文/沈建光 編輯/孫艷芳

股災(zāi)后的反思

文/沈建光 編輯/孫艷芳

本輪資本市場動蕩堪稱教科書般的經(jīng)典，無論對于投資者、媒體還是監(jiān)管者，都有太多值得反思之處。

2015年6月之前，A股市場還是全球范圍內(nèi)的明星，一年內(nèi)從2000點(diǎn)躍升至最高的5200點(diǎn)，漲幅高達(dá)160%。當(dāng)時甚至有樂觀派提出，在改革牛與無風(fēng)險利率走低的支持下，A股突破6000點(diǎn)乃至10000點(diǎn)已為時不遠(yuǎn)。然而，短短一個月的時間，中國資本市場風(fēng)云突變：伴隨著場外配資清理與IPO登陸等利空消息紛至沓來，6月中旬A股反轉(zhuǎn)直下，從5200高點(diǎn)一度跌落至3400點(diǎn)，跌幅高達(dá)34.6%。其下跌速度之快、幅度之大堪稱股災(zāi)。

其后，多空博弈加大，為防止股市崩盤對金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，決策層開啟了救市模式。先后推出了降準(zhǔn)降息、降低交易費(fèi)用、社?；鹑胧械却胧?。但前期救市措施效果并不明顯，其后由最高層組織召開會議，提出暫停IPO、央行給予中國證券金融公司無限額流動性支持、多部委聯(lián)合穩(wěn)股市等大招，才逐步穩(wěn)定了市場信心，扭轉(zhuǎn)了一路下跌局面，避免了系統(tǒng)性金融危機(jī)。

如今資本市場功能已慢慢恢復(fù)，各方也在探討救市資金可能的退出路徑，可以說救助努力已暫告一段落。然而，整個股災(zāi)的陰霾還未消散，股災(zāi)留下的教訓(xùn)值得總結(jié)。在筆者看來，本輪資本市場動蕩堪稱教科書般的經(jīng)典案例，無論對于投資者、媒體，還是對于監(jiān)管者，都有太多值得反思之處。

一是改革沒有捷徑可走，靠泡沫支撐出來的繁榮不會有好結(jié)果。改革牛是本輪股市上漲的重要原因，但在筆者看來，進(jìn)入深水區(qū)的改革沒有捷徑可走，指望國家牛市而放松監(jiān)管，教訓(xùn)不可謂不深刻。

正如上面提及，瘋狂投機(jī)氣氛的形成超出慢牛預(yù)期，有悖于投資準(zhǔn)則，也容易產(chǎn)生快錢效應(yīng)，不符合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動轉(zhuǎn)型升級的初衷。國家為股市背書容易產(chǎn)生道德風(fēng)險，應(yīng)對不善還會對公信力造成挑戰(zhàn)。更進(jìn)一步說，其產(chǎn)生的投資者保護(hù)問題，不僅關(guān)乎經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，更涉及到社會穩(wěn)定。

二是應(yīng)將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)置于優(yōu)先位置。毫無疑問，基本面良好是各項改革推進(jìn)與資本市場繁榮的基礎(chǔ)。在筆者看來，上半年中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，特別考慮到金融業(yè)貢獻(xiàn)對GDP貢獻(xiàn)超出以往，真實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能更差。

從這個角度看，決策層應(yīng)該認(rèn)清形勢的嚴(yán)峻。接下來需要穩(wěn)增長措施全面出擊，從貨幣、財政、投資、結(jié)構(gòu)改革等多角度入手，強(qiáng)調(diào)多項政策同時發(fā)力，全力防止經(jīng)濟(jì)硬著陸。特別是做到增加財政支出力度，確保寬松的貨幣政策，降低房貸利率，配合改革措施的協(xié)調(diào)推進(jìn)。在筆者看來，上述舉措，不僅對經(jīng)濟(jì)有利，也是提高企業(yè)盈利，降低股市風(fēng)險，為非常規(guī)政策退出鋪路的必要舉措。

三是要遵守價值投資的準(zhǔn)則。作為資本市場的主體，投資者經(jīng)歷股災(zāi)之后最需要反思的是投資的基本邏輯是什么。在筆者看來，兩個最基本的判斷需要清晰，其一，脫離了基本面與估值的資本市場單方面走高無法持續(xù)；其二，高收益與高風(fēng)險相伴相生，無視風(fēng)險一味追求收益的做法實(shí)際上是自欺欺人。

具體來看，回顧前期資本市場快牛，筆者曾在文章《牛市無需國家戰(zhàn)略》中提到過支持本輪牛市形成的六大原因：貨幣政策放松帶動無風(fēng)險利率下行、對改革的樂觀預(yù)期、對經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)的判斷、人民幣國際化與國有企業(yè)改革的戰(zhàn)略需求、實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)過高杠桿率的需求等等?；诖?，筆者一直認(rèn)為，A股市場告別2000點(diǎn)實(shí)現(xiàn)一定程度的上漲是有基礎(chǔ)的，且是對早前過低估值的修復(fù)，有一定的合理性。

但是，伴隨著快牛的形成，A股突破了5000點(diǎn)，越來越多的風(fēng)險也隨之顯現(xiàn)。比如經(jīng)濟(jì)未見反彈、對改革的預(yù)期過高、A股股票估值明顯偏高、股市的財富效應(yīng)與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收效甚微、投資者杠桿率過高加大了金融與社會風(fēng)險，快錢效應(yīng)不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等等。這些跡象都是投資者應(yīng)該保持警惕的。就估值因素而言，6月，A股處于高位時，證券化率（股市總市值與GDP的比值）曾高達(dá)120%，A股整體市盈率達(dá)23倍，中小企業(yè)板則約94倍，創(chuàng)業(yè)板更高達(dá)151倍。特別是一些業(yè)績虧損、市盈率為負(fù)值的股票，漲幅竟然能夠跑贏大盤。毫無疑問，如此增長過快，且脫離了業(yè)績支撐的股價上揚(yáng)，已經(jīng)背離了投資的邏輯，體現(xiàn)了一定的非理性與泡沫成分。

