全 怡，陳冬華，李 真

（1.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京210093；2.新加坡國(guó)立大學(xué) 商學(xué)院，新加坡119077）

一、引 言

證券分析師作為信息中介在信息不完全流動(dòng)的資本市場(chǎng)上通過(guò)股票投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)等方式向投資者提供信息（Grossman和Stiglitz，1980）。隨著資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展，中國(guó)證券研究行業(yè)急劇擴(kuò)張，證券分析師的市場(chǎng)影響力也越來(lái)越大，而其研究報(bào)告卻受到越來(lái)越多的質(zhì)疑（蔡慶豐和陳嬌，2011）。其中的一個(gè)質(zhì)疑是：證券分析師是否適合擔(dān)任獨(dú)立董事？擔(dān)任獨(dú)立董事的分析師發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告是否還可信？2012年5月23日，楊治山內(nèi)幕交易案更是將這一質(zhì)疑推向高潮。數(shù)據(jù)顯示，自2002年以來(lái)，有21家A股上市公司累計(jì)聘請(qǐng)了12位時(shí)任證券分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。進(jìn)一步對(duì)這12位分析師進(jìn)行考察可以發(fā)現(xiàn)，有8位分析師在2003－2012年至少有5年入選“新財(cái)富最佳分析師”；同時(shí)，這些分析師發(fā)布的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)平均數(shù)量（分別為135條和1 178條）也遠(yuǎn)大于未擔(dān)任獨(dú)立董事的分析師（分別為51條和132條）?？梢?jiàn)，雖然被聘為獨(dú)立董事的分析師人數(shù)較少，但他們向資本市場(chǎng)提供了大量的預(yù)測(cè)信息，加上最佳分析師頭銜的影響力，無(wú)疑在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著舉足輕重的作用。因此，研究這類(lèi)分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量顯得尤為迫切和重要。

此外，聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的上市公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“聘任上市公司”）所在行業(yè)與被聘為獨(dú)立董事的分析師（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“獨(dú)董分析師”）跟蹤行業(yè)的匹配結(jié)果顯示，高達(dá)91.3%的上市公司聘請(qǐng)了同行業(yè)分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。Cohen等（2012）同樣發(fā)現(xiàn)，1993－2006年，有51家美國(guó)上市公司聘任了同行業(yè)的證券分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。胡奕明等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，采用“公司調(diào)研”方法可以提高分析質(zhì)量，但是由于上市公司接待意愿和調(diào)查成本等原因，證券分析師通過(guò)走訪調(diào)查、電話訪談等途徑主動(dòng)搜尋“第一手”材料做得還不夠。那么，獨(dú)董分析師能否憑借獨(dú)立董事身份獲得相關(guān)信息來(lái)提高預(yù)測(cè)質(zhì)量呢？本文以我國(guó)2002－2012年A股上市公司為樣本，考察了被聘為上市公司獨(dú)立董事的證券分析師的來(lái)源以及獨(dú)立董事身份是否有助于提高分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)：（1）被聘為上市公司獨(dú)立董事的證券分析師主要來(lái)自明星分析師，與跟蹤聘任上市公司的非獨(dú)立董事分析師相比，獨(dú)立董事分析師對(duì)聘任上市公司的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)更為樂(lè)觀，但與跟蹤的非聘任上市公司相比，他們并沒(méi)有對(duì)聘任上市公司發(fā)布顯著樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)：（2）在擔(dān)任獨(dú)立董事后，證券分析師的預(yù)測(cè)及時(shí)性沒(méi)有發(fā)生顯著變化，預(yù)測(cè)頻率有所提高，但預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降，表現(xiàn)得更為樂(lè)觀；（3）聘任證券分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的上市公司獲得了更多的股權(quán)再融資機(jī)會(huì)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）何賢杰等（2014）研究了證券背景獨(dú)立董事對(duì)投資者獲取上市公司信息公平性的影響。然而，由于無(wú)法直接觀察到證券背景獨(dú)立董事的個(gè)體行為，我們不能判斷他們?cè)谟绊懶畔⒐叫灾械木唧w作用。本文通過(guò)考察證券分析師背景的獨(dú)立董事（證券背景包含但不限于證券分析師背景），很好地克服了以上問(wèn)題。正如Cohen等（2012）所言，通過(guò)考察證券分析師背景的獨(dú)立董事，我們可以將分析師的個(gè)體行為（預(yù)測(cè)能力和樂(lè)觀性）與上市公司的聘任行為直接聯(lián)系起來(lái)。（2）Cohen等（2012）從監(jiān)督職能角度對(duì)分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的現(xiàn)象進(jìn)行了考察，本文則探討了分析師背景獨(dú)立董事的資源支持職能，從而對(duì)已有文獻(xiàn)做出了重要補(bǔ)充。（3）伍燕然等（2012）認(rèn)為情緒和利益驅(qū)動(dòng)因素相結(jié)合才能更好地解釋分析師的預(yù)測(cè)偏差，Gu等（2013）找到了分析師通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股公司發(fā)布樂(lè)觀預(yù)測(cè)來(lái)獲取更多傭金收入的證據(jù)，本文則為分析師通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀預(yù)測(cè)來(lái)迎合上市公司管理層從而獲取獨(dú)立董事職位提供了證據(jù)。（4）由于越來(lái)越多的證券分析師出任上市公司獨(dú)立董事以及隨之而來(lái)的質(zhì)疑，出于行業(yè)自律，2011年8月15日，中信證券對(duì)內(nèi)下發(fā)通知，要求“公司員工不得擔(dān)任上市公司的獨(dú)立董事”。此外，為了進(jìn)一步規(guī)范證券公司和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告的行為，2012年6月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范》，明確規(guī)定：“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確要求證券分析師不得在公司內(nèi)部部門(mén)或外部機(jī)構(gòu)兼任有損其獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，包括擔(dān)任上市公司的獨(dú)立董事?！笨梢钥闯?，獨(dú)立性和客觀性受損是證監(jiān)會(huì)禁止分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的主要原因。本文在一定程度上厘清了分析師擔(dān)任獨(dú)立董事對(duì)其獨(dú)立性和客觀性的影響路徑，為證券監(jiān)管部門(mén)明確禁止證券分析師擔(dān)任上市公司獨(dú)立董事提供了證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）分析師獨(dú)立董事的來(lái)源

