許秀梅

（青島農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東 青島266109）

一、引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成就，GDP以年均約10%的速度增長。但經(jīng)濟(jì)的高速增長也帶來了較為嚴(yán)重的環(huán)境污染問題，環(huán)境已成為制約經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的嚴(yán)重瓶頸。加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制、降低資源消耗是當(dāng)前改善經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的重要內(nèi)容。但很多企業(yè)的慣性思維認(rèn)為環(huán)境治理投入會(huì)增加企業(yè)成本、降低利潤、阻礙企業(yè)價(jià)值，環(huán)境治理投入的自覺性并不高。環(huán)境規(guī)制真的會(huì)阻礙企業(yè)價(jià)值提升嗎？

另一方面，以互聯(lián)網(wǎng)、云技術(shù)、虛擬化及智能移動(dòng)終端為代表的新興IT給實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了全新的發(fā)展活力，已然成為企業(yè)價(jià)值可持續(xù)增長的重要推動(dòng)力。以Ellen和Edward（2009，2010）［1-2］為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家創(chuàng)造性地提出并論證了技術(shù)資本命題，將其界定為企業(yè)由于研發(fā)形成的專利、非專利技術(shù)、商標(biāo)及重要技術(shù)部門等，它是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的重要體現(xiàn)，也是培育核心競爭優(yōu)勢(shì)及價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)力與源泉。自2008以來，對(duì)外披露技術(shù)資本的上市企業(yè)越來越多，披露內(nèi)容愈加詳細(xì)，有專利、秘方、生產(chǎn)方法、軟件、管理系統(tǒng)、開發(fā)支出等。伴隨技術(shù)資本的增加，實(shí)踐中，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)有多大？內(nèi)在的影響機(jī)理如何進(jìn)行？這還有待探索。

波特［3］（1991）提出著名的波特假說理論，即環(huán)境規(guī)制政策的有效實(shí)施既可有效解決環(huán)境污染問題，也會(huì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)能力的提升及持續(xù)價(jià)值增長，因?yàn)槠髽I(yè)試圖通過技術(shù)投入來提高企業(yè)治理污染的能力以及產(chǎn)品的科技含量，進(jìn)而抵消環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值提升帶來的不利影響。后來越來越多的文獻(xiàn)傾向于支持波特假說，環(huán)境規(guī)制能夠通過提高企業(yè)的技術(shù)水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值，即環(huán)境規(guī)制與技術(shù)積累之間存在一定的互動(dòng)性。近年來，企業(yè)開始認(rèn)識(shí)到改善生態(tài)環(huán)境與提高技術(shù)水平的協(xié)調(diào)與權(quán)衡，是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。轉(zhuǎn)變環(huán)境治理理念，提高環(huán)境治理的積極性與主動(dòng)性，制定和實(shí)施一系列富有成效的環(huán)境治理措施，加大環(huán)保治理投入，提高環(huán)境規(guī)制水平，進(jìn)一步促進(jìn)技術(shù)積累與可持續(xù)價(jià)值增加，在當(dāng)今具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

圍繞環(huán)境、技術(shù)及對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)，近年來出現(xiàn)不少文獻(xiàn)。但更多地關(guān)注環(huán)境規(guī)制、技術(shù)創(chuàng)新或R＆D、績效之間兩兩內(nèi)在關(guān)系，很少關(guān)注技術(shù)資本，更鮮有發(fā)現(xiàn)三者之間影響路徑文獻(xiàn)，且主要集中于對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率及當(dāng)前績效水平的貢獻(xiàn)，對(duì)長期價(jià)值的影響考慮不多。本文的創(chuàng)新之處在于基于技術(shù)資本的研究視角，將其與環(huán)境規(guī)制、企業(yè)價(jià)值納入統(tǒng)一的研究框架，探討三者的內(nèi)在影響機(jī)理。在環(huán)境與技術(shù)日益重要的現(xiàn)實(shí)形勢(shì)下，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度如何？環(huán)境規(guī)制是否能夠促進(jìn)技術(shù)資本積累？技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有多大貢獻(xiàn)？更進(jìn)一步，環(huán)境規(guī)制是否能通過促進(jìn)技術(shù)資本積累來提升企業(yè)價(jià)值？對(duì)以上問題的解決，一方面可為驗(yàn)證“波特假說”提供了更為有利的證據(jù)支持，有助于企業(yè)提高對(duì)環(huán)境規(guī)制的認(rèn)識(shí)水平，科學(xué)合理地制定環(huán)保治理管理措施，加大了技術(shù)投入及制定有效的技術(shù)運(yùn)營策略；另一方面，又可對(duì)政府有關(guān)部門從微觀視角評(píng)價(jià)企業(yè)環(huán)境規(guī)制政策的具體實(shí)施效果提供一定參考。

二、理論分析與假設(shè)

