顧鵬

摘要：本文利用中國A股市場(chǎng)日度數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于股票收益率的影響，同時(shí)使用金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算了市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而可以準(zhǔn)確識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)股票收益率的影響。本文的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，工業(yè)增加值和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量會(huì)對(duì)上海和深圳主板市場(chǎng)股票收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)收益率產(chǎn)生正面影響，而生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。但在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，所有宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)市場(chǎng)收益率均沒有顯著影響。

關(guān)鍵詞：宏觀沖擊；股票收益率；有效市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）10006507

一、 引言

股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。金融市場(chǎng)從業(yè)人員普遍認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格和回報(bào)率產(chǎn)生重要影響。資產(chǎn)定價(jià)的中心任務(wù)是識(shí)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。在金融理論經(jīng)典的多因子資產(chǎn)定價(jià)模型中，Merton[1]和Breeden[2]認(rèn)為，任何影響未來消費(fèi)和投資機(jī)會(huì)的變量都可以成為資產(chǎn)定價(jià)因子。顯然，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化是整個(gè)股票市場(chǎng)中最重要的資產(chǎn)定價(jià)因子。

本文利用中國A股市場(chǎng)日度數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于股票收益率的影響，同時(shí)使用金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算了市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而可以準(zhǔn)確識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)股票收益率的影響。具體而言，本文的研究分如下兩步進(jìn)行：

第一，使用機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)度量市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，并以此構(gòu)建超預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。本文使用Fit表示在t期第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，Ait表示在t期第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的實(shí)際值，指標(biāo)i超預(yù)期沖擊定義為：

Sit=Ait-Fit（1）

本文一共構(gòu)建了九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（COS）、工業(yè)增加值（IND）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、國際貿(mào)易進(jìn)口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）。

第二，匹配宏觀數(shù)據(jù)公布日期，設(shè)定建立在日度收益率之上的計(jì)量模型，檢驗(yàn)宏觀信息公布時(shí)股票市場(chǎng)對(duì)于超預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)。這樣可以有效避免以往使用月度數(shù)據(jù)因包含信息過多而無法識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊影響的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

在國外的相關(guān)研究中，現(xiàn)有的文獻(xiàn)普遍都認(rèn)可宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)股票收益率有十分顯著的影響。例如，通過研究紐約交易所上市的股票收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，Chen等[3]認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)變量諸如工業(yè)生產(chǎn)、可預(yù)期的與不可預(yù)期的通貨膨脹率、期限息差（長短期利率差）、信用息差（高低級(jí)債券利差）會(huì)通過未來股息和貼現(xiàn)率系統(tǒng)性地影響股票收益率。Dhakal等（1993）通過建立向量自回歸模型，研究了貨幣供應(yīng)、工業(yè)生產(chǎn)、三個(gè)月國庫券利率（TBR）、CPI與美國的股票價(jià)格之間的相互關(guān)系，研究表明，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)通過影響利率與通貨膨脹率間接導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生明顯變化。Boyd等[4]研究了股票市場(chǎng)對(duì)于失業(yè)信息的反映情況，他們使用事件研究的方法研究了失業(yè)信息對(duì)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和債券市場(chǎng)的影響，并認(rèn)為失業(yè)信息確實(shí)會(huì)對(duì)股票和債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

而在中國國內(nèi)的相關(guān)研究中，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變化如何影響股票市場(chǎng)研究的結(jié)論分歧較大。

一部分研究認(rèn)為，股票市場(chǎng)變化能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)變化，股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。例如，靳云匯和于存高[5]通過將股票價(jià)格與中國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回歸分析發(fā)現(xiàn)，反應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)周期變化的中國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)滯后于8個(gè)月的滬市和深市股票價(jià)格指數(shù)，能夠提前反映經(jīng)濟(jì)周期的變化，中國股票市場(chǎng)已經(jīng)基本具備經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能。余明桂等[6]認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與股票收益率有正向顯著關(guān)系。曾志堅(jiān)和江洲[7]認(rèn)為，短期內(nèi)股票價(jià)格指數(shù)受到通貨膨脹、利率等因素的影響，工業(yè)增加值和貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響較小。解洪濤和周少甫[8]用貝葉斯向量自回歸的方法研究了1998—2007年上證指數(shù)與六個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)與工業(yè)增加值正相關(guān)，與CPI和利率負(fù)相關(guān)。