為了進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作，2001年8月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》要求，各境內(nèi)上市公司應(yīng)當(dāng)聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨(dú)立董事，其中至少包括一名會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)人士。這是《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)上市公司聘任獨(dú)立董事專(zhuān)業(yè)背景的要求。因此，在滿足上述要求的前提下，上市公司可以結(jié)合實(shí)際需求，自主決定所聘獨(dú)立董事的職業(yè)背景。證券分析師是依法取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)就業(yè)，主要對(duì)與證券市場(chǎng)相關(guān)的各種因素進(jìn)行研究，并以書(shū)面或者口頭的方式向投資者發(fā)布投資價(jià)值報(bào)告以及提供分析、預(yù)測(cè)和建議等服務(wù)的專(zhuān)業(yè)人員。從以上規(guī)定和定義中可以看出，《指導(dǎo)意見(jiàn)》并沒(méi)有對(duì)證券分析師擔(dān)任獨(dú)立董事進(jìn)行限制，在技術(shù)層面上，分析師是獨(dú)立于上市公司的（Cohen等，2012）。

由于證券分析師從業(yè)需要會(huì)計(jì)學(xué)、審計(jì)學(xué)和法律知識(shí)，他們既熟悉資本市場(chǎng)，又對(duì)行業(yè)有深入研究。憑借敏銳的投資嗅覺(jué)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，無(wú)論從監(jiān)督還是咨詢的角度來(lái)看，證券分析師的職業(yè)背景無(wú)疑為其履行獨(dú)立董事職能提供了優(yōu)勢(shì)。如果上市公司決定聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事，那么具有何種特質(zhì)的分析師更會(huì)受到青睞呢？Cohen等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)傾向于聘任預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較差但較為樂(lè)觀的分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。O’Brien等（2005）認(rèn)為，由于可以提高公司估價(jià)，發(fā)行公司也更傾向于選擇對(duì)公司發(fā)布利好預(yù)測(cè)的分析師所在的證券機(jī)構(gòu)擔(dān)任承銷(xiāo)商。從需求的角度來(lái)看，管理層希望聘任自己的擁護(hù)者而非對(duì)立者擔(dān)任公司的獨(dú)立董事；從供給的角度來(lái)看，由于職位的工作強(qiáng)度和風(fēng)險(xiǎn)與從業(yè)意愿負(fù)相關(guān)（Linck等，2009），分析師顯然更希望在自己看好的公司任職。因此，無(wú)論從需求還是供給角度來(lái)看，發(fā)布樂(lè)觀評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)的分析師都更可能被聘為上市公司的獨(dú)立董事?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同時(shí)，上市公司更傾向于聘任對(duì)公司發(fā)布樂(lè)觀投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)的證券分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。

