王琛瑋

摘要：本文通過回顧優(yōu)先股的發(fā)展史，以及國外的發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合國家關于優(yōu)先股試點的政策和上市公司實踐，力爭得出一些普適的建議為上市國企的發(fā)展提供政策建議。

關鍵詞：優(yōu)先股 A股 上市公司

自去年國務院下發(fā)《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》以來，優(yōu)先股正逐漸成為平衡大型上市企業(yè)動輒百億的融資需求和孱弱的A股市場資金面這一矛盾的救命稻草之一，有投資者對時隔20年優(yōu)先股重新出現(xiàn)在A股市場表示了極大的期待。而證監(jiān)會、銀監(jiān)會和財政部根據(jù)《指導意見》，先后相繼出臺了《優(yōu)先股試點管理辦法》、《關于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》，以及《金融負債與權益工具的區(qū)分及相關會計處理規(guī)定》的法規(guī)，對涉及優(yōu)先股發(fā)行的重要問題做出了明確規(guī)定。在此框架內(nèi)，先后有5家銀行和3家上證50成分股企業(yè)上報了優(yōu)先股募集方案，涉及金額2610億元，超過1-7月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資總額（來自央行社會融資規(guī)模統(tǒng)計表）。隨著優(yōu)先股逐漸成為A股市場大型上市公司的一種改善資產(chǎn)負債表的融資手段，它的發(fā)展將給上市公司帶來哪些影響是本文所要研討的重點。

下面將從優(yōu)先股在國外的發(fā)展歷程談起：

一、優(yōu)先股在國外的發(fā)展歷程

（一）美國

優(yōu)先股最早由運輸公司于19世紀的鐵路建設大潮中發(fā)行。由于當時鐵路公司急需額外的資本注入來維持大量在建工程的進度，而公司財務情況持續(xù)惡化，這便使得公司通過發(fā)行新股或者債券進行融資變得十分困難。1836年，馬里蘭州通過法案，通過發(fā)行票據(jù)資助工程以換取保證支付股利的股票，這便是美國的第一只優(yōu)先股。

2008年次貸危機以前，美國優(yōu)先股約為1000億美元，而同期的股票市場規(guī)模達9萬億美元，債券市場達4萬億美元。次貸危機爆發(fā)后，各大金融機構(gòu)融資難，發(fā)行優(yōu)先股成為救市的主要手段之一。截至2013年6月，規(guī)模一度達到3795億美元（美國政府認購相當大的比重）。首先，政府認購金融企業(yè)優(yōu)先股提升了市場信心，其次，改善了金融機構(gòu)的資本充足率，緩解了融資壓力；再次，政府既能獲得豐厚的股息，又不會干涉公司的內(nèi)部經(jīng)營，避免了傳統(tǒng)國有企業(yè)存在的種種問題。

（二）法國及德國

以法德為代表的大陸法系國家中，以國家法的形式對優(yōu)先股進行非常細致的規(guī)定。

1、法國

在保護優(yōu)先股股東方面，《法國公司法》規(guī)定，公司成立“專門股東大會”，任何涉及優(yōu)先股股東權益的事項都需經(jīng)過大會同意。還規(guī)定，當公司連續(xù)3個會計年度未按約定支付足額股利時，優(yōu)先股股東將按照其持股在總股本中的比例，與普通股股東享有同等的投票權。

而且，對優(yōu)先股做出了一些限制。非上市公司發(fā)行優(yōu)先股不得超過資本總額的50%，上市公司不得超過25%，公司高管及其配偶和未成年子女不得持有本公司的優(yōu)先股。

2、德國

《德國公司法》規(guī)定在公司無法支付股利超過兩年的情況下，無表決權的優(yōu)先股自動具有表決權，直到公司支付所有拖欠的股利為止。

3、香港

截至2013年6月，香港證券市場上市公司含優(yōu)先股的為40家，其中絕大多數(shù)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，不可贖回優(yōu)先股約占到60%。除金融公司外，大多屬累積優(yōu)先股。

