劉巖 衡美辰 王紫薇 楊天翔 王昱

基金項(xiàng)目：東北大學(xué)秦皇島分校大學(xué)生科技創(chuàng)新項(xiàng)目“中國風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性與創(chuàng)新性研究”（項(xiàng)目編號：14109）

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的熱潮，一個(gè)新的“舶來品”概念在中國引爆——眾籌。眾籌微電影、眾籌咖啡館、眾籌演唱會(huì)、眾籌買房，甚至出現(xiàn)了眾籌新聞與眾籌公益......幾乎所有的舉措都可以用眾籌這一新型做法來完成。由于法律上的空白、缺少專門的監(jiān)管和成熟的模式，眾籌在中國還處于萌芽階段，在是否觸及法律底線方面飽受爭議，但關(guān)于眾籌的故事每天都在發(fā)生。2011年7月，國內(nèi)首家眾籌網(wǎng)站“點(diǎn)名時(shí)間”上線標(biāo)志著眾籌模式正式落地中國，之后，淘夢網(wǎng)、追夢網(wǎng)、微電影等一大批同類網(wǎng)站迅速崛起，眾籌這一新型融資模式廣為流傳。

1 眾籌的起源與定義

眾籌的概念源起美國IT創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者通過在社交平臺(tái)上展示項(xiàng)目創(chuàng)意來獲取啟動(dòng)資金。2009年4月，美國第一家眾籌模式網(wǎng)站-----Kick starter正式上線，之后同類網(wǎng)站如雨后春筍大批涌現(xiàn)，眾籌這種新型的融資模式也逐漸進(jìn)入中國，歐洲等更多國家和地區(qū)。

眾籌網(wǎng)站通常的融資模式是：項(xiàng)目創(chuàng)建者為項(xiàng)目籌資設(shè)定一個(gè)目標(biāo)金額與籌資期限，對在籌資期限內(nèi)完成融資目標(biāo)的項(xiàng)目，眾籌網(wǎng)站收取一定比例的費(fèi)用，對于未完成的項(xiàng)目，眾籌網(wǎng)站分文不取。眾籌網(wǎng)站融資流程通常有六個(gè)步驟：設(shè)計(jì)項(xiàng)目，審核項(xiàng)目，創(chuàng)建項(xiàng)目，宣傳項(xiàng)目，項(xiàng)目籌資和回報(bào)實(shí)現(xiàn)。在眾籌融資的每一個(gè)環(huán)節(jié)，尤其是審核環(huán)節(jié)，網(wǎng)站需要制定嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)降低眾籌的風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)防欺詐現(xiàn)象，保護(hù)投資者的利益。

2 眾籌模式的創(chuàng)新性分析

自1985年風(fēng)險(xiǎn)投資落地中國，VC、PE如火如荼的發(fā)展，但美國風(fēng)險(xiǎn)投資所存在的問題同樣出現(xiàn)在中國，加之中國資本市場的特殊性，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國還有一系列新的問題出現(xiàn)，諸如中小企業(yè)融資難，資金退出渠道狹窄，法律制度不完善等。如今，眾籌模式作為一種全新的融資模式進(jìn)入中國，給中國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展注入了新的活力。

與傳統(tǒng)融資模式相比，眾籌融資門檻低，開放度高，依靠大眾力量因而更加平民化，在一定程度上解決了個(gè)人創(chuàng)業(yè)資金不足和了中小企業(yè)融資艱難的問題。對比傳統(tǒng)融資模式，這一新型網(wǎng)絡(luò)融資模式有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢：

2.1 借助互聯(lián)網(wǎng)提高信息透明度，規(guī)避信息不對稱

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)是眾籌模式開展的基礎(chǔ)，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的飛速發(fā)展逐步改變著人們的生活習(xí)慣，越來越龐大的網(wǎng)絡(luò)用戶群使得信息傳播更加方便快捷，而且成本低廉；加之互聯(lián)網(wǎng)交互性強(qiáng)，用戶在發(fā)布信息的同時(shí)也可以接收信息，眾籌平臺(tái)上高度公開的信息能夠促進(jìn)借款人與投資方的密切交流和有效合作，充分抑制信息不對稱。

