■毛劍峰 楊 梅

近年來，股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響一直是國內(nèi)外學術(shù)界研究的熱點。企業(yè)股權(quán)集中度是企業(yè)公司治理的一個重要方面，對企業(yè)剩余索取權(quán)和企業(yè)控制權(quán)有非常重要的影響，是企業(yè)發(fā)展重要的基礎(chǔ)性安排。截至目前，上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系還沒有明確統(tǒng)一的結(jié)論。與此同時，許多企業(yè)在PE/VC 投資的支持下在國內(nèi)外資本市場上市。在我國的A 股上市公司中，有近三成的上市公司接受過PE/VC 的投資。然而，也有一些被投資的企業(yè)在接受PE/VC 投資之后，企業(yè)績效并沒有得到提升，有些企業(yè)反而走向失敗。因此，分析PE/VC 投資、股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系，可以充實股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的理論。同時，對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和積極引進PE/VC 投資機構(gòu)參與企業(yè)經(jīng)營管理，從而提高企業(yè)績效等，也具有重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

國內(nèi)外學者對股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的研究有不同的結(jié)論。

有的認為股權(quán)集中度與企業(yè)績效為正相關(guān)關(guān)系。Berle 和Means 認為企業(yè)股權(quán)的高度分散會使股東的效用受到損害，股東缺乏動力和能力去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為，由此可能會導致企業(yè)的內(nèi)部人控制，對企業(yè)績效帶來負面影響，即企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。[1]Jensen 和Meckling 將企業(yè)股東分成內(nèi)部股東和外部股東兩類，認為企業(yè)的價值主要取決于企業(yè)內(nèi)部股東股份的比重，比重越大說明企業(yè)的價值也就越高，即企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。[2]Kapopoulos 等以構(gòu)建聯(lián)立方程的方法分析了希臘上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系，得出了股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。[3]Zheka 以烏克蘭上市公司為對象進行了實證分析，認為企業(yè)股權(quán)越集中越有利于企業(yè)績效的提高。[4]

有的學者認為股權(quán)集中度與企業(yè)績效為負相關(guān)關(guān)系。Demsetz 指出，由于企業(yè)控股股東與小股東的效用有時候不一致。因此，在某些情況下，企業(yè)控股股東為了實現(xiàn)自身的效用而不是最大化公司價值，得出了股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。[5]Thomsen 等以歐洲和美國企業(yè)的數(shù)據(jù)進行實證分析，指出歐洲公司的股權(quán)集中度比美國公司的股權(quán)集中度更高，但歐洲公司的控股股東持股比例與企業(yè)績效之間的關(guān)系是負相關(guān)的。同時指出，這是由于企業(yè)控股股東與中小股東之間的利益不一致造成的。[6]吳斌、黃明峰選擇2008 年深市中小板市場前十大股東中有風險投資持股的73 家企業(yè)為研究樣本，檢驗了企業(yè)股權(quán)集中度與風險投資企業(yè)績效的相關(guān)性。研究結(jié)果表明：風險投資企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系。[7]

有的學者認為股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間為其他關(guān)系或沒有關(guān)系。Stulz 通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部股東持股比例增加時，企業(yè)績效也會隨之增加，然而隨后又開始下降。[8]McConnell 和Servaes 分別以1976 年的1173 家企業(yè)和1986 年的1093 家企業(yè)為樣本，對托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)托賓Q 與企業(yè)內(nèi)部股東持股比例呈曲線性關(guān)系。[9]余澳、李恒以2004—2008 年滬深兩市的409 家民營上市公司為研究樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型的方法檢驗了民營上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：過高或者過低的企業(yè)股權(quán)集中度都不利于民營上市公司績效的提高。[10]吳國鼎、葉揚以我國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)所屬行業(yè)因素對企業(yè)股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間關(guān)系的影響。實證研究顯示:在國有企業(yè)比較多的行業(yè)當中，企業(yè)第一大股東持股比例對企業(yè)績效的影響不明顯;與非競爭性行業(yè)相比，競爭性行業(yè)中的企業(yè)第一大股東持股比例越高，企業(yè)的績效越好;與重資產(chǎn)行業(yè)相比較，輕資產(chǎn)行業(yè)中的企業(yè)第一大股東持股比例越低，企業(yè)的績效越好。[11]馮延超對高科技企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系進行實證研究，研究結(jié)果顯示：高科技企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響不同于傳統(tǒng)企業(yè)，作為人力資本和無形資產(chǎn)密集的高科技企業(yè)，股權(quán)集中度越高，企業(yè)績效越低。[12]

