李 成 黃友希 李玉良

西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安 710061

一、引言

迄今為止，已有大量研究表明，中國國有經(jīng)濟生產(chǎn)效率和資金利用效率下降，甚至對經(jīng)濟增長和技術創(chuàng)新產(chǎn)生了拖尾作用(Jefferson，2006［1］;戴靜和張建華，2013［2］)。但是在拉動就業(yè)，促進經(jīng)濟增長和技術創(chuàng)新方面具有重要作用的非國有經(jīng)濟由于面臨嚴重貸款約束，發(fā)展規(guī)模和速度受限。因此，提高市場經(jīng)濟作用的前提是改變當前非國有企業(yè)融資處境，加大對非國有經(jīng)濟的資金支持。

信息經(jīng)濟學的奠基人Stiglitz and Weiss(1981)［3］認為，信貸配給是信息不完美的信貸市場，信貸市場中超額需求和超額供給同時存在是對稱均衡結果。La Porta and Shleifer(2002)［4］研究發(fā)現(xiàn)具有政府關系的企業(yè)在銀行被國家控制時容易獲得信貸資金。國有企業(yè)承擔過多政策性負擔，其經(jīng)營的好壞對社會的穩(wěn)定具有重大意義(林毅夫和劉培林，2001［5］)。國有企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難時，政府往往會伸出“援助之手”，通過國家信用的形式提供隱性擔保，信貸資金流向資源配置效率相對較低的國有企業(yè)(Megginson and Netter，2001［6］)。相比于國家信用的形式，SME更多地是通過商業(yè)信用形式獲得貸款來源(Brandt and Li，2003［7］)。利率是影響企業(yè)融資的重要變量。對企業(yè)而言，利率管制限制了企業(yè)的貸款規(guī)模;對銀行而言，其扭曲資產(chǎn)定價機制和目標利潤函數(shù)提高了經(jīng)營成本，削弱了定價能力，最終致使企業(yè)融資約束問題嚴重，資源配置效率低(Obstfeld，1994)［8］。Allen et al.(2005)［9］研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度不高的國家，政府干預使得銀行激勵機制軟化，稀缺資源配置于受保護的企業(yè)。資源利用效率高的企業(yè)無法獲得貸款，有較大增長潛力的市場經(jīng)濟主體得不到資金支持，對中國經(jīng)濟轉型不利。Ameer(2003)［10］研究東南亞國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，提高東南亞國家利率有利于減少企業(yè)負債，優(yōu)化企業(yè)資本結構，提高經(jīng)濟效率。

在信息不對稱的金融市場中，利率管制和信貸規(guī)模控制導致具有抵押物、規(guī)模、信譽和信息等優(yōu)勢的大型公司成為銀行的優(yōu)質(zhì)客戶(徐東明和陳學彬，2012［11］)。相比于國有上市公司，民營上市公司獲得更多的是股權融資，銀行借款融資較少，民營經(jīng)濟困境本質(zhì)為信用困境(方軍雄，2010［12］)。隨著金融改革深化，利率提高趨向至市場均衡利率，銀行代理成本下降，擔保品和抵押資產(chǎn)價值要求隨之下降(Ayari and Bennaceur，2005［13］)。戰(zhàn)明華等(2013)［14］的研究證實利率管制導致了信用過度非均衡擴張。利率市場化程度低造成銀行無法通過利率市場機制獲得最大收益，只好通過偏好上市公司放貸彌補由于利率管制、風險溢價而無法得到補償?shù)膿p失。

綜上所述可知，政府隱性擔保和利率管制是導致中國民營企業(yè)或中小企業(yè)等非國有經(jīng)濟融資約束加重的重要原因，但是文獻并沒有就政府隱性擔保和利率管制對非國有企業(yè)融資困難的共同機制進行分析。本文擬從理論上揭示政府隱性擔保、利率管制和信貸規(guī)?？刂迫蛩毓餐饔孟碌男刨J資源分配機理，研究金融市場化程度低和所有制差異是否增加民營企業(yè)和中小企業(yè)等非國有企業(yè)融資難度;同時以中國工業(yè)部門39個行業(yè)2002～2011年的面板經(jīng)濟數(shù)據(jù)為基礎，檢驗理論模型的正確性。