而另一部分研究認(rèn)為，中國股市不能很好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，相比于國外市場(chǎng)，中國股市的投機(jī)氛圍更濃。例如，錢小安[9]以股票市場(chǎng)指數(shù)變化度量股票資產(chǎn)的整體價(jià)格變化，他認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間沒有顯著的關(guān)系，并且相互關(guān)系的穩(wěn)定性也很差，因此，股票市場(chǎng)不能很好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)。孫華妤和馬躍[10]運(yùn)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)的方法研究了股票市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)系，他們的結(jié)論是貨幣數(shù)量對(duì)股票市場(chǎng)沒有顯著影響。李凍菊[11]研究了股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，認(rèn)為中國股市不但不能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，反而被稱之為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)缺失問題的“晴雨表”。孫洪慶和鄧瑛[12]研究了中國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的協(xié)整關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)中國股市與GDP和投資之間完全沒有協(xié)整關(guān)系，并檢驗(yàn)了中國股市所謂的“政策市”現(xiàn)象，他們認(rèn)為中國金融市場(chǎng)反經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象嚴(yán)重、股市投機(jī)色彩濃、與宏觀經(jīng)濟(jì)相背離。李燕平和呂巖（2010）運(yùn)用向量自回歸VAR方法研究了上海A股市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響非常有限，市場(chǎng)本身的影響是主導(dǎo)股市走勢(shì)的主要因素。

筆者認(rèn)為，研究方法是造成國內(nèi)研究結(jié)論不一致的重要原因之一。目前國內(nèi)研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)關(guān)系的方法概括起來包含如下兩點(diǎn)：

第一，不考慮市場(chǎng)的預(yù)期或者使用統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算市場(chǎng)預(yù)期。金融市場(chǎng)顯然會(huì)對(duì)未來的預(yù)期提前反應(yīng)，不考慮市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期很可能導(dǎo)致無法發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布之后有沒有進(jìn)一步的反映，因?yàn)檫@些信息已經(jīng)在事前有了反映。在實(shí)證研究中，如果簡(jiǎn)單使用實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而非超預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則明顯違背了最基本的金融學(xué)原理。

另外，如何度量市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是實(shí)證研究中的一大難點(diǎn)。國內(nèi)的相關(guān)研究一般使用統(tǒng)計(jì)方法來度量市場(chǎng)預(yù)期。其中，最常見的是使用向量自回歸（Vector Autoregression，簡(jiǎn)稱VAR）方法計(jì)算回歸的殘差值度量超預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。但是，使用如VAR等統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算市場(chǎng)預(yù)期的做法，由于模型假設(shè)的不同會(huì)造成結(jié)果很大不同，因此，很可能造成結(jié)論出入很大，這也是造成不同研究結(jié)果大相徑庭的主要原因。endprint

第二，使用月度數(shù)據(jù)作為研究的樣本觀測(cè)值。一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的最小時(shí)間周期是月度，因此，絕大多數(shù)文獻(xiàn)采用月度數(shù)據(jù)作為基本的樣本觀測(cè)值。然而，月度數(shù)據(jù)中包含了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)以外的信息，這使得研究者很難從中準(zhǔn)確識(shí)別出宏觀經(jīng)濟(jì)信息的作用。

本文試圖解決上述兩大問題。在本文的研究中，我們使用金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)而非統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。同時(shí)，本文使用日度而非月度數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的反映，這樣可以較為準(zhǔn)確地識(shí)別出宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1計(jì)量模型設(shè)定

本文首先研究了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于市場(chǎng)整體收益率的影響，不同于以往的多數(shù)研究，本文的計(jì)量模型是基于日度數(shù)據(jù)設(shè)定的。

本文構(gòu)建了如下的計(jì)量模型：

rt=Et-1（rt）+∑9i=1βiAit-Fit+ut（2）

Et-1（rt）=ψrt-1+∑4i=1θidayit+γ1ytmt-1+γ2tmspt-1+γ3crspt-1（3）

其中，rt表示在t期的股票收益率，本文將分別考慮上海A股、深圳A股和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在回歸方程中，本文的一日樣本記錄是特定市場(chǎng)當(dāng)天的收益率。

在方程（2）中，Et-1（rt）表示在t-1期時(shí)t期股票收益率的期望值。Ait和Fit分別表示本文所采用的九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)際值和預(yù)期值。九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別為：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（COS）、工業(yè)增加值（IND）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、國際貿(mào)易進(jìn)口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）。Ait-Fit表示市場(chǎng)沒有預(yù)期到的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。因此，βi分別度量了不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量沖擊對(duì)于當(dāng)日股票收益率的影響，這是本文所重點(diǎn)關(guān)心的結(jié)果。對(duì)于當(dāng)日沒有宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的交易日，Ait和Fit均取值為零，自然其差也是零，表示該交易日沒有宏觀經(jīng)濟(jì)方面的沖擊發(fā)生。