二、我國A股市場優(yōu)先股實踐

截止今年8月末，我國A股市場已上報發(fā)行優(yōu)先股方案的上市公司有8家，分別是浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、中國建筑、康美藥業(yè)、廣匯能源，其中浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行的發(fā)行方案已獲銀監(jiān)會批復，平安銀行的發(fā)行方案剛獲得股東大會通過，其余五家企業(yè)的發(fā)行方案證監(jiān)會已受理。

下面就各公司的發(fā)行方案進行比較后發(fā)現(xiàn)：

（一）發(fā)行方式

8家公司均為非公開發(fā)行。

（二）發(fā)行對象

8家公司均為不超過200名合格投資者

（三）發(fā)行額度

興業(yè)銀行發(fā)行不超3億股，2014年發(fā)行不超過1.3億股，其中福建省財政廳認購2500萬股；

平安銀行發(fā)行不超2億股，其中平安資管運用旗下保險資金認購50%-60%優(yōu)先股；

其余發(fā)行量分別為農(nóng)業(yè)銀行不超8億股，中國銀行（境內(nèi)）不超6億股，浦發(fā)銀行不超3億股，廣匯能源不超0.5億股，中國建筑不超3億股，康美藥業(yè)不超0.6億股。

（四）認購方式

投資者均為現(xiàn)金認購。

（五）發(fā)行目的

五家銀行均為“補充其他一級資本”，廣匯能源用于“紅淖鐵路項目和補充流動資金”，中國建筑用于“基礎設施及其他投資項目、補充境內(nèi)外重大工程承包項目營運資金和補充一般流動資金”，康美藥業(yè)用于“用于償還短融券和銀行貸款，補充營運資金”。

（六）發(fā)行價格和存續(xù)期

均為按票面金額100元發(fā)行，且均無到期日。

（七）票面股息率的確定

8家公司任意時期的股息率均不超過最近兩個會計年度年均加權加權平均凈資產(chǎn)收益率。其中中國銀行、康美藥業(yè)、平安銀行的股息率是通過詢價獲得。浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和興業(yè)銀行的一個調(diào)整期內(nèi)股息率=基準利率+固定溢價（發(fā)行時利率-基準利率）。

廣匯能源股息率如方案中所指，若公司年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤較上年同期增加100%以上（含），且市場利率水平呈上升趨勢，公司將上調(diào)優(yōu)先股的當期股息率50個基點，若公司年度虧損或年度歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）低于按基準股息率計算的應付優(yōu)先股年度股息總額的50%（不含），且市場利率呈下降趨勢公司將下調(diào)優(yōu)先股的當期股息率50個基點。

中國建筑的股息率采用附單次跳息安排的固定股息率，累積股息支付方式。每筆遞延股息在遞延期間應按當期票面利率累計計息。前5年詢價方式確定。自第6個年度起，如果公司不行使全部贖回權，在上個股息率基礎上增加2個百分點，并調(diào)整之后保持不變。如調(diào)整時點的票面股息率已高于調(diào)整前兩個會計年度的年均加權平均凈資產(chǎn)收益率，則股息率將不予調(diào)整；如增加2 個百分點后的票面股息率高于調(diào)整前兩個會計年度的年均加權平均凈資產(chǎn)收益率，則調(diào)整后的票面股息率為調(diào)整前兩個會計年度的年均加權平均凈資產(chǎn)收益率。endprint

（八）股息支付方式

每年一次，由優(yōu)先股股東承擔分紅稅款。除中國建筑是累計股息優(yōu)先股，其余8家均為不累計股息優(yōu)先股。

（九）回售權

優(yōu)先股股東均沒有回售權。

（十）贖回權及贖回期

8家公司均有贖回優(yōu)先股的權利，五家銀行經(jīng)銀監(jiān)會批準后，發(fā)行期滿5年可以選擇全部或部分贖回。廣匯能源是發(fā)行滿三年可以全部或部分贖回。中國建筑是發(fā)行滿五年可以全部或部分贖回?？得浪帢I(yè)是在發(fā)行后根據(jù)經(jīng)營情況于優(yōu)先股股息發(fā)放日可以全部或部分贖回。