二、理論模型:政府隱性擔保、利率管制和信貸規(guī)模控制下的信貸資源配置

1.基準模型構建。本文建立包含廠商和金融機構(主要指銀行)兩部門的模型。模型假設條件以Sitglitz and Weiss(1981)為基礎，廠商獨立選擇投資項目，項目期望收益相等，雙方以利潤最大化為目標。市場上存在兩個(類)廠商，廠商A和廠商B，廠商可選擇的投資項目為θi，隨著θ的增大，項目的風險增大;θi項目的收益為R，其概率密度函數(shù)為f(R，θi)，分布函數(shù)為F(R，θi);該項目選定后，便是企業(yè)惟一的項目，即一個企業(yè)對應一個項目，通過項目類型確定借款人風險的類型;存在所有制歧視的金融部門或銀行總共只有一個(類)。廠商借款金額為K;利率為r;擔保品和抵押資產(chǎn)價值為Z。在不存在破產(chǎn)成本和監(jiān)控成本的條件下，項目投資期望收入大于本息:

其中，c是一個大于零的常數(shù)，代表期望收入大于本息的差額。在不討論政府隱性擔保情況下，銀行為兩個廠商提供相同的合同。對廠商而言，只有R+Z≥K(1+r)，才能按時償還貸款。當R+Z≤K(1+r)時，銀行具有優(yōu)先索取權，項目現(xiàn)金流、擔保品和抵押資產(chǎn)即R+Z全部歸銀行所有。推出項目收益較好時，廠商現(xiàn)金流為R－K(1+r);項目收益較低時，現(xiàn)金流為－Z。借鑒Stiglize and Weiss(1981)的方法，可以得到廠商利潤函數(shù):

正如Stiglitz and Weiss(1981)所述，企業(yè)的利潤函數(shù)隨著風險的增大而增大，即dπ/dθ≥0。金融部門利潤函數(shù)如式(4):

金融部門獲得的期望利潤函數(shù)則如式(5):

2.借款人異質(zhì)性。廠商A代表非國有企業(yè)，具有價值為Z的擔保品和抵押資產(chǎn)，政府對該類企業(yè)不進行隱性擔保;廠商B代表國有企業(yè)，同樣具有價值為Z的擔保品和抵押資產(chǎn);政府提供隱性擔保m，m∈(0，M);概率密度函數(shù)為f(m);分布函數(shù)為F(m)。f(m)函數(shù)的性質(zhì)受政府對宏觀經(jīng)濟的判斷、廠商所處的行業(yè)及其對國家經(jīng)濟發(fā)展的重要性等影響。政府隱性擔保的期望如式(6):

忽略廠商破產(chǎn)成本和制度因素影響，政府隱性擔保作為一種不明自言的擔保，只會在廠商無法償還貸款時作為擔保改變銀行的利潤函數(shù)，并不會改變廠商的利潤函數(shù)。此時銀行利潤函數(shù)如式(7):

金融部門期望利潤函數(shù)Ω如式(8)、式(9):

3.利率管制和信貸規(guī)?？刂啤Ｖ醒脬y行對金融部門信貸規(guī)?？刂圃O定最高值K Max。引用Stiglitz and Weiss(1981)的經(jīng)濟學理論，貸款需求是利率r的減函數(shù)。整個模型中(圖1、圖2)，擔保品和抵押資產(chǎn)價值Z同利率r甄別作用具有相似性，均是通過降低廠商利潤對貸款需求產(chǎn)生影響，增加金融部門利潤對貸款供給產(chǎn)生影響，因此貸款需求是擔保品和抵押資產(chǎn)價值要求Z的減函數(shù)。供給函數(shù)由金融部門貸款平均回報率決定，利率對貸款平均回報率正負效應相互作用決定存在一個利率水平r＊＊。當貸款利率為r＊＊時，銀行貸款平均回報率最大，銀行提供的貸款資金供給總量最大;利率低于r＊＊，銀行貸款供給隨著利率提高而增加;利率高于r＊＊時，貸款供給隨著利率提高而下降。r*為中國管制利率最高水平，由中國長期實行低利率制，推斷r*≤r＊＊。國有企業(yè)政府控股和隱性擔保誘使信貸規(guī)?？刂?、利率管制具體到不同類型企業(yè)表現(xiàn)出不同的效應。

