戴如磊+王蘇旭

內(nèi)容摘要：匯率的變動(dòng)存在價(jià)格傳遞效應(yīng)，并通過價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制影響國(guó)內(nèi)的總體物價(jià)水平，從而對(duì)國(guó)內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。本文利用VAR模型對(duì)人民幣名義有效匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)進(jìn)行分析，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)分析了各變量的結(jié)構(gòu)化沖擊對(duì)內(nèi)生變量變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。

關(guān)鍵詞：人民幣名義有效匯率 VAR 價(jià)格傳遞效應(yīng)

布雷頓森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率制度逐漸取代固定匯率制度，全球主要貨幣的波動(dòng)以及匯率的變動(dòng)能夠影響主要國(guó)家的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，對(duì)匯率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響進(jìn)行研究，關(guān)鍵是研究匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響，即匯率對(duì)價(jià)格的傳遞問題研究。所謂匯率價(jià)格傳遞（exchange rate pass-through）效應(yīng)是指匯率的波動(dòng)在價(jià)格傳遞機(jī)制的作用下能夠影響進(jìn)出口價(jià)格的變動(dòng)，進(jìn)而又可以通過價(jià)格鏈的作用對(duì)國(guó)內(nèi)有關(guān)價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)生影響的效應(yīng)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開放程度日益提高，匯率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響逐漸增強(qiáng)，匯率變動(dòng)已成為影響我國(guó)價(jià)格水平的重要因素。目前國(guó)內(nèi)有很多學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的價(jià)格傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究，但多數(shù)集中在對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響研究，而對(duì)匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格指標(biāo)的傳遞效應(yīng)實(shí)證較少。本文主要從貨幣視角探討了匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究概述

所謂匯率傳導(dǎo)（Exchange Rate Pass Through）就是匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響，隨著浮動(dòng)匯率制逐漸取代固定匯率制，匯率傳導(dǎo)逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)。購(gòu)買力平價(jià)理論是匯率傳導(dǎo)研究的起點(diǎn)。Cassel（1922）第一個(gè)使用“PPP”理論來解釋價(jià)格和匯率的掛鉤，并做了實(shí)證分析。Robert Lipsy（1977），Peter Isard（1977），Alberto Giovannini（1988）等學(xué)者基于不同的理論框架，采用不同的實(shí)證方法對(duì)匯率—物價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制中的“一價(jià)定律”的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果都表明匯率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)是不完全的。隨著研究的繼續(xù)深入，Taylor（2000），Olivei（2002），Marazzi和Rothenberg（2006）先后采用不同的研究方法證明了一些國(guó)家的匯率傳導(dǎo)效果下降。國(guó)外大部分研究都證明了匯率對(duì)價(jià)格指數(shù)不完全傳導(dǎo)效應(yīng)的存在。

在國(guó)內(nèi)，2000年以后，陸續(xù)有學(xué)者研究匯率傳導(dǎo)問題。卜永祥（2001）在我國(guó)最先開始研究匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)，證明了長(zhǎng)期內(nèi)匯率波動(dòng)和進(jìn)口價(jià)格、國(guó)內(nèi)價(jià)格存在明顯的傳遞效應(yīng)，短期內(nèi)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平影響較小。近兩年來，隨著研究的深入，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注匯率傳導(dǎo)效果影響因素分析。劉亞（2008）在向量自回歸模型中引入食品價(jià)格因素，探討了匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)的影響，其也證明了匯率價(jià)格傳遞存在時(shí)滯效應(yīng)。本文從貨幣視角重新探討人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)，并利用最新的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)前人的研究成果。

理論分析框架

本文研究匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格傳遞效應(yīng)的創(chuàng)新點(diǎn)是，在Taylor（2000）模型的基礎(chǔ)上引入貨幣因素，通過匯率變動(dòng)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制在國(guó)內(nèi)各價(jià)格指標(biāo)之間建立聯(lián)系，選取貨幣供應(yīng)量M1、消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)、進(jìn)口品價(jià)格指數(shù)、人民幣名義有效匯率5個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