（二）獨(dú)立董事分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量

岳衡和林小馳（2008）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于統(tǒng)計(jì)模型；朱紅軍等（2007）認(rèn)為，證券分析師的信息搜尋活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格的信息含量，降低股價(jià)同步性。然而，一個(gè)更為基礎(chǔ)的問(wèn)題是，證券分析師的主要信息來(lái)源有哪些？Schipper（1991）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布的公開(kāi)信息是證券分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的重要信息來(lái)源；胡奕明等（2003）對(duì)國(guó)內(nèi)證券分析師的問(wèn)卷調(diào)查顯示，除公開(kāi)信息外，私下交談和傳聞、新聞媒體以及其他公司和本公司其他部門(mén)的“第二手”信息等也是分析師獲取信息的重要途徑。公司調(diào)研可以提高分析質(zhì)量，但是由于上市公司接待意愿和調(diào)查成本等原因，證券分析師通過(guò)走訪調(diào)查、電話訪談等途徑主動(dòng)搜尋“第一手”材料做得還不夠（胡奕明等，2003）。蔡衛(wèi)星和曾誠(chéng)（2010）也發(fā)現(xiàn)，分析師往往會(huì)放棄關(guān)注信息獲取成本較高的公司。然而，分析師的獨(dú)立董事背景可以很好地克服這一難題。很多分析師在出任獨(dú)立董事之前都公開(kāi)承諾在任期內(nèi)不發(fā)布關(guān)于聘任公司的任何研究報(bào)告，而且從我們收集的數(shù)據(jù)來(lái)看，也鮮有證券分析師在擔(dān)任獨(dú)立董事期間發(fā)布與聘任上市公司有關(guān)的研究報(bào)告。①其中有2位證券分析師在擔(dān)任獨(dú)立董事期間對(duì)聘任上市公司累計(jì)發(fā)布了24條預(yù)測(cè)（投資評(píng)級(jí)5條，盈余預(yù)測(cè)19條），僅占預(yù)測(cè)總數(shù)的0.83%。然而，聘任上市公司所在行業(yè)和獨(dú)董分析師跟蹤行業(yè)的匹配結(jié)果顯示，高達(dá)91.3%的上市公司聘請(qǐng)了同行業(yè)的分析師擔(dān)任公司獨(dú)立董事。在擔(dān)任獨(dú)立董事后，分析師既可以在履行獨(dú)立董事職責(zé)的過(guò)程中獲取更多的公司專(zhuān)有信息和行業(yè)相關(guān)信息，也可以建立更為廣泛的人脈關(guān)系，以增加高質(zhì)量的信息渠道，形成及時(shí)、準(zhǔn)確的信息網(wǎng)絡(luò)，從而更好地預(yù)測(cè)其他公司?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件相同時(shí)，獨(dú)立董事身份有助于提高分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于證監(jiān)會(huì)從2002年開(kāi)始才強(qiáng)制要求上市公司聘任獨(dú)立董事，本文選取2002－2012年A股上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了預(yù)測(cè)發(fā)布日晚于預(yù)測(cè)指標(biāo)到期日的樣本；（2）對(duì)于盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如果分析師在一年內(nèi)對(duì)同一公司發(fā)布了多份報(bào)告，僅保留符合要求的最后一份報(bào)告數(shù)據(jù)（許年行等，2012）；（3）剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)樣本；（4）剔除了分析師姓名、報(bào)告發(fā)布日期和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文的分析師預(yù)測(cè)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，最佳分析師數(shù)據(jù)來(lái)源于《新財(cái)富》雜志官方網(wǎng)站。為了避免極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們構(gòu)建了如下的回歸方程：

