周瑜勝，宋光輝

(1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510006;2.華南理工大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510641)

一、引言

在分散式的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于股權(quán)持有分散，無(wú)法形成有影響力的股東，因此公司的決策權(quán)或者控制權(quán)被管理層掌握，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀上造成了公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，導(dǎo)致了第一類的代理現(xiàn)象，即公司管理者對(duì)公司股東的代理。伯利和米恩斯 (Berle＆Means)的研究表明，當(dāng)公司的所有權(quán)比較分散，無(wú)法有效對(duì)管理者實(shí)施監(jiān)督時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致管理者懈怠，不努力為股東利益最大化服務(wù)，甚至偏離股東的利益，追求自身的利益，這導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下［1］。因此如何能夠確保公司管理者能夠按照股東的利益最大化目標(biāo)來(lái)經(jīng)營(yíng)管理公司，如何監(jiān)督和激勵(lì)管理者為股東的利益服務(wù)，便成了第一類代理問(wèn)題所要考慮的問(wèn)題。

而近些年來(lái)，學(xué)者發(fā)現(xiàn)與伯利和米恩斯 (Berle＆Means)所觀察到的股權(quán)分散的現(xiàn)象相反，在現(xiàn)代公司里，股權(quán)出現(xiàn)了集中化特征。公司中大宗股份所有者持有公司相對(duì)多的股份，當(dāng)這些股東持有的股份足夠大的情況下，就有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)公司的管理層實(shí)施監(jiān)督，對(duì)公司的決策產(chǎn)生影響，甚至可以形成對(duì)公司的控制。中國(guó)學(xué)者觀察到中國(guó)很多企業(yè)出現(xiàn)了一股獨(dú)大的現(xiàn)象，一個(gè)擁有最多股份的股東形成了對(duì)公司實(shí)質(zhì)性控制的情況，而其他股份擁有者由于股權(quán)分散，無(wú)法對(duì)公司實(shí)施影響。

在股權(quán)集中式的結(jié)構(gòu)中，大股東擁有公司相對(duì)多的股權(quán)，能對(duì)企業(yè)決策實(shí)施比較有效的影響，公司的控制權(quán)本質(zhì)上就從管理層轉(zhuǎn)到了大股東。在有的情況下，大股東利用自己的控制性地位影響公司的決策，做出有利于大股東自身利益的行為，而損害了其他小股東的利益，形成了大股東掠奪小股東利益的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象就是學(xué)者研究的現(xiàn)代企業(yè)治理中的第二類代理現(xiàn)象，大股東對(duì)小股東的代理問(wèn)題。

公司中兩類代理問(wèn)題的出現(xiàn)，本質(zhì)上是公司的控制權(quán)與所有權(quán)在某種程度上分離的結(jié)果，其核心問(wèn)題是公司控制權(quán)配置問(wèn)題。控制權(quán)不同的配置特征必然影響并購(gòu)的行為方式以及最終的效果，以前的研究集中于分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)的掌握者管理層對(duì)并購(gòu)的影響研究，而很少研究集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，擁有控制權(quán)的大股東及其實(shí)際控制人對(duì)并購(gòu)的影響，這為本研究的展開(kāi)留出了空間。

本研究聚焦于集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)中的公司控制權(quán)配置對(duì)并購(gòu)行為方式的影響，這個(gè)研究為深刻理解公司的并購(gòu)行為提供了新的視角，為公司并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)者和市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者提供了新的分析框架，為公司行為與公司結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系提供了新的理論與證據(jù)。