Taylor（2000）在O-R模型的基礎(chǔ)上建立宏觀理論框架分析匯率傳導(dǎo)的價(jià)格機(jī)制。Taylor認(rèn)為在全球目前處于穩(wěn)定的低通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，匯率變動(dòng)具有不完全的價(jià)格傳遞效應(yīng)，即匯率變動(dòng)無法完全傳導(dǎo)到進(jìn)出口商品上，而且匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格指標(biāo)的影響也趨弱。在Taylor模型中企業(yè)的最優(yōu)價(jià)格選擇是：

（1）

其中，xt表示該企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格，Et是基于t期的條件期望，pt表示競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品的平均價(jià)格，ct表示原材料的成本，εt表示影響產(chǎn)品產(chǎn)量的其他隨機(jī)擾動(dòng)因素。β是衡量市場(chǎng)占有率的指標(biāo)，其值越小，反映該產(chǎn)品市場(chǎng)的支配力越大。

由于本文是從貨幣的視角分析匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響，因此在Taylor模型的基礎(chǔ)上，對(duì)（1）式進(jìn)行擴(kuò)展。文章假設(shè)x是消費(fèi)品，原材料成本分為國(guó)內(nèi)和進(jìn)口兩部分，用i表示進(jìn)口部分，g表示國(guó)內(nèi)部分，因此有：

ct+1=f（it，gt） （2）

將（2）式代入（1）式中得到：

（3）

將（3）式擴(kuò)展到宏觀領(lǐng)域，即有：

Pc=f（Pi，Pg，E，Z） （4）

由于貨幣因素對(duì)物價(jià)水平的影響較大，因此文章不考慮GDP因素，將貨幣因素引入（4）式中，有：

Pc=f（Pi，Pg，E，m（g），ε） （5）

本文接下來的實(shí)證分析就以公式（5）為分析框架。

人民幣匯率變動(dòng)的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

為了詳細(xì)考察比較人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)，本文使用2001年1月到2014年2月有關(guān)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，具體所用指標(biāo)包括：人民幣名義有效匯率（簡(jiǎn)稱NEER），該指標(biāo)與人民幣價(jià)值密切相關(guān)，能直接反映人民幣價(jià)值的變化；企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（簡(jiǎn)稱CGPI），該指標(biāo)能夠比較全面的反映國(guó)內(nèi)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況；消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（簡(jiǎn)稱CPI），該宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較全面的反映了居民消費(fèi)商品和服務(wù)的價(jià)格變化；進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（簡(jiǎn)稱IPI），一國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上升，表示該國(guó)經(jīng)濟(jì)通貨膨脹壓力上升；貨幣供給量M1，該指標(biāo)更多的反映了交易用的貨幣需求，和物價(jià)的聯(lián)系更緊密。以上數(shù)據(jù)，筆者均將其轉(zhuǎn)換為以2001年1月為基期。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建

本文按照以下方式來分析人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)：首先，采用了5個(gè)變量的向量自回歸模型（VAR），然后通過VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)研究人民幣匯率變動(dòng)是如何影響國(guó)內(nèi)相關(guān)價(jià)格的，并就實(shí)證結(jié)果提出政策意見。在VAR模型中，變量的選擇基于以下考慮：第一，引入貨幣供給量來衡量人民幣匯率變動(dòng)價(jià)格傳遞機(jī)制中的貨幣政策效應(yīng)；第二，人民幣名義有效匯率更能反映匯率波動(dòng)的綜合影響；第三，將消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)引入到VAR模型中來，方便考察人民幣匯率的變動(dòng)沿著價(jià)格鏈傳遞的效應(yīng)。endprint

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在建立VAR模型之前，需要判斷各個(gè)變量是否具有平穩(wěn)性，以提高估計(jì)量的可靠性。本文采用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明本文采用的VAR模型里的內(nèi)生變量，xt=（△lm1，△lneer，△lipi，△lcgpi，△lcpi），被認(rèn)為是穩(wěn)定的時(shí)間序列。且經(jīng)過格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，在5%的顯著性水平下，人民幣名義有效匯率與CPI、CGPI、IPI以及貨幣供應(yīng)量M1互為因果關(guān)系。