其中，Hire表示獨(dú)董分析師啞變量，如果分析師被聘為獨(dú)立董事，則Hire取值為1，否則為0。Optimism表示預(yù)測(cè)樂(lè)觀性，包括投資評(píng)級(jí)樂(lè)觀性和盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀性：（1）投資評(píng)級(jí)樂(lè)觀性：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供了分析師的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)：買(mǎi)入、增持、中性、減持和賣(mài)出。我們首先對(duì)這五種標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)從5到1依次進(jìn)行賦值，買(mǎi)入為5、賣(mài)出為1，然后按年度計(jì)算出每家上市公司跟蹤分析師的一致投資評(píng)級(jí)即投資評(píng)級(jí)的均值，最后求得每個(gè)分析師的投資評(píng)級(jí)與一致投資評(píng)級(jí)的差值，以此作為投資評(píng)級(jí)樂(lè)觀性變量Optimism1。（2）盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀性：Optimism2＝（EPS預(yù)測(cè)值－EPS實(shí)際值）／預(yù)測(cè)終止日收盤(pán)價(jià)。Control Variables表示由多個(gè)控制變量組成的向量，參照相關(guān)文獻(xiàn)，我們控制了如下變量：（1）新財(cái)富最佳分析師啞變量（Star）：如果當(dāng)年入選新財(cái)富最佳分析師，則Star取值為1，否則為0；（2）分析師從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）：分析師發(fā)布的第一條預(yù)測(cè)與當(dāng)前預(yù)測(cè)間隔天數(shù)取自然對(duì)數(shù)；（3）承銷(xiāo)商分析師啞變量（Underwrite）：如果分析師所在券商當(dāng)年與上市公司存在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，則Underwrite取值為1，否則為0；（4）分析師所在券商規(guī)模（Brokersize）：當(dāng)年分析師所在券商的分析師總?cè)藬?shù)取自然對(duì)數(shù)；（5）分析師跟蹤人數(shù)（Following）：當(dāng)年分析師跟蹤人數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)；（6）機(jī)構(gòu)持股比例（Instihold）：當(dāng)年年末上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例；（7）公司規(guī)模（Lnsize）：當(dāng)年年末公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；（8）公司上市年限（Age）：上市年數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)；（9）股權(quán)性質(zhì)啞變量（SOE）：如果公司為國(guó)有企業(yè)，則SOE取值為0，否則為1；（10）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；（11）總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）：凈利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值；（12）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）：期末與期初總資產(chǎn)的差值與期初總資產(chǎn)的比值。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們構(gòu)建了如下的回歸方程：

其中，Accuracy表示分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，參照已有文獻(xiàn)，我們采用以下三種方式來(lái)度量：（1）Accuracy1＝｜EPS預(yù)測(cè)值－EPS實(shí)際值｜／（｜EPS實(shí)際值｜＋0.5）；（2）Accuracy2 ＝｜EPS預(yù)測(cè)值－EPS實(shí)際值｜／預(yù)測(cè)終止日收盤(pán)價(jià)；（3）Accuracy3＝（EPS預(yù)測(cè)值－EPS實(shí)際值）／預(yù)測(cè)終止日收盤(pán)價(jià)。其中，Accuracy1的分母加0.5是為了避免分母為0，從而保證公式有效（管總平和黃文鋒，2012）；Accuracy3則進(jìn)一步檢驗(yàn)預(yù)測(cè)偏差的方向。Control Variables在式（1）的基礎(chǔ)上增加了預(yù)測(cè)時(shí)間間隔變量（Horizon），計(jì)算方法為預(yù)測(cè)發(fā)布日與盈余公告日之間間隔天數(shù)取自然對(duì)數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）獨(dú)董分析師概況描述

在12位獨(dú)董分析師中，有2位分析師累計(jì)在4家上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事，有1名、3名和6名分析師分別累計(jì)在3家、2家和1家上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事。被聘為獨(dú)立董事的分析師大多曾入選新財(cái)富最佳分析師，并且有2／3的分析師（8位）有5年及以上上榜經(jīng)歷。在此期間，獨(dú)董分析師向資本市場(chǎng)提供了大量的預(yù)測(cè)信息，分別是非獨(dú)董分析師的近3倍（投資評(píng)級(jí)）和9倍（盈余預(yù)測(cè)）。此外，聘任上市公司并沒(méi)有集中在某一特定行業(yè)，而是覆蓋了68.18%（15／22）的行業(yè)；分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的平均時(shí)間也較長(zhǎng)，約為5年。

