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        民營制造業(yè)金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴張與經(jīng)營績效分析

        2014-12-31 19:24:45黃昌富朱夢
        商業(yè)研究 2014年12期
        關(guān)鍵詞:經(jīng)營績效

        黃昌富+朱夢

        摘要:本文以我國2005-2012年A股上市民營制造業(yè)為研究樣本,實證考察了企業(yè)金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴張與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)224家樣本中有7857%的企業(yè)存在金融關(guān)聯(lián)關(guān)系,金融關(guān)聯(lián)抑制了企業(yè)內(nèi)部擴張卻促進了企業(yè)并購等外部擴張;金融關(guān)聯(lián)維護成本降低了會計績效,在改善市場對公司價值預(yù)期上有微弱的正向作用,無論是內(nèi)部擴張還是外部擴張都對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生正面影響;金融關(guān)聯(lián)只有通過企業(yè)的行為,使其轉(zhuǎn)化為經(jīng)營資源,在推進企業(yè)內(nèi)部擴張和外部擴張時才能起到促進企業(yè)績效增長的作用。

        關(guān)鍵詞:金融關(guān)聯(lián);企業(yè)擴張;經(jīng)營績效

        中圖分類號:F2703;F8325 文獻標識碼:A

        在現(xiàn)行金融體制下,我國的金融資源主要被國有控股的金融機構(gòu)掌控,其中銀行占據(jù)主導地位。國有企業(yè)與政府的天然紐帶關(guān)系使得銀行的資源大部分流向了國有企業(yè),民營企業(yè)通過銀行間接融資難以獲得與國有企業(yè)相同的國民待遇,受到體制性歧視;民營企業(yè)要想在證券市場上獲得資金支持也非易事(李增泉等,2008),直接融資又會在客觀上受到審批或核準條件限制。

        金融機構(gòu)通常是企業(yè)信息聚合平臺,擁有一定實力的企業(yè)才有條件或機會與金融機構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)。金融關(guān)聯(lián)的建立折射出企業(yè)的發(fā)展能力,能夠提高市場對企業(yè)的預(yù)期價值(鄧建平等,2011);金融關(guān)聯(lián)有昭示企業(yè)聲譽的功能,一個能夠與各種金融機構(gòu)建立密切關(guān)系的企業(yè),在人們的印象中一定是有良好信用的企業(yè)(孫錚等,2005)。在經(jīng)濟金融化的趨勢下,作為一種非正式制度,金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)發(fā)展具有越來越重要的影響。我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展期,資本市場、信用市場的制度性缺陷需要非正式制度的彌補,特別是對囿于一定程度的體制歧視與信用條件相對較弱的民營企業(yè),金融關(guān)聯(lián)在改善借貸雙方信息不對稱狀態(tài)、提高借貸活動的成功率、降低金融活動成本等方面應(yīng)具有重要的作用。但是發(fā)展金融關(guān)聯(lián)究竟能夠?qū)ζ髽I(yè)擴張和績效增長帶來多大的實質(zhì)性貢獻,目前并沒有得到學術(shù)界的適當關(guān)注。本文試圖以滬深民營制造業(yè)為研究樣本,探討企業(yè)金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴張,以及金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴張對公司績效的影響作用。

        一、理論分析與研究假設(shè)