方程（3）是期望收益率決定方程。參照國際相關(guān)研究的模型，如Flannery和Protopapadakis[13]的設(shè)定，本文設(shè)定期望收益率影響因子的第一項(xiàng)是前一期的收益率，即rt-1。從時(shí)間序列上來說，這樣的計(jì)量模型設(shè)定意味著本文假設(shè)期望收益率服從一個(gè)AR（1）的過程。

此外，很多研究發(fā)現(xiàn)某些變量會(huì)系統(tǒng)性地影響股票收益率，本文將這些變量作為控制變量進(jìn)行考慮。

dayit是一組日期虛擬變量，分別表示星期一至星期五。在回歸方程中，本文將星期三作為基準(zhǔn)日予以省略。Gibbons和Hess[14]，以及French和 Roll（1986）都認(rèn)為股票市場(chǎng)存在周內(nèi)效應(yīng)（Day of The Week Effect）異象。所謂周內(nèi)效應(yīng)異象是指，在一周內(nèi)某些天的收益率顯著高于或者低于其他時(shí)間，海外市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)星期一的收益率顯著偏低而星期五的收益率顯著偏高。史代敏[15]以及趙留彥和王一鳴[16]都認(rèn)為中國股票市場(chǎng)在不同程度上存在周內(nèi)效應(yīng)。

同時(shí)，本文控制了如Fama 和French[17]的文獻(xiàn)中用來預(yù)測(cè)期望收益率的常見變量，即方程（3）中使用的一系列變量，具體包括，ytmt-1是在t-1期的一年期國債到期收益率。tmspt-1是t-1期利率期限結(jié)構(gòu)變量，本文使用十年期國債到期收益率減去一年期國債到期收益率。crspt-1是t-1期信用利差變量，本文使用AA-級(jí)企業(yè)債券到期收益率減去AAA級(jí)企業(yè)債券到期收益率度量。所有債券到期收益率數(shù)據(jù)來自中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司。

將方程（3）帶入方程（2）就可以得到：

rt=ψrt-1+∑4i=1θidayit+γ1ytmt-1+γ2tmspt-1+γ3crspt-1+∑9i=1βiAit-Fit+ut（4）

方程（4）是本文將要估計(jì)的主要方程。系數(shù)βi度量預(yù)期以外的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊是否會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)收益率造成影響，哪些宏觀沖擊會(huì)有顯著的影響以及影響的方向和程度。

2數(shù)據(jù)來源

本文選用的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）金融證券數(shù)據(jù)庫。Wind的宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是根據(jù)各家券商研究機(jī)構(gòu)公布的研究報(bào)告中得來。數(shù)據(jù)庫中的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)始自2008年2月。宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)一般在宏觀實(shí)際數(shù)據(jù)公布之前一周至兩周發(fā)布。

宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)包括國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（COS）、工業(yè)增加值（IND）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、國際貿(mào)易進(jìn)口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）等九項(xiàng)?；跀?shù)據(jù)，本文將使用這九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來度量宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)資本市場(chǎng)的影響。這九個(gè)指標(biāo)包含了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中生產(chǎn)、貨幣、物價(jià)、進(jìn)出口、消費(fèi)和投資等最重要的各個(gè)方面，因此，本文認(rèn)為使用這九個(gè)指標(biāo)能夠很好地把握整體宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，而不會(huì)造成很大的遺漏。

為了使宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑保持一致，本文將相關(guān)指標(biāo)的度量單位調(diào)整成統(tǒng)一口徑。具體而言，本文九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)單位分別為：

（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：累計(jì)同比增長速度（%）與上一年同期相比。

（2）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）：當(dāng)月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（3）生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）：當(dāng)月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（4）工業(yè)增加值（IND）：當(dāng)月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（5）固定資產(chǎn)投資（Fixed）：累計(jì)同比增長速度（%）與上一年同期相比。

（6）社會(huì)消費(fèi)品零售總額（COS）：累計(jì)同比增長速度（%）與上一年同期相比。endprint

（7）國際貿(mào)易進(jìn)口額（Import）：當(dāng)月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（8）國際貿(mào)易出口額（Export）：當(dāng)月同比增長速度（%）與上一年同月相比。