（二）檢驗(yàn)樣本說(shuō)明

為了直觀地展示文本研究結(jié)果，我們對(duì)檢驗(yàn)樣本做如下說(shuō)明：在檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)，我們首先以是否擔(dān)任獨(dú)立董事將所有證券分析師分為“獨(dú)董分析師”和“非獨(dú)董分析師”，以是否聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事將所有上市公司分為“聘任上市公司”和“非聘任上市公司”，然后將“獨(dú)董分析師”發(fā)布的關(guān)于“聘任上市公司”（“非聘任上市公司”）的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)分別定義為樣本A1（B1）和A2（B2），將“非獨(dú)董分析師”發(fā)布的關(guān)于“聘任上市公司”（“非聘任上市公司”）的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)分別定義為樣本C1（D1）和C2（D2）。在多元回歸分析中，我們分別檢驗(yàn)“獨(dú)董分析師”和“非獨(dú)董分析師”發(fā)布的關(guān)于“聘任上市公司”的投資評(píng)級(jí)（A1 vs C1）和盈余預(yù)測(cè)（A2 vs C2）是否存在差異，以及“獨(dú)董分析師”發(fā)布的關(guān)于“聘任上市公司”和“非聘任上市公司”的投資評(píng)級(jí)（A1 vs B1）和盈余預(yù)測(cè)（A2 vs B2）是否存在差異；在穩(wěn)健性分析中，我們檢驗(yàn)“獨(dú)董分析師”和“非獨(dú)董分析師”發(fā)布的所有投資評(píng)級(jí)（A1＋B1 vs C1＋D1）和盈余預(yù)測(cè)（A2＋B2 vs C2＋D2）是否存在差異。在檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，我們既橫向比較在擔(dān)任獨(dú)立董事后，獨(dú)董分析師與非獨(dú)董分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的差異，也縱向比較在擔(dān)任獨(dú)立董事前后，獨(dú)董分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的差異。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了各種維度下分析師投資評(píng)級(jí)的分布和單變量檢驗(yàn)結(jié)果。在樣本期間內(nèi)，擔(dān)任獨(dú)立董事的12位分析師共跟蹤了344家A股上市公司，發(fā)布了1 622條投資評(píng)級(jí)（A1＋B1）和4 135條盈余預(yù)測(cè)（A2＋B2）。同時(shí)，“聘任上市公司”也被大量其他分析師跟蹤，共102位分析師累計(jì)發(fā)布了2 135條投資評(píng)級(jí)（A1＋C1）和5 325條盈余預(yù)測(cè)（A2＋C2）。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，只有78.4%的“獨(dú)董分析師”對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布了增持和買(mǎi)入的評(píng)級(jí)，略低于樣本B1、C1和B1＋C1＋D1中的89.1%、84.4%和83.8%，表明“獨(dú)董分析師”對(duì)“聘任上市公司”的評(píng)級(jí)更不樂(lè)觀，但是“獨(dú)董分析師”并沒(méi)有對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布中性以下的評(píng)級(jí)，而樣本B1、C1和B1＋C1＋D1中減持和賣(mài)出的比例均不低于0.2%，又表明“獨(dú)董分析師”對(duì)“聘任上市公司”的評(píng)級(jí)更為樂(lè)觀。由于投資評(píng)級(jí)由多種因素決定，“獨(dú)董分析師”是否對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布了更為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)需要進(jìn)一步的多變量檢驗(yàn)。

表1 分析師獨(dú)立董事來(lái)源的單變量檢驗(yàn)