向量自回歸（vector auto-regression，VAR）模型基于系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為其他變量的滯后函數(shù)的原理來建立模型，一般用來估計(jì)內(nèi)生變量相互影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系，最一般的VAR（p）模型如下式：

yt=A1yt-1+Apyt-p+…+B1xt+…+BrXt-r+εt

式中，A1…Ap和B1…Br是待估計(jì)的參數(shù)矩陣；xt是d維外生變量；yt是m維內(nèi)生變量；內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由于殘差項(xiàng)和簡(jiǎn)化式之間會(huì)存在一定的相關(guān)性，本文通過Cholesky分解法，使誤差項(xiàng)之間不相關(guān)。因?yàn)閮?nèi)生變量在VAR系統(tǒng)中的順序會(huì)影響到脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果，因此Cholesky分解法對(duì)變量的排序很謹(jǐn)慎。本文依據(jù)各價(jià)格指標(biāo)之間的聯(lián)系進(jìn)行排序。首先，貨幣供給量M1排在第一位，同期內(nèi)貨幣供給量不受其他因素的影響，排在其后的依次是人民幣名義有效匯率、進(jìn)口價(jià)格指標(biāo)、企業(yè)商品價(jià)格指標(biāo)、消費(fèi)者價(jià)格指標(biāo)。即貨幣供給量的變化會(huì)引起人民幣名義有效匯率變動(dòng)，而人民幣名義有效匯率的變化會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口價(jià)格的變化，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)企業(yè)商品價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格發(fā)生改變。所以本文考察的VAR系統(tǒng)中Cholesky分解的基本順序是：

△m1→△neer→△ipi→△cgpi→△cpi

根據(jù)以上變量順序，運(yùn)用EVIEWS6.0軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.滯后結(jié)構(gòu)的選擇。VAR模型滯后期的選擇指標(biāo)，如圖1所示。由上分析可知，本模型中估計(jì)的VAR模型簡(jiǎn)化式表達(dá)式為：

Yt=C+A1Yt-1+μt

其中有：Yt=（△m1，△neer，△ipi，△cgpi，△cpi）T，A1是滯后二期的系數(shù)矩陣，C為常向量，μt為誤差向量，且有E[μtμt`]=Ω，Ω是簡(jiǎn)化式殘差向量方差—協(xié)方差矩陣。

雖然采用VAR模型可以從進(jìn)口環(huán)節(jié)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到消費(fèi)環(huán)節(jié)這一價(jià)格鏈角度來理解人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)，但由于VAR模型中估計(jì)的參數(shù)較多，而且估計(jì)的參數(shù)都會(huì)被保留在模型中，無論其是否對(duì)結(jié)果具有解釋性，因此對(duì)VAR模型中單個(gè)參數(shù)的回歸結(jié)果進(jìn)行解釋并沒有太大的意義。進(jìn)行VAR模型實(shí)證研究，關(guān)注的是VAR模型中內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)特征，即模型中每個(gè)內(nèi)生變量變化對(duì)其自身或其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的沖擊影響。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。第一，脈沖響應(yīng)函數(shù)。本文在構(gòu)造脈沖響應(yīng)函數(shù)之前，將所有指標(biāo)數(shù)據(jù)先取對(duì)數(shù)，然后進(jìn)行差分處理，這樣可以將匯率變量的沖擊單位化為1，其他變量值則表示在受到匯率一個(gè)單位沖擊后的反應(yīng)程度。本實(shí)證模型脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。

從圖2的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，人民幣名義有效匯率的變動(dòng)對(duì)各價(jià)格指標(biāo)都有負(fù)向作用，面對(duì)匯率沖擊時(shí)，進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)最為明顯，其次為企業(yè)商品價(jià)格，而消費(fèi)者價(jià)格波動(dòng)最小。具體來說，匯率發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，進(jìn)口價(jià)格立刻下降0.5%，隨后逐漸減弱；匯率沖擊發(fā)生當(dāng)期，企業(yè)商品價(jià)格立刻下降0.13%，大約3個(gè)月以后，下降幅度最大，達(dá)到0.3%，之后有所減弱，大約穩(wěn)定在0.05%水平上；消費(fèi)者價(jià)格對(duì)匯率沖擊反應(yīng)不敏感，匯率沖擊發(fā)生當(dāng)期，消費(fèi)者價(jià)格下降0.02%，隨后逐漸穩(wěn)定在0.01%水平上。由以上分析可知，人民幣匯率變動(dòng)確實(shí)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)價(jià)格指標(biāo)存在不完全的價(jià)格傳遞效應(yīng)。