此外，投資者還需明白， 收益與風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。早前快牛， 諸多缺乏風(fēng)險承受能力的人，紛紛進(jìn)入到股票市場，認(rèn)為只漲不跌，這其實(shí)是個危險的信號。據(jù)統(tǒng)計，危機(jī)前大學(xué)生炒股比例高達(dá)31%，且有26%的炒股學(xué)生投入5萬元以上。而據(jù)券商營業(yè)部反映，股市上漲后，農(nóng)民工群體的開戶數(shù)也在增加。在筆者看來，缺乏對可能承受的風(fēng)險的充分認(rèn)識，或者忽視風(fēng)險與收益的對等關(guān)系，實(shí)際上已背離了投資者準(zhǔn)則，必然會導(dǎo)致風(fēng)險。而這是投資者教育與投資者保護(hù)的重要內(nèi)容。

四是警示金融體系與監(jiān)管在資本項目開放前要完善。本次危機(jī)是個很好的警示，暴露了國內(nèi)金融體系與監(jiān)管的脆弱之處，為決策層敲響了警鐘。建議在資本市場進(jìn)一步開放之前，短期內(nèi)要防止貨幣大幅貶值；長期而言則要更多地修煉內(nèi)功，理順金融監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)競爭力。穩(wěn)定的金融市場和不斷增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是股市最強(qiáng)硬的保障，也有助于我們充分爭取與IMF談判的主動權(quán)，并適時開啟SDR申請進(jìn)程。

此外，要加強(qiáng)金融監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。正如筆者在《為何現(xiàn)在是降準(zhǔn)降息最好時機(jī)？》一文中提到的，單一政策如果缺乏配套措施的協(xié)調(diào)推進(jìn)，往往會產(chǎn)生放大效應(yīng)，導(dǎo)致市場反應(yīng)過度，甚至造成踩踏。毫無疑問，本次危機(jī)暴露出一行三會協(xié)調(diào)監(jiān)管十分薄弱。為防止危機(jī)再度重現(xiàn)，未來應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，甚至可以把成立金融穩(wěn)定委員會都提到日程上。

五是輿論需要保持客觀理性。在本輪瘋牛快熊的迅速切換中，輿論作用同樣不容忽視。在筆者看來，媒體之責(zé)在于客觀、中立地如實(shí)進(jìn)行報道，幫助投資者盡可能地減少信息不對稱，促進(jìn)資本市場的有效運(yùn)行。然而，實(shí)際情況卻是，牛市之初，部分媒體過度渲染改革牛效應(yīng)，在一定程度上給廣大投資者以股市只漲不跌的誤導(dǎo)，為其后風(fēng)險的爆發(fā)埋下了隱患；而在股市大跌最需要理智分析與應(yīng)對之時，不少媒體又拋出陰謀論，出現(xiàn)了國際投資者做空導(dǎo)致A股下跌的聲音，顯得十分幼稚。這類情況同樣需要反思。

海外做空的陰謀論的提法一直很有市場。實(shí)際上，根據(jù)筆者與國際投資者接觸所獲得的信息，海外投資者對早前A股的大漲確實(shí)充滿疑惑。而在A股能否加入MSCI的問題上，國內(nèi)外的反應(yīng)也截然不同：國內(nèi)對此曾一度歡欣鼓舞，認(rèn)為這將帶動大量海外資金入市，支持股市長紅；而海外基金經(jīng)理則多數(shù)不為所動，認(rèn)為A股市場過去12個月內(nèi)已翻番，即使A股加入MSCI，他們也不會在頂部做“接盤大俠”。

在筆者看來，上述兩種投資風(fēng)格是兩個市場投資者結(jié)構(gòu)差異的體現(xiàn)，畢竟海外投資者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，奉行價值投資，估值是否合理是其投資最重要的依據(jù)；而國內(nèi)投資者則以散戶為主，預(yù)期因素、流動性因素對投資決策的影響似乎更加顯著。因此，筆者認(rèn)為，海外投資者確實(shí)是看空過高估值的A股，但這并非意味著本輪A股大跌是海外做空導(dǎo)致的。因?yàn)樵贏股市場中，國際資本參與的份額實(shí)際上極其有限，即便其看空也很難做空。顯然，要說是外資“做空中國”導(dǎo)致了股市大跌，確實(shí)十分牽強(qiáng)。在筆者看來，遇事必“陰謀”的分析方式并不可取，畢竟這樣分析問題往往不夠理性、客觀，容易得到與事實(shí)不符的結(jié)論，從而忽略了造成問題的真正原因。

退一步說，在成熟市場都有做空機(jī)制。從根本上說，影響股市最關(guān)鍵的因素莫過于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面的好壞，因此，避免被做空的最好方式是保持基本面良好。那樣做空自然只能是曇花一現(xiàn)，而且做空者會損失慘重。

總之，中國股市這次的震蕩給投資者、監(jiān)管者、甚至媒體，都上了一堂生動的風(fēng)險普及課。相信經(jīng)歷過這場暴風(fēng)雨的洗禮后，中國資本市場換“新顏”可期。

穩(wěn)定的金融市場和不斷增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是股市最強(qiáng)硬的保障，也有助于我們充分爭取與IMF談判的主動權(quán)，并適時開啟SDR申請進(jìn)程。

作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家