鄂志寰

14年11月17日，滬港通完成了平穩(wěn)有序的各項籌備工作，如期啟動。啟動初期，滬港股市成交均有上升，兩地額度使用亦呈分化走勢。盡管市場表現(xiàn)各異，仍無礙滬港通作為一項重大制度創(chuàng)新對于兩地金融市場的積極意義。

滬港通將為滬港兩地資本市場提供新的增長動力

滬港通作為滬港兩大資本市場的雙向聯(lián)通機制，在具體實施過程中，將為兩地股票市場帶來新的投資者和資金來源，更廣泛的投資者構(gòu)成和數(shù)額龐大的資金流入將為兩地市場注入新的動力，使之更趨活躍。在具體實施過程中，滬港通對兩地市場的影響程度可能有一定的差異。

其一，香港作為自由港及全球第三大國際金融中心的獨特地位決定了滬股通具有巨大的輻射性。這個輻射性主要表現(xiàn)為境外投資者的概念非常寬泛，既包括香港本地的投資者，也包括來自世界各地的投資者，既有大量的個人投資者，也會有各類機構(gòu)投資者。因此，滬港通可以帶來的資金流入不僅限于香港市場本身，將會來自更多的海外地區(qū)。

在滬港通推出前，海外投資者可以通過合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）兩個途徑投資國內(nèi)A股市場。滬港通吸引了眾多境外機構(gòu)提前部署A股，RQFII額度使用速度明顯加快，香港的RQFII額度近期基本使用殆盡。在這樣的背景下推出滬股通，將為海外投資者提供新的投資管道，并為上海股票市場帶來更多的交易活動。

其二，滬港通將在一定程度改變兩個市場的運行機制。總體來說，香港投資市場相對成熟，據(jù)港交所統(tǒng)計，港股61%股市成交額來自機構(gòu)投資者，散戶及港交所參與者分別貢獻(xiàn)了23%及16%。上海證券交易所數(shù)據(jù)顯示，去年A股機構(gòu)投資者占比為17%，散戶達(dá)80.8%。過去十年A股日均換手率（交易量/流通市值）約為港股5至6倍，A股交易頻度較港股更為頻繁。香港市場參與者中的機構(gòu)投資者占比高，投資相對較為長期化，重視價值分析。隨著越來越多的香港投資者進(jìn)入國內(nèi)資本市場，可以在該市場更多地傳導(dǎo)長期投資和價值投資的理念，并逐步優(yōu)化A股市場的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而在兩個市場產(chǎn)生一定的同化作用。

顯然，滬港通可以從資金及機制兩個方面推動上海股市進(jìn)入新的發(fā)展階段。近期，對于滬港通的預(yù)期已經(jīng)開始在股市產(chǎn)生良好反應(yīng)。從港股通部分看，內(nèi)地居民購買港股的總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，按照香港股票市場2013年全年日均成交625.6億元計算，港股通總額度約為香港股市日均交易量的5倍，每日額度則占日均交易量的21%，相對數(shù)量大于滬股通。因此，理論上講，港股通的實施將為香港股票市場帶來新的資金流入。由于港股通設(shè)置了50萬元的門坎，主要面向高凈值的個人投資者。一方面，相較于機構(gòu)投資者而言，個人投資者對于香港股市交易規(guī)則及市場運行規(guī)律的了解需要一些時間；另一方面，該類投資者的投資行為亦較為謹(jǐn)慎，因此，內(nèi)地資金流入港股的過程可能呈現(xiàn)循序漸進(jìn)、逐漸上升的特征。此外，內(nèi)地投資者及資金的流入也可能在一定程度上改變港股的交易常態(tài)。

滬港通將推動香港離岸

人民幣資金池加速增長

滬股通涉及人民幣結(jié)算及跨境資金調(diào)撥的安排，將從三個方面改變香港離岸人民幣市場的運行狀態(tài)：其一，滬港通為香港的離岸人民幣資金開拓了新的投資管道，香港當(dāng)?shù)赝顿Y者可能會兌換更多的人民幣資金，用于人民幣資產(chǎn)的配置。其二，在滬港通的制度安排下，內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場，將增加離岸人民幣市場的資金池來源。其三，對于大量的海外投資者而言，滬股通提供了配置人民幣資產(chǎn)的新管道，來自其他海外地區(qū)的人民幣資金可以借道香港投資A股，其中部分資金可能會沉淀下來，等待更好的投資機會，由此為香港人民幣資金池提供了更廣闊的資金來源，推動其規(guī)模進(jìn)一步提升。