（十一）贖回條件

五家銀行均需滿足，一使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的優(yōu)先股，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實施資本工具的替換；二是或者行駛贖回權后的資本水平仍明顯高于中國銀監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)管資本要求。

廣匯能源需滿足贖回完成后公司資產(chǎn)負債率不高于70%，能夠使用更為適宜的融資工具替代所贖回的優(yōu)先股。康美藥業(yè)和中國建筑沒有其他限制條件。

（十二）贖回價格

浦發(fā)銀行的優(yōu)先股贖回價格是票面金額，其余企業(yè)均為票面金額加未付股息。

（十三）強制轉(zhuǎn)股

五家銀行的優(yōu)先股均可以強制轉(zhuǎn)股，需要滿足：

（1）當公司核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）時，本次發(fā)行的優(yōu)先股按照強制轉(zhuǎn)股價格全額或部分轉(zhuǎn)為公司A股普通股，并使公司的核心一級資本充足率恢復至5.125%以上。

（2）公司發(fā)生二級資本工具觸發(fā)事件時，本次發(fā)行的優(yōu)先股應按照強制轉(zhuǎn)股價格全額轉(zhuǎn)為公司A股普通股。其中觸發(fā)事件是指以下兩種情形的較早發(fā)生者：銀監(jiān)會認定若不進行轉(zhuǎn)股或減記，公司將無法生存；相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，公司將無法生存。

（十四）強制轉(zhuǎn)股價格

浦發(fā)銀行優(yōu)先股轉(zhuǎn)股價格是2013年末合并報表歸屬于母公司所有者的每股凈資產(chǎn)10.96元/股，農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行和中國銀行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)股價格是審議通過優(yōu)先股方案的董事會決議日前20個交易日均價，平安銀行的轉(zhuǎn)股價格是審議本次發(fā)行方案的董事會決議公告日前二十個交易日公司普通股股票交易均價的90%。

當公司因派送股票股利、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股（不包括因公司發(fā)行的帶有可轉(zhuǎn)為普通股條款的融資工具轉(zhuǎn)股而增加的股本）或配股等情況使普通股股份發(fā)生變化，派發(fā)普通股現(xiàn)金股利時不調(diào)整。

（十五）表決權

這八家公司的優(yōu)先股股東均沒有表決權，除非：

（1）修改公司章程中與優(yōu)先股相關的內(nèi)容，

（2）公司一次或累計減少公司注冊資本超過10%，

（3）公司的合并、分立、解散或變更公司形式，

（4）發(fā)行優(yōu)先股。

表決權僅在公司累計三個會計年度或連續(xù)兩個會計年度未按約定支付優(yōu)先股股息的，自股東大會批準當年不按約定支付優(yōu)先股股息之次日起，擁有表決權，直至公司已全額支付當年度優(yōu)先股股息的，自全額付息之日起終止。

（十六）擔保

發(fā)行的優(yōu)先股均無擔保。

（十七）優(yōu)先股的轉(zhuǎn)讓

優(yōu)先股不設限售期，均在交易所指定平臺進行交易。

從上述幾個方面的比照中，正在籌備發(fā)行的優(yōu)先股的條款對于合格投資者的吸引力僅在于固定的股息率，更多的可以理解為優(yōu)先股的出現(xiàn)是為了解決優(yōu)質(zhì)大型上市公司巨額融資的手段，防止因巨額融資引發(fā)股市巨額波動的手段，對于普通投資者缺乏足夠的吸引力。

兩家國有銀行、三家股份制銀行運用非公開發(fā)行優(yōu)先股募集2200億資金用于“補充其他一級資本”。既能減少對股市的抽血效應，又能提升銀行的資本充足率，充分的體現(xiàn)了優(yōu)先股作為政策手段的一種嘗試。

