王豫剛

狂飆一個(gè)月后，“大象上天”的A股龍卷風(fēng)終于暫停。12月9日盤中，指數(shù)上演巨幅震蕩，自前日收盤上漲近70點(diǎn)后于午后掉頭向下俯沖，到收盤時(shí)已下跌5.43%，創(chuàng)下2009年8月31日以來(lái)最大日跌幅。而兩市總成交額從“雙11”的5900億元前度歷史天量直接翻倍有余，突進(jìn)到2014年12月9日的超過1.2萬(wàn)億元。以當(dāng)日最高點(diǎn)3091.32計(jì)算，這段時(shí)間內(nèi)上證指數(shù)漲幅逾25%，而代表最大市值藍(lán)籌權(quán)重股的上證50指數(shù)，更是一度漲逾40%。與此同時(shí)，中小市值股票許多橫盤甚至下跌，眾多投資者從“滿倉(cāng)踏空”變?yōu)椤皾M倉(cāng)跌?！?。

資金不斷“加杠桿”的自我循環(huán)，終于無(wú)以為繼。

“上串下跳”的分級(jí)基金

與普通股票相比，此輪行情中更為亮眼的品種，則是大起大落的各種分級(jí)基金的進(jìn)取份額，也即是B類杠桿基金。12月4日，在滬深兩市漲幅雙雙超過4%的背景下，超過60只杠桿基金集體漲停，創(chuàng)下了自11月21日杠桿基金行情啟動(dòng)以來(lái)漲停數(shù)量的最高紀(jì)錄;而到了12月9日，局勢(shì)便告逆轉(zhuǎn)：當(dāng)日52只杠桿基金集體跌停

作為一只跟蹤本輪行情龍頭板塊證券業(yè)的指數(shù)品種，其帶有放大漲跌幅性質(zhì)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，使得證券B（代碼150172）成為表現(xiàn)最佳的杠桿基金，通達(dá)信數(shù)據(jù)顯示，僅10月27日至12月9日間，其在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格就上漲了234%。12月8日，申萬(wàn)菱信基金公司發(fā)布公告表示，由于申萬(wàn)菱信申銀萬(wàn)國(guó)證券行業(yè)指數(shù)分級(jí)基金的基礎(chǔ)份額（申萬(wàn)證券）凈值大于1.5000元，該基金將進(jìn)行不定期份額折算。這是距離上一次折算完成的8個(gè)交易日內(nèi)，這只分級(jí)基金和其杠桿份額證券B進(jìn)行的又一次上折。

證券B和另一只跟蹤非銀行金融指數(shù)的非銀B（代碼150178）一路狂飆，點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)分級(jí)基金的超高熱情，部分分級(jí)基金B(yǎng)份額在12月4日前后盤中一度甚至溢價(jià)（市場(chǎng)交易價(jià)格大于其本身凈值的幅度）超過80%。而在短短半年前，眾多分級(jí)基金的B份額還在折價(jià)10%左右交易。

但隨著行情變化，分級(jí)基金B(yǎng)份額的溢價(jià)大幅回落，如在連續(xù)3個(gè)跌停之后，12月9日收盤時(shí)招商滬深300高貝塔指數(shù)基金B(yǎng)份額（300高貝B，150146）的溢價(jià)已經(jīng)只剩15%，其整體交易價(jià)格甚至出現(xiàn)了折價(jià)。

B類杠桿基金不是股票，其收益固然驚人，風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)巨大。助漲助跌、每年支出固定費(fèi)用的特性使其在下跌時(shí)威力更大：2011年4月于接近當(dāng)時(shí)指數(shù)高點(diǎn)上市的銀華鑫利（代碼 150031），上市之后就一路下跌，中間更是經(jīng)歷了向下折算，假如投資者以4.5萬(wàn)元在其上市首日投入并一直持有不操作，到2014年6月底，這筆資金將僅剩8000元市值;就算在經(jīng)歷了半年翻倍行情的現(xiàn)在，這筆資金的市值也僅有1.5萬(wàn)元，虧損近2/3，而同期上證指數(shù)基本持平。

“B類分級(jí)股票基金類似認(rèn)購(gòu)權(quán)證，向下的風(fēng)險(xiǎn)非常大，需要高度注意損失控制”，北京一家證券私募基金的金融工程師告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者。

套利導(dǎo)致的“自我循環(huán)”

