梁宇琦+++李毓鑫

按照《古蘭經(jīng)》和伊斯蘭教法規(guī)定，利息屬不合法的收入，必須禁止，而傳統(tǒng)債券一般與利息支付聯(lián)系在一起，因此傳統(tǒng)債券在伊斯蘭地區(qū)沒有市場(chǎng)?！耙了固m債券（Sukuk）”則是一種特殊的債券，是符合伊斯蘭教投資原則的金融工具，它禁止支付利息，與特定資產(chǎn)或收益權(quán)的所有權(quán)相對(duì)應(yīng)，基于伊斯蘭教義中的雙方自愿參與原則，講究利益共享、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，合同雙方是一種合伙人關(guān)系。伊斯蘭教義下的投資原則直接決定了伊斯蘭債券的本質(zhì)和特征，其著眼于實(shí)際資產(chǎn)項(xiàng)目的金融模式，對(duì)推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、拓寬中小企業(yè)融資渠道等都值得借鑒與嘗試。

一、伊斯蘭債券及其發(fā)展現(xiàn)狀

（一）伊斯蘭債券的定義

根據(jù)AAOIFI（Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions，伊斯蘭金融機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)和審計(jì)組織）的定義，“伊斯蘭債券是一種在合伙經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)中具有等額價(jià)值的所有權(quán)憑證。伊斯蘭債券的發(fā)行是為了調(diào)動(dòng)資金利用，以參股的方式創(chuàng)建新項(xiàng)目、發(fā)展現(xiàn)有項(xiàng)目，或?yàn)槟稠?xiàng)商業(yè)活動(dòng)融資?！币虼伺c一般債券不同，伊斯蘭債券持有人無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的過程中還是債券到期日，都享有對(duì)該資產(chǎn)收益的所有權(quán)而非債權(quán)。

（二）伊斯蘭債券與傳統(tǒng)債券的區(qū)別

最初，伊斯蘭債券是作為傳統(tǒng)具有固定收益功能的債券的替代品或補(bǔ)充而出現(xiàn)的，但隨著伊斯蘭債券市場(chǎng)的發(fā)展，其與傳統(tǒng)債券的差異性不斷加強(qiáng)。傳統(tǒng)債券持有人的回報(bào)僅來自對(duì)借出資金的債權(quán)，而在伊斯蘭債券規(guī)則機(jī)制下，伊斯蘭債券的投資者從實(shí)際交易、對(duì)特定資產(chǎn)或企業(yè)的所有權(quán)中獲得回報(bào)。

伊斯蘭債券與傳統(tǒng)債券對(duì)比

2013年，馬來西亞依舊全球最大的伊斯蘭債券發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)，盡管市場(chǎng)占比從2012年的74%將至68.8%。2013年，馬來西亞伊斯蘭債券發(fā)行量同比下降15.2%，主要由于企業(yè)發(fā)行量下降36.6%。沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋在過去一年是第二和第三大市場(chǎng)，發(fā)行量分別達(dá)到147億美元和71億美元，同比增速為40.5%和16.8%。

二級(jí)市場(chǎng)中，全球在流通的伊斯蘭債券總量在2013年底達(dá)到2694億美元，較2012年底的2293億美元同比增長(zhǎng)17.5%。土耳其、沙特阿拉伯和印度尼西亞市場(chǎng)增幅最大。馬來西亞的伊斯蘭債券二級(jí)市場(chǎng)份額占到全球的58.7%，2013年增長(zhǎng)10%，達(dá)到1583億美元。

（四）伊斯蘭債券的場(chǎng)內(nèi)交易與標(biāo)準(zhǔn)化

目前伊斯蘭債券主要進(jìn)行場(chǎng)外交易，但近年來，隨著伊斯蘭金融的發(fā)展壯大，伊斯蘭債券的投資者群體不斷豐富，伊斯蘭債券的標(biāo)準(zhǔn)化交易也在逐步展開。納斯達(dá)克迪拜交易所（NASDAQ Dubai）于2013年5月推出伊斯蘭債券和債券交易平臺(tái)，以提高伊斯蘭債券交易的透明度和效率，并促進(jìn)其流動(dòng)性。此外，“迪拜金融市場(chǎng)”在2014年4月正式推出伊斯蘭債券發(fā)行、持有及交易準(zhǔn)則，整合了迪拜于2007年推出的股票發(fā)行、持有及交易準(zhǔn)則內(nèi)容。

在伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化方面，馬來西亞作為全球最大的伊斯蘭債券交易市場(chǎng)，于2013年1月發(fā)布了該國(guó)首個(gè)零售債券，即由其財(cái)政部子公司基建基金（Dana Infra）率先推出的“交易所買賣債券與伊斯蘭債券”（ETBS， Exchange Traded Bonds and Sukuk）。該零售伊斯蘭債券規(guī)模為3億令吉（約0.9億美元），期限10年，公眾可通過網(wǎng)絡(luò)或前往銀行申請(qǐng)認(rèn)購(gòu)。ETBS擁有包括固定利率、浮動(dòng)利率和混合利率等多種結(jié)構(gòu)，其交易類似股票交易，依照與馬來西亞股票交易相同的交易支付和結(jié)算制度（T+3）進(jìn)行。

此外，為進(jìn)一步推動(dòng)伊斯蘭債券的交易透明度和流動(dòng)性，還需要建立更加廣泛的通用標(biāo)準(zhǔn)。彭博公司（Bloomberg）于2012年9月宣布推出以馬來西亞貨幣令吉作為計(jì)價(jià)單位的伊斯蘭公司債券指數(shù)，專門針對(duì)馬來西亞的伊斯蘭債券市場(chǎng)，為投資者對(duì)債券各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行衡量提供基準(zhǔn)。2013年10月，標(biāo)普-道瓊斯指數(shù)推出標(biāo)普中東債券和伊斯蘭債券指數(shù)，由眾多以美元標(biāo)價(jià)的公司債券組成，用以評(píng)定債券及在中東和北非市場(chǎng) （MENA） 的伊斯蘭固定收益證券即伊斯蘭債券的表現(xiàn)。

二、我國(guó)發(fā)行伊斯蘭債券的意義

我國(guó)目前尚未發(fā)行過伊斯蘭債券，伊斯蘭金融業(yè)務(wù)也僅在寧夏回族自治區(qū)開展試點(diǎn)，規(guī)模和種類有限。從我國(guó)當(dāng)前的融資需要，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需要和伊斯蘭地區(qū)金融發(fā)展要求來看，研究和發(fā)行伊斯蘭債券具有積極意義。但同時(shí)，我國(guó)客觀環(huán)境對(duì)伊斯蘭債券的發(fā)行存在一定局限性，需要有針對(duì)性地進(jìn)行規(guī)劃，并逐步開展。

（一）符合我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需要

十八屆三中全會(huì)明確提出，要“積極穩(wěn)妥地推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康快速發(fā)展，加快現(xiàn)代化建設(shè)步伐”。在我國(guó)現(xiàn)代化、城鎮(zhèn)化步伐中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)首當(dāng)其沖。為加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，地方基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)建設(shè)亟需籌集大量資金。伊斯蘭債券一般基于或以房地產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施作為抵押，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)領(lǐng)域適用廣泛，能夠?yàn)槲覈?guó)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供新的融資渠道和融資工具。

（二）符合我國(guó)中小企業(yè)融資需要

我國(guó)和歐美等國(guó)的債券發(fā)行主要以發(fā)行主體的信用和資產(chǎn)作為擔(dān)保，而多數(shù)中小企業(yè)難以跨入債券發(fā)行門檻，中小企業(yè)融資難問題遲遲得不到有效解決。與傳統(tǒng)債券不同，伊斯蘭債券主要關(guān)注項(xiàng)目資產(chǎn)的可靠性和盈利性，而非發(fā)行人本身的資信。同時(shí)伊斯蘭債券以項(xiàng)目收益權(quán)的所有權(quán)作為抵押，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)共同承擔(dān)責(zé)任，從而吸引投資者參與其中。這種類似資產(chǎn)證券化的債券發(fā)行模式符合我國(guó)中小企業(yè)的融資特點(diǎn)和需要，有助于緩解中小企業(yè)的融資困境。