（一）環(huán)境規(guī)制

學(xué)界對(duì)環(huán)境規(guī)制的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)漫長的演進(jìn)過程。起初，人們認(rèn)為環(huán)境規(guī)制僅是政府以非市場途徑對(duì)環(huán)境資源利用的直接干預(yù)，內(nèi)容包括禁令、非市場轉(zhuǎn)讓性的許可證制度等，其典型特征為環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的制定及執(zhí)行均由政府部門一手操辦，市場和企業(yè)在嚴(yán)格的行政管制中沒有自由活動(dòng)的余地。之后，環(huán)境稅、補(bǔ)貼、押金退款等經(jīng)濟(jì)刺激手段的運(yùn)用，尤其是上世紀(jì)90年代以來的生態(tài)標(biāo)簽、環(huán)境認(rèn)證、自愿協(xié)議的相繼實(shí)施，越來越多的學(xué)者們對(duì)環(huán)境規(guī)制的內(nèi)涵不斷反思與探討，除了傳統(tǒng)的命令控制型環(huán)境規(guī)制外，以市場為基礎(chǔ)或自愿的環(huán)境規(guī)制引起關(guān)注。環(huán)境規(guī)制演變?yōu)橐原h(huán)境保護(hù)為目的、個(gè)體或組織為對(duì)象、有形制度或無形意識(shí)為存在形式的一種約束性力量（趙玉民等，2009）［4］。按照對(duì)經(jīng)濟(jì)主體行為的不同約束方式，可進(jìn)一步劃分為命令控制型環(huán)境規(guī)制、以市場為基礎(chǔ)的激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制和自愿性環(huán)境規(guī)制（葛建華，2013）［5］。命令控制型環(huán)境規(guī)制是立法或行政部門制定的、旨在直接影響排污者做出有利于環(huán)保選擇的法律、法規(guī)、政策與制度安排。此種工具包括企業(yè)必須遵守的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范及技術(shù)等。以市場為基礎(chǔ)的激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制指的是政府利用市場機(jī)制設(shè)計(jì)的，旨在借助市場信號(hào)引導(dǎo)企業(yè)排污行為，激勵(lì)排污者降低排污水平，或使社會(huì)整體污染狀況趨于受控和優(yōu)化的制度安排，包括排污稅費(fèi)、使用者稅費(fèi)、產(chǎn)品稅費(fèi)、補(bǔ)貼、可交易的排污許可證、押金返還等，對(duì)企業(yè)而言具有一定的自主性。與之相比，自愿性環(huán)境規(guī)制是指由行業(yè)協(xié)會(huì)、企業(yè)自身或其他主體提出的、自愿參與保護(hù)環(huán)境的各項(xiàng)協(xié)議、承諾或計(jì)劃，主要包括環(huán)境認(rèn)證、環(huán)境審計(jì)、生態(tài)標(biāo)簽、環(huán)境協(xié)議等。文中所指的環(huán)境規(guī)制，主要是以企業(yè)為主體、以市場為基礎(chǔ)，為保護(hù)環(huán)境而進(jìn)行的各類治理投入。

（二）技術(shù)資本

在不同歷史時(shí)期，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家基于不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)技術(shù)問題給予過不同關(guān)注。古典學(xué)派亞當(dāng)·斯密認(rèn)為貨幣僅是資本的一種形態(tài)，各種改良性技術(shù)可以提高生產(chǎn)效率，也是一種資本。馬克思視技術(shù)為重要的生產(chǎn)力之一。新古典學(xué)派馬歇爾主張技術(shù)改良可以阻止規(guī)模報(bào)酬遞減。后來薩繆爾森進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)技術(shù)是企業(yè)的特殊生產(chǎn)要素，能夠在長期內(nèi)為企業(yè)帶來高額報(bào)酬?？梢?，作為一種資本形態(tài)，技術(shù)得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍認(rèn)可。索洛［6］（1956）提出了外生技術(shù)理論，首度證實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要力量不是傳統(tǒng)的資本與勞動(dòng)，而是技術(shù)進(jìn)步。羅默［7］（1990）指出技術(shù)具有非競爭性及部分排他性。非競爭性是指企業(yè)或個(gè)人在使用某技術(shù)時(shí)往往無法阻止其他人同時(shí)擁有該技術(shù)的使用權(quán)，技術(shù)復(fù)制成本很低甚至為零，易于被其他企業(yè)模仿。技術(shù)的部分排他性則保證了技術(shù)主體擁有從技術(shù)投資中獲益的權(quán)利。Robert和 Keith［8］（2010）進(jìn)一步論證了農(nóng)業(yè)技術(shù)資本對(duì)TFP的貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)TFP與技術(shù)資本積累密切相關(guān)。在國內(nèi)，羅福凱［9］（2014）進(jìn)行過有關(guān)理論探索，并闡明技術(shù)資本的生成過程：生成技術(shù)成果、確認(rèn)產(chǎn)權(quán)及經(jīng)過市場交易，研發(fā)成功的技術(shù)成果只有產(chǎn)權(quán)清晰后進(jìn)一步成功商業(yè)化后才能成為技術(shù)資本創(chuàng)造價(jià)值。