第二，方差分解。本文在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用了方差分解方法。方差分解通過分析變量的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同變量結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

由表2、3、4可知，引起CPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊和貨幣供應(yīng)量，分別達(dá)到64.72%和22.87%，人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)其僅有較微弱的影響。引起CGPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊和人民幣名義有效匯率的變動(dòng)，分別達(dá)到61.48%和29.82%。而引起IPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊，其次分別是貨幣供應(yīng)量和人民幣名義有效匯率的變動(dòng)。由以上分析可知，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析的結(jié)論是一致的，即人民幣名義有效匯率的變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格和企業(yè)商品價(jià)格波動(dòng)影響較大，但對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的影響則要微弱很多。這與前人的經(jīng)驗(yàn)理論和理論成果也是基本一致的。

結(jié)論和政策建議

文章通過建立五變量的VAR模型，將貨幣供應(yīng)量M1、人民幣名義有效匯率NEER、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)IPI、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)CGPI五個(gè)變量引入VAR模型中，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了人民幣名義有效匯率對(duì)IPI、CGPI、CPI的影響，并采用方差分解技術(shù)探討了各變量對(duì)IPI、CGPI、CPI變化的貢獻(xiàn)程度。文章通過分析得到如下結(jié)論：

第一，通過實(shí)證分析可知，自2001年1月至2014年2月，人民幣名義有效匯率對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)確實(shí)存在不完全價(jià)格傳遞效應(yīng)，但影響程度較小。

第二，人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格鏈中的不同價(jià)格指數(shù)影響程度不同，其中對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)影響程度明顯大于對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響。這就說明人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)沿著價(jià)格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，短期間，人民幣名義有效匯率升值具有通貨緊縮效應(yīng)，會(huì)帶動(dòng)價(jià)格鏈上的一系列價(jià)格指標(biāo)—進(jìn)口價(jià)格、企業(yè)商品價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格下降。

在我國(guó)目前所面臨的人民幣升值預(yù)期情況下，必須統(tǒng)籌考慮貨幣政策和匯率政策。本文的研究結(jié)果的政策含義如下：

第一，人民幣匯率波動(dòng)雖然存在價(jià)格傳遞效應(yīng)，但價(jià)格傳遞效應(yīng)較小，因此，我國(guó)貨幣決策者不必過分擔(dān)心匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生壓力，應(yīng)保持獨(dú)立的貨幣政策，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。

第二，從防范通貨膨脹的角度來看，政府應(yīng)實(shí)行更加富有彈性的匯率制度，盯住美元的匯率制度需要調(diào)整，人民幣匯率水平的確定應(yīng)采取相機(jī)抉擇的原則。

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1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在建立VAR模型之前，需要判斷各個(gè)變量是否具有平穩(wěn)性，以提高估計(jì)量的可靠性。本文采用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明本文采用的VAR模型里的內(nèi)生變量，xt=（△lm1，△lneer，△lipi，△lcgpi，△lcpi），被認(rèn)為是穩(wěn)定的時(shí)間序列。且經(jīng)過格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，在5%的顯著性水平下，人民幣名義有效匯率與CPI、CGPI、IPI以及貨幣供應(yīng)量M1互為因果關(guān)系。