二、公司控制權(quán)配置的并購(gòu)行為效應(yīng)文獻(xiàn)綜述

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的控制權(quán)的分配問(wèn)題，由于國(guó)外早期研究的公司一般都是分散式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，公司的控制權(quán)實(shí)質(zhì)上被管理層所掌握，因此管理層能夠?qū)镜牟①?gòu)行為產(chǎn)生比較大的影響。所以目前來(lái)看，研究控制權(quán)對(duì)公司并購(gòu)行為以及并購(gòu)方式的文獻(xiàn)就集中在管理層對(duì)并購(gòu)對(duì)象、并購(gòu)方式、支付方式的影響方面，正如曼恩 (Manne，1965)較早研究了公司控制權(quán)與并購(gòu)的關(guān)系，其認(rèn)為公司控制權(quán)是一種獨(dú)立有價(jià)值的資產(chǎn)，許多并購(gòu)活動(dòng)就是控制權(quán)市場(chǎng)成功運(yùn)行的結(jié)果。而其研究的背景就是管理者擁有控制權(quán)，并購(gòu)活動(dòng)實(shí)質(zhì)是管理者在控制權(quán)市場(chǎng)的競(jìng)技行為。在這種控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)下，不可避免的是管理層必將從事能最大化自身利益的并購(gòu)活動(dòng)，從而擴(kuò)大自己控制的資源，增強(qiáng)自己的權(quán)力，或者進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域保證公司的持續(xù)存在最大化自身長(zhǎng)期利益等［2］。因此管理者控制權(quán)一定會(huì)影響并購(gòu)的選擇，正如默克等 (Morck et al.，1990)就使用1975～1987年的326個(gè)美國(guó)并購(gòu)的例子，證明了當(dāng)管理者追求自己的目標(biāo)從事并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，往往進(jìn)行多元化并購(gòu)、或收購(gòu)快速增長(zhǎng)的公司［3］。而戴維等 (David et al.，2007)的研究發(fā)現(xiàn)公司的多元化水平與公司的管理層股權(quán)負(fù)相關(guān)，與外部大宗股東股權(quán)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)論可以從代理理論的角度來(lái)解釋，即當(dāng)管理層的股權(quán)增加時(shí)，其與公司的利益更趨一致，因此會(huì)減少導(dǎo)致公司價(jià)值降低的多元化行為。而外部大宗股東股權(quán)是一種對(duì)管理者控制權(quán)的監(jiān)督機(jī)制，因此會(huì)導(dǎo)致公司減少多元化行為［4］。哈羅德等 (Harord et al.，2012)研究表明管理層為了保護(hù)自身的利益，在并購(gòu)中他們不合比例地規(guī)避私人目標(biāo)企業(yè)，而并購(gòu)私人企業(yè)將創(chuàng)造價(jià)值;其次，在購(gòu)買私人企業(yè)時(shí)，他們傾向現(xiàn)金支付而不是股票支付，從而避免有影響力的大股東的產(chǎn)生［5］。而阿米胡德等 (Amihud et al.，1990)研究了管理層的控制權(quán)對(duì)并購(gòu)中支付方式的影響，其研究表明，當(dāng)管理層控制的公司并購(gòu)時(shí)，他們將傾向于通過(guò)現(xiàn)金或債務(wù)來(lái)對(duì)投資融資，而不是通過(guò)發(fā)行新股票，因?yàn)榘l(fā)行新股票會(huì)稀釋他們的所有權(quán)和增加失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證表明，當(dāng)公司中的管理層擁有部分股權(quán)，當(dāng)其股權(quán)越大時(shí)，越有可能使用現(xiàn)金來(lái)融資［6］。榮格等 (Jung et al.，1996)指出，管理層不愿意使用發(fā)行股票融資的方式來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，因?yàn)檫@樣會(huì)稀釋他們的控制權(quán)，導(dǎo)致外部資本市場(chǎng)的介入。但這種管理者股權(quán)與股票融資支付并購(gòu)的概率之間的效應(yīng)應(yīng)該是非線性的，在管理層具有非常低或非常高的股權(quán)時(shí)，管理層不關(guān)心控制權(quán)的稀釋問(wèn)題。而在中間區(qū)域，收購(gòu)公司管理者所有權(quán)與股票融資的概率應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系［7］。而馬丁 (Martin，1996)也證明了這個(gè)特征，即并購(gòu)公司管理者所有權(quán)與股票融資的概率的關(guān)系在管理層持股較小或較大的區(qū)間上不相關(guān)。但在管理層持股的中等區(qū)間，是負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究同時(shí)也發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股東中出現(xiàn)了持股更高的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)，或者出現(xiàn)大宗股份持有者，都會(huì)降低股票融資的概率［8］。這表明在有機(jī)構(gòu)投資者參與，或者有大宗股權(quán)存在的情況下，管理層利用控制權(quán)進(jìn)行并購(gòu)的自利行為是受到制約的，機(jī)構(gòu)投資者是作為管理層控制權(quán)的外部監(jiān)管者的角色出現(xiàn)的［9］。而斯科特等 (Scott et al.，2009)研究也同樣表明當(dāng)管理者股權(quán)較少時(shí)，并購(gòu)?fù)霉竟善眮?lái)融資［10］。