（9）廣義貨幣供應(yīng)量（M2）：累計(jì)同比增長速度（%）與上一年同期相比。

任何使用經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的研究者首先必須確保預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)在整個(gè)樣本期內(nèi)是否是實(shí)際數(shù)據(jù)的無偏（Unbiased）估計(jì)。根據(jù)理性預(yù)期假說，經(jīng)濟(jì)主體可能會(huì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況產(chǎn)生暫時(shí)性預(yù)期偏差，但不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。如果預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有很大的系統(tǒng)性偏差，那么預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)本身的質(zhì)量是否可靠就很值得懷疑。 為此，本文檢驗(yàn)了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)是否存在系統(tǒng)性的偏差。如表1的結(jié)果所示，所有的p值都無法拒絕原假設(shè)（原假設(shè)是預(yù)測(cè)均值=實(shí)際均值），換言之。本文使用的機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)是無偏的、可用的。

股票市場(chǎng)收益率是本文使用的最重要的金融市場(chǎng)變量。本文的股票收益率數(shù)據(jù)來自國泰安（CSAMR）金融數(shù)據(jù)庫。除此以外，本文使用的變量還包括股票市場(chǎng)交易量、國債到期收益率、利率期限結(jié)構(gòu)信用利差等。股票市場(chǎng)交易量包括市場(chǎng)成交量（股數(shù)）和成交金額兩種度量方式。利率期限結(jié)構(gòu)變量，本文使用十年期國債到期收益率減去一年期國債到期收益率。信用利差變量，本文使用AA-級(jí)企業(yè)債券到期收益率減去AAA級(jí)企業(yè)債券到期收益率度量。所有債券到期收益率數(shù)據(jù)來自中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司。

四、實(shí)證結(jié)果

1收益率單位根檢驗(yàn)

表2報(bào)告了上海A股、深圳A股和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)日度收益率利用上述三種方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，本文分別對(duì)等權(quán)平均計(jì)算的收益率和流通市值加權(quán)平均計(jì)算的收益率進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。如果收益率的時(shí)間序列存在單位根，則有必要對(duì)其進(jìn)行差分處理。DF-GLS、ADF檢驗(yàn)和Phillip-Perron單位根檢驗(yàn)三種方法的原假設(shè)均為時(shí)間序列存在一個(gè)單位根。從結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，在三種檢驗(yàn)方法下，上海A股、深圳A股和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)日度收益率無論是等權(quán)平均還是流通市值平均均顯著地拒絕了原假設(shè)，即收益率不存在單位根問題。因此，在后續(xù)的計(jì)量分析中，本文可以直接使用日度收益率數(shù)據(jù)。

在后續(xù)部分，本文的基本結(jié)果是基于等權(quán)平均市場(chǎng)收益率完成的。同時(shí)，筆者也嘗試了使用流通市值加權(quán)平均收益率作為因變量，改變收益率的權(quán)數(shù)不會(huì)影響本文的基本結(jié)果。

2上海A股市場(chǎng)

表3報(bào)告了上海A股市場(chǎng)方程的估計(jì)結(jié)果。從第（1）列到第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。在第（1）列，除九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期沖擊外，回歸方程中只加入了收益率本身的滯后項(xiàng)。在九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊中，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）的超預(yù)期沖擊對(duì)股市收益率具有顯著影響。其中，工業(yè)增加值（IND）的超預(yù)期增加會(huì)使得股票收益率顯著增加，而生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）的超預(yù)期增加則會(huì)使得股票收益率有顯著減少。而國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（COS）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、國際貿(mào)易進(jìn)口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）的超預(yù)期沖擊對(duì)股票收益率沒有顯著影響。

在第（2）列中，回歸方程中加入了周內(nèi)效應(yīng)的控制，本文以星期三為基準(zhǔn)日期，四個(gè)虛擬變量分別代表星期一、星期二、星期四和星期五。第（2）列的結(jié)果基本和第（1）列保持一致，在九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊中，只有生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個(gè)變量的超預(yù)期沖擊對(duì)股市收益率具有顯著影響。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)周內(nèi)效應(yīng)在我們的樣本期內(nèi)顯著存在。相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負(fù)。而且，周內(nèi)效應(yīng)的方向、顯著程度甚至是影響程度在第（3）列至第（5）列不同的模型設(shè)定中都表現(xiàn)出非常穩(wěn)健。