假設利率為rB時，金融部門信貸供給總量恰好等于國有企業(yè)信貸需求。當利率管制和信貸規(guī)模控制使得r*＞rB、KMax＜S(rB，z)時，市場存在較大的融資約束。在以KMax為信貸規(guī)模控制政策目標調(diào)控下，信貸資金供給總量不僅無法滿足整個市場信貸需求，也無法滿足廠商B信貸需求，非國有企業(yè)幾乎很難獲得銀行貸款。此時只有取消信貸規(guī)?？刂?，才能改善廠商融資困境。當利率管制和信貸規(guī)?？刂剖沟胷*＜rB、KMax≥S(rB，z)時，金融部門提供信貸資金總量小于信貸規(guī)?？刂颇繕撕蛷S商B信貸資金的需求。廠商A獲得的貸款數(shù)量與上述情況相似，仍為0。要改善上述融資困境，首先應該放寬利率限制水平，增加金融部門信貸供給。引入政府隱性擔保能夠增加給定管制利率水平下的金融部門信貸供給總量。

當利率管制和信貸規(guī)?？刂剖沟胷*＞rB，且S(r*，z)≥KMax≥DB(rB，z)時，金融部門提供信貸資金總量大于廠商B的需求和中央銀行信貸規(guī)?？刂疲∮谑袌隹傂枨笠布磸S商A和廠商B需求之和，此時國有企業(yè)貸款需求基本得到滿足，非國有企業(yè)面獲得的信貸資金為KMax－SB(rB，z)，非國有企業(yè)融資困難主要源于信貸規(guī)模控制限制了金融部門可貸資金總量，信貸供給總量小于利率管制水平下的金融部門信貸供給總量，政府隱性擔保造成信貸資源向國有企業(yè)傾斜加劇了非國有企業(yè)融資難度。當利率管制和信貸規(guī)?？刂剖沟胷*＜r＊＊，且KMax≥S(r*，z)≥DB(rB，z)時，此種情況符合目前轉型經(jīng)濟條件下的信貸資源配置狀況。進一步設定λ=Demand/Supply，則λB≥1，λA=SA/DA=(S－λDB)/DA＜1。這表明當管制利率水平低于市場均衡利率，并且信貸控制規(guī)模大于利率管制水平下金融部門信貸供給總量時，信貸市場上超額需求和超額供給同時存在。金融部門對B類廠商即國有企業(yè)過分借貸，信貸資金出現(xiàn)超額供給，λB大于1。金融部門對A類廠商即非國有企業(yè)過分惜貸，信貸資金出現(xiàn)超額需求。在B類廠商信貸市場，信貸資金有剩余，“拒絕向違約者貸款”的金融部門并不會將全部多余資金貸給A類廠商，多余資金會以超額供給形式存在于信貸市場中。

4.非國有企業(yè)融資困境的改善。在風險厭惡和利潤最大化條件下，金融部門向特定借款對象貸款激勵機制主要取決于期望利潤水平。政府隱性擔保和政府干預修改了金融部門的利潤函數(shù)，造成金融部門向國有企業(yè)單位貸款回報率高于向非國有企業(yè)單位貸款回報率，致使信貸資金配置失衡。也正是上述特性，使得某種程度上銀行忽略了資金利用效率而將A廠商劃分為高風險借款人，B廠商劃分為低風險借款人。隨著不同類型貸款人期望利潤差異的縮小，金融部門信貸資金向某類貸款人傾斜的激勵機制也會隨之縮小。當政府隱性擔保降至0時，λA=λB?；诖耍疚倪M一步討論利率市場化和國有企業(yè)改革對非國有企業(yè)融資困境影響。

設單位貸款回報差異函數(shù)為Y。Y越大，金融部門對廠商B貸款單位回報和廠商A貸款單位回報差值越大，向B企業(yè)貸款的激勵機制就越大。β表示在利率水平r、擔保品和抵押價格Z和項目類型θ相同條件下，金融部門向廠商A貸款資金回報率與向廠商B貸款資金回報率之比。

由式(11)可知，β越大，Y越小，則金融部門向廠商A提供信貸資金的激勵機制越大。

λ關于r的導數(shù)見式(13):

除去隱性擔保因素，廠商A和廠商B提供的擔保品和抵押資產(chǎn)價值相等。為了簡化分析，以式(1)為基礎，假設R服從均值為K(1+r)+c的正態(tài)分布，因此f［θi，K(1+r)－ ZA］≥f［θi，B(1+r)－ ZA－ m］，則du/dr＜0。當 r→0時，u=dβ/dr=0，且只有個別點取值為0?？梢妘≥0，金融部門向廠商A貸款資金回報率與向廠商B貸款資金回報率之比β是r增函數(shù)。隨著利率水平提高，β增大，Y減小，金融部門向A類企業(yè)貸款的激勵機制增大。β函數(shù)對政府隱性擔保水平m求導如式(15):