也有學(xué)者從管理層的管理特質(zhì)來(lái)研究其對(duì)并購(gòu)行為的影響，比杜卡斯等 (Doukas et al.，2007)研究了過(guò)分自信的管理者往往會(huì)從事更多次的并購(gòu)行為［11］?，敔栭T蒂爾等 (Malmendier et al.，2008)的研究也表明這些自信的管理者更喜歡采取并購(gòu)行為，經(jīng)常采取多元化的并購(gòu)［12］。而更綜合性的研究如弗瑞斯等 (Ferris et al.，2013)研究發(fā)現(xiàn)CEO過(guò)度自信有助于解釋并購(gòu)的數(shù)量，非多元化與多元化并購(gòu)的頻率，并購(gòu)交易中的現(xiàn)金使用［13］。

隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的變化，有些公司的股權(quán)出現(xiàn)了相對(duì)集中的現(xiàn)象，因此公司中管理層擁有控制權(quán)的情況出現(xiàn)了改變，正如學(xué)者博卡特等 (Burkart et al.，1997)所指出，指出公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種承諾機(jī)制，在某種程度決定了對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)行授權(quán)［14］。例如分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)主要授予了管理者，股東介入控制比較少。而集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)主要授予了大股東，管理者幾乎沒(méi)有控制權(quán)。因此，當(dāng)公司的股權(quán)出現(xiàn)了某種程度的集中時(shí)，控制權(quán)實(shí)質(zhì)就轉(zhuǎn)移到了外部股東那里，因此，研究外部股東所掌握的控制權(quán)對(duì)并購(gòu)的影響也變得非常重要。學(xué)者西姆等 (Shim et al.，2011)就研究了這種外部的控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)的影響，其研究中主要是兩類不同的外部控制權(quán)掌握者——家族控制與非家族控制，研究發(fā)現(xiàn)家族控制公司比非家族控制公司更少并購(gòu)，而且家族股權(quán)與并購(gòu)的概率是正的關(guān)系，研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是并購(gòu)的重要決定因素［15］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者彭文偉等研究結(jié)果表明:現(xiàn)金流權(quán)、最終控制權(quán)均對(duì)過(guò)度投資有抑制作用;最終控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離時(shí)，最終控制人傾向于過(guò)度投資以實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)，因此，降低上市公司最終控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離程度可以提高投資效率［16］。而宋玉的研究結(jié)論是最終控制人所有權(quán)比例越高，兩權(quán)分離度越小時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者 (主要是證券投資基金)持股比例越高;而且兩權(quán)分離度指標(biāo)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響在最終控制人為非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯［17］。

由目前的這些研究可以看到，在分散式的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，管理層擁有控制權(quán)，其控制權(quán)配置特征影響了并購(gòu)的方式、并購(gòu)對(duì)象選擇、支付方式等。而在集中式的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司控制權(quán)主要是由大股東所擁有的，以前的研究主要集中于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)為管理層所有的情形，而對(duì)集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)中、控制權(quán)為大股東所擁有的情形研究相對(duì)少。從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面來(lái)看，控制權(quán)配置在管理層和控制權(quán)配置在大股東方，其特征上是有明顯差異的，因此其對(duì)并購(gòu)行為方式的影響也是完全不一樣的，因此，研究以股東擁有的控制權(quán)配置特征對(duì)并購(gòu)的影響是有非常明顯的理論和實(shí)踐意義的。

三、控制權(quán)配置變量設(shè)計(jì)、樣本選擇

(一)變量選擇

在前面的文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，研究設(shè)計(jì)了三個(gè)類型的變量對(duì)控制權(quán)變量的刻畫，一是反映其控制權(quán)主體身份屬性的變量，如大股東身份:國(guó)家身份、法人身份;實(shí)際控制人身份:國(guó)家實(shí)際控制人、法人實(shí)際控制人。二是反映相對(duì)控制權(quán)人的控制程度的變量，如大股東的股權(quán)比例，實(shí)際控制人的股權(quán)比例、實(shí)際控制人的控制權(quán)與股票分離度;三是反映對(duì)相對(duì)控制權(quán)人的權(quán)力制約的變量，如股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例等。其具體定義見(jiàn)表1。

