diào)查并作出生效處罰決定。當(dāng)事人依據(jù)查處結(jié)果作為提起民事訴訟事實(shí)依據(jù)的，人民法院方予依法受理?！卑凑兆罡叻ǖ慕忉專O(shè)置前置程序的目的，一是充當(dāng)證券侵權(quán)民事訴訟的屏障，防止濫訴；二是可以解決原告在起訴階段的舉證困難。[9]此外，前置程序更多被法院看作是一種證據(jù)，如果沒有相應(yīng)的前置程序，應(yīng)該被視為該虛假陳述行為不具有重大性，法院不予受理。[10]但是，前置程序在實(shí)踐中增加了訴訟時(shí)間成本、提高了訴訟門檻，實(shí)質(zhì)是對(duì)投資者起訴權(quán)的侵犯，反倒成為投資者提起證券民事訴訟、獲得民事賠償?shù)淖璧K。正如學(xué)者所言，“在馬拉松式的行政處罰程序中侵害股東權(quán)益的行為人有充分的時(shí)間從容地轉(zhuǎn)移、揮霍或者隱匿其從股東身上搜刮的財(cái)產(chǎn)。”[11]其次，在訴訟方式上，《通知》第4條規(guī)定“對(duì)于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理?！睆亩纬稍V訟實(shí)踐中單獨(dú)訴訟和共同訴訟并存的現(xiàn)象2，造成訴訟資源的浪費(fèi)。加之代表人訴訟中的權(quán)利登記程序，增加了投資者的訴訟成本，在中小投資者中滋生了“搭便車”的心理，何況訴訟代表人能否體現(xiàn)全體當(dāng)事人的意志和訴求也值得懷疑。因不可抗力等因素未能參加登記的權(quán)利人，又沒有在訴訟時(shí)效期間內(nèi)提起訴訟的，其正當(dāng)權(quán)利無法得到保障。因此有學(xué)者提出，“從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對(duì)欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團(tuán)訴訟應(yīng)是我國證券民事群體性訴訟的發(fā)展方向?！盵12]再者，即便投資者勝訴，還存在著執(zhí)行難的問題，投資者的損害賠償請(qǐng)求權(quán)依舊難以得到真正落實(shí)。即便是在集團(tuán)訴訟制度高度發(fā)達(dá)的美國，證券集團(tuán)訴訟也只能提供有限的賠償，平均賠付率只占到投資者損失的2～3%。[2]

以上種種，決定了我國行政救濟(jì)和司法救濟(jì)程序在保護(hù)投資者利益上的先天不足，迫切需要在傳統(tǒng)的救濟(jì)機(jī)制外引入新的市場化機(jī)制。先行賠付制度在投資者損害賠償方面，具有時(shí)間短、成本低、范圍廣、主動(dòng)性等優(yōu)勢，特別是有利于保護(hù)廣大中小投資者利益，因而理應(yīng)得到重視和呼吁。