式(15)表明，隨著m減小，β增大。隨著政府隱性擔保和政府干預的減少，金融部門向A類企業(yè)貸款的激勵機制增大，間接證明了前文的推斷。

三、研究設計

1.實證模型和變量選取?；跀?shù)據(jù)的限制，無法直接得到不同類型企業(yè)通過銀行借款渠道融資規(guī)模具體數(shù)值，因此本文主要選取長期負債/資產(chǎn)(credit)和長期負債/負債總計(credit1)作為被解釋變量主要衡量指標;另外也列示了資產(chǎn)負債率(credit2)作為衡量指標的穩(wěn)健型檢驗結果。

相比于融資規(guī)模，融資難度指標更難確定，已有參考文獻基本沒有對該類指標進行定量衡量。鑒于此，本文以理論模型為基礎，將β變量作為融資難度的衡量指標，選用非國有企業(yè)融資規(guī)模/國有企業(yè)融資規(guī)模作為替代變量。具體通過三組指標creditb(creditA/creditB)Creditb1(credit1A/credit1B)和creditb2(credit2A/credit2B)作為被解釋變量融資難度主要衡量指標，進行結果分析和穩(wěn)健型檢驗。

核心解釋變量以理論模型為基礎，由四組變量構成，分別是政府干預和隱性擔保因素變量兩組(即所有制差異和政府控股程度)和金融市場化信息變量兩組(即利率管制和信貸規(guī)?？刂?。通過虛擬變量形式引入所有制差異變量(owner)，當該企業(yè)為國有及國有控股時，虛擬變量owner取值為0，否則為1。一般而言，國有持股比例越高，政府隱性擔保力度越大，因此運用國有資金/實收資本比值(govern)作為政府隱性擔保水平指標。中央銀行設定的其他期限貸款利率水平均是以一年期貸款利率為基礎確定，選用一年期貸款利率(interest)作為利率管制變量衡量指標。中國人民銀行一年期貸款利率調(diào)節(jié)函數(shù)為離散且不規(guī)律的，在轉變?yōu)槟甓葦?shù)據(jù)時，本文采用方法是，如果年度內(nèi)呈現(xiàn)出多次調(diào)整，則通過加權平均法進行處理;并運用對數(shù)化處理后的年度實際貸款規(guī)模(gmkz)作為信貸規(guī)模控制變量衡量指標。同時，本文引入影響企業(yè)融資的常見變量(分別是規(guī)模變量，效率變量和擔保品和抵押資產(chǎn)價值變量)作為控制變量。其中，規(guī)模變量通過總資產(chǎn)對數(shù)(size)指標表示;效率變量通過資產(chǎn)收益率(profit)表示;抵押擔保能力大小通過固定資產(chǎn)對數(shù)(gdzc)表示。

2.數(shù)據(jù)來源與計量模型設定。本文數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》，樣本研究區(qū)間為2002～2011年。國家統(tǒng)計局將中國工業(yè)數(shù)據(jù)“按行業(yè)分國有及國有控股工業(yè)企業(yè)主要指標”和“按行業(yè)分私營工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟指標”劃分行業(yè)，總共39個，共取得樣本數(shù)780個。因為部分數(shù)據(jù)缺失，可能本文研究中的樣本數(shù)據(jù)有所減少。但因數(shù)據(jù)樣本較大，少量缺失的數(shù)據(jù)對研究結果影響較小，故本文缺失數(shù)據(jù)基本可以忽略不計。

回歸方程組1:

回歸方程組2:

回歸方程組1方程式左邊是被解釋變量融資規(guī)模，右邊包括所有者差異(owner)，政府隱性擔保(govern)、利率管制(interest)和信貸規(guī)模控制(gmkz)等核心解釋變量及一系列的控制變量。其中，i代表企業(yè)類型，包括非國有企業(yè)A和國有企業(yè)B兩類;t代表時間?；貧w方程組1主要研究利率管制、信貸規(guī)模控制條件下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)融資規(guī)模是否存在差異。回歸方程組2方程式左邊是被解釋變量融資難度，右邊包括利率管制(interest)、信貸規(guī)?？刂?gmkz)及政府隱性擔保(governB)等核心解釋變量和一系列控制變量，其中政府隱性擔保數(shù)據(jù)僅含有國有及控股企業(yè)國有資本金/實收資本數(shù)據(jù)。方程組2是在方程組1的基礎上分析政府隱性擔保、利率管制和信貸規(guī)模控制對非國有企業(yè)融資難度的影響。