表1 控制權(quán)變量及其定義

其二是公司并購(gòu)行為方式變量如:公開(kāi)競(jìng)價(jià)變量Tmode、關(guān)聯(lián)交易變量Idrlatrd、同屬管轄變量Partrd、現(xiàn)金支付Cashpay、交易規(guī)模Relscale、相對(duì)交易規(guī)模Relscale、股份性態(tài)Sscharc、交易態(tài)度Tattitude、控制權(quán)轉(zhuǎn)移Tpwchg。其具體定義見(jiàn)表2。

表2 并購(gòu)行為方式變量的定義

其他控制性變量有企業(yè)異質(zhì)性特征變量，如總資產(chǎn)變量Asset、杠桿比率Leverage、長(zhǎng)期投資比率Longinvrat、資產(chǎn)回報(bào)率ROA、帳市比Boktomark，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Assetturn、股票市場(chǎng)年回報(bào)率Stkreturn、銷售收入增長(zhǎng)率Saleinc、股價(jià)上漲Priceup、累積回報(bào)Momreturn、股票回報(bào)波動(dòng)性Volatility、交易前買方前三年平均利潤(rùn)率Avefacty、公司自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率FCF。由于篇幅關(guān)系其表格未列舉。

(二)樣本選擇

本章選取滬深A(yù)股上市公司2004～2012年公告的并購(gòu)事件作為研究樣本，其中控制權(quán)數(shù)據(jù)與公司異質(zhì)性特征數(shù)據(jù)涉及2003～2013年度。研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安 (GTA)數(shù)據(jù)庫(kù)。在本研究中，考慮到研究的可行性與研究的樣本案例的充足性，本研究選取了股權(quán)收購(gòu)的樣本為代表，同時(shí)在研究中剔除ST、PT和金融類上市公司作為并購(gòu)方的樣本，研究中也剔除了在一個(gè)年度里做了多次收購(gòu)活動(dòng)的樣本，同時(shí)為了進(jìn)一步保證研究數(shù)據(jù)的顯著性，我們將并購(gòu)最終沒(méi)有完成的數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除。

從這些發(fā)生股權(quán)收購(gòu)的并購(gòu)事件看，在控制權(quán)配置變量在各個(gè)年度上具有一些的變化，首先是國(guó)家大股東的比例逐年下降，在2004年，比例為25.9%，2006～2009年，其占比為20%以下，2010～2012年，其占比下降到了10%以下，說(shuō)明在這些并購(gòu)的公司中，國(guó)家通過(guò)直接控制的方式的比例在逐年下降。而法人大股東控制的公司的比例一直比較穩(wěn)定，維持在70%～80%左右。再?gòu)倪@些大股東控制權(quán)的比例來(lái)看，其均值在34%～42%之間，變化幅度不太大。而從并購(gòu)公司的實(shí)際控制人來(lái)看，國(guó)家實(shí)際控制人的比例相對(duì)比較高，2004年的數(shù)據(jù)為41.8%，2005年甚至達(dá)到了58.5%，此后年度基本保持在50%以上，只有2011年和2012年這個(gè)比例略低，分別為43.9%和40.9%，這個(gè)比例關(guān)系更印證了前面的推測(cè)，國(guó)家作為控制人逐漸改變了控制的方式，由直接控制轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接控制。而實(shí)際控制人為法人的比例則出現(xiàn)比較明顯的下降，2004年，有42.4%的公司為法人實(shí)際控制人控制，而后這個(gè)比例下降為12.2%，以后逐年下降，到2012年下降到了4.5%。這些并購(gòu)公司的大股東身份的比例變化和實(shí)際控制人身份的比例的變化，既可能反映了控制方式的改變，也可能反映了這些控制人不同身份特征在并購(gòu)中的一些偏好的改變。再?gòu)膶?shí)際控制人擁有的股權(quán)均值來(lái)看，2004～2012年每年其股權(quán)均值大致維持在30% ～37%之間，其所擁有的控制權(quán)與股權(quán)分離度均值大致維持在4%～7%之間。股權(quán)集中度2004～2012年的均值維持在0.16～0.22，反映出股權(quán)集中度相對(duì)較高。而股權(quán)制衡度變量2004～2012年的均值維持在0.6左右的水平，說(shuō)明在公司中存在一定數(shù)量的大宗股份。而在這些公司的大宗股份中，可以看到機(jī)構(gòu)投資者的股份比例在逐年上升，2004年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為5.83%，而后逐年在上升，到2010年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值達(dá)到了12.57%，維持在一個(gè)相對(duì)高的水平，說(shuō)明在這些并購(gòu)公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例出現(xiàn)了比較大的增加，顯示出機(jī)構(gòu)投資者的活躍程度的增加。其具體的變量的特征可見(jiàn)表3。