        (一)金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴張

        無論是實施多元化戰(zhàn)略還是過度投資,都可以看成是企業(yè)的經(jīng)營擴張行為。企業(yè)擴張區(qū)分為內(nèi)部擴張和外部擴張,都需要資金的支持,特別是外部擴張更需要以金融關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)的外源融資支持。企業(yè)家在利用金融關(guān)聯(lián)實施經(jīng)營擴張之前,對擴張的結(jié)果應(yīng)該有正面的理性預(yù)期。依賴于企業(yè)自身資本積累的內(nèi)部擴張需要一個較長的發(fā)展周期,而通過兼并收購實現(xiàn)的外部擴張?zhí)峁┝艘粭l發(fā)展的“捷徑”。金融關(guān)聯(lián)為企業(yè)提供的外源融資,若被用于內(nèi)部擴張,那么從項目建設(shè)到投產(chǎn),產(chǎn)出周期可能長于借款周期,產(chǎn)出效應(yīng)釋放延后且緩慢,財務(wù)成本高企;而利用外源融資進行外部擴張,被并購企業(yè)只要得到有效整合,就能夠即期釋放產(chǎn)出效應(yīng),使外源融資“短平快”地推進企業(yè)擴張。所以,并購成功就會獲得比通過自身積累擴張帶來更好的財務(wù)績效、甚至戰(zhàn)略利益。但是,統(tǒng)計研究表明有大于70%的并購案例是不成功的,這反映了并購擴張客觀上具有一定程度賭博的性質(zhì)。既然如此,企業(yè)與其用自身積累進行并購“賭博”,不如用借來的錢“賭博”,若賭贏了,收益歸己;若賭輸了,至少還有分攤風險或損失的主體。而大量的研究認為,金融關(guān)系有助于企業(yè)實現(xiàn)擴張。Burak等(2008)發(fā)現(xiàn)擁有商業(yè)銀行背景的董事能幫助企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資,擁有投資銀行背景的董事能幫助企業(yè)獲得更多的股權(quán)融資。汪波等(2012)發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)向外界傳達的“軟信息”有助于提高企業(yè)外部融資能力,幫助企業(yè)多元化戰(zhàn)略的成功實施。通過分析銀行授信對上市公司過度投資的影響,羅黨論等(2012)發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的融資約束抑制了公司獲得信貸資源后的過度投資行為。因此,

        假設(shè)1:民營上市公司金融關(guān)聯(lián)度影響企業(yè)的擴張行為;金融關(guān)聯(lián)度越高,企業(yè)的內(nèi)部擴張速度越慢,但是外部擴張的頻率越高。

        (二)金融關(guān)聯(lián)與經(jīng)營績效

        學術(shù)界研究金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營績效間的關(guān)系,主要是從企業(yè)融資的角度展開的。銀行授信面臨的最重要問題是信息不對稱和企業(yè)道德風險,許多學者針對這一問題,認為建立與銀行的關(guān)系能有效緩解信息不對稱,減輕企業(yè)的道德風險,降低企業(yè)的融資條件,減少企業(yè)的融資成本。曹敏等(2003)對金融中介及關(guān)系銀行的實證研究說明,與銀行建立越持久的金融關(guān)系,企業(yè)就會獲得越低的外幣貸款利率。通過對2004-2010年民營上市公司的研究,杜穎潔(2013)發(fā)現(xiàn)公司高管具有的銀行關(guān)系越多,銀行借款率越高,借款期限越長,借款成本越低,企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)越好。Booth等(1999)發(fā)現(xiàn)公司董事中有銀行家背景的董事越多而負債率越高;Ciamara(2006)認為具有銀行背景的成員加入董事會,能降低企業(yè)的融資成本。也有研究認為由于中小金融機構(gòu)的地域局限,使得其與當?shù)氐闹行∑髽I(yè)建立穩(wěn)定聯(lián)系,當?shù)劂y行更樂意為中小企業(yè)提供貸款。鄧建平(2011)的研究表明銀行關(guān)聯(lián)能降低非標準審計意見對企業(yè)債務(wù)融資的負面影響。綜上所述,既然發(fā)展金融關(guān)聯(lián)成為企業(yè)的一種普遍行為,那么支撐這種行為的后面一定有一種內(nèi)在的邏輯,這就是發(fā)展金融關(guān)聯(lián)能夠促進績效增長。因此,