向量自回歸（vector auto-regression，VAR）模型基于系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為其他變量的滯后函數(shù)的原理來建立模型，一般用來估計(jì)內(nèi)生變量相互影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系，最一般的VAR（p）模型如下式：

yt=A1yt-1+Apyt-p+…+B1xt+…+BrXt-r+εt

式中，A1…Ap和B1…Br是待估計(jì)的參數(shù)矩陣；xt是d維外生變量；yt是m維內(nèi)生變量；內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由于殘差項(xiàng)和簡(jiǎn)化式之間會(huì)存在一定的相關(guān)性，本文通過Cholesky分解法，使誤差項(xiàng)之間不相關(guān)。因?yàn)閮?nèi)生變量在VAR系統(tǒng)中的順序會(huì)影響到脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果，因此Cholesky分解法對(duì)變量的排序很謹(jǐn)慎。本文依據(jù)各價(jià)格指標(biāo)之間的聯(lián)系進(jìn)行排序。首先，貨幣供給量M1排在第一位，同期內(nèi)貨幣供給量不受其他因素的影響，排在其后的依次是人民幣名義有效匯率、進(jìn)口價(jià)格指標(biāo)、企業(yè)商品價(jià)格指標(biāo)、消費(fèi)者價(jià)格指標(biāo)。即貨幣供給量的變化會(huì)引起人民幣名義有效匯率變動(dòng)，而人民幣名義有效匯率的變化會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口價(jià)格的變化，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)企業(yè)商品價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格發(fā)生改變。所以本文考察的VAR系統(tǒng)中Cholesky分解的基本順序是：

△m1→△neer→△ipi→△cgpi→△cpi

根據(jù)以上變量順序，運(yùn)用EVIEWS6.0軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.滯后結(jié)構(gòu)的選擇。VAR模型滯后期的選擇指標(biāo)，如圖1所示。由上分析可知，本模型中估計(jì)的VAR模型簡(jiǎn)化式表達(dá)式為：

Yt=C+A1Yt-1+μt

其中有：Yt=（△m1，△neer，△ipi，△cgpi，△cpi）T，A1是滯后二期的系數(shù)矩陣，C為常向量，μt為誤差向量，且有E[μtμt`]=Ω，Ω是簡(jiǎn)化式殘差向量方差—協(xié)方差矩陣。

雖然采用VAR模型可以從進(jìn)口環(huán)節(jié)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到消費(fèi)環(huán)節(jié)這一價(jià)格鏈角度來理解人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)，但由于VAR模型中估計(jì)的參數(shù)較多，而且估計(jì)的參數(shù)都會(huì)被保留在模型中，無論其是否對(duì)結(jié)果具有解釋性，因此對(duì)VAR模型中單個(gè)參數(shù)的回歸結(jié)果進(jìn)行解釋并沒有太大的意義。進(jìn)行VAR模型實(shí)證研究，關(guān)注的是VAR模型中內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)特征，即模型中每個(gè)內(nèi)生變量變化對(duì)其自身或其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的沖擊影響。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。第一，脈沖響應(yīng)函數(shù)。本文在構(gòu)造脈沖響應(yīng)函數(shù)之前，將所有指標(biāo)數(shù)據(jù)先取對(duì)數(shù)，然后進(jìn)行差分處理，這樣可以將匯率變量的沖擊單位化為1，其他變量值則表示在受到匯率一個(gè)單位沖擊后的反應(yīng)程度。本實(shí)證模型脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。

從圖2的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，人民幣名義有效匯率的變動(dòng)對(duì)各價(jià)格指標(biāo)都有負(fù)向作用，面對(duì)匯率沖擊時(shí)，進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)最為明顯，其次為企業(yè)商品價(jià)格，而消費(fèi)者價(jià)格波動(dòng)最小。具體來說，匯率發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，進(jìn)口價(jià)格立刻下降0.5%，隨后逐漸減弱；匯率沖擊發(fā)生當(dāng)期，企業(yè)商品價(jià)格立刻下降0.13%，大約3個(gè)月以后，下降幅度最大，達(dá)到0.3%，之后有所減弱，大約穩(wěn)定在0.05%水平上；消費(fèi)者價(jià)格對(duì)匯率沖擊反應(yīng)不敏感，匯率沖擊發(fā)生當(dāng)期，消費(fèi)者價(jià)格下降0.02%，隨后逐漸穩(wěn)定在0.01%水平上。由以上分析可知，人民幣匯率變動(dòng)確實(shí)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)價(jià)格指標(biāo)存在不完全的價(jià)格傳遞效應(yīng)。

第二，方差分解。本文在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用了方差分解方法。方差分解通過分析變量的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同變量結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