二、投資者保護(hù)的法治化邏輯

通過法律保護(hù)投資者，對(duì)于公司治理、資本市場發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)增長都具有重要意義。1998年，LLSV提出“法與金融學(xué)”(Law and Finance)理論，對(duì)49個(gè)國家進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，不同國家的法律對(duì)投資者給予了不同程度的保護(hù)，這解釋了不同國家在資本市場發(fā)展和公司治理方面的差異。[3]根據(jù)研究，投資者權(quán)利保護(hù)最好的普通法系國家，資本市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長也呈現(xiàn)出高水平，作為投資者保護(hù)替代機(jī)制的公司股權(quán)集中度也相對(duì)較低；反觀投資者保護(hù)程度弱、法律執(zhí)行差的法國法系國家，則在外部融資、IPO和經(jīng)濟(jì)增長率等方面都落后于其他國家，股權(quán)集中度反而最高。[4]雖然LLSV的“法律起源”決定論受到了諸多批判，但不可否認(rèn)的是，法律對(duì)投資者的保護(hù)程度，在很大程度上也決定了資本市場的深度和廣度。我國目前的《證券法》在投資者保護(hù)上存在滯后性，無法滿足投資者保護(hù)需求。首先，在立法設(shè)計(jì)上，《證券法》是從監(jiān)管者的角度而非投資者的角度出發(fā)的，義務(wù)性規(guī)范過多而權(quán)利性規(guī)范欠缺，投資者保護(hù)沒有專章規(guī)定。其次，在投資者概念和內(nèi)涵上，《證券法》尚未使用“投資者”稱謂，沒有對(duì)投資者作類型化區(qū)分，未體現(xiàn)對(duì)中小投資者和個(gè)人投資者的傾斜性保護(hù)。并且隨著“證券”范疇的擴(kuò)展，投資者正在經(jīng)歷向金融消費(fèi)者角色嬗變的過程，[13]現(xiàn)行《證券法》對(duì)投資者的狹隘理解顯然與此不符。再次，在投資者保護(hù)制度上，《證券法》對(duì)投資者適當(dāng)性制度、投資者保護(hù)基金制度和先行賠付制度的規(guī)定存在明顯的疏漏。對(duì)此，迫切需要實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)行政化邏輯向法治化邏輯的轉(zhuǎn)變，以投資者保護(hù)為根本價(jià)值取向，在立法設(shè)計(jì)上圍繞投資者保護(hù)這一目標(biāo)來進(jìn)行，使《證券法》真正成為一部投資者保護(hù)法[14]。

遵循法治化的邏輯，在法律層面構(gòu)建證券市場先行賠付制度就顯得尤為必要了，作為投資者保護(hù)市場化機(jī)制的先行賠付制度必須納入法治化軌道，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)行和法律保障。如前所述，萬福生科案中由保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)先行賠付責(zé)任，開拓了證券違法行為中投資者賠償?shù)男聶C(jī)制，但其前提是作為保薦機(jī)構(gòu)的平安證券有意愿且有能力先行賠付，企盼所有案件中的責(zé)任主體都有先行賠付的意愿和能力顯然不切實(shí)際，所以萬福生科案的先行賠付模式即便不是“孤案”，也不具有普適性。同樣是發(fā)生在2013年的“光大證券8·16事件”，光大集團(tuán)卻拒絕設(shè)立專門的投資者補(bǔ)償基金。[15]因此，如何在《證券法》中引入先行賠付制度，并通過立法對(duì)先行賠付義務(wù)主體、賠付資金、賠付對(duì)象、賠付范圍、賠付方式、代位求償?shù)茸龀雒鞔_規(guī)定，從而使先行賠付制度成為證券市場投資者保護(hù)的長效機(jī)制，既是投資者保護(hù)法治化邏輯的體現(xiàn)，也是實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)市場化和法治化有機(jī)聯(lián)結(jié)的必然要求。