（四）多元回歸分析

1.分析師獨(dú)立董事的來(lái)源。表2報(bào)告了與跟蹤“聘任上市公司”的“非獨(dú)董分析師”相比，“獨(dú)董分析師”是否對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布了更為樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)（見(jiàn)列（1））和盈余預(yù)測(cè)（見(jiàn)列（2）），以及與自己跟蹤的“非聘任上市公司”相比，他們是否對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布了更為樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)（見(jiàn)列（3））和盈余預(yù)測(cè)（見(jiàn)列（4））。在四個(gè)模型中，我們都報(bào)告了對(duì)年份和分析師兩個(gè)維度同時(shí)進(jìn)行聚類(lèi)（Cluster）的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示：與跟蹤“聘任上市公司”的“非獨(dú)董分析師”相比，“獨(dú)董分析師”對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布了顯著樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)；但與自己跟蹤的“非聘任上市公司”相比，這一差異并不顯著。這可能是因?yàn)椋涸诒黄笧楠?dú)立董事之前，分析師無(wú)法預(yù)測(cè)會(huì)被哪家公司聘任，從而無(wú)法僅對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布樂(lè)觀預(yù)測(cè)，而是對(duì)所有跟蹤公司采用同一策略。樂(lè)觀預(yù)測(cè)很可能傳遞了分析師的一種寬容和積極的態(tài)度。因此，整體上發(fā)布樂(lè)觀預(yù)測(cè)的分析師更容易被上市公司聘任。本文的假設(shè)1得到一定程度的支持。其他變量的回歸結(jié)果顯示，最佳分析師和規(guī)模較大券商的分析師更容易被聘為獨(dú)立董事；同時(shí)，承銷(xiāo)商分析師變量系數(shù)均顯著為正，這既可能是因?yàn)橛嘘P(guān)聯(lián)的分析師更可能被聘任，也可能說(shuō)明分析師可以憑借獨(dú)立董事身份為其所在券商帶來(lái)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。①非常感謝匿名審稿人對(duì)此提出的寶貴意見(jiàn)。此外，分析師跟蹤人數(shù)較少、上市年限較短以及業(yè)績(jī)較好的上市公司也更傾向于聘請(qǐng)分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。這一現(xiàn)象很可能是上市公司與分析師雙方博弈的結(jié)果。一方面，分析師跟蹤人數(shù)較少、上市年限較短的公司信息不對(duì)稱(chēng)程度較大，這類(lèi)上市公司聘請(qǐng)分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的邊際收益也較大，從而具有較強(qiáng)的聘任意愿；另一方面，分析師也更傾向于在業(yè)績(jī)較好的公司任職，因此業(yè)績(jī)較好的上市公司更容易聘請(qǐng)到分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。

表2 分析師獨(dú)立董事來(lái)源分析

2.獨(dú)立董事分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量。本文接下來(lái)分別從預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、預(yù)測(cè)及時(shí)性和預(yù)測(cè)頻率三個(gè)維度來(lái)檢驗(yàn)獨(dú)立董事身份對(duì)分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響。表3報(bào)告了三種不同度量下“獨(dú)董分析師”的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。其中，列（1）－列（3）橫向比較了在擔(dān)任獨(dú)立董事后，“獨(dú)董分析師”與“非獨(dú)董分析師”預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的差異；列（4）－列（6）則縱向比較了在擔(dān)任獨(dú)立董事前后，“獨(dú)董分析師”預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的變化。在六個(gè)模型中，我們都報(bào)告了對(duì)年份和分析師兩個(gè)維度同時(shí)進(jìn)行聚類(lèi)（Cluster）的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是與“非獨(dú)董分析師”的橫向比較還是與擔(dān)任獨(dú)立董事之前的縱向比較，“獨(dú)董分析師”的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性均較差，他們做出了更為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。這說(shuō)明雖然獨(dú)立董事身份為證券分析師獲取信息提供了便利，但是“獨(dú)董分析師”未必有動(dòng)機(jī)提供更精確的信息。比如，為了獲得連任或被其他公司聘為獨(dú)立董事，“獨(dú)董分析師”在發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告時(shí)可能會(huì)傳遞出一種“寬容”的信號(hào)，而傳遞這一信號(hào)的途徑便是發(fā)布樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。本文的假設(shè)2沒(méi)有得到支持。這一結(jié)果令人反思，數(shù)據(jù)顯示，被上市公司聘為獨(dú)立董事的分析師大多就職于國(guó)內(nèi)一流券商，并且多次入選新財(cái)富最佳分析師，這一結(jié)果也在一定程度上反映了中國(guó)證券分析師在獨(dú)立性方面存在的問(wèn)題。一些分析師在訪談中也紛紛表示，由于中國(guó)股市存在賣(mài)空限制，一般看空的報(bào)告很少，而看多就成為成名的主要途徑，即使看錯(cuò)，成本也很低，而一旦預(yù)測(cè)對(duì)了，就開(kāi)始擁有影響力。