表3 控制權(quán)變量的年度統(tǒng)計(jì)特征

四、實(shí)證研究過(guò)程

在前面文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，為了驗(yàn)證控制權(quán)配置對(duì)并購(gòu)行為方式影響的具體關(guān)系，本研究設(shè)計(jì)的步驟如下:

第一步:研究控制權(quán)并購(gòu)對(duì)公司的并購(gòu)意向的影響。在這一階段，采用了所有上市公司的數(shù)據(jù)，以及多次并購(gòu)的公司數(shù)據(jù)。運(yùn)用Probit概率模型，研究上市公司中具有哪些控制權(quán)特征的公司會(huì)發(fā)起收購(gòu)，而哪些公司不會(huì);

第二步:研究控制權(quán)配置特征是否影響收購(gòu)公司的收購(gòu)方式:比如是否選擇競(jìng)價(jià)收購(gòu)、是否關(guān)聯(lián)收購(gòu)、是否同一并購(gòu)、是否現(xiàn)金支付或股票支付、收購(gòu)比例、控制權(quán)轉(zhuǎn)移性等。

為了避免變量之間的多重共線性影響研究的顯著性，在研究中對(duì)控制權(quán)變量、企業(yè)異質(zhì)性特征變量和并購(gòu)模式變量之間的相關(guān)系數(shù)分別作了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)變量中，股權(quán)集中度變量和大股東的股權(quán)份額之間存在比較高的相關(guān)性。為了避免引發(fā)多重共線性，在方程的設(shè)定中沒(méi)有包含股權(quán)集中度變量。同樣也對(duì)企業(yè)異質(zhì)性特征變量和并購(gòu)模式變量中的相關(guān)系數(shù)特別高的變量進(jìn)行了取舍，由于篇幅關(guān)系，其詳細(xì)表格不再列舉。

(一)公司控制權(quán)對(duì)公司并購(gòu)概率的影響

研究公司控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)特征是否影響公司的收購(gòu)決策行為，構(gòu)建公司并購(gòu)的概率決策模型，使用2003～2012年公司控制權(quán)的數(shù)據(jù)以及2004～2012年發(fā)生并購(gòu)的公司數(shù)據(jù)。只要本年度發(fā)生一次以上并購(gòu)的公司，就認(rèn)為其并購(gòu)概率為1，否則就為零。大體來(lái)講，從2004～2012年間，每年大約有20% ～30%的公司有股權(quán)收購(gòu)行為:

表4 年度并購(gòu)樣本數(shù)量統(tǒng)計(jì)

研究中首先構(gòu)建的模型為概率模型，運(yùn)用公司控制權(quán)變量年初的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)公司的并購(gòu)行為發(fā)生概率:

模型一:

對(duì)模型運(yùn)用二元變量Probit回歸方法，回歸結(jié)果如表5所示。從回歸的情況看，當(dāng)公司股東為國(guó)家時(shí)，其回歸系數(shù)為負(fù)值，9年的數(shù)據(jù)有7年的數(shù)據(jù)為顯著的負(fù)值，這說(shuō)明國(guó)家大股東身份的公司在收購(gòu)概率上更傾向于零，即公司偏向不開(kāi)展收購(gòu)活動(dòng);法人大股東身份的影響也是同樣的負(fù)值，9年的數(shù)據(jù)中有8年的數(shù)據(jù)為顯著的負(fù)值，顯示法人大股東的公司在收購(gòu)概率上更傾向于零，公司偏向不開(kāi)展收購(gòu)活動(dòng)。從大股東的控股比例來(lái)看，數(shù)據(jù)主要為負(fù)值，9年的數(shù)據(jù)中有5年是顯著的負(fù)值，這個(gè)系數(shù)說(shuō)明，大股東的控股比例越高，越傾向于不進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)。從公司內(nèi)部的股權(quán)集中度來(lái)看，股權(quán)集中度系數(shù)基本為正，9年的數(shù)據(jù)中有8年的數(shù)據(jù)為正，其中3年的數(shù)據(jù)顯著，這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，股權(quán)集中度高的公司傾向與開(kāi)展股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)。從股權(quán)制衡度來(lái)看，其系數(shù)全部為負(fù)，9年的數(shù)據(jù)中有7年的數(shù)據(jù)是顯著的，說(shuō)明股權(quán)制衡度的增加抑制了公司從事股權(quán)收購(gòu)行為的概率。模型中還有一個(gè)變量為超額控制權(quán)變量，反映的是公司實(shí)際控制人對(duì)公司擁有的超過(guò)其股權(quán)的控制權(quán)，在回歸中，這個(gè)變量有7年的數(shù)據(jù)為正，其中兩年的數(shù)據(jù)顯著，這個(gè)實(shí)證結(jié)果表明，超額控制權(quán)推動(dòng)了公司從事股權(quán)收購(gòu)的概率，但其作用較微弱。