分級(jí)基金持續(xù)的高溢價(jià)引發(fā)了另一股熱潮：溢價(jià)套利。

這就要從分級(jí)基金的特殊產(chǎn)品設(shè)計(jì)說(shuō)起。按照百度百科分級(jí)基金詞條作者“紫葳侍郎”的解釋，融資型分級(jí)基金就是A份額和B份額的資產(chǎn)作為一個(gè)整體投資，其中持有B份額的人每年向A份額的持有人支付約定利息，至于支付利息后的總體投資盈虧都由B份額承擔(dān);而A、B份額分別在證券市場(chǎng)上掛牌交易，它們可以由母基金分拆后獨(dú)立賣出，也可以分別買入后合并為母基金，這就使得分級(jí)基金的兩個(gè)份額圍繞母基金凈值形成了兩個(gè)獨(dú)立波動(dòng)的市場(chǎng)交易價(jià)格，從而產(chǎn)生了套利空間。簡(jiǎn)單而言，當(dāng)母基金凈值和AB合并成本再扣除申贖費(fèi)用存在價(jià)差的時(shí)候，就可以進(jìn)行申購(gòu)母基金拆分套利或合并子基金贖回套利。

在11月末央行降息之后，大量資金涌入股票市場(chǎng)尋求高收益，此時(shí)，帶有收益放大功能而不受制于融資融券業(yè)務(wù)較高門檻（場(chǎng)內(nèi)交易購(gòu)買價(jià)格一手一般在100元左右，不超過250元）的分級(jí)基金B(yǎng)份額，就成了許多投資者的選擇。華泰證券分析師王樂樂就曾指出，分級(jí)基金的整體溢價(jià)套利雖然從長(zhǎng)期來(lái)看能夠使得A、B二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的加權(quán)之和（母基金的虛擬價(jià)格），與母基金單位凈值基本相等，但短期受制于套利效率低下，因此可能出現(xiàn)杠桿份額漲幅大幅脫離其理論漲幅的情況;此外，目前市場(chǎng)缺乏豐富的高效杠桿工具，在快速上漲行情中杠桿指基往往會(huì)受到普通投資者的過度追捧，導(dǎo)致后期風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。

專門提供低風(fēng)險(xiǎn)投資信息的金融垂直社區(qū)集思錄，是國(guó)內(nèi)最早開始研究分級(jí)基金套利和采集分級(jí)基金相關(guān)數(shù)據(jù)的網(wǎng)站之一，其分級(jí)基金實(shí)時(shí)套利數(shù)據(jù)平臺(tái)已成為眾多投資者獲取相關(guān)信息的來(lái)源。該平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，截止到12月9日收盤，整體溢價(jià)程度最高的分級(jí)基金已超過48%，也就是說(shuō)，理論上只要花3到4天時(shí)間，5萬(wàn)元起步，就可以獲取去除所有費(fèi)用后超過40%的收益，這讓大量套利資金涌入分級(jí)基金市場(chǎng)，一時(shí)間，集思錄社區(qū)的頁(yè)面被分級(jí)基金套利話題“刷屏”，人人都在玩套利。經(jīng)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者粗略計(jì)算，如果從11月28日開始嘗試最高溢價(jià)分級(jí)基金的拆分套利，除卻未完成的兩筆之外，獲利最小的一次收益亦有超過10%。

資金的大量流入使得母基金被動(dòng)做多正股，導(dǎo)致標(biāo)的股上漲，從而進(jìn)一步推高B基金。在B基金溢價(jià)越來(lái)越高的情況下，原本的套利資金甚至干脆不賣出B了，不斷申購(gòu)拆分，同時(shí)又拉高標(biāo)的指數(shù)上漲，形成互相推高的循環(huán)，“拔著頭發(fā)向上飛”。與此同時(shí)，高溢價(jià)分級(jí)基金的份額急劇增長(zhǎng)，終于超過市場(chǎng)承接極限。12月5、8、9三個(gè)交易日中，原本高度溢價(jià)的300高貝B，就在源源不斷的套利拋盤中連收三個(gè)跌停，而伴隨洶涌的套利過程，其場(chǎng)內(nèi)份額則從11月21日的219萬(wàn)份一路飆升至12月9日的1.7375億份，增長(zhǎng)近75倍。

“現(xiàn)在客戶依然不斷向我們?cè)儐柗旨?jí)基金套利的相關(guān)知識(shí)，參與的資金量相當(dāng)龐大，許多億元級(jí)別的客戶甚至專做分級(jí)基金套利”，申銀萬(wàn)國(guó)證券一位工作人員向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者介紹稱。華泰證券北京某營(yíng)業(yè)部的機(jī)構(gòu)客戶經(jīng)理也告訴記者，大量機(jī)構(gòu)參與了12月開始的分級(jí)基金套利活動(dòng)，“這原本是僅限于低風(fēng)險(xiǎn)投資者群體的小眾投資類別，現(xiàn)在已經(jīng)擴(kuò)散到私募甚至保險(xiǎn)資金也參與進(jìn)來(lái)了”。

滾滾熱錢中誰(shuí)是贏家？

300高貝的份額激增并不是個(gè)案。新近發(fā)行上市的券商B（ 代碼 150201，母基金161720）恰逢券商股整體狂飆，二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)漲停之外，其場(chǎng)內(nèi)份額也在迅猛增加：從11月26日上市時(shí)的3236萬(wàn)份，激增至12月9日的11.347億份，半個(gè)月內(nèi)規(guī)模增長(zhǎng)近40倍。按照集思錄網(wǎng)友“西胖子”的估算，僅12月5日一天，就有78億元資金流入分級(jí)基金套利市場(chǎng)，而12月8日又有42億元流入，場(chǎng)內(nèi)分級(jí)基金總規(guī)模已逼近800億元。