在第（3）—（5）列中，我們依次加入了另外三個(gè)文獻(xiàn)中經(jīng)常使用的控制變量，一年期國債到期收益率、利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差的滯后項(xiàng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第（1）列和第（2）列的結(jié)果沒有太大改變。宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，表現(xiàn)出對(duì)股票收益率有顯著影響的依然是生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個(gè)變量。從影響的程度來看，以第（5）列為例，實(shí)際生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）如果超過市場(chǎng)預(yù)期1%，則會(huì)使當(dāng)日股票收益率降低127%。而工業(yè)增加值（IND）如果高于市場(chǎng)預(yù)期1%，則會(huì)增加股票收益率約024%。

3深圳A股市場(chǎng)

表4報(bào)告了深圳A股市場(chǎng)使用方程估計(jì)的結(jié)果。表4的結(jié)構(gòu)與表3是一致的，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。表4的結(jié)果與表3的結(jié)果基本是完全一致的。在九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊變量中，只有生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個(gè)變量的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)股票收益率有顯著影響，而其他七個(gè)變量都不顯著。從沖擊影響的程度來看，以表4的第（5）列為例，在深圳A股市場(chǎng)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）與股票收益率呈現(xiàn)出負(fù)向顯著關(guān)系，實(shí)際數(shù)據(jù)每超出預(yù)期數(shù)據(jù)1%會(huì)使得股票收益率下降138%。工業(yè)增加值（IND）與股票收益率呈現(xiàn)出正向顯著關(guān)系，實(shí)際數(shù)據(jù)每超出預(yù)期數(shù)據(jù)1%，會(huì)使得日度股票收益率增加022%。

綜合表3和表4的結(jié)果來，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)影響的方向和程度是一致的。在上海和深圳這兩個(gè)主板市場(chǎng)中，市場(chǎng)會(huì)對(duì)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）和工業(yè)增加值（IND）這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期變化做出顯著反應(yīng)。其中，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）與股票收益率負(fù)向相關(guān)而工業(yè)增加值（IND）與股票收益率正向相關(guān)。從沖擊造成的影響程度來看，兩個(gè)市場(chǎng)差距也不大。而對(duì)于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（COS）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和國際貿(mào)易進(jìn)口額（Import）和國際貿(mào)易出口額（Export）的超預(yù)期沖擊，無論上海還是深圳，市場(chǎng)都沒有顯著的反映。endprint

4創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

表5報(bào)告了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率影響。

表5的結(jié)構(gòu)與表3和表4相同，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。然而，結(jié)果與表3和表4完全不同。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期沖擊對(duì)股票收益率都沒有顯著的影響。而且，即使不考慮估計(jì)的統(tǒng)計(jì)顯著性，相比于上海和深圳主板市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票收益率影響的系數(shù)也小了很多。在相關(guān)的控制變量中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也表現(xiàn)出顯著的周內(nèi)效應(yīng)，相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負(fù)。

從表5的結(jié)果中我們可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率沒有顯著的影響。換句話說，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)的走勢(shì)并不是宏觀經(jīng)濟(jì)的反映。這在一定程度上是由于創(chuàng)業(yè)板本身的特性所決定的，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)往往比主板市場(chǎng)具有更強(qiáng)的投機(jī)性。由于中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始的時(shí)間還不長，目前學(xué)術(shù)上對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究還不多。但關(guān)于海外市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到投機(jī)行為的明顯影響，例如，李云鶴和李湛（2009）基于美國數(shù)據(jù)的研究認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)上存在很明顯的羊群效應(yīng)行為（Herding Behavior），從而助推了資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。

五、結(jié)語

宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的關(guān)系具有很強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。在理論層面上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)是金融學(xué)的核心議題之一，通過投資組合可以消除資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)但無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而宏觀經(jīng)濟(jì)變量是影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最重要因素。在實(shí)踐層面上，從宏觀經(jīng)濟(jì)變量的角度去認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)的整體收益率可以提高投資的績效。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)市場(chǎng)收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，而生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)收益率有顯著的負(fù)向影響。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，所有宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期沖擊對(duì)收益率均沒有顯著影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Merton，RCAn Intertemporal Capital Asset Pricing Model[J]Econometrica，1973，41（5）： 867-887

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[12]孫洪慶，鄧瑛股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J]經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009，（4）： 50-57

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[17]Fama，EF，F(xiàn)rench，KRBusiness Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]Journal of Financial Economics，1989，25（1）：23-49