表5 公司并購(gòu)概率對(duì)控制權(quán)的回歸統(tǒng)計(jì)

(二)公司控制權(quán)配置、異質(zhì)性特征變量對(duì)并購(gòu)模式的影響

1.控制權(quán)變量對(duì)與公司并購(gòu)模式的影響的回歸模型

本階段研究公司控制權(quán)變量對(duì)并購(gòu)方式的影響。選取的樣本為年度發(fā)生一次并購(gòu)的公司，檢驗(yàn)控制權(quán)與公司并購(gòu)方式的回歸關(guān)系模型。由于股權(quán)集中度Hhi與變量大股東控制比例Majshare之間相關(guān)程度高，因此，在后面選擇進(jìn)入回歸方程的變量時(shí)，兩個(gè)只能選擇一個(gè)，本次研究中選擇大股東控制比例變量Majshare進(jìn)入方程。本次回歸構(gòu)建的模型方程為:

模型二:

方程最后的變量yi為年度控制變量，分別表示2004～2011年。方程中的因變量分別為Tmode，Idrlatrd，Patrd，Cashpay，Skypay，Tpwchg，Scaletrd，Relscale，回歸方程的系數(shù)結(jié)果如下表所示。

表6 公司并購(gòu)方式對(duì)控制權(quán)的回歸統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

由于并購(gòu)模式描述的8個(gè)變量中，其中Tmode，Idrlatrd，Patrd，Cashpay，Skypay，Tpwchg，為二元變量，因此回歸方法上選用了二元選擇Probit回歸方法，而Scaletrd，Relscale為連續(xù)變量，選用了最小二乘法。因此兩類方程的回歸系數(shù)上含義有所差別，從是否協(xié)議收購(gòu)變量Tmode的回歸系數(shù)來(lái)看，只有一個(gè)變量的系數(shù)是顯著的，即國(guó)家作為實(shí)際控制人Stacont對(duì)協(xié)議收購(gòu)的概率的影響是正的，增加了收購(gòu)企業(yè)運(yùn)用協(xié)議收購(gòu)的概率;而從收購(gòu)關(guān)聯(lián)收購(gòu)變量Idrlatrd的回歸系數(shù)來(lái)看，有三個(gè)系數(shù)的變量是顯著的，分別是法人大股東變量Instowner，國(guó)家作為實(shí)際控制人Stacont，以及實(shí)際控制人股權(quán)份額Contownsha/100，其中法人大股東對(duì)關(guān)聯(lián)收購(gòu)的概率是影響為正，國(guó)家實(shí)際控制人對(duì)關(guān)聯(lián)收購(gòu)的概率也影響為正，而實(shí)際控制人擁有股權(quán)份額對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)的影響為負(fù)，說(shuō)明法人大股東和國(guó)際實(shí)際控制人都更傾向于關(guān)聯(lián)收購(gòu)方式。而從同一收購(gòu)性變量Patrd來(lái)看，也有3個(gè)變量的系數(shù)是顯著的，其中國(guó)家大股東以及法人大股東身份對(duì)同一收購(gòu)變量的影響都是正的，說(shuō)明無(wú)論是國(guó)家大股東還是法人大股東對(duì)同一屬地的企業(yè)的收購(gòu)傾向性更高;而從支付變量來(lái)看，無(wú)論是現(xiàn)金支付變量Cashpay還是股票支付變量Skypay都受一個(gè)變量影響，即機(jī)構(gòu)投資者持股份額變量Insshare/100，但受機(jī)構(gòu)投資者影響的方向是相反的，機(jī)構(gòu)投資者持有份額對(duì)現(xiàn)金支付的影響是正的，即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持有份額越高時(shí)，其現(xiàn)金支付的概率越高，而股票支付的概率卻越低;而控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移變量Tpwchg的回歸中，只有一個(gè)變量，即國(guó)家實(shí)際控制權(quán)人回歸系數(shù)顯著為負(fù)，從回歸關(guān)系看，國(guó)家實(shí)際控制人對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率負(fù)的。最后從收購(gòu)的絕對(duì)份額變量Scaletrd和相對(duì)比例變量Relscale來(lái)看，沒(méi)有變量的回歸系數(shù)呈現(xiàn)顯著性，說(shuō)明收購(gòu)的份額上幾乎不受控制權(quán)配置因素的影響。從回歸方程來(lái)看，公司控制權(quán)因素對(duì)并購(gòu)中的一些特征產(chǎn)生了影響。為了排除一些企業(yè)特征等其他變量帶來(lái)的影響，進(jìn)一步確認(rèn)并購(gòu)模式變量與控制權(quán)變量之間關(guān)系的穩(wěn)定性。在接下來(lái)的研究中，又加入企業(yè)異質(zhì)性特征變量，進(jìn)一步驗(yàn)證以上所獲得的回歸關(guān)系的穩(wěn)定性。