2.2 開放性的融資平臺(tái)分散投資，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

眾籌模式的核心思想體現(xiàn)在“眾”多的投資者，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的無界性，可以在短時(shí)間內(nèi)募集數(shù)量龐大的參與者。而且每位投資人的投資額度可以很低，有利于通過分散化的方式降低融資風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)又能吸引更多的資本募集，一定范圍內(nèi)，投資人越多，風(fēng)險(xiǎn)越低，這樣一個(gè)良性循環(huán)給投資人吃了一顆定心丸。

2.3 搭建了民間資本的便利平臺(tái)

中小企業(yè)借貸難，融資難是世界性問題，在中國還存在民間資本因投資無門而滋生出許多違法行為的問題。眾籌模式正是解決“中小企業(yè)無資可融，民間資本投資無門”這一問題的一劑良藥，眾籌模式為普通群眾提供了直接參與金融市場的渠道，有利于實(shí)現(xiàn)民間資本與中小企業(yè)的高效對接，緩解資本市場資金緊缺而民間資本投資無門的雙重問題。

2.4 代表了“金融脫媒”的創(chuàng)新發(fā)展方向

未來社會(huì)存在著強(qiáng)大的“脫媒理論”基礎(chǔ)，一切社會(huì)中介服務(wù)都有可能隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用的發(fā)展和由此建立的新的游戲規(guī)則而失去目前的壟斷價(jià)值。眾籌模式是資金從儲(chǔ)蓄者直接流向借款人的便利渠道，代表著未來金融市場“脫媒”的趨勢。

3 眾籌在中國的發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌作為一種全新的融資方式來到中國，一定程度上解決了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸，不過相對于美國爆炸式發(fā)展，國內(nèi)眾籌網(wǎng)站還處于萌芽狀態(tài)，低調(diào)地進(jìn)行著一場互聯(lián)網(wǎng)金融革命。

國際上已有不少對眾籌平臺(tái)的研究，參照 Massolution 的一份報(bào)告，中國的眾籌平臺(tái)可以分為債券眾籌、股權(quán)眾籌、回報(bào)眾籌和捐贈(zèng)眾籌四類；《創(chuàng)業(yè)家》專欄作家、著名天使投資人丁辰靈把中國眾籌分為憑證式、會(huì)員式和股權(quán)式。不論是哪種分類方式，眾籌模式正在改變著中國傳統(tǒng)的金融模式，同時(shí)中國體制的特殊性也在一步一步地完善這一新生代寵兒。

在今年4月在京舉行的中國風(fēng)險(xiǎn)投資研討會(huì)上，談毅教授提及了“天使匯”這個(gè)目前發(fā)展態(tài)勢蒸蒸日上的眾籌平臺(tái)。“創(chuàng)業(yè)因夢想，天使匯因你而生”，“天使匯”成立于2011年11月，采用實(shí)名制方式，所有推薦的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目及認(rèn)證投資人都經(jīng)過嚴(yán)格篩選，創(chuàng)業(yè)者與投資人在線約談、發(fā)送私信、承諾投資全程保密，信息不會(huì)透露給第三方，為中小企業(yè)提供“全生命周期”的一站式金融和公司治理服務(wù)。作為國內(nèi)首家發(fā)布天使投資人眾籌規(guī)則的平臺(tái)，截止2013年底，“天使匯”總共完成了70個(gè)項(xiàng)目，2.5億人民幣的融資。在天使匯平臺(tái)上注冊的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目達(dá)到8000個(gè)，通過審核掛牌的企業(yè)超過1000家，創(chuàng)業(yè)者會(huì)員超過22000位。像目前風(fēng)靡一時(shí)的“嘀嘀打車”、“黃太吉煎餅”都受益于這一新型平臺(tái)。

類似于這樣的成功，還有“大家投”網(wǎng)站，這是一家典型的股權(quán)式眾籌網(wǎng)站，12名投資人每人最高出資15萬，最低出資3萬共分得“大家投”20%的股份。在中國，股權(quán)投資最大的問題是信任問題，“大家投”網(wǎng)站推出了類似于支付寶一樣的中間產(chǎn)品——“投付寶”，降低了投資人投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了創(chuàng)業(yè)者融資者效率。眾籌模式雖然初來乍到，但在一個(gè)區(qū)別于美國的資本市場中展現(xiàn)了新生力量，眾籌發(fā)起人也在不斷創(chuàng)新來規(guī)避各種問題，以期在中國成功養(yǎng)大這個(gè)新生兒。