四、實證結果與分析

1.所有制差異、利率管制和信貸規(guī)?？刂葡碌男刨J資源配置失衡。本文運用Ls估計，在權重為零的情況下，符號整體與預期一致，F(xiàn)值也較為顯著，但是D－W不理想。進一步使用Period SUR設置權重，運用GlS(廣義最小二乘法)進行估計(表1)。

表1 方程組1的GLS估計

續(xù)表1

由表1可以看出，加入控制變量前所有制差異變量系數(shù)為負，且顯著。加入控制變量后，不僅方程R2有了較大程度的提高，同時無論是以credit、credit1還是credit2作為融資規(guī)模衡量指標，所有制差異變量系數(shù)符號不變，且均顯著，說明由于所有制差異造成信貸資源向國有企業(yè)傾斜效應明顯。而利率管制Interest、貸款規(guī)?？刂苂mkz和政府隱性擔保govern三個解釋變量無論是系數(shù)符號還是顯著性水平均沒有通過穩(wěn)健型檢驗，充分說明上文推斷的正確性，即利率管制、貸款規(guī)模控制和政府隱性擔保對國有企業(yè)和非國有企業(yè)影響效應不一致。在利率管制、貸款規(guī)?？刂浦贫瓤蚣芟拢刨J資源向國有企業(yè)傾斜，國有企業(yè)獲得貸款規(guī)模顯著高于非國有企業(yè)。

2.國有企業(yè)改革、利率市場化和非國有經(jīng)濟融資困境改善。本文使用Period SUR設置權重，運用GlS(廣義最小二乘法)進行估計(表2)。

表2 方程組2的GLS估計

由表2可以看出，無論是選取creditb、credib1還是creditb2作為非國有企業(yè)融資難度衡量指標，利率管制interest、政府隱性擔保水平govern、信貸規(guī)?？刂苂mkz系數(shù)符號均顯著，方程估計通過穩(wěn)健型檢驗。加入控制變量前后利率管制interest系數(shù)基本為正，說明在中國國確實存在利率壓抑的現(xiàn)象，隨著利率水平提高至市場均衡利率，非國有企業(yè)融資難度減小，銀行向非國有企業(yè)貸款激勵機制增大。貸款規(guī)?？刂谱兞縢mkz系數(shù)為正，且顯著，說明隨著金融市場化進程的推進，信貸規(guī)?？刂迫∠菄衅髽I(yè)融資困境程度得到改善。政府擔保水平governB系數(shù)為負，說明國有企業(yè)控股程度越高，非國有企業(yè)獲得融資的難度越大，金融部門向貸款激勵機制越小。因此，推進國有企業(yè)改革，適當降低國有控股和政府干預程度，有利于改善非國有企業(yè)融資困境。

五、結論與政策建議

本文通過理論推導發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔保導致中國信貸市場上，銀行對國有企業(yè)貸款存在超額供給，非國有企業(yè)對貸款存在超額需求，降低了資源配置效率。中國長期實行的利率管制和信貸規(guī)?？刂七M一步加大了銀行信貸資源向國有企業(yè)傾斜度，打擊了無法獲得政府隱性擔保的非國有經(jīng)濟活力。隨著利率市場化推進，利率水平提高接近至市場均衡利率，銀行向國有企業(yè)和非國有企業(yè)單位貸款回報差距縮小。降低政府隱性擔保水平結果亦如是。運用中國工業(yè)部門39個行業(yè)國有企業(yè)和私營企業(yè)2002～2011年面板數(shù)據(jù)檢驗了理論模型正確性。在利率管制，貸款規(guī)模控制，金融市場化程度低的條件下，所有制差異變量系數(shù)顯著為負，國有企業(yè)獲得融資規(guī)模顯著高于非國有企業(yè)。在對非國有企業(yè)融資難度檢驗中，政府隱性擔保變量顯著為負，降低國有企業(yè)政府持股程度有利于增加銀行向非國有企業(yè)貸款激勵機制。利率管制、信貸規(guī)模控制和金融市場化變量系數(shù)為正，利率市場化和金融市場化有利于改善非國有經(jīng)濟融資困境。

因此，政府應加快利率市場化、金融市場化和國有企業(yè)改革步伐，放寬利率限制，降低政府干預，為改善非國有企業(yè)融資處境掃清制度障礙;否則，長期利率管制、信貸規(guī)模控制和政府隱性擔保導致的非國有經(jīng)濟融資約束和經(jīng)濟結構失調(diào)，必將阻礙中國經(jīng)濟增長模式的成功轉型。

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