包括阿里巴巴在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)本土上市資源的集體“出走”，已然成為中國股市難以言說的“痛”：境外資本市場的吸引力在哪兒？A股市場為何“留”不住成長型公司？

9月19日，中國本土電商巨頭阿里巴巴登陸紐約證券交易所，通過IPO融資250，3億美元，成為有史以來全球規(guī)模最大的一樁上市交易。

這是阿里之幸，也是A股之痛?？偸兄狄衍Q身全球資本市場前列，卻仍難免本土優(yōu)質(zhì)上市資源流失的尷尬，這無疑值得深刻反思。

對于這種“墻內(nèi)開花墻外香”的尷尬境況，中國股市并不陌生。過去十幾年中，騰訊、百度、網(wǎng)易、搜狐、新浪、京東商城等大批本土新興技術(shù)類企業(yè)不約而同地選擇了海外上市。

天鷹資本新近發(fā)布的《中國企業(yè)海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國企業(yè)在海外資本市場完成IPO，合計融資接近1200億元。今年上半年，在A股重啟新股發(fā)行的背景下，仍有52家中國企業(yè)實現(xiàn)海外上市，融資總額超過600億元。

而在有著“中國硅谷”之稱的北京中關(guān)村，截至2013年底共擁有230家上市公司。其逾2萬億元的總市值中，在海外上市的公司貢獻過半。

眾多優(yōu)質(zhì)本土上市資源的集體“出走”，已然成為中國股市難以言說的“痛”：境外資本市場的吸引力在哪兒？A股市場為何“留”不住成長型公司？優(yōu)質(zhì)上市資源“流失”對國內(nèi)股市發(fā)展有什么影響？A股新股發(fā)行制度改革應(yīng)該怎樣推進？

美國注冊制如何運轉(zhuǎn)

互聯(lián)網(wǎng)公司為什么偏好在美國上市？不妨先從新股發(fā)行制度說起。

環(huán)視全球主要證券市場，由于不同國情和歷史，股票發(fā)行具體安排差別很大。面對各具特色的發(fā)行制度，一個重要的觀察維度是：股票能否發(fā)行上市，是政府說了算，還是市場說了算？

以此來看美國的發(fā)行制度，堪稱典型的“注冊制”。其基本理念是，政府不應(yīng)該也沒有能力對證券價值進行判斷，只要信息充分披露，能否發(fā)行由市場來判斷。

對于新股發(fā)行采取什么樣的制度，美國歷史上也曾有過爭議，主要是同繞兩種模式的選擇，一是基于價值判斷的模式，二是基于信息披露的模式。最后，美國選擇了以信息披露為中心的發(fā)行制度。

美國的注冊制是如何運轉(zhuǎn)的？從企業(yè)申請上市的角度，大致可以梳理出一個脈絡(luò)。

首先是“注冊關(guān)”。

所謂注冊，就是企業(yè)作為發(fā)行人，向美國證監(jiān)會提交注冊文件，美國證監(jiān)會對注冊文件進行審核，并決定是否給予注冊。不設(shè)門檻，是這一關(guān)給人印象最深的特點。

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“在美國，不論企業(yè)經(jīng)營時間長短、行業(yè)狀況、是否贏利、經(jīng)營風(fēng)險大小等，只要如實披露，都可以發(fā)行股票?！敝袊嗣翊髮W(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍說。

直觀地看，這一環(huán)節(jié)審核很寬松，體現(xiàn)在：

不看“美丑”。美國在對注冊文件審核中，不對發(fā)行人的好壞進行判斷。對于一家企業(yè)而言，成立歷史短、行業(yè)風(fēng)險高、長期未盈利等因素都不是問題，甚至歷史上有重大違法違規(guī)記錄、存在重大法律糾紛等，也不會有實質(zhì)影響。

不管“真假”。美國證監(jiān)會不對披露的真實性進行專門核查，不對披露進行驗證，也不進行現(xiàn)場檢查。

當(dāng)然，發(fā)行審核雖不設(shè)門檻，但在上市環(huán)節(jié)，各家交易所為維持市場的吸引力和流動性，會根據(jù)市場層次定位，設(shè)置相應(yīng)財務(wù)指標(biāo)、流動性指標(biāo)等條件。