表3 獨(dú)立董事分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性分析

Cooper等（2001）研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)測(cè)及時(shí)性比預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性具有更大的信息含量，主導(dǎo)分析師（Lead Analysts）比跟隨分析師（Follower Analysts）對(duì)股價(jià)的影響更大。那么，擔(dān)任獨(dú)立董事的分析師會(huì)不會(huì)因?yàn)楦菀撰@取信息而發(fā)布更多更及時(shí)的預(yù)測(cè)呢？參照Cooper等（2001）的度量方法，我們構(gòu)造了Leader－Follower Ratio（LFR）變量，該變量取值越大，則預(yù)測(cè)越及時(shí)。表4報(bào)告了在擔(dān)任獨(dú)立董事后，“獨(dú)董分析師”預(yù)測(cè)頻率（Panel A）和預(yù)測(cè)及時(shí)性（Panel B）變化的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。隨著時(shí)間的推移，分析師發(fā)布的預(yù)測(cè)逐年遞增，為了消除這一趨勢(shì)，我們比較了標(biāo)準(zhǔn)化的預(yù)測(cè)數(shù)量。①結(jié)果顯示，在擔(dān)任獨(dú)立董事后，分析師發(fā)布的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)顯著增多，而及時(shí)性并無(wú)顯著變化。這表明，在擔(dān)任獨(dú)立董事后，分析師的預(yù)測(cè)及時(shí)性并未提高，但發(fā)布了更多準(zhǔn)確性較低（較為樂(lè)觀）的預(yù)測(cè)。本文的假設(shè)2仍沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。

表4 獨(dú)立董事分析師的預(yù)測(cè)頻率與預(yù)測(cè)及時(shí)性分析

3.穩(wěn)健性分析。②公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)分析師研究報(bào)告的收集始于2001年，且2001年和2002年記錄的數(shù)據(jù)很少，而上市公司從2002年已經(jīng)開(kāi)始陸續(xù)聘任證券分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。這導(dǎo)致在假設(shè)1的檢驗(yàn)樣本中，“獨(dú)董分析師”在聘任之前對(duì)“聘任上市公司”發(fā)布的預(yù)測(cè)非常有限（僅27條投資評(píng)級(jí)和62條盈余預(yù)測(cè)）。如此少的觀測(cè)記錄很可能使假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果并不可靠。為了消除這一疑慮，我們對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了全樣本檢驗(yàn)，將“獨(dú)董分析師”發(fā)布的所有預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)③與“非獨(dú)董分析師”進(jìn)行了比較。結(jié)果顯示，相對(duì)于“非獨(dú)董分析師”，“獨(dú)董分析師”的確發(fā)布了顯著樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)，假設(shè)1得到了進(jìn)一步的支持。

在檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，我們考察了獨(dú)立董事背景對(duì)“獨(dú)董分析師”跟蹤的所有公司預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。但有人可能質(zhì)疑，擔(dān)任獨(dú)立董事只能使分析師獲取所任職上市公司專(zhuān)有的信息和所在行業(yè)的信息，而這些信息可能對(duì)預(yù)測(cè)其他行業(yè)的影響有限。為了更加準(zhǔn)確地檢驗(yàn)獨(dú)立董事身份對(duì)分析師預(yù)測(cè)同行業(yè)公司準(zhǔn)確性的影響，我們僅保留了分析師發(fā)布的與聘任上市公司同行業(yè)公司的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并重新對(duì)式（2）進(jìn)行了回歸。主要變量結(jié)果與上文基本一致，假設(shè)2仍沒(méi)有得到支持。

五、進(jìn)一步分析

從背景來(lái)看，被聘為獨(dú)立董事的分析師大多就職于一流券商，并且多年上榜“新財(cái)富最佳分析師”。這不禁引起我們的思考：如果獨(dú)立董事只是很多人詬病的花瓶或擺設(shè)，為什么有公司聘任業(yè)界一流的分析師擔(dān)任獨(dú)立董事？“資源支持理論”或許可以為我們解答這一疑問(wèn)。該理論認(rèn)為，獨(dú)立董事在其行業(yè)內(nèi)的影響能夠?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)提供重要的資源支持（Pfeffer，1972），不同背景的獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不同（唐雪松和馬暢，2012）。比如，董事會(huì)成員具有政治背景的公司上市發(fā)行價(jià)格更高（Francis等，2009）；商業(yè)銀行背景的獨(dú)立董事可以顯著增加公司的債務(wù)總額，隨著投資銀行家的加入，公司發(fā)行了更多的債券（Guner等，2008）。作為連接上市公司與證券公司的紐帶，分析師的行業(yè)研究以及撰寫(xiě)的投資價(jià)值報(bào)告很可能為保薦人了解發(fā)行人提供了依據(jù)。那么，上市公司是否會(huì)通過(guò)聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事來(lái)與券商建立關(guān)系，從而獲得股權(quán)再融資便利呢？表2中列（3）和列（4）的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)持股比例較低的公司更傾向于聘請(qǐng)分析師擔(dān)任獨(dú)立董事。這很可能說(shuō)明引入機(jī)構(gòu)投資者和聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事是上市公司與券商建立關(guān)系的兩條途徑，而且兩者呈現(xiàn)出一定程度的替代關(guān)系。當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，上市公司聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的需求會(huì)減小。為了檢驗(yàn)這一推斷，我們接下來(lái)考察了聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的公司是否發(fā)生了更多的股權(quán)再融資行為。為此，我們構(gòu)建了如下的回歸方程：