由表2、3、4可知，引起CPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊和貨幣供應(yīng)量，分別達(dá)到64.72%和22.87%，人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)其僅有較微弱的影響。引起CGPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊和人民幣名義有效匯率的變動(dòng)，分別達(dá)到61.48%和29.82%。而引起IPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊，其次分別是貨幣供應(yīng)量和人民幣名義有效匯率的變動(dòng)。由以上分析可知，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析的結(jié)論是一致的，即人民幣名義有效匯率的變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格和企業(yè)商品價(jià)格波動(dòng)影響較大，但對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的影響則要微弱很多。這與前人的經(jīng)驗(yàn)理論和理論成果也是基本一致的。

結(jié)論和政策建議

文章通過建立五變量的VAR模型，將貨幣供應(yīng)量M1、人民幣名義有效匯率NEER、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)IPI、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)CGPI五個(gè)變量引入VAR模型中，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了人民幣名義有效匯率對(duì)IPI、CGPI、CPI的影響，并采用方差分解技術(shù)探討了各變量對(duì)IPI、CGPI、CPI變化的貢獻(xiàn)程度。文章通過分析得到如下結(jié)論：

第一，通過實(shí)證分析可知，自2001年1月至2014年2月，人民幣名義有效匯率對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)確實(shí)存在不完全價(jià)格傳遞效應(yīng)，但影響程度較小。

第二，人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格鏈中的不同價(jià)格指數(shù)影響程度不同，其中對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)影響程度明顯大于對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響。這就說明人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)沿著價(jià)格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，短期間，人民幣名義有效匯率升值具有通貨緊縮效應(yīng)，會(huì)帶動(dòng)價(jià)格鏈上的一系列價(jià)格指標(biāo)—進(jìn)口價(jià)格、企業(yè)商品價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格下降。

在我國(guó)目前所面臨的人民幣升值預(yù)期情況下，必須統(tǒng)籌考慮貨幣政策和匯率政策。本文的研究結(jié)果的政策含義如下：

第一，人民幣匯率波動(dòng)雖然存在價(jià)格傳遞效應(yīng)，但價(jià)格傳遞效應(yīng)較小，因此，我國(guó)貨幣決策者不必過分擔(dān)心匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生壓力，應(yīng)保持獨(dú)立的貨幣政策，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。

第二，從防范通貨膨脹的角度來看，政府應(yīng)實(shí)行更加富有彈性的匯率制度，盯住美元的匯率制度需要調(diào)整，人民幣匯率水平的確定應(yīng)采取相機(jī)抉擇的原則。

參考文獻(xiàn)：

1.陳六傅，劉厚俊.人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)[J].金融研究，2007（4）

2.封北麟.匯率傳遞效應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)通貨膨脹的影響分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2006（12）

3.李富有.人民幣名義有效匯率的變化對(duì)于物價(jià)水平的影響—基于匯率不完全傳遞的分析[J].國(guó)際金融研究，2013（2）

4.卜永祥.人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響[J].金融研究，2007（4）

5.周先平.人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算背景下匯率制度選擇研究—基于匯率變動(dòng)時(shí)變傳遞效應(yīng)的視角[J].國(guó)際金融研究，2013（3）

6.Karim Barhoumi Differences in long run exchange rate pass-through into import prices in developing countries：An empirical investigation[J].Economic Modelling，2006

7.Amit Ghosh，Ramkishen S. Rajan Exchange rate pass-through in Korea and Thailand：Trends and determinants[J].Japan and World Ecomomy，2008

8.David Tulk.Exchange rate Pass-through：Theory and Evidence[J].Economices 826：International Finance，2004endprint

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在建立VAR模型之前，需要判斷各個(gè)變量是否具有平穩(wěn)性，以提高估計(jì)量的可靠性。本文采用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明本文采用的VAR模型里的內(nèi)生變量，xt=（△lm1，△lneer，△lipi，△lcgpi，△lcpi），被認(rèn)為是穩(wěn)定的時(shí)間序列。且經(jīng)過格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，在5%的顯著性水平下，人民幣名義有效匯率與CPI、CGPI、IPI以及貨幣供應(yīng)量M1互為因果關(guān)系。