注冊過程的真正考驗是“披露關(guān)”。

條件如此寬松，是不是不管什么企業(yè)都能在美國上市？實際情況顯然不是這樣，要成功注冊并非易事。

長期關(guān)注美國注冊制的北京百宸律師事務(wù)所律師曾勇鋼表示，雖然美國證監(jiān)會聲稱“只檢查公開的內(nèi)容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實可靠，更不管公司經(jīng)營狀況的好壞”，但在審核過程中還是會提出大量問題，最大程度要求發(fā)行人提供真實可靠的內(nèi)容。如果申請材料有缺陷，則審核期限可以不斷延長，以致注冊申請無法生效。

整個流程如“拉鋸戰(zhàn)”。企業(yè)提交注冊登記書后，美國證監(jiān)會組織一個審核小組進行審核。這個小組通常由律師、會計師、分析師等專業(yè)人員組成。審核小組向企業(yè)發(fā)意見書，企業(yè)根據(jù)意見書寫回復(fù)信，審核小組再針對文件中仍不清楚的地方發(fā)出第二封意見書。如此往復(fù)，整個過程會持續(xù)數(shù)月，直到證監(jiān)會認為所有投資者需要了解的信息都已披露為止。

一般而言，美國證監(jiān)會與發(fā)行人每次溝通中，所提出的問題從上百個到幾十個不等。以美國新能源汽車公司特斯拉為例，這家公司2010年1月提交申請，經(jīng)過多次反饋，到當(dāng)年6月底才注冊生效。

披露的信息不僅量要足，質(zhì)也要高。美國證監(jiān)會要求企業(yè)從投資者角度出發(fā)，對披露信息的內(nèi)容和多寡進行判斷取舍，詳略得當(dāng)，便于投資者閱讀理解，尤其是風(fēng)險披露，更需要詳盡全面，充分揭示“明疾暗患”，便于投資者進行風(fēng)險判斷。如2012年上市的臉譜公司，總共150頁的招股書中，風(fēng)險披露就占了22頁篇幅，巨細無遺地羅列了49項風(fēng)險因素。

注冊生效后，企業(yè)能否成功發(fā)行上市，還要過“市場關(guān)”。

在美國，證券發(fā)行成敗的關(guān)鍵不在政府，而在市場。即使注冊生效，也不意味著高枕無憂，市場如果對企業(yè)不認可，也可能發(fā)行失敗。一個典型案例是，2012年，中國租車公司神州租車準(zhǔn)備在美國上市，成功注冊后，卻遭遇市場環(huán)境的突變，市場認購意愿低于預(yù)期，最終不得不撤回發(fā)行申請。

最后，即使企業(yè)上市成功，也還要面對嚴(yán)格的“監(jiān)管關(guān)”。

雖然美國市場的事先審查相對寬松，卻有著嚴(yán)厲的事后懲處制度。如果企業(yè)有做假等欺詐行為，相關(guān)的行政處罰、經(jīng)濟處罰和刑事處罰都非常嚴(yán)厲，從而對違法違規(guī)行為形成震懾。

正因如此，有人將美國證券市場比喻成“星級酒店”：大門敞開但花費不菲（上市和維持上市費用頗高），“非請莫入”（需頂級投行推薦），“非誠勿擾”（如果企業(yè)存在誠信問題，有各種追責(zé)機制“恭候”）。endprint

多誘因促中國企業(yè)“出海”

對美國的發(fā)行制度有所了解后，再反觀A股市場的發(fā)行制度，就不難找出新興企業(yè)喜歡“遠渡重洋”的原因了。

盈利指標(biāo)的硬要求，是最直接原因。

由于商業(yè)模式的原因，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期主要是跑馬圈地，采取“先爭取用戶，再謀求盈利”的發(fā)展路徑，資金需求大、通過不斷“燒錢”搶占市場份額，虧損并不奇怪。A股發(fā)行對盈利指標(biāo)的“硬杠杠”，讓這些企業(yè)上市的希望從一開始就為零。

一家視頻網(wǎng)站的董事長說：“對于這個行業(yè)，重要的不是今天虧損多少錢，而是未來能賺多少錢?，F(xiàn)在的投入雖然形成賬面虧損，但能在未來幾年體現(xiàn)收益。在發(fā)展的關(guān)鍵期，最需要資金，但又無法滿足盈利要求，只能尋求到美國融資?！?/p>