隨著離岸人民幣資金池的持續(xù)擴大，離岸市場運行開始出現(xiàn)自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。離岸人民幣業(yè)務(wù)最初從個人業(yè)務(wù)開始，進(jìn)而推廣到貿(mào)易領(lǐng)域，人民幣貿(mào)易和跨境投融資業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣資金池的建立和擴大；當(dāng)離岸人民幣資金池達(dá)到一定規(guī)模后，人民幣融資活動開始發(fā)展；接下來，離岸融資活動促使各類離岸人民幣投資產(chǎn)品的涌現(xiàn)，從而推動人民幣資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的不斷完善，并催化更多人民幣金融產(chǎn)品；最后，多元化的人民幣金融產(chǎn)品將為貿(mào)易和投融資業(yè)務(wù)提供更多便利，從而形成離岸人民幣自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。

滬港通在推動香港離岸人民幣資金池擴展的同時，也將促進(jìn)離岸CNH市場的深化和產(chǎn)品創(chuàng)新，推動兌換、跨境理財?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)展，促使已經(jīng)出現(xiàn)的良性循環(huán)更趨于完善，為人民幣國際化的深入發(fā)展奠定強大的基礎(chǔ)。

滬港通有助于強化人民幣

在岸及離岸市場的雙向聯(lián)動

從制度設(shè)計上看，滬港通創(chuàng)造性地拓展了跨境資本流動的管道，在封閉循環(huán)體系中推動資本項目開放。該機制繞過現(xiàn)行外匯管制，借助離岸人民幣市場完成人民幣兌換，構(gòu)建了全程全封閉運行的人民幣投資完整環(huán)流，從而便利人民幣在兩地的有序流動，推動離岸人民幣外匯市場的發(fā)展，進(jìn)而強化了人民幣在岸及離岸市場的雙向聯(lián)動。

滬港通在打通了內(nèi)外資本市場的同時，也在在岸及離岸外匯市場建立了橋梁，對離岸市場容量和流量將產(chǎn)生較大的影響。作為保證滬港通順利運行的配套措施，香港認(rèn)可機構(gòu)為香港居民進(jìn)行人民幣兌換限額已經(jīng)放開，明確為香港居民辦理人民幣兌換業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的頭寸在離岸人民幣市場進(jìn)行平盤，而非透過人民幣業(yè)務(wù)清算行于在岸市場平盤。顯然，滬港通所產(chǎn)生的人民幣兌換需求將基本體現(xiàn)在離岸市場，兌換需求將與人民幣離岸市場匯率的變動方向息息相關(guān)。隨著滬港通的順利推進(jìn)，兩個市場的波動傳遞性將得到顯著增強，人民幣在岸及離岸市場的雙向聯(lián)動機制會進(jìn)一步強化，進(jìn)而縮小在岸和離岸市場的匯率差距。

從具體匯率水平的波動趨勢看，滬港通對人民幣匯率的影響程度將較為有限。首先，今年以來，人民幣匯率波動幅度由1%放寬到2%，人民幣匯率的雙向預(yù)期得到強化，影響匯率波動的因素更為市場化。其次，香港離岸人民幣外匯市場的成熟度明顯上升。今年以來，香港離岸人民幣的外匯市場規(guī)?？焖倥噬?，香港市場外匯交易占比超過支付業(yè)務(wù)占比。根據(jù)SWIFT組織的統(tǒng)計，2014年9月跨境及離岸人民幣外匯交易金額為4.6萬億美元，其中，經(jīng)香港進(jìn)行的跨境及離岸人民幣外匯交易金額為7999億美元，占比為17.4%。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，2013年人民幣即期、遠(yuǎn)期和外匯互換的場外日均交易量達(dá)1196億美元，其中70%為離岸交易，30%為即期交易。綜合上述測算，我們估計目前香港離岸人民幣外匯市場日均交易量應(yīng)超過200億元。

滬港通所導(dǎo)致的兌換需求是軋差后的凈額，滬股通每日額度為130億元，港股通每日額度為105億元人民幣，假設(shè)兩地市場資金流動基本均衡，軋差后在外匯市場形成的兌換需求數(shù)量將較為有限，不會對離岸市場的供求關(guān)系產(chǎn)生明顯的沖擊。同時，香港金管局出臺了向參加行提供人民幣日間流動資金的相關(guān)安排，并指定一級流動性提供行。因此，滬港通對人民幣匯率的影響較為有限。此外，香港銀行業(yè)已經(jīng)開始圍繞滬港通項目所帶來的市場需求，開發(fā)與風(fēng)險對沖相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)，推出滬港通跨境投資一站式服務(wù)，為投資者提供專業(yè)化、一體化解決方案；港交所亦進(jìn)一步完善了人民幣期貨產(chǎn)品運作機制和時間，為市場提供更多對沖工具，均有助于保持離岸市場人民幣匯率的有序波動。

總之，滬港通將為香港離岸人民幣市場帶來新的發(fā)展機遇，推動其以自我流轉(zhuǎn)的良性循環(huán)為基礎(chǔ)，為全球范圍的離岸人民幣市場提供清算樞紐和資金供給，保持并不斷提升其在全球離岸人民幣市場中的主導(dǎo)地位。（作者單位：中銀香港）endprint