（三）環(huán)境規(guī)制與技術(shù)資本

自從波特提出技術(shù)是解決環(huán)境保護(hù)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要決定因素后，很多學(xué)者開始對(duì)環(huán)境規(guī)制和技術(shù)之間的相互影響進(jìn)行大量的理論和實(shí)踐研究，多圍繞環(huán)境規(guī)制與技術(shù)資本的代理變量、專利、技術(shù)創(chuàng)新、R＆D投資關(guān)系進(jìn)行。Lanjouw［10］（1996）使用上世紀(jì)70年代美、日、德三國企業(yè)與環(huán)境有關(guān)的專利數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了環(huán)境技術(shù)發(fā)明、擴(kuò)散與污染治理支出的關(guān)系，顯示環(huán)境專利的數(shù)量與污染治理支出之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，隨著污染治理支出的增加，環(huán)境專利數(shù)量也相應(yīng)增加，但技術(shù)對(duì)環(huán)境規(guī)制的反應(yīng)具有一定滯后性，即企業(yè)強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制可以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，但會(huì)經(jīng)歷一段反應(yīng)期。Jaffe［11］（1997）發(fā)現(xiàn)美國制造企業(yè)環(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)技術(shù)投入，治污支出每增加0.15%，專注環(huán)保的R＆D投入增加1%。Hamamoto［12］（2006）分析了日本企業(yè)環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)污染治理對(duì)技術(shù)投入有激勵(lì)作用［12］。此外，Ambec、Yang等人［13-14］（2002，2012）也發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制促進(jìn)技術(shù)積累的有關(guān)證據(jù)。

國內(nèi)方面，頡茂華等［15］（2014）選取重污染行業(yè)企業(yè)樣本驗(yàn)證了波特假說的存在。江珂［16］（2009）選取我國省際面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)波特假說在東部地區(qū)得到很好的支持，但在中西部、東北地區(qū)不明顯。黃德春等［17］（2006）通過在模型中引入技術(shù)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制給企業(yè)帶來直接費(fèi)用的同時(shí)，也能激發(fā)一定的技術(shù)創(chuàng)新。黃平等［18］（2010）利用環(huán)洞庭湖造紙及紙制品業(yè)2000-2007年的數(shù)據(jù)對(duì)環(huán)境與技術(shù)的關(guān)系進(jìn)行佐證。李陽等［19］（2014）基于價(jià)值鏈視角，將中國工業(yè)行業(yè)的技術(shù)開發(fā)過程分解為技術(shù)開發(fā)和技術(shù)轉(zhuǎn)化兩個(gè)階段，并構(gòu)建環(huán)境規(guī)制對(duì)兩階段技術(shù)開發(fā)影響的理論框架，搜集2004-2011年37個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)的面板數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型，檢驗(yàn)了環(huán)境規(guī)制給企業(yè)技術(shù)開發(fā)帶來的異質(zhì)性效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)積累具有顯著長短期促進(jìn)效應(yīng)?；谝陨戏治?，考慮到現(xiàn)階段大多數(shù)企業(yè)的環(huán)境投入狀況，提出如下假設(shè)

H1（a） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)當(dāng)期技術(shù)資本積累顯著正相關(guān)。

H1（b） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)滯后期技術(shù)資本積累顯著正相關(guān)。

（四）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值

上世紀(jì)70年代末的環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)使人們?cè)诩訌?qiáng)環(huán)境規(guī)制治理工業(yè)污染的同時(shí)對(duì)環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施可能給生產(chǎn)率和利潤率等方面帶來的影響給予關(guān)注，也對(duì)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了大量深入研究。早期經(jīng)濟(jì)學(xué)家從新古典經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，認(rèn)為環(huán)境規(guī)制會(huì)提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)率和利潤率下降，抑制價(jià)值增長。對(duì)此，波特［3］（1991）認(rèn)為，合理設(shè)置的環(huán)境規(guī)制政策能夠通過刺激企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生創(chuàng)新補(bǔ)償作用，這些效應(yīng)甚至?xí)^由環(huán)境規(guī)制導(dǎo)致的成本，達(dá)到經(jīng)濟(jì)績效和環(huán)境績效同時(shí)改進(jìn)的“雙贏”狀態(tài)，提升產(chǎn)業(yè)競爭力。后來，Berman和Bui［20］（2001）以美國洛杉磯石油冶煉企業(yè)為研究對(duì)象考察了環(huán)境規(guī)制對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，發(fā)現(xiàn)在樣本期間內(nèi)未受規(guī)制企業(yè)的全要素生產(chǎn)率是趨于下降的，而受規(guī)制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的升幅較為明顯。此外，Meier和Cohen、Hamamoto、Lanoie、Horbach等［21-23］均支持環(huán)境規(guī)制促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。

國內(nèi)研究方面，馬海良［24］（2012）等選取SCP分析框架，以長三角區(qū)域企業(yè)為樣本，驗(yàn)證了環(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)績效增加。且環(huán)境規(guī)制水平與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域差異性［25］（孔祥利等，2010）。王杰［26］（2014）發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制和企業(yè)TFP之間呈倒N型”，并且存在兩個(gè)環(huán)境規(guī)制水平的拐點(diǎn).突破第一個(gè)拐點(diǎn)將有利于企業(yè)TFP的提高，但跨過第二個(gè)拐點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)TFP下降。而目前我國大部分行業(yè)都位于第一個(gè)拐點(diǎn)的左端，基本上不存在環(huán)境規(guī)制水平過高導(dǎo)致企業(yè)TFP下降的情況?；谝陨戏治觯紤]到企業(yè)環(huán)境投入實(shí)際狀況，以及環(huán)境投入給企業(yè)價(jià)值帶來的持續(xù)影響，提出如下假設(shè)

H2（a） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)當(dāng)期價(jià)值顯著正相關(guān)。