基于投資者保護(hù)基金構(gòu)建先行賠付制度之證成

一、制度理念上的一脈相承

投資者保護(hù)基金制度和先行賠付制度在制度理念和目標(biāo)上是相通的，都是為了保護(hù)投資者利益，填補(bǔ)投資者損失，維持投資者信心，促進(jìn)證券市場的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。從投資者保護(hù)基金制度的產(chǎn)生來看，其背景是20世紀(jì)60年代的證券公司倒閉浪潮，嚴(yán)重打擊了投資者對(duì)證券市場的信心，從而形成了惡性循環(huán)，在證券業(yè)產(chǎn)生了類似銀行業(yè)的“擠兌”現(xiàn)象。有鑒于此，為了維持投資者信心，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，1969年加拿大投資保護(hù)基金率先建立。美國在1967～1970年間也發(fā)生了嚴(yán)重的證券業(yè)危機(jī)，這次危機(jī)不僅使美國意識(shí)到證券行業(yè)自我管理的局限性，也更深刻的體會(huì)到保護(hù)投資者利益、維系投資者信心的重要性。[16]危機(jī)過后，美國于1970年通過了《證券投資者保護(hù)法》，設(shè)立“證券投資者保護(hù)公司”。此后，一些國家和地區(qū)相繼建立了投資者保護(hù)基金制度3，特別是亞洲金融危機(jī)后，在日本、新加坡和我國臺(tái)灣地區(qū)等掀起了投資者保護(hù)基金制度的新浪潮。2008年金融危機(jī)后，為了加強(qiáng)投資者保護(hù)力度，投資者保護(hù)基金制度又得到了新的發(fā)展，例如美國和歐盟先后提高了投資者保護(hù)基金賠償限額。我國于2005年正式建立投資者保護(hù)基金制度，并在同年修訂通過的《證券法》第134條對(duì)“國家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金”作了原則性規(guī)定。由此可見，投資者保護(hù)基金業(yè)已成為保護(hù)投資者利益、維系證券市場信心的重要手段，投資者保護(hù)基金制度同存款保險(xiǎn)制度和最后貸款人制度一道，構(gòu)成了金融安全網(wǎng)的重要組成部分。與之相似的，先行賠付制度也旨在發(fā)生證券市場民事侵權(quán)行為后，及時(shí)、主動(dòng)的賠付投資者損失，減少證券市場波動(dòng)，進(jìn)而通過保護(hù)投資者利益維持整個(gè)證券市場的穩(wěn)定。從這個(gè)意義上說，以投資者保護(hù)基金為中心構(gòu)建證券市場先行賠付制度具有其合理性。實(shí)際上，在萬福生科虛假陳述案的先行賠付中，投資者保護(hù)基金公司也受托擔(dān)任了專項(xiàng)補(bǔ)償基金的管理人，在補(bǔ)償基金的管理和賠付中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

二、制度安排上的有機(jī)銜接

從制度層面上看，我國投資者保護(hù)基金的資金來源較為廣泛，主要包括交易經(jīng)手費(fèi)、證券公司上繳基金、申購凍結(jié)資金利息收入、向有關(guān)責(zé)任方追償所得和從證券公司破產(chǎn)清算中受償收入、捐贈(zèng)等?；鹩猛局饕窃谧C券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)采取行政接管、托管經(jīng)營等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國家有關(guān)規(guī)定對(duì)債權(quán)人予以償付。換言之，我國證券投資者保護(hù)基金賠償?shù)牟⒉皇峭顿Y者的投資損失，而是對(duì)證券公司破產(chǎn)、關(guān)閉或撤銷等情形時(shí)，對(duì)投資者資產(chǎn)因證券公司非法動(dòng)用所遭受的損失進(jìn)行補(bǔ)償。[17]對(duì)于投資者因證券市場虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場和欺詐等違法行為造成的損失，目前的投資者保護(hù)基金尚未涵蓋。投資者保護(hù)基金管理機(jī)構(gòu)是投資者保護(hù)基金管理公司，在基金籌集和管理、償付投資者、參與證券公司清算、管理和處分受償資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和處置等方面承擔(dān)廣泛職責(zé)。在賠付對(duì)象上，投資者保護(hù)基金主要賠付客戶證券交易結(jié)算資金和個(gè)人債權(quán)，重點(diǎn)保護(hù)個(gè)人投資者。總體來看，我國已經(jīng)建立了資金來源廣泛、基金用途明確、管理機(jī)構(gòu)健全的投資者保護(hù)基金制度，并且在實(shí)踐中不斷發(fā)展成熟，作為市場化的投資者保護(hù)機(jī)制，在保護(hù)投資者利益方面發(fā)揮著重要作用?；谥贫瓤疾炜梢园l(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金制度基礎(chǔ)上建立先行賠付制度，不僅合理而且可行。具體而言：一是，投資者保護(hù)基金廣泛的資金來源可以支撐先行賠付的需要，況且其資金來源渠道還有進(jìn)一步拓展的空間，這為投資者保護(hù)基金在更廣泛的層面上承擔(dān)證券市場先行賠付職能提供了可能性；二是，作為管理機(jī)構(gòu)的投資者保護(hù)基金公司已經(jīng)有了賠付投資者的豐富經(jīng)驗(yàn)，并且一直發(fā)揮著保護(hù)投資者、防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)的作用，有能力擔(dān)負(fù)起先行賠付投資者和代位受償?shù)穆氊?zé)；三是，基于現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金構(gòu)建先行賠付制度，只需要擴(kuò)展基金的用途和賠付對(duì)象并輔以相應(yīng)的配套措施，如拓寬資金渠道、保障代位求償權(quán)等，制度改革的成本比起重新建立先行賠付制度的成本也相對(duì)較低。