        假設(shè)2:民營上市公司的金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的正面影響。

        (三)企業(yè)擴張與經(jīng)營績效

        關(guān)于企業(yè)擴張對經(jīng)營績效的影響,學術(shù)界尚未有定論,有學者認為企業(yè)擴張對經(jīng)營績效起到正向促進作用。蘇冬蔚(2005)認為企業(yè)通過收購、兼并、重組等方式進行的多元化擴張,使上市公司存在顯著的多元化溢價現(xiàn)象。宋建波等(2007)以滬深兩市2002年發(fā)生擴張式并購的138家上市公司為研究樣本,發(fā)現(xiàn)公司實施并購后當年經(jīng)營績效有所下降,但隨后的兩年會出現(xiàn)顯著提升,而且提升的幅度越來越大。通過研究多元化經(jīng)營與價值效應(yīng)之間的關(guān)系,魏鋒(2007)發(fā)現(xiàn)中國上市公司的多元化擴張能產(chǎn)生價值溢價。持反對觀點者多從企業(yè)的多元化與績效的關(guān)系視角開展研究,如Amit和Livnat(1988)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的多元化擴張降低了企業(yè)的利潤水平。朱江(1999)認為許多民營企業(yè)在自有資金充足的條件下會傾向于向其他行業(yè)擴張,而不致力于鞏固和發(fā)展原有業(yè)務(wù),這樣不利于企業(yè)經(jīng)營利潤水平的提高。另外,姚俊等(2004)的研究證實多元化程度與資產(chǎn)回報率呈顯著負相關(guān)關(guān)系,汪建成等(2006)發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營績效與其業(yè)務(wù)多元化呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。endprint

        由于不同研究者所選擇的研究對象、研究時間、研究視角和方法的差異性,可能會導致研究結(jié)論的差異性,因此企業(yè)擴張對企業(yè)經(jīng)營績效存在正面或負面影響的結(jié)論見仁見智。從實踐上講,中國的民營企業(yè)發(fā)展起步較晚,由于客觀上長期存在的所有權(quán)歧視使它們成長過程異常艱難,若以規(guī)模論,大多數(shù)民營企業(yè)還處于規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)釋放的左側(cè),而通過規(guī)模擴張來實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營,并通過跨行業(yè)擴張實現(xiàn)范圍經(jīng)濟,符合企業(yè)理性經(jīng)濟人的選擇。因此,

        假設(shè)3:企業(yè)擴張與經(jīng)營績效存在顯著正向相關(guān)性。

        (四)金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴張對經(jīng)營績效的影響

        企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)的目的是為了獲取金融資源進而推進企業(yè)發(fā)展,而企業(yè)發(fā)展的重要形式之一是經(jīng)營擴張,以獲取規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。王善平和李志軍(2011)以1999-2008年A股上市公司為研究樣本,實證檢驗發(fā)現(xiàn)銀行直接持有公司股權(quán)能抑制公司的非效率投資行為,即擁有緊密銀企關(guān)系的公司,其實施企業(yè)擴張產(chǎn)生的效益比無緊密銀企關(guān)系的公司更大,這表明金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)的擴張效率和經(jīng)營績效關(guān)系密切。因此,

        假設(shè)4:金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴張會共同促進經(jīng)營績效增長。

        二、研究設(shè)計

        (一)樣本與數(shù)據(jù)來源

        本文選擇滬深兩市上市民營制造業(yè)企業(yè)2005-2012年面板數(shù)據(jù)為研究對象,在689家公司中剔除以下類型:(1)金融類及ST公司;(2)考慮到時間維度要求,首發(fā)上市日期在2005年12月31日以后的公司;(3)數(shù)據(jù)和信息披露不詳?shù)墓?,得到?24家樣本企業(yè),總共1 792個觀測值。本文判斷上市公司高管是否在金融機構(gòu)任職的資料來自于“Wind資訊”數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫中高管工作經(jīng)歷以及上市公司年報,金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自于對上述資料的手工整理,并購數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫,相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于“Wind資訊”數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫。