喜憂參半。2012年10月5日，一家名為“美微會(huì)員卡在線直營店”在淘寶上出售自己公司的原始股票，任何人只要花120元，就能在享有“訂閱電子雜志”權(quán)益的同時(shí)擁有美微傳媒的原始股份100股，成為這家公司的股東，從10月5日到2013年2月3日，一共有1191名會(huì)員參與認(rèn)購。這種高調(diào)的“叫賣式”融資方式，讓眾籌這種模式賺足了眼球，同時(shí)也引發(fā)了各界對眾籌的爭議——眾籌，創(chuàng)新還是非法？

“根據(jù)現(xiàn)有法律，眾籌網(wǎng)站若涉及股權(quán)、債券、分紅、利息等財(cái)務(wù)回報(bào)，就有觸及監(jiān)管紅線的風(fēng)險(xiǎn)?！敝袊缈圃航鹑谘芯克鹑谑袌鲅芯渴抑魅螚顫f。為了規(guī)避被扣上“非法集資”的帽子，“大家投”網(wǎng)站采取了有限合伙公司形式入股，集資人數(shù)不超過40人，不承諾高額利潤回報(bào)，“淘夢網(wǎng)”等小型創(chuàng)意式眾籌網(wǎng)站也是進(jìn)行實(shí)物回報(bào)，諸如電影票或者投資人可以參與電影決策等，而美微創(chuàng)投這種通過賣憑證和股權(quán)捆綁的形式私募最終被證監(jiān)會(huì)叫停。受制于中國現(xiàn)有法律的規(guī)定，股權(quán)眾籌模式的確很容易踩到政策紅線，面臨諸如“非法集資個(gè)非法證券活動(dòng)”等潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資在中國落地近30年，法律方面的缺失與監(jiān)管力度的不足一直沒有得到徹底的改善，如今在眾籌有望改變中國資本市場困境的時(shí)候，法律風(fēng)險(xiǎn)依然步步驚心。

值得慶幸的是，2014年5月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍透露：證監(jiān)會(huì)已于近期對股權(quán)眾籌進(jìn)行深入調(diào)研，目前正在充分借鑒境外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合調(diào)研情況的基礎(chǔ)上，抓緊研究制定眾籌融資的監(jiān)管規(guī)則。雖然各大新聞?lì)^條著眼“股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則5月落空”，但證監(jiān)會(huì)的態(tài)度表明政府對于股權(quán)眾籌的重視，類似于2012年奧巴馬簽署《JOBS法案》，對以眾籌形勢開展的網(wǎng)絡(luò)融資活動(dòng)，包括豁免權(quán)利、投資者身份、融資準(zhǔn)入規(guī)則、與國內(nèi)相應(yīng)法律的關(guān)系等方面都做出了具體的規(guī)定，中國對于眾籌的法律規(guī)定和政策支持也有望得到落實(shí)。

4 眾籌在中國的未來前景與發(fā)展建議

與國際眾籌發(fā)展相比，國內(nèi)法律方面的欠缺顯而易見，但是關(guān)于眾籌在中國的發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)還有好幾方面：

4.1 欺詐性事件增多

當(dāng)眾籌剛開始萌芽，人們就在質(zhì)疑它的可靠性，不少人至今認(rèn)為眾籌是一種欺詐行為。

中國又是一個(gè)缺乏信任的國家，資本市場的安全性一直沒有良好的信任基礎(chǔ)。與傳統(tǒng)的VC/PE不同，眾籌平臺(tái)上不光投資者之間沒有個(gè)人聯(lián)系，募資者與投資者之間也因地理分割而沒有切實(shí)的相互監(jiān)督，投資者不能親自監(jiān)管所投項(xiàng)目的業(yè)務(wù)運(yùn)營情況，這就大大增加了詐騙風(fēng)險(xiǎn)。像“貝爾創(chuàng)投”惡意拖欠債務(wù)，“天使計(jì)劃”網(wǎng)頁突然不能登錄等詐騙事件的發(fā)生都提醒我們眾籌很有可能成為投資詐騙的新溫床。

4.2 投資者保護(hù)難度加大

當(dāng)前中國民間資本中，大部分投資者還沒有較高的投資素質(zhì)，他們不能像專業(yè)風(fēng)投一樣慧眼識珠，對融資項(xiàng)目的質(zhì)量做出合理分析，當(dāng)然也沒有敏銳的風(fēng)險(xiǎn)洞察能力，很容易因貪圖當(dāng)前利益做出錯(cuò)誤的選擇。2013年4月，上線僅一個(gè)月的“眾貸網(wǎng)”宣布倒閉，給投資者造成了無法挽回的損失。