三、制度實(shí)踐上的相互補(bǔ)充

從實(shí)踐上看，我國投資者保護(hù)基金的用途相對(duì)單一，不能完全適應(yīng)資本市場發(fā)展和投資者保護(hù)的需要。根據(jù)《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》的規(guī)定，投資者保護(hù)基金是依法籌集的、在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)投資者利益的資金，主要是在證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被采取接管、托管等強(qiáng)制性措施時(shí)，賠付客戶證券交易結(jié)算資金和個(gè)人債權(quán)。但因目前證券公司均實(shí)施客戶交易結(jié)算資金第三方存管制度，客戶資產(chǎn)安全度大幅提高，《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》中規(guī)定的投資者保護(hù)基金用途受到局限，進(jìn)而也導(dǎo)致負(fù)責(zé)管理和使用基金的投資者保護(hù)基金公司的職責(zé)也較為狹窄。雖然表面上立法賦予了投資者保護(hù)基金公司廣泛的職權(quán)，但大多數(shù)都是“務(wù)虛”的，真正核心的投資者賠付功能反而沒有得到充分落實(shí)。截至2013年4月，保護(hù)基金公司一共參與處置了24家問題證券公司，共發(fā)放保護(hù)基金162.598億元用于彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金缺口，發(fā)放保護(hù)基金62.555億元用于收購個(gè)人債權(quán)4，但相對(duì)于證券市場上因各類證券違法行為遭受損失的廣大投資者而言，顯然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，通過擴(kuò)展投資者保護(hù)基金的用途，使之充分承擔(dān)起證券市場先行賠付的功能，在更廣的層面上填補(bǔ)投資者因證券市場虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場和欺詐等違法行為造成的損失，不僅對(duì)于投資者利益保護(hù)意義重大，而且對(duì)于投資者保護(hù)基金自身的功能發(fā)揮和未來發(fā)展也具有深遠(yuǎn)影響。另一方面，投資者保護(hù)基金也是對(duì)萬福生科案中責(zé)任主體自律式的先行賠付模式的重要補(bǔ)充，相比較而言，投資者保護(hù)基金的先行賠付模式更具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，也充分體現(xiàn)了其“取之于市場、用之于市場”的原則，證券民事責(zé)任主體和投資者保護(hù)基金的先行賠付將共同構(gòu)筑起我國的先行賠付制度。

證券市場先行賠付法律制度構(gòu)建

證券市場先行賠付制度的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)同投資者保護(hù)基金制度的完善相配合，既要選擇合適的立法模式，又要結(jié)合投資者保護(hù)基金制度，從資金來源、賠付機(jī)制、代位求償?shù)确矫孢M(jìn)行具體的制度設(shè)計(jì)。