（三）為我國(guó)債券投資者提供新型投資渠道

目前我國(guó)債券的總托管量在2013年底為30萬億左右，但其中以由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大宗交易的場(chǎng)外市場(chǎng)——銀行間債券市場(chǎng)為主體，其發(fā)行量和交易量占債券市場(chǎng)的比重均在90%以上。由此可見，我國(guó)債券在種類分布上相對(duì)失衡，有必要進(jìn)一步豐富債券品種，研究多種債券發(fā)行和運(yùn)作模式，為投資者、尤其是中小投資者提供更加豐富和適合的投資渠道。伊斯蘭債券注重基礎(chǔ)資產(chǎn)投資，一般波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較小，在伊斯蘭教義下投資方式的安全性和較為穩(wěn)健的利潤(rùn)增長(zhǎng)能夠?yàn)槲覈?guó)投資者，尤其是中小投資者提供新的投資選擇。特別地，若實(shí)現(xiàn)伊斯蘭債券場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化交易，能夠更加方便中小投資者參與，也有助于伊斯蘭債券市場(chǎng)的規(guī)范和監(jiān)管。

三、對(duì)我國(guó)發(fā)行伊斯蘭債券的建議

目前，我國(guó)伊斯蘭債券的發(fā)行無論在頂層設(shè)計(jì)、規(guī)則制定和技術(shù)操作方面還存在諸多方面的不適應(yīng)，有待進(jìn)一步的觀察和試驗(yàn)。

首先，從監(jiān)管層而言，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)伊斯蘭債券的研究，在政策法規(guī)上為伊斯蘭債券的發(fā)行作必要鋪墊。例如香港作為國(guó)際主要金融中心，已做出稅務(wù)改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發(fā)展。通過修訂稅務(wù)條例，取消與伊斯蘭債券相關(guān)的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統(tǒng)債券相近的稅務(wù)架構(gòu)，建立伊斯蘭債券發(fā)行的金融監(jiān)管平臺(tái)。對(duì)內(nèi)地而言，可在債券市場(chǎng)較為成熟、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)如長(zhǎng)三角、珠三角等地開展試點(diǎn)，制定和設(shè)計(jì)配套的一系列規(guī)則辦法，特別是針對(duì)投資者保護(hù)方面需要有相應(yīng)的規(guī)則設(shè)計(jì)，以點(diǎn)帶面，逐步推進(jìn)。同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，尤其是對(duì)伊斯蘭債券的投資方式、運(yùn)行機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項(xiàng)目收益權(quán)的所有權(quán)為抵押，而項(xiàng)目之間往往存在較大差異性，不利于進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，因此多數(shù)伊斯蘭債券更適合場(chǎng)外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場(chǎng)外交易中，伊斯蘭債券市場(chǎng)的發(fā)展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國(guó)首個(gè)零售債券ETBS，對(duì)我國(guó)交易所開展場(chǎng)內(nèi)伊斯蘭債券業(yè)務(wù)有所借鑒。發(fā)行場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化伊斯蘭債券的主要關(guān)注點(diǎn)在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔(dān)保是發(fā)展初期的最佳選擇，同時(shí)明確資金用途，做到信息披露的完整、及時(shí)和準(zhǔn)確；二是伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化的制定應(yīng)以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標(biāo)，以吸引更加廣泛的投資。我國(guó)交易所可以通過借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)，努力與國(guó)際市場(chǎng)接軌，嘗試開發(fā)伊斯蘭債券場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)品，豐富我國(guó)債券種類，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

參考文獻(xiàn)：

[1]李意.迪拜危機(jī)與伊斯蘭金融的安全性[J].阿拉伯世界研究，2010

[2]張睿亮.伊斯蘭金融在中國(guó)的借鑒與發(fā)展[J].阿拉伯世界研究，2012

[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學(xué)報(bào)，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫

三、對(duì)我國(guó)發(fā)行伊斯蘭債券的建議

目前，我國(guó)伊斯蘭債券的發(fā)行無論在頂層設(shè)計(jì)、規(guī)則制定和技術(shù)操作方面還存在諸多方面的不適應(yīng)，有待進(jìn)一步的觀察和試驗(yàn)。

