白桂芬，張 晗，崔新宇

（1.國網(wǎng)沈陽供電公司，沈陽 110006；2.東北電力設(shè)計(jì)院，長春 130021）

在輸變電工程投資評(píng)價(jià)工作中，我國目前依據(jù)的是由國家發(fā)改委和建設(shè)部于2006年發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版））（以下簡稱《方法與參數(shù)》），在《方法與參數(shù)》中普遍使用的是 收益凈現(xiàn)值（NPV）模型。長期以來，NPV 模型被認(rèn)為是投資決策的最佳方法之一，其核心為投資主體投資的任何一個(gè)項(xiàng)目，都應(yīng)該創(chuàng)造出超出其初始投資的價(jià)值，否則，該項(xiàng)目就沒有投資價(jià)值。隨著財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，NPV 評(píng)價(jià)模型已經(jīng)不能滿足更復(fù)雜的投資評(píng)價(jià)需要，傳統(tǒng)的NPV 模型在年現(xiàn)金凈流量的計(jì)算方式中忽略了權(quán)益資本成本，并不能更真實(shí)反映自有資本的機(jī)會(huì)成本及全面反映項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)［1］。

相比于NPV 模型經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是一種新的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，原本是在會(huì)計(jì)上對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效進(jìn)行分析評(píng)價(jià)的指標(biāo)。EVA 最大的思想即是不僅對(duì)企業(yè)的債務(wù)資本計(jì)算成本，而且也對(duì)項(xiàng)目的權(quán)益資本計(jì)算成本（機(jī)會(huì)成本），所以相比于NPV 模型更能反映出投資項(xiàng)目的真實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)，是一種更先進(jìn)、更科學(xué)的投資分析指標(biāo)。以下將EVA 指標(biāo)應(yīng)用到投資評(píng)價(jià)中，分析EVA 指標(biāo)與傳統(tǒng)的NPV 指標(biāo)的異同點(diǎn)，并結(jié)合輸變電工程實(shí)例對(duì)投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。

1 EVA 指標(biāo)及模型

EVA 是一定時(shí)期的企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）與投入資本的資金成本的差額，它反映的是企業(yè)一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)利潤。如果EVA 的值為正，則表示公司獲得的收益高于為獲得此項(xiàng)收益而投入的資本，即公司為股東創(chuàng)造了財(cái)富；如果EVA的值為負(fù)，則表示公司縮減了股東的財(cái)富［1］。

其基本表達(dá)式為：

式中：FNOPAT為經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤；kWACC為加權(quán)平均資本成本；FNA為經(jīng)過調(diào)整后的公司資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

EVA 是財(cái)務(wù)分析的一個(gè)指標(biāo)，在建設(shè)項(xiàng)目的投資分析中，EVA 評(píng)價(jià)是建立在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)之上的，即對(duì)項(xiàng)目壽命期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測，在此基礎(chǔ)上求出EVA 值。由EVA 分析所得的EVA數(shù)值只是一個(gè)單一期間的價(jià)值數(shù)據(jù)。如果EVA 值為正，則被認(rèn)為獲得了超過資本成本的經(jīng)濟(jì)利潤。一個(gè)項(xiàng)目一般都要持續(xù)多個(gè)期間，一個(gè)期間一般為一個(gè)年度，這樣項(xiàng)目就有多個(gè)年度的EVA 值。

假定一個(gè)資本投資項(xiàng)目的資本投資發(fā)生于零時(shí)刻，運(yùn)營持續(xù)T 期，在T 期末以市場價(jià)值出售，同時(shí)假定現(xiàn)金流產(chǎn)生于每期末。

經(jīng)濟(jì)增加值的基本計(jì)算式為：

式中FEVAt為第t 期的經(jīng)濟(jì)增加值；FNOPATt為第t 期的稅后凈經(jīng)營利潤；FCCt為第t期的資本費(fèi)用。

式中：FRt為第t期的項(xiàng)目收入；FEt為第t 期的項(xiàng)目支出；FDt為第t期的項(xiàng)目折舊；tm為邊際所得稅率；k為加權(quán)平均資本成本；FB（t－1）為（t－1）期末投資的賬面值。