一、先行賠付制度的立法模式

對(duì)于先行賠付制度的立法模式，參照投資者保護(hù)基金制度，主要有兩種模式可供選擇：一是專門立法，如美國、澳大利亞、德國、愛爾蘭和我國臺(tái)灣地區(qū)，雖然美國1970年《證券投資者保護(hù)法》和我國臺(tái)灣地區(qū)2002年“證券投資人及期貨交易人保護(hù)法”都取“投資者保護(hù)法”之名，但其主要內(nèi)容都是關(guān)于投資者保護(hù)基金制度的。二是依托綜合性的證券或金融立法，如香港2003年《證券及期貨條例》、日本2006年《金融商品交易法》分別對(duì)各自的“投資者賠償基金”和“投資者保護(hù)基金”作了專章規(guī)定。就我國而言，目前投資者保護(hù)基金制度主要規(guī)定在《證券法》第134條、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》第53條和《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》中。隨著投資者保護(hù)在《證券法》修改中專章規(guī)定已成必然趨勢，筆者認(rèn)為先行賠付制度應(yīng)當(dāng)與投資者保護(hù)基金制度相結(jié)合，在《證券法》的投資者保護(hù)專章集中規(guī)定。立法設(shè)計(jì)上，應(yīng)堅(jiān)持原則性規(guī)定與具體性規(guī)定相結(jié)合，除對(duì)先行賠付制度作原則性規(guī)定，還要對(duì)資金來源、管理機(jī)構(gòu)、賠付機(jī)制、代位求償?shù)染唧w制度作相應(yīng)規(guī)定。

此外，對(duì)于先行賠付制度模式的選擇上，筆者認(rèn)為應(yīng)采用證券民事責(zé)任主體先行賠付和投資者保護(hù)基金先行賠付相結(jié)合的模式，形成“法定最低賠付+自愿賠付”[18]的雙軌制先行賠付制度結(jié)構(gòu)。首先，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持證券市場違法行為的責(zé)任主體通過設(shè)立“專項(xiàng)補(bǔ)償基金”等方式主動(dòng)賠付投資者損失，弘揚(yáng)市場自救原則，通過先行賠付達(dá)成與投資者間的和解，從而實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)和糾紛解決的雙重目標(biāo)，責(zé)任主體先行賠付后可以向其他有關(guān)責(zé)任主體追償。但當(dāng)責(zé)任主體不明或者欠缺先行賠付意愿和能力時(shí)，則應(yīng)借助投資者保護(hù)基金在法定賠付對(duì)象、賠付范圍和賠付限額內(nèi)，對(duì)投資者提供先行賠付。從這個(gè)意義上說，投資者保護(hù)基金的先行賠付是責(zé)任主體賠付不能情形下的次優(yōu)保護(hù)和底線保護(hù)，既不能取代責(zé)任主體的先行賠付，也不應(yīng)成為責(zé)任主體逃避責(zé)任的工具，在制度設(shè)計(jì)上應(yīng)借助代位求償?shù)确绞椒婪兜赖嘛L(fēng)險(xiǎn)。總之，二者應(yīng)相互配合、有機(jī)銜接，共同構(gòu)建起自律與法定、全額賠付與最低賠付相結(jié)合的先行賠付制度。