首先，從監(jiān)管層而言，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)伊斯蘭債券的研究，在政策法規(guī)上為伊斯蘭債券的發(fā)行作必要鋪墊。例如香港作為國(guó)際主要金融中心，已做出稅務(wù)改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發(fā)展。通過修訂稅務(wù)條例，取消與伊斯蘭債券相關(guān)的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統(tǒng)債券相近的稅務(wù)架構(gòu)，建立伊斯蘭債券發(fā)行的金融監(jiān)管平臺(tái)。對(duì)內(nèi)地而言，可在債券市場(chǎng)較為成熟、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)如長(zhǎng)三角、珠三角等地開展試點(diǎn)，制定和設(shè)計(jì)配套的一系列規(guī)則辦法，特別是針對(duì)投資者保護(hù)方面需要有相應(yīng)的規(guī)則設(shè)計(jì)，以點(diǎn)帶面，逐步推進(jìn)。同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，尤其是對(duì)伊斯蘭債券的投資方式、運(yùn)行機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項(xiàng)目收益權(quán)的所有權(quán)為抵押，而項(xiàng)目之間往往存在較大差異性，不利于進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，因此多數(shù)伊斯蘭債券更適合場(chǎng)外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場(chǎng)外交易中，伊斯蘭債券市場(chǎng)的發(fā)展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國(guó)首個(gè)零售債券ETBS，對(duì)我國(guó)交易所開展場(chǎng)內(nèi)伊斯蘭債券業(yè)務(wù)有所借鑒。發(fā)行場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化伊斯蘭債券的主要關(guān)注點(diǎn)在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔(dān)保是發(fā)展初期的最佳選擇，同時(shí)明確資金用途，做到信息披露的完整、及時(shí)和準(zhǔn)確；二是伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化的制定應(yīng)以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標(biāo)，以吸引更加廣泛的投資。我國(guó)交易所可以通過借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)，努力與國(guó)際市場(chǎng)接軌，嘗試開發(fā)伊斯蘭債券場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)品，豐富我國(guó)債券種類，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

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[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學(xué)報(bào)，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫

三、對(duì)我國(guó)發(fā)行伊斯蘭債券的建議

目前，我國(guó)伊斯蘭債券的發(fā)行無論在頂層設(shè)計(jì)、規(guī)則制定和技術(shù)操作方面還存在諸多方面的不適應(yīng)，有待進(jìn)一步的觀察和試驗(yàn)。

首先，從監(jiān)管層而言，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)伊斯蘭債券的研究，在政策法規(guī)上為伊斯蘭債券的發(fā)行作必要鋪墊。例如香港作為國(guó)際主要金融中心，已做出稅務(wù)改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發(fā)展。通過修訂稅務(wù)條例，取消與伊斯蘭債券相關(guān)的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統(tǒng)債券相近的稅務(wù)架構(gòu)，建立伊斯蘭債券發(fā)行的金融監(jiān)管平臺(tái)。對(duì)內(nèi)地而言，可在債券市場(chǎng)較為成熟、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)如長(zhǎng)三角、珠三角等地開展試點(diǎn)，制定和設(shè)計(jì)配套的一系列規(guī)則辦法，特別是針對(duì)投資者保護(hù)方面需要有相應(yīng)的規(guī)則設(shè)計(jì)，以點(diǎn)帶面，逐步推進(jìn)。同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，尤其是對(duì)伊斯蘭債券的投資方式、運(yùn)行機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項(xiàng)目收益權(quán)的所有權(quán)為抵押，而項(xiàng)目之間往往存在較大差異性，不利于進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，因此多數(shù)伊斯蘭債券更適合場(chǎng)外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場(chǎng)外交易中，伊斯蘭債券市場(chǎng)的發(fā)展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國(guó)首個(gè)零售債券ETBS，對(duì)我國(guó)交易所開展場(chǎng)內(nèi)伊斯蘭債券業(yè)務(wù)有所借鑒。發(fā)行場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化伊斯蘭債券的主要關(guān)注點(diǎn)在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔(dān)保是發(fā)展初期的最佳選擇，同時(shí)明確資金用途，做到信息披露的完整、及時(shí)和準(zhǔn)確；二是伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化的制定應(yīng)以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標(biāo)，以吸引更加廣泛的投資。我國(guó)交易所可以通過借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)，努力與國(guó)際市場(chǎng)接軌，嘗試開發(fā)伊斯蘭債券場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)品，豐富我國(guó)債券種類，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

參考文獻(xiàn)：

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[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學(xué)報(bào)，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