H2（b） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)滯后期價(jià)值顯著正相關(guān)。

（五）技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值

主流財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完全競爭的市場環(huán)境下，企業(yè)價(jià)值是由當(dāng)前財(cái)務(wù)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值及未來投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值現(xiàn)值組成的。企業(yè)價(jià)值的增長取決于收益與增長。因此，任何一種生產(chǎn)要素，只要能夠極大地推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利與增長，就會(huì)成為價(jià)值不可或缺的組成部分。長期以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式把資本與勞動(dòng)積累看作推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的主要?jiǎng)恿?，但受邊際報(bào)酬遞減的影響，不可避免地將會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)減緩甚至停滯。內(nèi)生經(jīng)濟(jì)理論將技術(shù)進(jìn)步看作經(jīng)濟(jì)增長的根本推動(dòng)力。技術(shù)可以提高企業(yè)生產(chǎn)效率，抑制其它要素報(bào)酬遞減，促進(jìn)價(jià)值持續(xù)增長。資源基礎(chǔ)理論主張正是那些稀缺的、難以模仿與替代的異質(zhì)資源決定了企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)，這正是技術(shù)突出的特征。另據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)對(duì)外傳遞的信息質(zhì)量很大程度上決定了市場價(jià)值?；谌谫Y目的，企業(yè)傾向于僅披露發(fā)展利好信息，若積極向外界積極披露技術(shù)信息，實(shí)際已經(jīng)表明技術(shù)資本有助于提升企業(yè)價(jià)值。

隨著技術(shù)資本的積累，越來越多的企業(yè)將其視為前進(jìn)的發(fā)動(dòng)機(jī)，開始利用技術(shù)資本獲取收益，如對(duì)外技術(shù)許可、對(duì)外技術(shù)投資、交叉技術(shù)許可、技術(shù)抵押借款等。在實(shí)證方面，主要通過尋找技術(shù)的替代變量（如R＆D）來解釋其對(duì)價(jià)值的作用。Maldifassi和 Rodriguez［27］（2005）利用D-S生產(chǎn)函數(shù)分析了制造企業(yè)的技術(shù)資產(chǎn)配置狀況，發(fā)現(xiàn)技術(shù)邊際生產(chǎn)率呈規(guī)模報(bào)酬遞增趨勢(shì)，且明顯高于工資。Pakes［28］（1985）分析了企業(yè)專利、R＆D、與股票市場價(jià)值之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)那些對(duì)市場價(jià)值又影響的事件或信息確實(shí)與R＆D及專利的非預(yù)期變動(dòng)顯著相關(guān)。

與國外相比，國內(nèi)相關(guān)研究要滯后一些，僅有少量文獻(xiàn)涉及技術(shù)資本的作用機(jī)制。張學(xué)勇［29］（2009）選取技術(shù)型員工與普通員工數(shù)量之比、設(shè)備價(jià)值與員工數(shù)量之比作為技術(shù)變量，選取銷售利潤率、資產(chǎn)利潤率等作為業(yè)績變量，發(fā)現(xiàn)了技術(shù)水平對(duì)業(yè)績的顯著正推動(dòng)效應(yīng)。程惠芳［30］（2014）的研究表明我國大中型工業(yè)企業(yè)技術(shù)開發(fā)和技術(shù)改造投入對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率具有明顯推動(dòng)作用。李治堂驗(yàn)證了技術(shù)資本對(duì)收入與利潤的促進(jìn)作用?；谝陨戏治?，并考慮到技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)影響，提出假設(shè)

H3（a） 其他條件不變的情況下，技術(shù)資本與企業(yè)當(dāng)期價(jià)值正相關(guān)。

H3（b） 其他條件不變的情況下，技術(shù)資本與企業(yè)滯后期價(jià)值正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

環(huán)境規(guī)制。有關(guān)環(huán)境規(guī)制變量的選取，尚存爭議，主要集中在以下幾個(gè)：一是用不同的污染物排放密度表示；二是用某種污染物的排放作為代理變量；三是用環(huán)境規(guī)制政策的數(shù)量表示；四是用人均收入水平作為代理變量；五是用治理污染的總投入、或其與工業(yè)產(chǎn)值的比值來度量?？紤]到現(xiàn)階段企業(yè)環(huán)境保護(hù)信息的披露狀況，基于數(shù)據(jù)的可得性，文中的環(huán)境規(guī)制用企業(yè)治理環(huán)境污染的絕對(duì)投入表示，記為EI，考慮到環(huán)境規(guī)制可能給企業(yè)價(jià)值帶來的持續(xù)影響，選取歷年累積的環(huán)境規(guī)制總投入來分析，主要由三部分構(gòu)成：環(huán)保支出、污染治理支出、綠化環(huán)保費(fèi)。為了盡可能消除量綱差異及異方差的影響，進(jìn)一步取其對(duì)數(shù)形式LNEI。