二、先行賠付制度的資金來源

先行賠付制度的運(yùn)行需要有穩(wěn)定和持續(xù)的資金來源作為支撐，雖然從現(xiàn)行法律規(guī)定上看，我國投資者保護(hù)基金的資金渠道較為廣泛，但相對(duì)于龐大的證券市場潛在賠償需求而言仍然顯得捉襟見肘。從實(shí)踐上看，截至2013年4月，投資者保護(hù)基金公司使用中國人民銀行再貸款發(fā)放的保護(hù)基金用于彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金的數(shù)額達(dá)到156.237億元，收購個(gè)人債權(quán)數(shù)額達(dá)到58.027億元；而使用市場籌集資金發(fā)放的保護(hù)基金用于彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金的數(shù)額僅為6.361億元，收購個(gè)人債權(quán)數(shù)額僅為4.528億元。5可見，當(dāng)前投資者保護(hù)基金的市場化資金來源渠道明顯不足。而從境外經(jīng)驗(yàn)來看，通常將證券市場罰沒收入和基金投資收益作為重要的資金來源。例如，美國《多德—弗蘭克法案》通過修改SOX法案第308條“公平基金”的規(guī)定，使得SEC對(duì)證券違法行為的民事罰金可以納入投資者保護(hù)基金中。6香港《證券及期貨條例》第237條規(guī)定的組成投資者賠償基金的款項(xiàng)包括“根據(jù)第241條作出投資而獲得的收益或利潤”。我國臺(tái)灣地區(qū)“證券投資人及期貨交易人保護(hù)法”第18條規(guī)定的證券投資人保護(hù)基金來源也包括“保護(hù)基金之孳息及運(yùn)用收益”。因此，除了現(xiàn)有投資者保護(hù)基金的資金來源，還應(yīng)將資金渠道適當(dāng)拓展至證券市場罰沒收入和基金投資收益。首先，既然投資者保護(hù)基金的功能擴(kuò)展到先行賠付證券市場違法行為所造成的投資者損失，那么將這些違法行為的罰沒款提取一部分納入投資者保護(hù)基金也未嘗不可，既符合“取之于市場、用之于市場”的原則，也可以實(shí)現(xiàn)懲罰(違法者)和保護(hù)(投資者)的雙重目的。特別是在我國尚未建立起類似美國“公平基金”的行政補(bǔ)償機(jī)制前提下，此舉更顯必要。其次，基于市場化原則，也應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下允許投資者保護(hù)基金進(jìn)行投資，但應(yīng)適當(dāng)限制其投資對(duì)象和投資規(guī)模，只能投資于高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，如國債、中央銀行票據(jù)以及中央級(jí)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券等，并保持適合的投資比例。

三、先行賠付制度的賠付機(jī)制

首先，在賠付對(duì)象上，應(yīng)針對(duì)兩種不同的先行賠付模式作適當(dāng)區(qū)分。在責(zé)任主體自愿賠付情形下，基于投資者保護(hù)平等原則，賠付對(duì)象應(yīng)當(dāng)是所有符合條件的適格投資者。但在投資者保護(hù)基金先行賠付情形下，則應(yīng)堅(jiān)持差異化原則，對(duì)賠付對(duì)象作嚴(yán)格限制。誠如學(xué)者所言，“投資者保護(hù)基金之目的在于保護(hù)處于弱勢地位的中小投資者，所以在進(jìn)行‘客戶’或‘適格投資者’身份識(shí)別時(shí)，就不能作扁平化處理，而必須負(fù)載‘除外條款’，將處于強(qiáng)勢地位的機(jī)構(gòu)投資者與具有利害關(guān)系的當(dāng)事者提出在外?！盵19]例如，香港《證券及期貨(投資者賠償—申索)規(guī)則》第2條規(guī)定：(1)持牌法人；(2)認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)；(3)認(rèn)可交易所、認(rèn)可控制人或認(rèn)可結(jié)算所；(4)獲認(rèn)可的自動(dòng)化交易服務(wù)提供者；(5)獲授權(quán)的保險(xiǎn)人；(6)獲認(rèn)可集體投資計(jì)劃的經(jīng)理人或經(jīng)辦人；(7)身為法團(tuán)的違責(zé)中介人的雇員或相聯(lián)者；(8)特區(qū)政府或海外政府；(9)上述法團(tuán)的受托人或保管人。這九類主體不屬于可向投資者賠償基金提出申索的投資者。美國《證券投資者保護(hù)法》規(guī)定投資者保護(hù)基金保護(hù)的“客戶”不包括：(1)因?yàn)榕c會(huì)員證券公司在外國附屬公司發(fā)生交易而提出請(qǐng)求權(quán)的人；(2)公司一般合伙人、高管或董事，證券公司5%以上權(quán)益證券的持有人(某些非流通優(yōu)先股除外)，持有公司資產(chǎn)5%以上的有限合伙人，有權(quán)控制或?qū)竟芾砑罢呤┘佑绊懙娜?，代表自己而不是代表客戶交易的?jīng)紀(jì)商、交易商或銀行。7因此，我國在構(gòu)建先行賠付制度時(shí)，對(duì)于投資者保護(hù)基金的先行賠付對(duì)象應(yīng)僅限于個(gè)人投資者，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者則適用“買者自負(fù)”原則，以免投資者保護(hù)基金背負(fù)不可承受之重。另外，應(yīng)將一些利害關(guān)系投資者排除在外，包括公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有5%以上股權(quán)的股東和實(shí)際控制人，以及上述人員的配偶及其他近親屬等。