其中，Offering表示股權(quán)再融資啞變量。借鑒Ljungqvist等（2009）的定義，如果公司i在第t年或第t＋1年存在增發(fā)、配股行為，則Offering取值為1，否則為0。之所以以分析師擔(dān)任獨(dú)立董事當(dāng)年和下一年來(lái)考察公司的再融資行為，是因?yàn)樵偃谫Y前可能需要一定的時(shí)間對(duì)上市公司進(jìn)行包裝；同時(shí)，中國(guó)的證券發(fā)行制度屬于核準(zhǔn)制，需要相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)給予批復(fù)，周期一般較長(zhǎng)。在穩(wěn)健性分析中，我們考察了公司i在第t年以及第t－1年、第t年和第t＋1年的再融資情況Offering1和Offering2。參照相關(guān)研究文獻(xiàn)，控制變量包括：機(jī)構(gòu)持股比例（Instihold）、公司規(guī)模（Lnsize）、四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所啞變量（Big4）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）和公司上市年限（Age）。

由于與證券公司關(guān)系密切的上市公司更可能聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事，而且股權(quán)再融資難度也較低，因此直接檢驗(yàn)聘任上市公司的股權(quán)再融資行為可能存在自選擇問(wèn)題。為了克服這一內(nèi)生性問(wèn)題，我們根據(jù)公司規(guī)模和行業(yè)對(duì)聘任上市公司進(jìn)行了一一配對(duì)。表5報(bào)告了配對(duì)后的檢驗(yàn)結(jié)果，在三個(gè)模型中，我們都報(bào)告了對(duì)年份和上市公司兩個(gè)維度同時(shí)進(jìn)行聚類(lèi)（Cluster）的分析結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在再融資的三種度量方式下，與配對(duì)樣本相比，聘任上市公司發(fā)生了更多的增發(fā)、配股行為?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)持股比例與再融資行為正相關(guān)。這進(jìn)一步印證了我們的推測(cè)：引入機(jī)構(gòu)投資者和聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事是上市公司與券商建立關(guān)系的兩條途徑，兩者都能為股權(quán)再融資提供便利。

六、結(jié) 論

證券分析師作為信息中介通過(guò)股票評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)等方式向投資者提供信息。本文以我國(guó)2002－2012年A股上市公司為樣本，嘗試探討這一信息中介中的重要特殊群體——獨(dú)立董事分析師的來(lái)源以及獨(dú)立董事身份對(duì)其預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：被聘為上市公司獨(dú)立董事的證券分析師主要來(lái)自明星分析師，與跟蹤聘任上市公司的非獨(dú)立董事分析師相比，獨(dú)立董事分析師對(duì)聘任上市公司發(fā)布了顯著樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)，但與跟蹤的非聘任上市公司相比，他們并沒(méi)有對(duì)聘任上市公司發(fā)布顯著樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。由此可見(jiàn)，上市公司傾向于聘任更擁護(hù)自己的“樂(lè)觀型”分析師，而非更了解自己的“準(zhǔn)確型”分析師。另外，在擔(dān)任獨(dú)立董事后，分析師的預(yù)測(cè)及時(shí)性并沒(méi)有發(fā)生顯著變化，預(yù)測(cè)頻率有所提高，但預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降，表現(xiàn)得更為樂(lè)觀。我們進(jìn)一步考察了上市公司聘任分析師擔(dān)任獨(dú)立董事的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)聘任上市公司獲得了更多的股權(quán)再融資機(jī)會(huì)。本文的研究不僅細(xì)化了關(guān)于獨(dú)立董事任職背景的研究，而且在一定程度上厘清了分析師擔(dān)任獨(dú)立董事對(duì)其獨(dú)立性和客觀性的影響路徑，為證券監(jiān)管部門(mén)明確禁止證券分析師擔(dān)任上市公司獨(dú)立董事提供了證據(jù)支持。

表5 聘任上市公司的股權(quán)再融資行為

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