技術(shù)資本。Ellen和 Edward［1-2］（2009）提出技術(shù)資本由專利、非專利技術(shù)、商標(biāo)及其他技術(shù)部門組成。其中專利、非專利技術(shù)得到公認(rèn)，但商標(biāo)看法不一。羅福凱［15］（2014）認(rèn)為商標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，應(yīng)屬于知識(shí)資本，并進(jìn)一步指明除專利、非專利技術(shù)、重要技術(shù)部門外，技術(shù)資本還應(yīng)包括系統(tǒng)與軟件、開發(fā)支出。本文贊同以上看法，并認(rèn)為供企業(yè)長期使用的各種技術(shù)權(quán)利也應(yīng)作為技術(shù)資本。因此，文中的技術(shù)資本由專利、非專利技術(shù)、系統(tǒng)與軟件、開發(fā)支出、技術(shù)研發(fā)中心及其他技術(shù)權(quán)利匯總而成?？紤]到技術(shù)資本對(duì)價(jià)值影響的持續(xù)性，參考環(huán)境規(guī)制的處理方法，用歷年累積的技術(shù)資本存量表示技術(shù)資本的投入水平記為TC，進(jìn)一步取對(duì)數(shù)LNTC。

企業(yè)價(jià)值。借鑒現(xiàn)有的研究成果，選擇托賓Q來衡量。國泰安數(shù)據(jù)庫給出4種不同托賓Q。考慮到非流通股盡管未自由流通，但代表的價(jià)值與流通股無明顯區(qū)別。另外，很多無形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力甚至超過有形資產(chǎn)，去掉顯然不合適。因此文中選擇QC。

對(duì)于控制變量，首先要考慮控制物質(zhì)資本與人力資本?？紤]到參與生產(chǎn)經(jīng)營的物質(zhì)資本除了固定資產(chǎn)，存貨和房地產(chǎn)項(xiàng)目也很重要。因此，文中物質(zhì)資本由這三項(xiàng)匯總而成，記為PC。人力資本用在職員工平均受教育年限表示，記為HC。參照技術(shù)資本的處理方法，對(duì)數(shù)化處理后得到LNPC和LNHC。其余控制變量分別為企業(yè)規(guī)模，年齡、資本結(jié)構(gòu)和地區(qū)。有關(guān)定義如下表。

表1 變量定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文參照中國證監(jiān)會(huì)《2012年上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)代碼，以政府2008、2011年發(fā)布的重污染行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行歸類整理，并據(jù)此搜集2008-2013年滬深A(yù)股上市中的重污染行業(yè)企業(yè)作為分析樣本，并在此基礎(chǔ)上作以下處理：（1）剔除ST、＊ST 企業(yè)；（2）由于文中技術(shù)資本、環(huán)保投入變量選取的對(duì)數(shù)形式，剔除任一年度未披露技術(shù)或環(huán)保數(shù)據(jù)的企業(yè)；（3）剔除其他有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)篩選，最后得到29家企業(yè)共計(jì)174個(gè)樣本。文中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，其中價(jià)值數(shù)據(jù)均進(jìn)行了價(jià)格指數(shù)平減處理。環(huán)保投入數(shù)據(jù)環(huán)保支出、污染治理支出、綠化環(huán)保費(fèi)主要披露在“社會(huì)責(zé)任報(bào)告”中。技術(shù)資本數(shù)據(jù)專利、非專利技術(shù)、開發(fā)支出、研發(fā)中心、系統(tǒng)與軟件及其他技術(shù)權(quán)利數(shù)據(jù)均根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告附注中的無形資產(chǎn)明細(xì)項(xiàng)目逐個(gè)分類整理。企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)選取托賓QC。此外，與分析有關(guān)的其他數(shù)據(jù)均取自財(cái)務(wù)報(bào)告及財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值給分析結(jié)果帶來的偏誤影響，對(duì)所有的連續(xù)變量在5%和95%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。

（三）模型構(gòu)建

環(huán)境規(guī)制與技術(shù)資本的回歸模型。為了檢驗(yàn)H1：環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)資本的影響，本文將環(huán)境規(guī)制EI作為解釋變量，將技術(shù)資本投入TC作為被解釋變量，再考慮其他控制變量如企業(yè)規(guī)模、人力資本投入、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、所在地區(qū)以及成立年限對(duì)技術(shù)資本可能帶來的影響，得到下面模型1

環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值的回歸模型。為了驗(yàn)證H2：環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，將Q作為被解釋變量，將LNEI作為解釋變量，再考慮到可能影響企業(yè)價(jià)值的其他控制變量企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、注冊(cè)地區(qū)以及年齡后，建立如下回歸模型2

技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值的回歸模型。為了驗(yàn)證H3：技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以擴(kuò)展道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)為基礎(chǔ)，選取托賓Q作為被解釋變量，以技術(shù)資本對(duì)數(shù)形式為解釋變量構(gòu)建模型?？紤]到技術(shù)資本與人力資本的內(nèi)在關(guān)系，引入LNTCit、LNHCit交互項(xiàng)（LNTCit＊LNHCit），再加上其他生產(chǎn)要素人力資本和物質(zhì)資本投入，及可能會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、地區(qū)、年齡控制變量，得到模型3

四、研究結(jié)果與分析

（一）描述性分析與檢驗(yàn)

以上各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。整體上，各變量的變異系數(shù)均小于1，變異程度可以接受。其中，Q、LNEI、LNHC變異系數(shù)分別達(dá)到0.7和0.5、0.46，說明不同企業(yè)間的環(huán)境規(guī)制程度、員工的受教育水平、以及企業(yè)價(jià)值差異比較明顯。技術(shù)資本變異系數(shù)為0.09，差異較小，不同企業(yè)的技術(shù)資本積累差異不大。從總體均值看，LNTC、LNEI分別為17.0、4.26，說明企業(yè)的環(huán)保投入力度遠(yuǎn)小于技術(shù)資本投入。