        (二)變量和模型

        1.金融關(guān)聯(lián)。現(xiàn)有文獻在度量企業(yè)金融關(guān)聯(lián)關(guān)系強弱時,大多以企業(yè)中有金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的高管占高管人數(shù)的比例為依據(jù),本文認為這不能完全客觀反映公司所擁有的“金融關(guān)聯(lián)資本”。譬如甲、乙兩家公司分別有10位和5位高管,分別有4人和2人有金融關(guān)聯(lián)關(guān)系。若按照上述依據(jù),甲、乙公司的金融關(guān)聯(lián)指數(shù)均為40%,似乎擁有的金融關(guān)聯(lián)資本相同,但事實上甲公司的金融關(guān)聯(lián)資本一般來說應(yīng)該比乙公司多一倍。由于高管團隊中所有有金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的人,其所擁有的金融關(guān)聯(lián)資本都是企業(yè)的社會資本,都有為企業(yè)帶來融資便利的可能性,只有所有高管金融關(guān)聯(lián)資本之和才能夠客觀地度量企業(yè)擁有的金融關(guān)聯(lián)資本。

        本文對樣本公司中曾經(jīng)或正在金融機構(gòu)擔任中高層管理職務(wù)的人,按照其在金融機構(gòu)的任職年度、并區(qū)分在不同金融機構(gòu)任職所擁有的“金融關(guān)聯(lián)資本含金量”的差異,計算公司所有高管金融關(guān)聯(lián)得分并進行加總,以此構(gòu)建各公司金融關(guān)聯(lián)指數(shù)FIN。賦值標準是在銀行任職每年每人3分,在證券公司任職每人每年2分,在其他非銀行金融機構(gòu)任職每人每年1分。所有人員在當年的得分總和,就是公司當年的金融關(guān)聯(lián)指數(shù)。

        2.企業(yè)擴張(EXD)。本文將內(nèi)部擴張用內(nèi)部投資額來表示(NBTZ),即(支付的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的現(xiàn)金-出售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等收回的凈現(xiàn)金- 當年折舊額)/ 年末總資產(chǎn)(Richardson, 2006;姜付秀等,2009;周進,2011),以上市公司在2005-2012年內(nèi)的某一年發(fā)生并購次數(shù)作為該年外部擴張的替代變量,以MAC表示。相對于“是否發(fā)生并購”這個虛擬變量而言,并購次數(shù)不僅能表明企業(yè)是否實施了并購,而且還能區(qū)分并購頻率的大?。◤場┑龋?013)。

        3.經(jīng)營績效(PEF)。學術(shù)界對經(jīng)營績效的度量指標已成定論,包括財務(wù)績效指標(資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等)和市場績效指標(如托賓Q值、每股收益等)兩類,它們綜合反映了企業(yè)的經(jīng)營績效(高明華,2001;李維安等,2005;徐莉萍等,2006;芮明杰等,2008;鄧新明,2011)。本文采用資產(chǎn)收益率、托賓Q值來綜合分析企業(yè)的經(jīng)營績效,其具體計算公式如下:

        資產(chǎn)收益率(ROA)=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額,其中總資產(chǎn)平均余額=(資產(chǎn)合計期末余額+資產(chǎn)合計期初余額)/2。ROA是衡量企業(yè)收益能力的指標,集中體現(xiàn)了資產(chǎn)運用效率和資金利用效果,其高低直接反映了公司的競爭實力和發(fā)展能力。

        托賓Q值(TOBIN)=(流通股股數(shù)*年末股價+非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+長期負債合計+短期負債合計)/年末總資產(chǎn)。TOBIN反映市場對公司總體評價和未來價值的預(yù)期,其值越高表明市場對公司的評價越好、預(yù)期越高。

        4.控制變量。本文選擇的控制變量為資產(chǎn)負債率( DEBT)、企業(yè)規(guī)模(LNSIZE)、管理費用率(COST)、企業(yè)上市年限,為了檢驗所提出的研究假設(shè),本文構(gòu)造了以下幾個檢驗?zāi)P停?/p>