因此，對(duì)于t＜T 的各期間，有：

對(duì)于在項(xiàng)目壽命周期內(nèi)所有的各年度的EVA現(xiàn)值，用MVA（市場增加值）來描述，可用下式表示：

式中r為市場（外部）折現(xiàn)率。與NPV 決策準(zhǔn)則類似，對(duì)于一個(gè)備選項(xiàng)目，EVA 決策準(zhǔn)則可表述為：如果項(xiàng)目的年當(dāng)量EVA 值為正，則接受該項(xiàng)目；如果項(xiàng)目的年當(dāng)量EVA 值為負(fù)，則放棄該項(xiàng)目。年當(dāng)量EVA 值不是項(xiàng)目各期實(shí)際產(chǎn)生的EVA 值，而是由各期EVA 值按標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)率折算成與其等價(jià)的各年年末的等額支付系數(shù)，這個(gè)等額的數(shù)值稱之為年當(dāng)量EVA 值，它亦可由各期EVA 的現(xiàn)值MVA 換算得到。

2 EVA 與現(xiàn)行主要投資決策分析方法比較

2.1 EVA與NPV的比較

NPV 決策標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)NPV為正時(shí)，說明該投資項(xiàng)目能為公司創(chuàng)造新增價(jià)值，應(yīng)接受該投資項(xiàng)目；反之，當(dāng)NPV為負(fù)時(shí)，則拒絕該項(xiàng)目。NPV 的決策標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)了這樣一個(gè)原則，即公司投資的任何一個(gè)項(xiàng)目，都應(yīng)該創(chuàng)造出超出其初始投資的價(jià)值，否則，該項(xiàng)目就沒有投資價(jià)值［2］。

NPV 是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，它衡量的是在某一點(diǎn)上的公司價(jià)值或財(cái)富的凈增加值，而EVA 是一個(gè)流量概念，它反映的是一段時(shí)期公司的新創(chuàng)價(jià)值。EVA 作為業(yè)績衡量指標(biāo)，比傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法更為現(xiàn)實(shí)、直接，代表投資的現(xiàn)金費(fèi)用作為資本而非當(dāng)期支出加以處理折現(xiàn)，更能反映投資的真實(shí)收益，也能更好地跟蹤投資項(xiàng)目的價(jià)值。因此，EVA 具有NPV 無法取代的優(yōu)勢。

EVA 既可以進(jìn)行項(xiàng)目前的評(píng)估，即對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析；也可以進(jìn)行項(xiàng)目后評(píng)估，即對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。采用NPV 法做投資評(píng)價(jià)的項(xiàng)目一旦被實(shí)施和資金被投入，幾乎沒有人檢查實(shí)際現(xiàn)金流是否與預(yù)期相一致，某些資本就相當(dāng)于免費(fèi)使用，從而造成拖延工期、挪用專款等損害股東價(jià)值的行為。這樣，盡管在項(xiàng)目可行性分析中對(duì)所有資本及其成本給予了考慮，但后期并沒有形成有效跟蹤，致使項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)形同虛設(shè)；而以EVA 作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)再造成項(xiàng)目評(píng)估脫節(jié)的現(xiàn)象，因?yàn)镋VA 在進(jìn)行項(xiàng)目后評(píng)估時(shí)具有跟蹤功能，可使項(xiàng)目預(yù)期投入的資本及其成本均在后期的實(shí)施中得到充分的體現(xiàn)。只有利用EVA 才能將項(xiàng)目各階段聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)、項(xiàng)目實(shí)施和項(xiàng)目監(jiān)管的有機(jī)統(tǒng)一。