另從均值變動(dòng)看，2008-2013年Q均值分別為1.84、3.05、3.27、2.17、2.20、3.17，呈曲線上升趨勢(shì)。2008-2010年上升較快，2011-2012略有下跌，2013又開始回升。LNTC在2008-2013年均值分別為16.66、16、89、16.79、17.26、17.28、17.31，呈明顯上升態(tài)勢(shì)。LNEI在2008-2013年均值分別為2.76、3.48、4.66、4.79、4.89、4.92，持續(xù)上升，可見Q與LNTC、LNEI變動(dòng)趨勢(shì)大體相似，初步推定H1、H2和H3的可能存在。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

文中還初步觀察了主要變量之間的相關(guān)性。其中，LNTC與LNEI、LNTC與 Q、LNEI與Q之間的相關(guān)性分別達(dá)到1%、5%、10%的顯著水平，進(jìn)一步佐證H1、H2、H3的存在。另外，為避免多重共線性帶來的影響，對(duì)各自變量做了VIF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量VIF均小于2，不存在較強(qiáng)共線性，可進(jìn)一步分析。

對(duì)于變量的內(nèi)生性，做了如下考慮：技術(shù)資本是研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新的成果。與R＆D相比，受企業(yè)價(jià)值的影響較小，且經(jīng)過了對(duì)數(shù)化處理，環(huán)境規(guī)制也作了類似考慮，大大降低了內(nèi)生性。謹(jǐn)慎起見，分別對(duì)以上模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量均無法拒絕原假設(shè)，不存在明顯內(nèi)生性。

考慮到樣本數(shù)據(jù)跨度6年，為避免偽回歸，回歸前需先進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為確保分析結(jié)果的穩(wěn)健性，綜合選取LLC、ADF和PP三種方法檢驗(yàn)變量單位根，結(jié)果見下表。各變量均為零階單整，在水平條件下平穩(wěn)，不存在單位根。

表3 變量單位根檢驗(yàn)

關(guān)于估計(jì)方法，面板數(shù)據(jù)常用的有混合回歸、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)。模型1-3中的F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)結(jié)果均支持選用固定效應(yīng)模型。近下來，為全面驗(yàn)證H1-H3，利用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)估計(jì)方法，分別給出模型1-3中各被解釋變量當(dāng)期、滯后一期、滯后兩期的回歸結(jié)果，具體見表3-5。

（二）環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)資本的影響

表4 環(huán)境規(guī)制與技術(shù)資本的回歸分析

表4分別給出了環(huán)境規(guī)制與即期、滯后一期、滯后二期技術(shù)資本的回歸結(jié)果。被解釋變量為技術(shù)資本。解釋變量為環(huán)境規(guī)制。企業(yè)規(guī)模、人力資本、資本結(jié)構(gòu)、地域和年齡作為控制變量。R2統(tǒng)計(jì)量分別為0.59、0.72、0.68，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均較顯著，說明各模型擬合結(jié)果較好。表中第二列LNEI系數(shù)0.229（T＝-2.25），第三列LNEI系數(shù)0.303（T＝2.78），第四列LNEI系數(shù)0.296（T＝1.84），分別達(dá)到了5%、1%、10%的顯著性，驗(yàn)證了 H1（a）和 H1（b）的存在，表明環(huán)境規(guī)制不僅能夠促進(jìn)即期技術(shù)資本積累，與滯后一期、兩期的技術(shù)資本也具有明顯相關(guān)性，這與Lanjouw等［10］（1996）的研究結(jié)論相一致。且隨著滯后期的延長，影響能力有減弱的趨勢(shì)，滯后一期的影響最明顯。此外，除了企業(yè)年齡，企業(yè)規(guī)模、人力資本積累、資本結(jié)構(gòu)，注冊(cè)地域也對(duì)技術(shù)資本產(chǎn)生了不同程度影響。

（三）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值的回歸分析

表5 環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

表5分別給出了環(huán)境規(guī)制與即期、滯后一期、滯后兩期企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，解釋變量為環(huán)境規(guī)制。企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、地區(qū)與年齡為控制變量。R2統(tǒng)計(jì)量分別為0.69、0.77、0.62，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均達(dá)到1%的顯著性，模型擬合較好。其中，表中第二列LNEI系數(shù)為-0.09（T＝1.07），未達(dá)到顯著水平，H2（a）未通過。相比之下，表中第三列LNEI系數(shù)為0.26（T＝2.10），表中第四列LNEI系數(shù)為0.10（T＝-1.82），分別達(dá)到5%和10%的顯著性，驗(yàn)證了H2（b）的存在。表明環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在明顯的時(shí)間滯后性，對(duì)當(dāng)期作用不明顯，對(duì)滯后一期、滯后兩期的企業(yè)價(jià)值均有明顯促進(jìn)作用。