從國內(nèi)外現(xiàn)有的關(guān)于股權(quán)集中度和企業(yè)績效兩者之間關(guān)系的實證研究結(jié)果來看，研究結(jié)論并不明確，尚且需要通過不同的數(shù)據(jù)和研究方法來進一步檢驗和分析。同時，這些研究只是單純地研究股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間的關(guān)系，沒有對PE/VC 投資對股權(quán)集中度、企業(yè)績效的影響進行研究，這為本文留下了研究空間。

二、理論分析與假設(shè)提出

股權(quán)集中度對企業(yè)績效會產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”和“利益侵占效應(yīng)”。“利益趨同效應(yīng)”的支持者認為，在追求股東財富最大化目標的驅(qū)使下，控股股東和中小股東的利益趨于一致，通過對企業(yè)管理層建立激勵約束機制，一定程度上能夠降低股東與企業(yè)管理層之間的代理成本。因此，股權(quán)集中度較高的企業(yè)相對于股權(quán)較分散的企業(yè)而言具有較高的企業(yè)績效?！袄媲终夹?yīng)”的支持者則認為，企業(yè)控股股東和中小股東之間可能存在著嚴重的利益沖突，控股股東往往會損害中小股東的利益。在缺乏合理公司治理結(jié)構(gòu)的情況下，企業(yè)控股股東可能以犧牲中小股東的利益來追求自身利益最大化。因此，股權(quán)相對分散的企業(yè)相對于股權(quán)集中度較高的企業(yè)而言具有更高的企業(yè)績效。

然而，對于我國上市公司來說，大多數(shù)存在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)實際控制人擁有較多股份。隨著企業(yè)股權(quán)集中度的提高，企業(yè)實際控制人更有動力去改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，監(jiān)督企業(yè)管理層的行為，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生正面影響。如果企業(yè)實際控制人持股比例較低，他們則更有動機利用企業(yè)公司治理、企業(yè)管理制度等方面的缺陷，通過企業(yè)關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”上市公司，追求自身利益最大化。因此，提出如下假設(shè)。

H1:在限定其他因素的情況下，股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

PE/VC 往往不獲取企業(yè)的控制權(quán)，而是更注重企業(yè)的中長期發(fā)展，以便在未來退出時謀求較高的資本回報。PE/VC 背后往往有大量專業(yè)的中介機構(gòu)如投資銀行、管理咨詢公司、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等的支持，會根據(jù)被投資企業(yè)的需要向其提供增值服務(wù)。PE/VC 的管理層和核心成員往往具有投資銀行、管理咨詢公司、會計師事務(wù)所或上市公司管理或?qū)I(yè)技術(shù)的經(jīng)驗，能夠給被投資企業(yè)在公司治理、財務(wù)管理和上市籌劃等方面提供支持。對于被投資企業(yè)來說，PE/VC 的投資不僅僅給企業(yè)帶來企業(yè)發(fā)展需要的資本，還能為企業(yè)決策、公司治理、企業(yè)管理等多方面提供支持。因此，提出如下假設(shè)。

H2:在限定其他因素的情況下，有PE/VC 投資背景的企業(yè)績效優(yōu)于沒有PE/VC 投資背景的企業(yè)績效。

PE/VC 投資企業(yè)之后，成為被投資企業(yè)的股東，自然會關(guān)注被投資企業(yè)的績效。當PE/VC 持有被投資企業(yè)的股份達到一定的比重之后，往往會向被投資企業(yè)董事會、監(jiān)事會派出一個或者多個董事、監(jiān)事，參與被投資企業(yè)的公司決策和監(jiān)督行為。隨著企業(yè)股權(quán)集中度的提高，PE/VC 和企業(yè)實際控制人都更有動力去改善企業(yè)的經(jīng)營績效。因此，提出如下假設(shè)。

H3:在限定其他因素的情況下，PE/VC 投資會強化股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2012 年間我國A 股上市公司為研究對象，為了確保研究結(jié)果的準確度，剔除了以下樣本:(1) 金融類上市公司。金融類上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他類上市公司有很大的不同。(2) 在研究期間為ST 和ST＊的公司樣本。(3)股權(quán)集中度等信息披露不全的樣本?；谝陨显瓌t選取樣本，最終得到11015 個觀測值。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR 金融數(shù)據(jù)庫、WIND 金融數(shù)據(jù)庫、上市公司年度報告，以及樊綱、王小魯編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告(2011)》。

(二)模型設(shè)計及其變量描述

本文借鑒已有相關(guān)研究的經(jīng)驗，結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀，構(gòu)建如下模型:

各變量的具體含義如表1 所示。

表1 變量含義說明

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)分析

從表2 描述性統(tǒng)計可以看出，我國上市公司ROA(A)的均值為0.04466，極大值達到0.23069，極小值只有-0.0994;ROA(B)的均值為0.0499，極大值達到0.27504，極小值只有-0.0998;EQUITYC1 的均值為36.726，極大值達到89.41，極小值只有2.20;EQUITYC2的均值為49.674，極大值達到97.95，極小值只有2.67;PVR 的均值為1.3969，極大值達到72.4，極小值為0。ROA、EQUITYC、PVR 極大值與極小值相差都很大，這也說明了對我國上市公司PE/VC 投資、股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響進行分析的必要性和可行性。

表3 是各變量之間的相關(guān)分析。從表3 可以看出，ROA(A)與EQUITYC1、EQUITYC2、PVR 的相關(guān)系數(shù)分別為0.107、0.208、0.041 且都在1%的水平上顯著，ROA(B)與EQUITYC1、EQUITYC2、PVR 的相關(guān)系數(shù)分別為0.104、0.224、0.063 且都在1%的水平上顯著，這初步表明PE/VC 投資、股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。ROA 與各控制變量之間的相關(guān)性都比較顯著，說明模型設(shè)計比較合理。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)表

表4 多元回歸分析

表5 多元回歸分析

(二)多元回歸分析

從表4 中可以看出，在模型1 中，EQUITYC1 的系數(shù)為0.116 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2 的系數(shù)為0.187 且在1%的水平上顯著，PVR 的系數(shù)為0.023 且在5%的水平上顯著，表明PE/VC 投資、股權(quán)集中度與企業(yè)績效均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。EQUITYC1×PVR 的系數(shù)為0.025 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2×PVR的系數(shù)為0.019 且在5%的水平上顯著。在模型2 和模型3 中，EQUITYC1、EQUITYC2 的系數(shù)分別為0.115、0.185 且都在1%的水平上顯著，這表明隨著PE/VC 投資持股比例的上升，股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

(三)穩(wěn)健性測試

為了增加研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用凈利潤/總資產(chǎn)平均余額作為總資產(chǎn)收益率。從表5 中可以看出，EQUITYC1 的系數(shù)為0.117 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2 的系數(shù)為0.198 且在1%的水平上顯著，PVR 的系數(shù)為0.041 且在1%的水平上顯著，這結(jié)果表明PE/VC 投資、股權(quán)集中度與企業(yè)績效均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。EQUITYC1×PVR 的系數(shù)為0.04 且在1%的水平上顯著，EQUITYC2×PVR 的系數(shù)為0.035 且在1%的水平上顯著，EQUITYC1、EQUITYC2 的系數(shù)分別為0.115、0.195 且都在1%的水平上顯著，這表明隨著PE/VC 投資持股比例的上升，股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與本文測試部分的研究結(jié)果一致。

五、研究結(jié)論與建議

目前，國內(nèi)外學者大多僅從股權(quán)集中度視角來研究其對企業(yè)績效的影響，而忽略了PE/VC 投資對其的調(diào)節(jié)作用。本文針對這一研究的不足，將PE/VC 投資對股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，PE/VC 投資、股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時，PE/VC 投資會強化股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系。對于我國上市公司來說，大多數(shù)上市公司存在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)實際控制人擁有較多股份，其對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。隨著企業(yè)股權(quán)集中度的提高，企業(yè)實際控制人就越有動力去改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，并監(jiān)督企業(yè)管理層的行為，而PE/VC 的投資不僅僅給企業(yè)帶來企業(yè)發(fā)展需要的資本，還能在企業(yè)決策、公司治理、企業(yè)管理等多方面提供支持，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生正面影響，強化股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

從研究的結(jié)論可以看出，要提高企業(yè)績效，可以考慮從引入PE/VC 投資和適度提高企業(yè)的股權(quán)集中度這兩方面入手，激勵PE/VC 和企業(yè)實際控制人去改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，監(jiān)督企業(yè)管理層的行為。

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[7]吳斌，黃明峰.股權(quán)集中度與風險投資企業(yè)績效相關(guān)性研究——來自深市中小板市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].科技進步與對策，2011，(18).

[8]Stulz，R.M.Managerial Control of Voting Rights：Financing Policies and the Market for Corporate Control.Journal of Financial Economics，1988，Vol.20.

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[12]馮延超.高科技企業(yè)股權(quán)集中度與績效的關(guān)系——與傳統(tǒng)企業(yè)的比較研究[J].科學學研究，2010，(8).