        模型1中的EXD即企業(yè)擴張,用內(nèi)部投資額NBTZ和并購次數(shù)MAC來度量。FIN表示金融關(guān)聯(lián)指數(shù),DEBT表示資產(chǎn)負債率,LNSIZE表示總資產(chǎn)的自然對數(shù),COST表示管理費用率,AGE表示企業(yè)上市年限。模型2、3、4中的PEF為經(jīng)營績效,用資產(chǎn)收益率ROA和托賓Q值TOBIN來度量。模型4中引入交互項FIN*EXD,分別用FIN*NBTZ以及FIN*MAC來度量,用以考察金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴張對經(jīng)營績效的共同影響。

        三、實證分析

        (一)描述性統(tǒng)計分析

        表1列出了所有變量的描述性統(tǒng)計特征,按照四分位數(shù)分位法,本文運用SPSS180對上市公司金融關(guān)聯(lián)指數(shù)進行分組,最后得到高金融關(guān)聯(lián)、低金融關(guān)聯(lián)、無金融關(guān)聯(lián)這三組數(shù)據(jù),各組中的樣本個數(shù)分別為83、93、48,分別占3705%、4152%、2143%。其中,有金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)占7857%,這表明我國民營企業(yè)積極尋求各種金融關(guān)聯(lián)。從表中可以看出高金融關(guān)聯(lián)、低金融關(guān)聯(lián)、無金融關(guān)聯(lián)的內(nèi)部投資額(NBTZ)均值分別為0017、0025、0029,兼并收購次數(shù)(MAC)的均值分別為227、190、185,這在一定程度上說明了金融關(guān)聯(lián)程度越高,企業(yè)的內(nèi)部擴張越慢,而兼并收購的頻率越高,初步證明了假設(shè)1。高金融關(guān)聯(lián)、低金融關(guān)聯(lián)、無金融關(guān)聯(lián)組ROA均值分別為002、004、005,TOBIN均值分別為209、203、190,管理費用率(COST)均值分別為009、010、012,這說明金融關(guān)聯(lián)度越高,企業(yè)的市場績效表現(xiàn)越好,而金融關(guān)聯(lián)使得企業(yè)的管理費用率增加,從而對企業(yè)的會計績效產(chǎn)生負面影響。endprint

        (二)Pearson相關(guān)性分析

        在進行回歸分析前,本文利用SPSS180對變量進行Person相關(guān)檢驗,結(jié)果如表2。通常解釋變量之間Person相關(guān)系數(shù)超過09,變量之間存在共線性。根據(jù)表2,解釋變量之間相關(guān)系數(shù)都較低,可初步斷定解釋變量之間不存在多重共線性。金融關(guān)聯(lián)指數(shù)FIN與NBTZ存在負相關(guān)關(guān)系,與MAC存在正相關(guān)關(guān)系,這進一步證明了假設(shè)1;FIN與ROA負相關(guān),與TOBIN不相關(guān),一定程度上說明企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)對會計績效產(chǎn)生負向影響,而對企業(yè)的市場績效影響不顯著。NBTZ與ROA、TOBIN是顯著的正相關(guān)關(guān)系,MAC與ROA、TOBIN也是顯著的正相關(guān)關(guān)系,表明無論是企業(yè)的內(nèi)部擴張還是外部擴張,都對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生促進作用,這初步證明了假設(shè)3。本文選取的控制變量與NBTZ,MAC,ROA,TOBIN存在不同程度的相關(guān)性,說明本文選取的控制變量是有效的。

        (三)多元回歸分析

        Hausman檢驗結(jié)果顯示所有統(tǒng)計量的值所對應(yīng)的概率都小于005,故本文建立個體固定效應(yīng)模型。本文運用最小二乘法(OLS)來檢驗金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴張與經(jīng)營績效之間的關(guān)系,檢驗結(jié)果如表3。