（四）技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值的回歸分析

表6 技術(shù)資本與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

變量被解釋變量為Q即期 滯后一期滯后兩期LNSIZE 0.22＊＊（-2.09） 0.17＊＊（1.98） 0.06＊（1.83）LEV 0.14＊＊＊（2.88） 0.09＊＊（-2.05） 0.05（0.12）AREA 0.05＊＊（1.97） 0.04＊（-1.79） 0.01（0.99）YEAR 0.28＊＊（2.03） 0.15＊（-1.77） 0.13＊（1.70）c 5.26＊＊＊ 7.2＊＊＊ 3.96＊＊＊R2 0.68 0.72 0.64 F 114.30＊＊＊ 39.40＊＊＊ 62.46＊＊＊D-W 1.83 2.09 2.02

表6分別給出了在不考慮環(huán)境規(guī)制的情況下，技術(shù)資本與即期、滯后一期、滯后兩期企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，解釋變量為技術(shù)資本。LNTC＊LNHC為技術(shù)與人力的交互項(xiàng)，作為調(diào)節(jié)變量，人力資本、物質(zhì)資本、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、地域與年齡作為控制變量。R2統(tǒng)計(jì)量分別為0.68、0.715、0.64，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均達(dá)到1%顯著，模型擬合較好。其中，表中第二列LNTC系數(shù)為0.191（T＝2.75），第三列LNTC系數(shù)為 0.12（T＝ -2.59），第四列LNTC系數(shù)為0.11（T＝2.19），分別達(dá)到了1%、1%、5%的顯著性，驗(yàn)證了 H3（a）和 H3（b），表明技術(shù)資本積累與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，不僅影響企業(yè)當(dāng)期價(jià)值，對(duì)滯后一期、兩期也有顯著影響，具有明顯的時(shí)間滯后性。此外，人力資本、物質(zhì)資本、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、地區(qū)與企業(yè)年齡也對(duì)當(dāng)期、滯后一期、兩期企業(yè)價(jià)值有不同程度的促進(jìn)作用，但技術(shù)與人力的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明技術(shù)與人力的相互作用一定程度上抑制了企業(yè)價(jià)值增長。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保以上分析結(jié)論可靠，進(jìn)行了以下幾方面的穩(wěn)健檢驗(yàn)：（1）對(duì)于企業(yè)價(jià)值變量，使用QD替代QC后重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)主要驗(yàn)證結(jié)論基本一致；（2）考慮到Q指標(biāo)固有的缺陷，另選用反映企業(yè)成長能力的價(jià)值指標(biāo)可持續(xù)增長率替代Q重新回歸，主要結(jié)論變化不大；（3）考慮到絕對(duì)指標(biāo)的局限性，另選取環(huán)境規(guī)制的相對(duì)投入指標(biāo)（環(huán)保支出＋污染治理支出＋綠化環(huán)保費(fèi)）/營業(yè)總收入、技術(shù)資本相對(duì)指標(biāo)累積技術(shù)資本/營業(yè)總收入、分別與托賓Q和可持續(xù)增長率進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)除了環(huán)境規(guī)制對(duì)價(jià)值的影響程度有明顯降低外，各假設(shè)的主要結(jié)論變化不大；（4）考慮文中分析時(shí)去掉了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)，也失去了一定的信息含量。為此，采用均值填補(bǔ)法對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充，擴(kuò)大樣本量后重新進(jìn)行回歸，主要結(jié)論維持不變。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

關(guān)于環(huán)境規(guī)制、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，現(xiàn)有研究多集中于單獨(dú)考證環(huán)境規(guī)制與技術(shù)創(chuàng)新或R＆D、技術(shù)創(chuàng)新、R＆D與企業(yè)TFP、環(huán)境規(guī)制與績效、TFP的關(guān)系，卻鮮有從技術(shù)資本的視角展開。環(huán)境規(guī)制不僅能夠直接影響企業(yè)價(jià)值，還會(huì)通過技術(shù)資本間接影響企業(yè)價(jià)值。關(guān)注環(huán)境規(guī)制、技術(shù)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的聯(lián)合影響，是本文區(qū)別于現(xiàn)有研究的主要?jiǎng)?chuàng)新。文中得到的主要結(jié)論如下：第一，環(huán)境規(guī)制對(duì)中國受污染行業(yè)上市企業(yè)當(dāng)期及滯后期間的技術(shù)資本積累具有明顯的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了H1，雖然影響能力隨著時(shí)間的推移有所減弱，但本文結(jié)論仍能夠有力地驗(yàn)證“波特假說”，也豐富了環(huán)境規(guī)制與技術(shù)創(chuàng)新影響機(jī)理的有關(guān)文獻(xiàn)。第二，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)當(dāng)期價(jià)值影響不明顯，但對(duì)于滯后一期、兩期價(jià)值的作用較明顯，部分驗(yàn)證了H2，說明環(huán)境規(guī)制對(duì)價(jià)值的影響具有一定的時(shí)間滯后性，可見通過降低環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度來促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展從長期看不可取。第三，技術(shù)資本與企業(yè)的當(dāng)期價(jià)值、滯后一期、二期價(jià)值顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了H3，說明企業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)價(jià)值增長，必須加大技術(shù)資本投入，這豐富了主流財(cái)務(wù)理論、技術(shù)創(chuàng)新理論、價(jià)值理論等對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因子的研究。綜合以上結(jié)論，要實(shí)現(xiàn)價(jià)值持續(xù)增長，企業(yè)需重視并加強(qiáng)環(huán)境治理投入力度，一方面可直接提升長期價(jià)值，另一方面，也可通過促進(jìn)技術(shù)資本積累間接提升價(jià)值。