2.公司控制權(quán)、企業(yè)異質(zhì)性特征對(duì)公司并購(gòu)模式影響的回歸模型

研究中為了控制企業(yè)異質(zhì)性特征，本研究選取了在前人研究中較多采用的描述公司異質(zhì)性特征的變量，在選擇這些變量進(jìn)入方程之前，先對(duì)這些變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了一個(gè)檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，公司總資產(chǎn)變量與公司股票市場(chǎng)價(jià)值之間相關(guān)系數(shù)較高，公司資產(chǎn)回報(bào)率與杠桿系數(shù)相關(guān)系數(shù)較高，公司資產(chǎn)回報(bào)率與公司銷售邊際完全相關(guān)，公司銷售邊際與公司杠桿系數(shù)相關(guān)系數(shù)較高。而公司自有現(xiàn)金流與公司資產(chǎn)回報(bào)率與公司銷售邊際完全相關(guān)，并且與公司杠桿系數(shù)相關(guān)程度高;另外公司的股價(jià)上漲與公司之前回報(bào)趨勢(shì)相關(guān)程度也較高，基于以上分析，研究中排除了相關(guān)程度高的變量，選取了相應(yīng)的變量進(jìn)入回歸方程。

本次回歸采用的方程為:

方程最后的變量yi為年度控制變量，分別表示2004至2011年度。方程中的因變量分別為Tmode，Idrlatrd，Patrd，Cashpay，Skypay，Tpwchg，Scaletrd，Relscale，回歸方程的系數(shù)結(jié)果如表7所示。

表7 公司并購(gòu)方式對(duì)控制權(quán)的回歸統(tǒng)計(jì)，包含異質(zhì)性特征變量

續(xù)表

在加入了企業(yè)異質(zhì)性特征變量后發(fā)現(xiàn)，協(xié)議收購(gòu)變量Tmode受國(guó)家實(shí)際控制人變量Stacont的影響關(guān)系沒(méi)有改變，仍然是顯著為正，同時(shí)另一個(gè)變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量Insshare顯著為負(fù)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)，協(xié)議收購(gòu)的概率就低，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)了企業(yè)采取更加積極的并購(gòu)模式;而在關(guān)聯(lián)收購(gòu)變量Idrlatrd上，法人大股東的顯著正向影響沒(méi)有改變，實(shí)際控制人的股權(quán)份額的負(fù)向影響也沒(méi)有改變，但國(guó)家實(shí)際控制人變量Stacont的影響變得不顯著了。而在同一收購(gòu)變量的回歸中，國(guó)家大股東、國(guó)家實(shí)際控制人變量的正向影響都沒(méi)有變，但法人大股東的影響變得不顯著了，這一變化說(shuō)明，國(guó)家無(wú)論是作為大股東還是實(shí)際控制人，在推動(dòng)同一屬地企業(yè)之間的并購(gòu)行為上更加主動(dòng)。在收購(gòu)支付方式上，其回歸關(guān)系沒(méi)有變化，機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然對(duì)現(xiàn)金支付有顯著的正向關(guān)系，對(duì)股票支付有顯著的負(fù)向關(guān)系。而國(guó)家實(shí)際控制人變量對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移變量的負(fù)向顯著關(guān)系仍然沒(méi)有改變。收購(gòu)目標(biāo)比例的回歸仍然對(duì)所有變量都不顯著。而收購(gòu)相對(duì)比例變量受到收購(gòu)大股東控股份額的非線性影響，同時(shí)也受到股權(quán)制衡度的影響。在增加了企業(yè)異質(zhì)性特征變量的控制后，其回歸關(guān)系仍然沒(méi)有發(fā)生改變，可以確信控制權(quán)對(duì)公司并購(gòu)模式的某些特征產(chǎn)生了影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論更加穩(wěn)健，在研究中使用不同的方程設(shè)定，比如在研究控制權(quán)變量對(duì)公司并購(gòu)概率的影響是，采用逐步回歸的方式，在方程中逐步加入交叉項(xiàng)變量、企業(yè)異質(zhì)性特征變量、并購(gòu)模式變量及;在研究公司控制權(quán)對(duì)并購(gòu)模式的影響中，同樣設(shè)計(jì)了分步的回歸，在方程中逐步加入交叉變量、企業(yè)異質(zhì)性特征變量并購(gòu)模式變量。從研究中看，通過(guò)多種測(cè)量方法、不同方程設(shè)定，其研究結(jié)論仍然保持穩(wěn)定，保證了研究的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