向量自回歸（vector auto-regression，VAR）模型基于系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為其他變量的滯后函數(shù)的原理來建立模型，一般用來估計(jì)內(nèi)生變量相互影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系，最一般的VAR（p）模型如下式：

yt=A1yt-1+Apyt-p+…+B1xt+…+BrXt-r+εt

式中，A1…Ap和B1…Br是待估計(jì)的參數(shù)矩陣；xt是d維外生變量；yt是m維內(nèi)生變量；內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由于殘差項(xiàng)和簡(jiǎn)化式之間會(huì)存在一定的相關(guān)性，本文通過Cholesky分解法，使誤差項(xiàng)之間不相關(guān)。因?yàn)閮?nèi)生變量在VAR系統(tǒng)中的順序會(huì)影響到脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果，因此Cholesky分解法對(duì)變量的排序很謹(jǐn)慎。本文依據(jù)各價(jià)格指標(biāo)之間的聯(lián)系進(jìn)行排序。首先，貨幣供給量M1排在第一位，同期內(nèi)貨幣供給量不受其他因素的影響，排在其后的依次是人民幣名義有效匯率、進(jìn)口價(jià)格指標(biāo)、企業(yè)商品價(jià)格指標(biāo)、消費(fèi)者價(jià)格指標(biāo)。即貨幣供給量的變化會(huì)引起人民幣名義有效匯率變動(dòng)，而人民幣名義有效匯率的變化會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口價(jià)格的變化，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)企業(yè)商品價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格發(fā)生改變。所以本文考察的VAR系統(tǒng)中Cholesky分解的基本順序是：

△m1→△neer→△ipi→△cgpi→△cpi

根據(jù)以上變量順序，運(yùn)用EVIEWS6.0軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.滯后結(jié)構(gòu)的選擇。VAR模型滯后期的選擇指標(biāo)，如圖1所示。由上分析可知，本模型中估計(jì)的VAR模型簡(jiǎn)化式表達(dá)式為：

Yt=C+A1Yt-1+μt

其中有：Yt=（△m1，△neer，△ipi，△cgpi，△cpi）T，A1是滯后二期的系數(shù)矩陣，C為常向量，μt為誤差向量，且有E[μtμt`]=Ω，Ω是簡(jiǎn)化式殘差向量方差—協(xié)方差矩陣。

雖然采用VAR模型可以從進(jìn)口環(huán)節(jié)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到消費(fèi)環(huán)節(jié)這一價(jià)格鏈角度來理解人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)，但由于VAR模型中估計(jì)的參數(shù)較多，而且估計(jì)的參數(shù)都會(huì)被保留在模型中，無論其是否對(duì)結(jié)果具有解釋性，因此對(duì)VAR模型中單個(gè)參數(shù)的回歸結(jié)果進(jìn)行解釋并沒有太大的意義。進(jìn)行VAR模型實(shí)證研究，關(guān)注的是VAR模型中內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)特征，即模型中每個(gè)內(nèi)生變量變化對(duì)其自身或其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的沖擊影響。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。第一，脈沖響應(yīng)函數(shù)。本文在構(gòu)造脈沖響應(yīng)函數(shù)之前，將所有指標(biāo)數(shù)據(jù)先取對(duì)數(shù)，然后進(jìn)行差分處理，這樣可以將匯率變量的沖擊單位化為1，其他變量值則表示在受到匯率一個(gè)單位沖擊后的反應(yīng)程度。本實(shí)證模型脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。

從圖2的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，人民幣名義有效匯率的變動(dòng)對(duì)各價(jià)格指標(biāo)都有負(fù)向作用，面對(duì)匯率沖擊時(shí)，進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)最為明顯，其次為企業(yè)商品價(jià)格，而消費(fèi)者價(jià)格波動(dòng)最小。具體來說，匯率發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，進(jìn)口價(jià)格立刻下降0.5%，隨后逐漸減弱；匯率沖擊發(fā)生當(dāng)期，企業(yè)商品價(jià)格立刻下降0.13%，大約3個(gè)月以后，下降幅度最大，達(dá)到0.3%，之后有所減弱，大約穩(wěn)定在0.05%水平上；消費(fèi)者價(jià)格對(duì)匯率沖擊反應(yīng)不敏感，匯率沖擊發(fā)生當(dāng)期，消費(fèi)者價(jià)格下降0.02%，隨后逐漸穩(wěn)定在0.01%水平上。由以上分析可知，人民幣匯率變動(dòng)確實(shí)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)價(jià)格指標(biāo)存在不完全的價(jià)格傳遞效應(yīng)。