（二）管理啟示與建議

立足于國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文結(jié)論對(duì)受污染企業(yè)如何通過加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制與促進(jìn)技術(shù)資本積累以推動(dòng)可持續(xù)價(jià)值增長具有重大現(xiàn)實(shí)意義。一方面，基于H1的驗(yàn)證，企業(yè)要提升技術(shù)創(chuàng)新能力，促進(jìn)技術(shù)積累，需重視對(duì)環(huán)境治理的投入，增加環(huán)保型專利產(chǎn)出；另一方面，基于H2的部分驗(yàn)證，企業(yè)應(yīng)正確對(duì)待環(huán)境治理，基于可持續(xù)發(fā)展的需要，加大環(huán)境治理投入。此外，基于H3的驗(yàn)證，要推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長，離不開技術(shù)資本積累?？傊?，要提升企業(yè)價(jià)值，既要重視自主技術(shù)積累，又要加強(qiáng)環(huán)境治理，用綠色理念引導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新，兩者缺一不可?；谝陨峡紤]，提出如下有關(guān)建議。

第一，現(xiàn)階段很多企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新熱情高漲，但環(huán)境規(guī)制政策落實(shí)不到位，積極主動(dòng)性不高，對(duì)環(huán)境的作用認(rèn)識(shí)還很不到位，有關(guān)部門需在完善環(huán)境監(jiān)測(cè)體系、提高執(zhí)法強(qiáng)度的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)技術(shù)、環(huán)境與企業(yè)發(fā)展相關(guān)性的學(xué)習(xí)與引導(dǎo)，提高企業(yè)認(rèn)識(shí)水平，由被動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極主動(dòng)。環(huán)境規(guī)制不僅應(yīng)成為約束企業(yè)排污行為的重要手段，也應(yīng)作為重污染企業(yè)進(jìn)入市場的一道門檻，凡是達(dá)不到環(huán)境規(guī)制對(duì)污染排放標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)就無法進(jìn)入市場。企業(yè)若無力承擔(dān)相應(yīng)的環(huán)境成本，就要面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，環(huán)境治理才會(huì)成為企業(yè)發(fā)展的客觀內(nèi)在需要及引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)勝劣汰的一種有效機(jī)制。

第二，在學(xué)習(xí)引導(dǎo)與政策執(zhí)行的過程中，針對(duì)企業(yè)實(shí)際情況應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)于少數(shù)技術(shù)落后且對(duì)環(huán)境造成嚴(yán)重污染的企業(yè)，責(zé)令限期整改甚至吊銷營業(yè)執(zhí)照。而對(duì)于那些在遵循國家環(huán)境規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)的前提下致力于技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)，應(yīng)給予差別化的扶持補(bǔ)助，也可輔以排污權(quán)交易、綠色免稅等激勵(lì)手段，調(diào)動(dòng)企業(yè)積極性主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境治理與技術(shù)創(chuàng)新。另外，還可考慮通過財(cái)稅手段，引導(dǎo)多方社會(huì)性閑置資金與先進(jìn)技術(shù)重點(diǎn)流向此類企業(yè)。這樣一來，企業(yè)有動(dòng)力、有財(cái)力，能夠真正致力于環(huán)境治理和技術(shù)提升，最終通過保護(hù)環(huán)境、增強(qiáng)自我創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)持續(xù)價(jià)值增長。

第三，內(nèi)部管理制度方面，首先企業(yè)要通過學(xué)習(xí)培訓(xùn)提高員工對(duì)環(huán)境、技術(shù)的深入認(rèn)識(shí)，工作中嚴(yán)格落實(shí)環(huán)境規(guī)制政策，做好環(huán)境治理的預(yù)算、控制與評(píng)價(jià)工作。此外，進(jìn)一步加大研發(fā)力度，提高技術(shù)資本的質(zhì)量，提升環(huán)保型專利產(chǎn)出量，選擇更有效率的生產(chǎn)工藝和管理方法，注重生產(chǎn)過程中的節(jié)能減排，從技術(shù)與生產(chǎn)源頭雙重控制對(duì)環(huán)境的各種負(fù)面影響。這樣一來，企業(yè)積極主動(dòng)的環(huán)境治理與保護(hù)行為會(huì)無形中提升其在社會(huì)公眾中的認(rèn)可度，樹立良好的社會(huì)形象與券商形象，企業(yè)的市場價(jià)值也會(huì)因而提升。

本研究還存在一些不足之處。首先，以托賓Q作為企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)有一定缺陷，能否較全面地反映出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值還有待檢驗(yàn)，為謹(jǐn)慎起見，還有必要再結(jié)合其他的價(jià)值指標(biāo)從多角度驗(yàn)證；其次，基于數(shù)據(jù)的可得性，文中選取的樣本集中于受污染行業(yè)，對(duì)其他行業(yè)企業(yè)的環(huán)境規(guī)制水平以及與技術(shù)資本的關(guān)系尚未考慮；再次，環(huán)境規(guī)制變量的選取還有待改進(jìn)。這些都有待作進(jìn)一步考證。

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