其次，在賠付范圍上，應(yīng)處理好投資者保護(hù)與“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”原則之間的關(guān)系，合理運(yùn)用“排除條款”將某些原因造成的損失排除在賠付范圍外。從境外經(jīng)驗(yàn)看，主要排除因市場價(jià)格波動(dòng)造成的投資者損失，以及因通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)影響及不可抗力因素造成的損失等。[20]《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第4條規(guī)定：“證券交易活動(dòng)實(shí)行公開、公平、公正和投資者投資決策自主、投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則。投資者在證券投資活動(dòng)中因證券市場波動(dòng)或投資產(chǎn)品價(jià)值本身發(fā)生變化所導(dǎo)致的損失，由投資者自行負(fù)擔(dān)?！边@一規(guī)定無疑應(yīng)當(dāng)在先行賠付制度構(gòu)建中繼續(xù)延續(xù)和堅(jiān)持。

再次，在賠付額度上，責(zé)任主體自愿賠付情形下，可借鑒萬福生科案的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)適格投資者予以全額賠付。但在投資者保護(hù)基金先行賠付情形下，應(yīng)當(dāng)考慮制定先行賠付的賠付限額或賠付比例的標(biāo)準(zhǔn)，既有利于投資者保護(hù)基金效用的最大化，也可以防止滋生道德風(fēng)險(xiǎn)，具體的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)結(jié)合我國證券市場發(fā)展水平、個(gè)人投資者平均投資額、投資者保護(hù)基金的負(fù)擔(dān)能力等因素，經(jīng)過具體論證后加以確定?？少Y借鑒的是，英國《金融服務(wù)與市場法》規(guī)定金融服務(wù)賠償計(jì)劃的最高賠償限額為4.8萬英鎊，其中3萬英鎊內(nèi)的全部賠付，再賠付額外2萬英鎊的90%。我國臺(tái)灣地區(qū)“證券投資人保護(hù)基金設(shè)置及運(yùn)用辦法”第8條規(guī)定保護(hù)基金對(duì)每家證券經(jīng)紀(jì)商每一證券投資人一次補(bǔ)助金額以新臺(tái)幣100萬元為上限，對(duì)每家證券經(jīng)紀(jì)商全體證券投資人一次補(bǔ)助金額總數(shù)以新臺(tái)幣1億元為上限。香港《證券及期貨(投資者賠償—賠償上限)規(guī)則》規(guī)定支付申索人的賠償總額不得超過15萬美元。

四、先行賠付制度的代位求償權(quán)