第二，方差分解。本文在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用了方差分解方法。方差分解通過分析變量的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)各內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同變量結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

由表2、3、4可知，引起CPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊和貨幣供應(yīng)量，分別達(dá)到64.72%和22.87%，人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)其僅有較微弱的影響。引起CGPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊和人民幣名義有效匯率的變動(dòng)，分別達(dá)到61.48%和29.82%。而引起IPI變動(dòng)的主要因素是其自身的新息沖擊，其次分別是貨幣供應(yīng)量和人民幣名義有效匯率的變動(dòng)。由以上分析可知，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析的結(jié)論是一致的，即人民幣名義有效匯率的變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格和企業(yè)商品價(jià)格波動(dòng)影響較大，但對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的影響則要微弱很多。這與前人的經(jīng)驗(yàn)理論和理論成果也是基本一致的。

結(jié)論和政策建議

文章通過建立五變量的VAR模型，將貨幣供應(yīng)量M1、人民幣名義有效匯率NEER、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)IPI、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)CGPI五個(gè)變量引入VAR模型中，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了人民幣名義有效匯率對(duì)IPI、CGPI、CPI的影響，并采用方差分解技術(shù)探討了各變量對(duì)IPI、CGPI、CPI變化的貢獻(xiàn)程度。文章通過分析得到如下結(jié)論：

第一，通過實(shí)證分析可知，自2001年1月至2014年2月，人民幣名義有效匯率對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)確實(shí)存在不完全價(jià)格傳遞效應(yīng)，但影響程度較小。

第二，人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格鏈中的不同價(jià)格指數(shù)影響程度不同，其中對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)影響程度明顯大于對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響。這就說明人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)沿著價(jià)格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，短期間，人民幣名義有效匯率升值具有通貨緊縮效應(yīng)，會(huì)帶動(dòng)價(jià)格鏈上的一系列價(jià)格指標(biāo)—進(jìn)口價(jià)格、企業(yè)商品價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格下降。

在我國(guó)目前所面臨的人民幣升值預(yù)期情況下，必須統(tǒng)籌考慮貨幣政策和匯率政策。本文的研究結(jié)果的政策含義如下：

第一，人民幣匯率波動(dòng)雖然存在價(jià)格傳遞效應(yīng)，但價(jià)格傳遞效應(yīng)較小，因此，我國(guó)貨幣決策者不必過分擔(dān)心匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生壓力，應(yīng)保持獨(dú)立的貨幣政策，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。

第二，從防范通貨膨脹的角度來看，政府應(yīng)實(shí)行更加富有彈性的匯率制度，盯住美元的匯率制度需要調(diào)整，人民幣匯率水平的確定應(yīng)采取相機(jī)抉擇的原則。

參考文獻(xiàn)：

1.陳六傅，劉厚俊.人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)[J].金融研究，2007（4）

2.封北麟.匯率傳遞效應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)通貨膨脹的影響分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2006（12）

3.李富有.人民幣名義有效匯率的變化對(duì)于物價(jià)水平的影響—基于匯率不完全傳遞的分析[J].國(guó)際金融研究，2013（2）

4.卜永祥.人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響[J].金融研究，2007（4）

5.周先平.人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算背景下匯率制度選擇研究—基于匯率變動(dòng)時(shí)變傳遞效應(yīng)的視角[J].國(guó)際金融研究，2013（3）

6.Karim Barhoumi Differences in long run exchange rate pass-through into import prices in developing countries：An empirical investigation[J].Economic Modelling，2006

7.Amit Ghosh，Ramkishen S. Rajan Exchange rate pass-through in Korea and Thailand：Trends and determinants[J].Japan and World Ecomomy，2008

8.David Tulk.Exchange rate Pass-through：Theory and Evidence[J].Economices 826：International Finance，2004endprint