維持整體高溢價(jià)以吸引套利資金做大份額，便于收取申購(gòu)費(fèi)用和管理費(fèi)用，成為基金公司的一大驅(qū)動(dòng)力。信誠(chéng)、鵬華等基金公司不斷通過各種平臺(tái)發(fā)布官方套利指南，鼓勵(lì)基金持有人和投資者進(jìn)行套利;而這種策略已有珠玉在前：2009年上市的銀華深證100分級(jí)基金（B份額銀華銳進(jìn)，代碼150019），正是通過創(chuàng)新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和幾次大幅溢價(jià)，使得其規(guī)模從最初的2億份左右增長(zhǎng)到了現(xiàn)今的近130億份。盡管凈值在5年半間跌去近一半，但作為靠管理費(fèi)用和銷售獲利為主的基金管理公司而言，這一產(chǎn)品無(wú)疑是極大的成功。

從另一個(gè)角度講，傳統(tǒng)的主動(dòng)型公募股票基金面臨諸多管理難題，頻發(fā)的基金經(jīng)理老鼠倉(cāng)問題，人才流失到私募和其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的斷檔問題，以及“跑輸基準(zhǔn)”的業(yè)績(jī)壓力，都使得產(chǎn)品形式的創(chuàng)新和管理效率優(yōu)化成為現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。一家公募基金的基金經(jīng)理就對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者坦言，現(xiàn)在“菜鳥”基金經(jīng)理“一拖多”已成為常態(tài);而主動(dòng)管理型的基金一只已經(jīng)很累，同時(shí)管理幾只會(huì)非常疲憊。在這種情況下，開發(fā)跟蹤大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)甚至概念指數(shù)的被動(dòng)管理型分級(jí)基金，就成為基金公司的上佳選擇。國(guó)泰基金甚至直接取消了食品飲料分級(jí)基金的申購(gòu)費(fèi)用，以鼓勵(lì)套利。

而在券商這里，豐厚的交易傭金和銷售分成，也使得分級(jí)基金套利業(yè)務(wù)成為了近期的主打明星產(chǎn)品。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上一直領(lǐng)先的華泰證券，就專門針對(duì)分級(jí)基金套利對(duì)自己的交易系統(tǒng)進(jìn)行了優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了手機(jī)端可做場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)贖回業(yè)務(wù)、分拆合并業(yè)務(wù)，甚至可以比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手早一個(gè)工作日完成場(chǎng)內(nèi)分級(jí)基金的分拆?！拔覀冏畲蟮膬?yōu)勢(shì)就是7x24小時(shí)網(wǎng)上開戶，同時(shí)T日?qǐng)鰞?nèi)申購(gòu)，T+1日就可以通過我們的系統(tǒng)進(jìn)行初步估算后的‘盲拆，母基金份額和子份額同步確認(rèn)， T+2就可賣出，比其他券商快一個(gè)工作日?！鼻笆鋈A泰證券客戶經(jīng)理這樣對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者表示。通過各種社交平臺(tái)，華泰證券的這項(xiàng)“獨(dú)門絕技”被迅速傳播，被稱為“文藝券商”，眾多套利投資者紛紛選擇移師華泰證券，倒逼業(yè)內(nèi)同仁跟進(jìn)。

一個(gè)完整的分級(jí)基金套利流程需要3-4天，而這期間市況極有可能會(huì)發(fā)生類似12月9日這樣的風(fēng)云突變。投資者真能掙錢？“這就是個(gè)賭具，甚至是負(fù)和博弈”，一位在指數(shù)高點(diǎn)申購(gòu)分級(jí)基金拆分套利，B類跌停無(wú)法賣出面臨虧損的投資者對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者憤然表示，然而對(duì)諸多具備相關(guān)知識(shí)的投資者而言，通過融券做空、期指做空等形式進(jìn)行套利保護(hù)，是可以鎖定一定收益的?！胺旨?jí)基金對(duì)投資者的最大吸引力在于，不再需要單純依靠?jī)糁祷貓?bào)和分紅來(lái)獲益，也不是買了以后只能被動(dòng)持有靠基金經(jīng)理的管理水平吃飯，而是可以通過自己的知識(shí)和判斷，運(yùn)用各種機(jī)會(huì)和規(guī)則來(lái)抓住‘市場(chǎng)的錯(cuò)誤獲利，這是基金公司的被動(dòng)，卻是投資人的主動(dòng)”，長(zhǎng)期研究和實(shí)踐分級(jí)基金投資的上海職業(yè)投資者于先生說(shuō)，“我們掙的是盲目參與，不具備相關(guān)知識(shí)和能力的人的錢?！?