2.2 EVA與投資收益率（ROI）的比較

ROI是較為普遍的指標(biāo)，主要應(yīng)用于投資決策。以ROI作為評(píng)價(jià)部門業(yè)績的指標(biāo)，投資管理者會(huì)通過增大分子（即基于現(xiàn)有資產(chǎn)取得更多的利潤）或減少分母（即投資額）來使這個(gè)比率盡量變大。當(dāng)項(xiàng)目高于資本成本投資而低于部門目前的ROI時(shí)，部門經(jīng)理會(huì)放棄這個(gè)有利可圖的投資機(jī)會(huì)而縮減投資額。任何低于部門ROI的投資項(xiàng)目或資產(chǎn)項(xiàng)目均會(huì)成為不投資或被處置的對(duì)象，因?yàn)榇隧?xiàng)目或資產(chǎn)會(huì)降低公司的ROI，部門經(jīng)理會(huì)將部門的投資額縮減到只投資一個(gè)ROI最高項(xiàng)目，雖然這個(gè)項(xiàng)目ROI最高，但其投資額卻很少，因此，投資收益率高實(shí)際并不能代表公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值高于投資收益率低的公司。以EVA 作為評(píng)價(jià)部門業(yè)績指標(biāo)時(shí)，任何EVA 值大于零（或收益大于資本成本）的投資機(jī)會(huì)都會(huì)得到企業(yè)和部門經(jīng)理的贊同，反之，就會(huì)被否決；而增加那些收益大于資本成本的投資或減少收益低于資本成本的投資，EVA 就會(huì)增加。對(duì)部門的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)與使公司價(jià)值最大化的目標(biāo)有了一致性，公司希望部門有較高的而不是較低的EVA，因此，在投資決策中，EVA 要比ROI科學(xué)得多。

3 EVA 在輸變電工程投資評(píng)價(jià)中的應(yīng)用

3.1 項(xiàng)目投資概況

某輸變電工程擬定于2015年1月1日開工，2015年12月30日投產(chǎn)。項(xiàng)目的總投資為：工程靜態(tài)投資188 346萬元；工程動(dòng)態(tài)投資193 684萬元；靜態(tài)投資價(jià)格水平年2013年，概算中不計(jì)價(jià)差預(yù)備費(fèi)。資本金為總投資的20%，其余從銀行貸款，建設(shè)投資貸款利率為6.55%。貸款償還期12年，采用本息等額還款方式，項(xiàng)目資本金的機(jī)會(huì)成本率為6%。

3.2 財(cái)務(wù)基本數(shù)據(jù)

該輸變電工程的投資估算的各項(xiàng)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)以及在根據(jù)這些數(shù)據(jù)計(jì)算的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表1，財(cái)務(wù)報(bào)表見表2。

表1 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

表2 財(cái)務(wù)報(bào)表

3.3 項(xiàng)目EVA評(píng)價(jià)

3.3.1 EVA 計(jì)算說明

3.3.1.1 稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）的計(jì)算

營業(yè)收入扣除各項(xiàng)經(jīng)營支出后，被稱為資產(chǎn)折舊和攤銷前利潤（FEBITDA），進(jìn)一步扣除資產(chǎn)折舊和攤銷后，得到稅息前經(jīng)營利潤（FEBIT）。設(shè)所得稅率為i，則稅后營業(yè)凈利潤為：

FNOPAT＝FEBIT×（1－i）

式中：FNOPAT為資產(chǎn)折舊和攤銷前利潤，F(xiàn)EBIT為稅息前經(jīng)營利潤。

3.3.1.2 資金的成本計(jì)算

a.負(fù)債資金成本FZ計(jì)算：以每年的應(yīng)付利息FL為基礎(chǔ)計(jì)算。由于應(yīng)付利息可以抵稅，因此，有：

FZ＝FL×（1－i）

b.自有資金成本計(jì)算：自有資金的占用為資產(chǎn)負(fù)債表中的投資人權(quán)益，主要包括初始的資本金和每年的累計(jì)贏余資金。根據(jù)行業(yè)投資平均收益，假定機(jī)會(huì)成本率為6%，因此自有資金的機(jī)會(huì)成本為投資人權(quán)益乘以6%。

3.3.2 指標(biāo)計(jì)算結(jié)果與分析

項(xiàng)目的EVA 計(jì)算結(jié)果為110 562萬元，年當(dāng)量EVA為10 845萬元。根據(jù)EVA 和年當(dāng)量EVA 評(píng)價(jià)的決策準(zhǔn)則，本項(xiàng)目是可行的。從第11年開始，EVA為正值，意味著項(xiàng)目從第11年開始每年獲得的收益高于此項(xiàng)收益投入的資本成本，項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造能力較好。EVA 的增長率基本為正，也說明項(xiàng)目能不斷的增加效益。