4.3 容易卷入非法金融活動(dòng)

眾籌在中國很容易被扣上非法集資的帽子，因?yàn)楸娀I模式在形式上似乎滿足了“非法集資”的四個(gè)要素，即：未經(jīng)審批、通過網(wǎng)站公開推薦、承諾一定的回報(bào)、向不特定對象吸收資金。淘寶上先后出現(xiàn)過公開銷售未上市公司股份和PE基金份額的事件，類似于上文提到的“美微創(chuàng)投”，由于向超過200人的不特定對象公開推薦、發(fā)行證券且未經(jīng)審批，按照證券法兩者都已構(gòu)成“非法證券活動(dòng)”，均被證監(jiān)會(huì)叫停。

眾籌作為一種創(chuàng)新性融資模式給中國資本市場注入了活力，雖然在中國的發(fā)展存在很多問題，面臨很多挑戰(zhàn)，但無論是實(shí)戰(zhàn)者還是學(xué)術(shù)研究者都在積極探索眾籌的發(fā)展之路，從各個(gè)方面給眾籌提出了合理化建議：

第一、加強(qiáng)消費(fèi)者教育，建立基于消費(fèi)者保護(hù)的監(jiān)管框架。

眾籌融資平臺(tái)的監(jiān)管應(yīng)立足于消費(fèi)者保護(hù)，具體應(yīng)涉及操作和融資的透明度、資金的管控、信息和支付的安全；平臺(tái)的功能定位以及具有操作性的流程規(guī)范，從而避免欺詐，并使投資人掌握更多的信息。

第二、加強(qiáng)投資者教育，提高風(fēng)險(xiǎn)辨識能力和防范意識。

眾籌融資的融資形式、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)都與傳統(tǒng)融資方式不同，特別是股權(quán)投資與常見的股票投資大不相同，比如投資可能會(huì)很長期，很難在短期內(nèi)贖回，而且初創(chuàng)項(xiàng)目失敗的概率更高。當(dāng)前大部分個(gè)人投資者對其風(fēng)險(xiǎn)沒有充分的認(rèn)識。監(jiān)管部門需要加強(qiáng)投資者教育，普及眾籌融資知識，充分揭示市場風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識和自我保護(hù)能力。

第三、引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免踩踏非法集資、非法證券活動(dòng)的法律紅線。

不同模式的眾籌，有不同的法律風(fēng)險(xiǎn)，需要積極引導(dǎo)市場主體理性參與，避免行業(yè)出現(xiàn)非法活動(dòng)。在股權(quán)模式下，眾籌平臺(tái)扮演者“中介”的角色，對股權(quán)眾籌平臺(tái)，應(yīng)積極制定監(jiān)管規(guī)則，防止其變成非法證券活動(dòng)，并密切關(guān)注平臺(tái)的經(jīng)營范圍，謹(jǐn)防演變成非法集資。

第四、加強(qiáng)股權(quán)融資模式及二級市場建設(shè)。

目前我國眾籌融資大都是非股權(quán)眾籌，可通過措施激勵(lì)和引導(dǎo)股權(quán)眾籌融資平臺(tái)的建立。同時(shí)，為增加市場流動(dòng)性，可相應(yīng)建立股權(quán)眾籌融資的二級市場，并引入天使投資，通過天使投資和眾籌融資的結(jié)合以解決市場的流動(dòng)性問題。

2014年4月在京舉行的風(fēng)投研討會(huì)上，不少學(xué)者教授與投行的專業(yè)人員都針對眾籌提出了各自的看法與意見。不管是否肯定眾籌，他們都有一個(gè)統(tǒng)一的看法，就是中國人口紅利的優(yōu)勢必將推動(dòng)中國互聯(lián)網(wǎng)金融改革，如果眾籌在中國發(fā)展穩(wěn)定下來，那么數(shù)以億計(jì)的中國網(wǎng)民將推動(dòng)中國成為全球最大的眾籌國家，中國的民間資本不光可以加速國內(nèi)創(chuàng)業(yè)的蓬勃發(fā)展，甚至有可能注冊海外公司，推動(dòng)全球的互聯(lián)網(wǎng)金融變革。

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