研究通過(guò)收集2004～2012年度中國(guó)上市公司的股權(quán)收購(gòu)的樣本數(shù)據(jù)，研究公司控制權(quán)對(duì)公司并購(gòu)概率以及并購(gòu)方式的影響，在研究中通過(guò)設(shè)計(jì)豐富的控制權(quán)描述變量、公司異質(zhì)性特征變量，以及多種模型設(shè)定的方式獲得了比較一致的研究結(jié)論。

研究發(fā)現(xiàn)，公司控制權(quán)影響了公司并購(gòu)的概率。國(guó)家大股東和法人大股東對(duì)公司股權(quán)收購(gòu)的概率影響都是負(fù)向的;研究也發(fā)現(xiàn)大股東的控制權(quán)比例對(duì)公司并購(gòu)的概率也是負(fù)向的;國(guó)家大股東、法人大股東、大股東控股權(quán)比例對(duì)并購(gòu)概率的影響不是單調(diào)的，當(dāng)國(guó)家大股東控股權(quán)高時(shí)，其可能轉(zhuǎn)向傾向發(fā)起股權(quán)收購(gòu)活動(dòng);同樣的結(jié)果也適用于法人大股東，即當(dāng)法人大股東的控股權(quán)比例高時(shí)，其可能轉(zhuǎn)向傾向發(fā)起股權(quán)收購(gòu)活動(dòng);而股權(quán)制衡的增加則抑制了大股東并購(gòu)的概率。

其次公司控制權(quán)也影響了公司并購(gòu)行為方式。國(guó)家作為并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際控制人，增加了收購(gòu)企業(yè)運(yùn)用協(xié)議收購(gòu)的概率，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)，協(xié)議收購(gòu)的概率就低，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)了企業(yè)采取更加進(jìn)取的并購(gòu)模式;法人大股東和國(guó)家實(shí)際控制人都更傾向于關(guān)聯(lián)收購(gòu)方式;同時(shí)國(guó)家大股東以及法人大股東在對(duì)同一屬地的企業(yè)的收購(gòu)傾向更高;國(guó)家無(wú)論是作為大股東還是實(shí)際控制人，在推動(dòng)同一屬地企業(yè)之間的并購(gòu)行為上更加主動(dòng);機(jī)構(gòu)投資者持有份額對(duì)現(xiàn)金支付的影響是正的，即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持有份額越高時(shí)，其現(xiàn)金支付的概率也越高，而股票支付的概率也就越低。

公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的并購(gòu)行為方式效應(yīng)的研究結(jié)論的指導(dǎo)意義在于，通過(guò)對(duì)公司控制權(quán)與公司并購(gòu)行為方式之間關(guān)系的深入理解，可以引導(dǎo)公司股東、市場(chǎng)參與者以及市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)不同控制權(quán)配置特征的公司的并購(gòu)行為方式進(jìn)行合理預(yù)期、在穩(wěn)定預(yù)期下采取個(gè)體的最優(yōu)化決策，從而提高決策的效率。

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