3.3.3 評(píng)價(jià)結(jié)論

a.盈利能力。該輸變電工程經(jīng)營期24年。通過項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，在保證企業(yè)盈利和清償能力的前提下，測算出經(jīng)營期平均含稅上網(wǎng)電價(jià)為367 元／（MW·h），此時(shí)項(xiàng)目投資總收益率為9.15%，資本金利潤率為16.16%，均高于工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的考核標(biāo)準(zhǔn)；項(xiàng)目所得稅后內(nèi)部收益率7.81%，高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率，凈現(xiàn)值11 293萬元，大于零，表明項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是可行的；投資回收期是13.02年，說明投資能及時(shí)回收。本項(xiàng)目具有一定的盈利能力。

b.清償能力。該輸變電工程項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)，按照貸款條件要求進(jìn)行還貸。還貸資金由還貸折舊和還貸利潤組成。銀行貸款的還貸期較長（15年），減輕了項(xiàng)目的還貸壓力。本項(xiàng)目從資產(chǎn)負(fù)債計(jì)算得出：資產(chǎn)負(fù)債率第2年為5 828 萬元、第3年為5 538萬元、第10年為3 507萬元，第25年為26 萬元，在計(jì)算期內(nèi)逐年下降，表明本項(xiàng)目的資產(chǎn)可以抵補(bǔ)負(fù)債，并有較強(qiáng)的清償能力。

c.資金價(jià)值創(chuàng)造能力。項(xiàng)目的自有資金的機(jī)會(huì)成本為6%的情況下，項(xiàng)目的年當(dāng)量EVA為10 845萬元，大于零。機(jī)會(huì)成本高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率的條件下，項(xiàng)目還有經(jīng)濟(jì)效益的增加，說明項(xiàng)目有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力。項(xiàng)目能運(yùn)行到10年以上就可行，項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力和適應(yīng)市場變化的能力較強(qiáng)。

4 結(jié)論

基于EVA 的投資決策分析具有以下優(yōu)勢：EVA 引入權(quán)益資本成本理念；EVA 理論認(rèn)為企業(yè)中的股權(quán)資本并不是免費(fèi)的，它的使用同樣存在著成本，也需要通過經(jīng)營來創(chuàng)造利潤。任何增加EVA值的投資都應(yīng)進(jìn)行，任何減少EVA 值的投資都應(yīng)摒棄，EVA 可使經(jīng)營者作出更明智的決策，消除了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)在計(jì)算時(shí)對(duì)債務(wù)資本使用有償性和股權(quán)資本使用無償性差別對(duì)待的觀念。以EVA為衡量標(biāo)準(zhǔn)可以杜絕經(jīng)營者虛增賬面利潤的行為，能更自如地進(jìn)行進(jìn)取性投資以獲得長期回報(bào)。

EVA 評(píng)價(jià)貫穿于投資項(xiàng)目全過程，一旦投資項(xiàng)目得以確立，EVA 作為整個(gè)管理系統(tǒng)的決策指標(biāo)，可以覆蓋戰(zhàn)略決策、資金分配、預(yù)算編制及日常的營運(yùn)等，既體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)獨(dú)具的特點(diǎn)，又可對(duì)投資決策作進(jìn)一步評(píng)價(jià)，對(duì)投資行為進(jìn)行修正。作為投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的EVA 可以與作為經(jīng)營業(yè)績考核的EVA 指標(biāo)相結(jié)合起來，基于EVA 指標(biāo)的投資評(píng)價(jià)方法會(huì)逐漸取代傳統(tǒng)的NPV 方法得到越來越廣泛的應(yīng)用。

［1］全登華，EVA、MVA 與項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)［J］.武漢科技學(xué)院學(xué)報(bào)，2001：12：（15－17）.

［2］鄭小蕓，“經(jīng)濟(jì)增加值”在投資決策中運(yùn)用的思考［J］.上海會(huì)計(jì)，2003：（11）：18－21.