        1.金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)擴張。模型1中的FIN與NBTZ呈顯著的負相關(guān)關(guān)系,與MAC呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,這表明金融關(guān)聯(lián)程度越高的民營企業(yè),其內(nèi)部擴張速度越慢,而外部擴張頻率越高,假設(shè)1得到論證??刂谱兞緿EBT與NBTZ負相關(guān),與MAC不相關(guān),表明資產(chǎn)負債率抑制了企業(yè)的內(nèi)部擴張,而對外部擴張的影響不明顯。COST的相關(guān)系數(shù)均是負,表明管理費用率對企業(yè)擴張產(chǎn)生負向影響。LNSIZE與NBTZ正相關(guān),與MAC不相關(guān),表明企業(yè)規(guī)模越大,企業(yè)的內(nèi)部擴張速度越快。企業(yè)規(guī)模與并購次數(shù)關(guān)系不顯著,說明企業(yè)規(guī)模增長主要依賴內(nèi)生性增長而非外部并購。AGE與NBTZ負相關(guān),與MAC正相關(guān),原因在于一些公司上市后對所獲巨額資金短平快的“消解”方式就是并購擴張,盡管這種并購并不總是成功的,甚至多數(shù)是失敗的,而中國充斥機會主義的股市文化,也在客觀上支持了這種擴張行為。

        2.金融關(guān)聯(lián)與經(jīng)營績效。模型2中的FIN與ROA呈負相關(guān)關(guān)系,與TOBIN呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著。這表明金融關(guān)聯(lián)程度對企業(yè)的會計績效會產(chǎn)生負向作用,而對市場績效的影響不明顯,這與假設(shè)2不相符合。金融關(guān)聯(lián)為何不能給企業(yè)帶來預(yù)期中的會計績效,原因在于金融關(guān)聯(lián)的建立如果不與企業(yè)適當?shù)慕?jīng)營行為聯(lián)系起來,譬如說通過金融關(guān)聯(lián)獲得低成本金融資源來支持經(jīng)營發(fā)展等,就只會徒增維持金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的成本而不會帶來收益;不與經(jīng)營行為聯(lián)系的金融關(guān)聯(lián),并不能顯著改善市場對企業(yè)的總體評價和未來價值的預(yù)期。DEBT與ROA表現(xiàn)為顯著負相關(guān)關(guān)系,與TOBIN負相關(guān)但不顯著,表明在較高的融資成本下高資產(chǎn)負債率降低了企業(yè)的會計績效,同時也會在較弱的程度上降低人們對公司未來價值的預(yù)期。LNSIZE與ROA呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,與TOBIN呈負相關(guān)關(guān)系,說明企業(yè)規(guī)模越大,會計績效越好,而企業(yè)市場表現(xiàn)越差,前者與規(guī)模經(jīng)濟有關(guān),后者與中國股市的投機文化有關(guān),人們炒作垃圾股的熱情遠高于投資大盤藍籌股的熱情。COST與ROA負相關(guān),與TOBIN正相關(guān),這表明管理費用率直接降低了會計績效,但大量的管理費用投入特別是人力資本投入、并購導致的管理費用投入等,可能增加人們對公司未來的預(yù)期。AGE與ROA負相關(guān),與TOBIN正相關(guān),表明一些企業(yè)雖然上了市,但其運作模式仍然未轉(zhuǎn)換,拖的時間越長績效越差。在投機盛行,炒小盤、炒題材、炒重組成為中國股市文化沉疴宿疾的情況下,會計績效越差的公司市場對其重組的預(yù)期越高,導致公司股價高企,使TOBIN高高在上。

        3.企業(yè)擴張與經(jīng)營績效。模型3中的ROA與NBTZ、MAC的關(guān)系,TOBIN與NBTZ、MAC的相關(guān)關(guān)系,均顯著為正,這說明企業(yè)無論是內(nèi)部擴張還是外部擴張,對企業(yè)的會計績效和市場績效都會產(chǎn)生促進作用,假設(shè)3得到證實。