三、A股上市公司充分運用優(yōu)先股制度的若干建議

（一）上證50指數(shù)樣本股公司和商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股，有助于完善公司控制權結(jié)構(gòu)

優(yōu)先股對既有公司控制權沒有影響。隨著公司資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務的擴張，需要越來越多的資本，如果僅依靠發(fā)行普通股來補充，那么控股股東需要不斷追加投資才能保持控股地位，這尤其對國有股東是一種負擔。發(fā)行優(yōu)先股融資則有助于控股股東尤其是國有股東保持控股地位。

除此之外，優(yōu)先股可以緩解國有控股和市場化之間的矛盾。將部分國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，一方面能使政府獲得股息收入，另一方面可以減少政府對公司日常經(jīng)營的干預。通過興業(yè)銀行優(yōu)先股發(fā)行方案可知，福建省財政廳將認購其中2500萬股優(yōu)先股，通過這種投資方式政府將享受到每年固定的投資收益，并且不會給銀行經(jīng)營帶來影響。

（二）巨額融資需求對二級市場的壓力有望根本緩解

作為試點發(fā)行優(yōu)先股的上證50成分股均是A股市場規(guī)模最大流動性最好的上市公司，在其行業(yè)內(nèi)是領頭羊的角色，公司發(fā)展往往需要巨額資金，通過提高資產(chǎn)負債率的方式融資到一定程度時公司只有通過股權融資一條路可以走，根據(jù)2007年的經(jīng)驗，動輒上百億的融資方案通常會給A股市場帶來較大的沖擊，而優(yōu)先股的制度設計一方面改善了融資方的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，使得融資方在優(yōu)先股融資后，能夠繼續(xù)通過債務手段進行間接融資，一方面減少了對二級市場的直接抽血效應，減少了市場的波動，有利于股市的健康發(fā)展。

（三）優(yōu)先股制度為保險資金等大型機構(gòu)投資者取得長期而穩(wěn)定的收益提供了重要的投資渠道

通過平安銀行的優(yōu)先股方案，平安集團旗下的平安資管將運用保險資金認購不超過50%-60%的平安銀行優(yōu)先股，這種投資方式為保險資金獲得長期而穩(wěn)定的收益提供了新的渠道。

參考文獻：

[1]李經(jīng)緯，葛幫亮，李奡.國際視野下的我國優(yōu)先股政策研究：基于券商視角[J].經(jīng)濟論壇， 2014， （3）

[2]廣匯能源股份有限公司.廣匯能源股份有限公司2014年第二次臨時股東大會會議材料[EB/OL].上海證券交易所官方網(wǎng)站

[3]中國農(nóng)業(yè)銀行.中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司 2013 年度股東年會會議資料[EB/OL].上海證券交易所官方網(wǎng)站

[4]上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司.上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司2013年年度股東大會會議資料[EB/OL]. 上海證券交易所官方網(wǎng)站

[5]興業(yè)銀行股份有限公司.興業(yè)銀行股份有限公司非公開發(fā)行境內(nèi)優(yōu)先股預案[EB/OL].上海證券交易所官方網(wǎng)站

[6]中國建筑股份有限公司.中國建筑股份有限公司非公開發(fā)行優(yōu)先股預案的公告（2014年8月21日修改稿）[EB/OL].上海證券交易所官方網(wǎng)站

[7]中國銀行股份有限公司.中國銀行股份有限公司關于2013年年度股東大會增加提案的通知[EB/OL].上海證券交易所官方網(wǎng)站

[8]康美藥業(yè)股份有限公司.康美藥業(yè)股份有限公司2014年度第二次臨時股東大會會議資料[EB/OL].上海證券交易所官方網(wǎng)站

[9]平安銀行股份有限公司.平安銀行股份有限公司2014年第二次臨時股東大會文件[EB/OL].深圳證券交易所官方網(wǎng)站endprint