代位求償權(quán)的實(shí)質(zhì)是民法上的債權(quán)轉(zhuǎn)移，目前在保險(xiǎn)領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。從保險(xiǎn)代位權(quán)的功能來看，主要有防止雙重賠付、避免損害賠償責(zé)任人逃脫責(zé)任和減輕投保人負(fù)擔(dān)。[21]可見，在先行賠付制度中引入代位求償權(quán)，有利于賠償責(zé)任的公平分配，是先行賠付制度可持續(xù)化的重要保障。在證券民事責(zé)任主體承擔(dān)先行賠付責(zé)任后，有權(quán)向主要責(zé)任者或連帶責(zé)任者追償，此自無疑問，但投資者保護(hù)基金先行賠付后的代位求償權(quán)則需認(rèn)真對(duì)待。關(guān)于投資者保護(hù)基金的代位求償權(quán)，香港《證券及期貨條例》第243條規(guī)定，證監(jiān)會(huì)用賠償基金賠付投資者申索損失后，投資者就該項(xiàng)損失而享有的一切權(quán)利及補(bǔ)救，須在賠付范圍內(nèi)由證監(jiān)會(huì)代位享有，證監(jiān)會(huì)據(jù)此追討所得的一切資產(chǎn)(不論是現(xiàn)金或其他資產(chǎn))，須成為賠償基金一部分。《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第19條規(guī)定基金公司使用基金償付債權(quán)人后，取得相應(yīng)受償權(quán)。但并沒有規(guī)定受償權(quán)的行使方式，也沒有明確受償權(quán)相對(duì)于其他債權(quán)的優(yōu)先性，使得受償權(quán)很可能淪為紙面上的權(quán)利，無法真正實(shí)現(xiàn)。[22]因此，在我國證券市場先行賠付制度中應(yīng)賦予投資者保護(hù)基金公司代位求償權(quán)，為了保障權(quán)利的實(shí)現(xiàn)，應(yīng)允許投資者保護(hù)基金公司以自己名義提起代位求償訴訟，其權(quán)利范圍以賠付范圍為限。對(duì)于代位求償權(quán)的優(yōu)先性問題，有學(xué)者從保護(hù)一般債權(quán)人和保持基金公司履行職責(zé)的積極性角度考慮，認(rèn)為不宜授權(quán)基金公司的代位求償權(quán)享有優(yōu)先性。[20]94本文認(rèn)為，既然投資者保護(hù)基金公司的求償權(quán)是對(duì)投資者賠償請(qǐng)求權(quán)之代位，自不應(yīng)當(dāng)超出投資者原權(quán)利之范疇。

注釋

1.許成鋼認(rèn)為在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，由于法律不完備性和信息不對(duì)稱，降低了法院和監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法的有效性，因此在證券市場中應(yīng)重視“執(zhí)法之外的機(jī)制”。許成鋼.執(zhí)法之外的機(jī)制——中俄金融市場的比較[J].法人雜志, 2004, (01): 119.

2.例如，2002年“大慶聯(lián)誼股東訴訟案”中，北京、上海3名投資者向哈爾濱中級(jí)人民法院起訴大慶聯(lián)誼及其他被告虛假陳述民事侵權(quán)，679名投資者以共同訴訟形式向該法院起訴，另有100多名投資者另案起訴。導(dǎo)致在該案中既存在單獨(dú)訴訟的投資者，也存在共同訴訟的投資者，法院同時(shí)受理這兩部分投資者的起訴。而在開庭審理中，法院將共同訴訟又分解為若干組分別進(jìn)行審理。在判決階段，法院制作了內(nèi)容基本相同的若干份判決書。郭鋒.從大慶聯(lián)誼股東訴訟案談中國證券民事賠償制度的構(gòu)建[J].法學(xué)雜志, 2006, (1): 153.

3.如香港于1985年設(shè)立了聯(lián)交所賠償基金，在2003年《證券及期貨條例》中被新設(shè)立的“投資者賠償基金”所取代；1986年，英國設(shè)立了“投資者賠償計(jì)劃”(ICS)，隨著2000年《金融服務(wù)和市場法》的頒布，ICS也被覆蓋范圍更廣的“金融服務(wù)賠償計(jì)劃”(FSCS)取代。1997年歐盟制定了《投資者賠償計(jì)劃指引》(ICSD)，從而建立了統(tǒng)一協(xié)調(diào)的歐盟內(nèi)部投資者賠償計(jì)劃，進(jìn)而推動(dòng)歐盟各國投資者保護(hù)基金的建立。

4.數(shù)據(jù)來源于《證券投資者保護(hù)基金統(tǒng)計(jì)月報(bào)(2013年4月)》，第14頁。

5.數(shù)據(jù)來源于《證券投資者保護(hù)基金統(tǒng)計(jì)月報(bào)(2013年4月)》，第14頁。

6.Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Sec.929B.Available at SEC: https://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf.

7.Securities Investor Protection Act of 1970, §78fff.Available at SIPC:http://www.sipc.org/about-sipc/statute-and-rules/statute#78fff.