        4.金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴張與經(jīng)營績效。模型4檢驗了金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴張對經(jīng)營績效的共同影響。交互項FIN*NBTZ與ROA的相關(guān)系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著,說明金融關(guān)聯(lián)程度越高,企業(yè)進行內(nèi)部擴張對會計績效產(chǎn)生正向作用越顯著;而其與TOBIN相關(guān)系數(shù)雖為正,但不顯著,表明建金融關(guān)聯(lián)對投資人對公司的市場預(yù)期的影響作用有限,投資人并不認為有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)就一定能夠有好的市場表現(xiàn)。交互項FIN*MAC與ROA、TOBIN呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)度越高,企業(yè)的外部擴張對會計績效以及市場績效都將產(chǎn)生正向作用。從邏輯上講,總的來說當企業(yè)將金融關(guān)聯(lián)關(guān)系資本應(yīng)用于金融資源獲取并通過內(nèi)生或外生方式實現(xiàn)企業(yè)擴張時,就能促進企業(yè)經(jīng)營績效增長。因此,假設(shè)4得到證實。

        (四)穩(wěn)健性檢驗

        考慮到企業(yè)從建立金融關(guān)聯(lián)到通過金融關(guān)聯(lián)實施企業(yè)擴張,再到對經(jīng)營績效產(chǎn)生影響,有一個時滯問題,擁有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)在某年進行的企業(yè)擴張更可能是影響其后數(shù)年的經(jīng)營績效。因此,對模型中經(jīng)營績效、企業(yè)擴張的變量分別采用滯后一期(t+1),再重新進行了回歸。另外,本文還改變了NBTZ、TOBIN的計量方式,NBTZ的分母年末總資產(chǎn)用本年年末加下年年末的平均數(shù)代替,TOBIN等于(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/(資產(chǎn)總額-無形資產(chǎn)凈值),其中非流通股權(quán)市值用流通股股價代替計算(股改已經(jīng)完成)。用凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示企業(yè)的會計績效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)主要解釋變量的相關(guān)性以及顯著性均未發(fā)生變化,穩(wěn)健性檢驗得出的結(jié)果與上述發(fā)現(xiàn)基本一致,不改變本文的實證結(jié)果。因此,本文的實證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

        四、結(jié)論

        本文以上市民營制造業(yè)為研究樣本,實證分析了金融關(guān)聯(lián)、企業(yè)擴張與經(jīng)營績效之間的相互關(guān)系,主要結(jié)論是:(1)在經(jīng)濟金融化時代,金融關(guān)聯(lián)已經(jīng)存在普遍性,它已經(jīng)在很深刻的程度上影響企業(yè)的會計績效和市場績效。(2)金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)的內(nèi)部擴張具有抑制作用,但對并購等外部擴張具有顯著的支持作用。(3)金融關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的一種關(guān)系資本,它本身并不對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生促進作用,如果沒有將這種關(guān)系資本“轉(zhuǎn)化為可用資源的經(jīng)營活動”,保有這種關(guān)系資本會成為企業(yè)的一項成本,不支持企業(yè)績效的增長。(4)在民營制造業(yè)企業(yè)中,無論是內(nèi)部擴張還是外部擴張都對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生正面影響。這表明我國民營制造業(yè)企業(yè)當前大多還處于規(guī)模報酬遞增階段,發(fā)展金融關(guān)聯(lián)有助于擴大規(guī)模,這也是民營制造業(yè)企業(yè)普遍發(fā)展金融關(guān)聯(lián)的重要原因。(5)金融關(guān)聯(lián)充其量只是一種“間接資本”,只有將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部擴張或外部擴張的資源時,金融關(guān)聯(lián)的資本作用才算得到了發(fā)揮,這說明沒有商業(yè)計劃活動基礎(chǔ)的金融關(guān)聯(lián)只是一種潛在資本,不能為企業(yè)帶來績效。endprint

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