姜超

央行10月14日下調(diào)14天正回購利率10bp到3.4%，，央行于同一天在公開市場進(jìn)行200億元人民幣14天期正回購操作，當(dāng)天凈回籠300億元。

正回購利率再降。

央行再次下調(diào)14天正回購利率10bp到3.4%，為年內(nèi)第三次下調(diào)，完全符合我們此前預(yù)期；央行公開市場今日進(jìn)行200億元人民幣14天期正回購操作，當(dāng)天凈回籠300億。

此前，央行7月31日下調(diào)14天正回購利率10bp到3.7%，又于9月18日再次下調(diào)14天正回購利率20bp至3.5%，完全符合我們此前“正回購利率或隨時下調(diào)”和“未來正回購利率的下調(diào)仍可期待”的預(yù)判。

回購利率正在成為中國央行新的基準(zhǔn)利率，其傳遞的降低利率信號印證降息周期繼續(xù)展開。我們一直強(qiáng)調(diào)貨幣寬松，也一再得到了央行行為以及貨幣利率下行的印證。但這并非是通過刺激經(jīng)濟(jì)走老路，而是在中國利率市場化的特殊背景下轉(zhuǎn)型的唯一選擇：一方面貸款利率居高不下，可以驅(qū)動經(jīng)濟(jì)去杠桿。但另一方面低貨幣利率下加杠桿的主要是金融部門而非經(jīng)濟(jì)部門，有助于降低金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因而未來經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入轉(zhuǎn)杠桿的新常態(tài)，而不用擔(dān)心走上全面加杠桿的老路。

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險尚未消除。

9月經(jīng)濟(jì)短期反彈，但地產(chǎn)銷量是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，過去半年地產(chǎn)銷量的持續(xù)負(fù)增仍將在未來半年拖累工業(yè)經(jīng)濟(jì)，加之工業(yè)品價格重新下跌增加去庫存壓力，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險尚未消除。我們認(rèn)為人口紅利拐點已過，加之利率市場化以后貸款利率下降緩慢，因而地產(chǎn)銷量或難言見底，未來經(jīng)濟(jì)或長期下行。

正回購利率再次下調(diào)仍可期待。

這一背景下經(jīng)濟(jì)通脹或持續(xù)低位，為降息周期延續(xù)提供空間。9、10月份以來PPI通縮加劇，而CPI將降至2%以下，工業(yè)經(jīng)濟(jì)雖短期反彈，但預(yù)測9月工業(yè)增速仍僅在8%左右，經(jīng)濟(jì)通脹低位背景下寬松貨幣仍有空間。

從歷史經(jīng)驗看，泰勒規(guī)則對判斷中國的貨幣利率高度有效。預(yù)測15年CPI或降至2%以下，GDP增速降至7%左右。泰勒規(guī)則下15年R007的合理中樞應(yīng)不超過2.5%，意味著目前3.4%的14天回購利率仍有下降空間。而如果將回購利率視作中國的基準(zhǔn)利率，則意味著轉(zhuǎn)杠桿背景下央行的寬松貨幣政策將長期持續(xù)，或與美國金融危機(jī)后的長期低利率類似。

正回購利率再次下調(diào)仍可期待，預(yù)測15年CPI或降至2%以下，GDP增速降至7%左右，寬松貨幣將長期持續(xù)。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供）endprint