陳須常

摘要：基于我國上市公司退市制度不健全，資本市場不完善的現(xiàn)狀，分析了A股市場退市難的原因，并根據(jù)國外資本市場的經(jīng)驗和我國創(chuàng)業(yè)板市場的實踐探索提出相應建議，以期促進資本市場發(fā)展，保護投資者利益。

關鍵詞：退市 殼資源 資源配置

證券市場作為資金池，應承擔吐故納新、優(yōu)勝劣汰的流動性資源配置作用；但A股市場卻長期呈現(xiàn)著只進不出的病態(tài)，垃圾股占用資源，影響資本配置效率。隨著IPO重啟的推進，對退市制度的關注又提上日程。健康的退市制度對IPO的正確估值和投資者的權益保護非常重要，而A股退市現(xiàn)狀卻呈現(xiàn)著頑疾之殤。

一、中國上市公司退市類型及現(xiàn)狀

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，上市公司退市有主動退市和被動退市兩種情形。主動退市是指上市公司主動申請退市，由控股股東提出，以現(xiàn)金或有價證券等方式從其他小股東手中回購流通股份，多為資產(chǎn)重組后上市子公司注銷以集團公司重新上市；被動退市是財務業(yè)績達不到繼續(xù)上市的標準，或嚴重虛假列報財務信息，被證券交易所勒令退市。

但在資產(chǎn)市場現(xiàn)實中，退市案例甚少，也多以主動退市方式，面臨被動退市的上市公司通常通過非經(jīng)常損益調整利潤等方式調整報表實現(xiàn)緩沖期限內財務業(yè)績達標而規(guī)避退市，中國特色的“殼”資源價值也使一些披星戴月的垃圾股反而具有市場看好的價值。

二、中外上市公司退市現(xiàn)狀比較

美國紐約證券交易所退市比例年均6%，納斯達克市場退市比例年均8%；英國AIM退市率高達12%，每年都有超過200家公司退市；而中國資本市場年均退市率不足2%，自2001年實施第一版退市標準至今，退市公司總數(shù)不足100家。

中美證監(jiān)會和證券交易所所承擔的職責和權限具有明顯差異。美國證監(jiān)會負責審核上市公司信息披露情況，交易所負責審核上市；而中國審核和上市的決定權都在證監(jiān)會，證券交易所權力不大。美國的退市標準更為嚴格，對資產(chǎn)和盈利情況雙向關注，而中國在最近修訂的規(guī)則中，才將凈資產(chǎn)標準納入，考慮持續(xù)盈利能力，以規(guī)避企業(yè)通過非經(jīng)常損益調整利潤來規(guī)避退市。

三、A股退市難的原因分析

（一）發(fā)行上市制度非市場化，行政干預性強

A股發(fā)行上市由中國證監(jiān)會進行審核，在審核過程中，會考慮地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)性質等諸多因素的均衡，并非市場機制決定上市名單，資源配置的失衡帶來資本市場的低效。上市成功的企業(yè)會得到地方政府等諸多照顧，并形成一定的退出壁壘，使經(jīng)營業(yè)績并不理想的公司仍可在資本市場上融資殘喘。

（二）退市標準不完善，規(guī)避性操作較易

2001年出臺的第一版退市標準，只對利潤標準進行了規(guī)定：連續(xù)三年虧損暫停交易并給予半年寬限期，如果寬限期內仍無法扭虧為盈，則必須退市。而凈利潤指標是一個流量指標，特別容易操控，尤其是非經(jīng)營性損益可通過政府補助、關聯(lián)交易等在短時間內提高利潤水平，較易規(guī)避退市門檻。

（三）殼資源稀缺，垃圾股價值畸高

嚴格的IPO審批制度以及行政干預性使A股上市資格成為一種稀缺資源。未達到上市標準的公司可以通過資產(chǎn)置換等方式取得已上市經(jīng)營虧損公司的控股權，進而達到上市目的。因而雖然某只股票財務業(yè)績已達到退市標準，但鑒于殼資源的稀缺性，仍能得到股民的青睞，且有較多殼資源的潛在購買者，在退市緩沖期內調整滿足持續(xù)上市條件。

（四）多方縱容，執(zhí)行不力

鑒于中國資本市場處于成長期，尚不成熟，需要鼓勵和支持發(fā)展；而中國經(jīng)濟體系中的諸多力量爭相到資本市場配置資金，其中不乏行政配置力量，所以對A股市場的監(jiān)管不夠嚴格，標準處罰力度不足，并留有較大的靈活空間，縱容了上市公司的財務調節(jié)行為。

四、創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)行努力

2012年2月24日，深圳證券交易所發(fā)布了《關于完善創(chuàng)業(yè)版退市制度的方案》，4月20日修訂了《創(chuàng)業(yè)版股票上市規(guī)則》中的退市制度。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所先后發(fā)布了A股主板市場的退市制度方案。

較主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板市場沒有歷史遺留問題，退市處理市場化程度相對更高。在創(chuàng)業(yè)板退市制度中規(guī)定：創(chuàng)業(yè)板連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，將直接退市；36個月內累計受到交易所公開譴責三次或者股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于面值的股票，應該退市；不支持“借殼”恢復上市；加快退市速度、改進退市風險提示方式、設立退市整理板。創(chuàng)業(yè)板為主板退市制度做出了一些嘗試，在實驗中探索前行。

雖然ST股已遠不如之前投資者對其報以的超高預期，但幾家上市公司的退市并不表明中國股市退市制度的健全。

五、結論及建議

借鑒國外資本市場退市制度的經(jīng)驗，加上創(chuàng)業(yè)板退市制度的現(xiàn)行努力，應對退市有地方政府、公司股東、投資者等出于自身利益考慮的諸多阻攔，對A股退市制度提出以下建議：去行政化、強市場化 減弱證監(jiān)會對上市審查的決定性權力，嚴格上市標準及退市標準，強化交易所的市場化裁斷權力；完善多層次資本市場 健全主板市場、中小板市場、場外交易市場多層次的資本市場建設體系，將不同風險水平的投資者吸引入相應級別的資本市場，適于不同生命周期企業(yè)的成長；多層考核指標，降低可操控空間 對資產(chǎn)指標和利潤指標同時關注，質量與效率并重，降低企業(yè)周旋退市標準的可操控空間。從制度控制層面，發(fā)揮資本市場自身的遴選機制，提高資本市場有效性。

參考文獻：

[1]張志元，房坤.當前我國創(chuàng)業(yè)板市場退市機制問題研究[J].金融發(fā)展研究，2011.02

[2]劉艷琴.我國上市公司退市制度研究[D].上海交通大學碩士學位論文，2008endprint