（責(zé)任編輯：于振榮）endprint

4創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

表5報(bào)告了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率影響。

表5的結(jié)構(gòu)與表3和表4相同，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。然而，結(jié)果與表3和表4完全不同。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期沖擊對(duì)股票收益率都沒有顯著的影響。而且，即使不考慮估計(jì)的統(tǒng)計(jì)顯著性，相比于上海和深圳主板市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票收益率影響的系數(shù)也小了很多。在相關(guān)的控制變量中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也表現(xiàn)出顯著的周內(nèi)效應(yīng)，相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負(fù)。

從表5的結(jié)果中我們可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率沒有顯著的影響。換句話說，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)的走勢(shì)并不是宏觀經(jīng)濟(jì)的反映。這在一定程度上是由于創(chuàng)業(yè)板本身的特性所決定的，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)往往比主板市場(chǎng)具有更強(qiáng)的投機(jī)性。由于中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始的時(shí)間還不長，目前學(xué)術(shù)上對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究還不多。但關(guān)于海外市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到投機(jī)行為的明顯影響，例如，李云鶴和李湛（2009）基于美國數(shù)據(jù)的研究認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)上存在很明顯的羊群效應(yīng)行為（Herding Behavior），從而助推了資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。

五、結(jié)語

宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的關(guān)系具有很強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。在理論層面上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)是金融學(xué)的核心議題之一，通過投資組合可以消除資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)但無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而宏觀經(jīng)濟(jì)變量是影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最重要因素。在實(shí)踐層面上，從宏觀經(jīng)濟(jì)變量的角度去認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)的整體收益率可以提高投資的績效。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)市場(chǎng)收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，而生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)收益率有顯著的負(fù)向影響。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，所有宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期沖擊對(duì)收益率均沒有顯著影響。

參考文獻(xiàn)：

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[6]余明桂，夏新平，汪宜霞我國股票市場(chǎng)與貨幣政策互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析[J]金融與經(jīng)濟(jì)，2003，（9）：22-25

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[11]李凍菊股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究——源自計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋[J]金融研究，2006，（9）： 75-80

[12]孫洪慶，鄧瑛股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J]經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009，（4）： 50-57

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[16]趙留彥，王一鳴中國股市收益率的時(shí)變方差與周內(nèi)效應(yīng)[J]世界經(jīng)濟(jì)，2004，（1）： 51-61

[17]Fama，EF，F(xiàn)rench，KRBusiness Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds[J]Journal of Financial Economics，1989，25（1）：23-49

（責(zé)任編輯：于振榮）endprint

4創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

表5報(bào)告了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率影響。

表5的結(jié)構(gòu)與表3和表4相同，從第（1）列至第（5）列我們依次加入了不同的控制變量。然而，結(jié)果與表3和表4完全不同。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，九個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期沖擊對(duì)股票收益率都沒有顯著的影響。而且，即使不考慮估計(jì)的統(tǒng)計(jì)顯著性，相比于上海和深圳主板市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票收益率影響的系數(shù)也小了很多。在相關(guān)的控制變量中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也表現(xiàn)出顯著的周內(nèi)效應(yīng)，相比于星期三，交易日為星期二和星期四的日度收益率顯著為負(fù)。

從表5的結(jié)果中我們可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率沒有顯著的影響。換句話說，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)的走勢(shì)并不是宏觀經(jīng)濟(jì)的反映。這在一定程度上是由于創(chuàng)業(yè)板本身的特性所決定的，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)往往比主板市場(chǎng)具有更強(qiáng)的投機(jī)性。由于中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始的時(shí)間還不長，目前學(xué)術(shù)上對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究還不多。但關(guān)于海外市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到投機(jī)行為的明顯影響，例如，李云鶴和李湛（2009）基于美國數(shù)據(jù)的研究認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)上存在很明顯的羊群效應(yīng)行為（Herding Behavior），從而助推了資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。

五、結(jié)語

宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的關(guān)系具有很強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。在理論層面上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)是金融學(xué)的核心議題之一，通過投資組合可以消除資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)但無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而宏觀經(jīng)濟(jì)變量是影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最重要因素。在實(shí)踐層面上，從宏觀經(jīng)濟(jì)變量的角度去認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)的整體收益率可以提高投資的績效。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的收益率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，工業(yè)增加值的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)市場(chǎng)收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，而生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的超預(yù)期沖擊會(huì)對(duì)收益率有顯著的負(fù)向影響。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，所有宏觀經(jīng)濟(jì)變量的超預(yù)期沖擊對(duì)收益率均沒有顯著影響。

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（責(zé)任編輯：于振榮）endprint