從近年情況看，虧損中國公司在美上市，是較為常見的現(xiàn)象。1999年首家在納斯達克上市的中華網(wǎng)，上市時就處于虧損狀態(tài)：此后，新浪、搜狐、網(wǎng)易三大門戶網(wǎng)站均為虧損上市。2010年以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)新型業(yè)態(tài)涌現(xiàn)，虧損上市又集中出現(xiàn)。如移動互聯(lián)網(wǎng)公司杭州斯凱，視頻網(wǎng)站優(yōu)酷、土豆等。今年在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，新浪微博去年虧損3800多萬美元，京東商城去年虧損額則是5000萬元人民幣。

A股市場有著較高的財務(wù)指標(biāo)要求。以相對寬松的創(chuàng)業(yè)板為例，最初有兩套財務(wù)準(zhǔn)人指標(biāo)，要求企業(yè)營業(yè)收入或凈利潤持續(xù)增長。今年3月，準(zhǔn)入門檻有所放松，但仍要求必須盈利。以此為標(biāo)準(zhǔn)，相當(dāng)一批已在美成功上市的國內(nèi)企業(yè)無緣A股市場。

準(zhǔn)入門檻的高低，背后是市場發(fā)展理念的不同：

“重制造業(yè)、輕服務(wù)業(yè)，重歷史業(yè)績、輕未來潛力。較高的財務(wù)門檻，更適合傳統(tǒng)的成熟行業(yè)，反映出資本市場發(fā)展思路的差異。”趙錫軍認為，上一輪經(jīng)濟周期中，我國重化工業(yè)發(fā)展迅速，也相應(yīng)形成了帶有工業(yè)化“烙印”的資本市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)藍籌股成為上市公司主體，這與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景有些脫節(jié)。

相比而言，美國股市則一直保持著對新興產(chǎn)業(yè)的“友好”態(tài)度。從上世紀(jì)90年代開始，美國資本市場成為互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的重要驅(qū)動力。創(chuàng)新企業(yè)沒有因天然高風(fēng)險就失去上市機會，相反，由于資本市場的支持，帶動了各類風(fēng)險投資蓬勃興起，造就了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境。

事實上，為了給創(chuàng)新型小企業(yè)營造好的融資環(huán)境，美國市場也在不斷進行改革。前幾年，因為市場因素和監(jiān)管制度的變化，小公司上市數(shù)量急劇下降。針對這一狀況，美國于2012年3月通過JOBS法案，放松管制，完善小型公司與資本市場的對接，鼓勵和支持小型公司發(fā)展。

已在A股市場上市的科大訊飛公司董事長劉慶峰認為：“美國是看到企業(yè)未來有前途就讓他上市，我們是掙了錢才能上市。未來怎樣打贏前瞻性產(chǎn)業(yè)的仗？前瞻性產(chǎn)業(yè)的資本市場門檻應(yīng)該降低?！?/p>

完善的市場機制，是注冊制正常運轉(zhuǎn)的前提條件。

將判斷權(quán)和選擇權(quán)交給市場，是注冊制的基本特征。然而，市場能不能接好“這一棒”，卻需要一系列條件做支撐。比如，良好的投資者保護制度，勤勉盡責(zé)的中介機構(gòu)，完善且執(zhí)行有力的法律法規(guī)，較成熟的投資者群體，較強市場監(jiān)管能力，等等。

“美國市場歷史較長，監(jiān)管經(jīng)驗豐富，投資者的隊伍較成熟。美國是機構(gòu)投資人的市場，大部分是機構(gòu)投資，也有非常完善的訴訟文化，市場監(jiān)管機構(gòu)和司法系統(tǒng)的銜接也非常緊密。對于做壞事的人，各種處罰能夠形成很好的威懾力。這是美國注冊制較為成功的基礎(chǔ)?！壁w錫軍說。

相比而言，A股市場絕大多數(shù)投資人仍是散戶，炒作之風(fēng)盛行，各類市場主體難以歸位盡責(zé)，行政執(zhí)法和司法體制滯后。社會環(huán)境和法制建設(shè)的完善依然任重道遠。

包容的股權(quán)文化，也是美國市場吸引新興產(chǎn)業(yè)的重要誘因。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就是典型一例。

一般來講，“同股同權(quán)”是廣為接受的概念。然而，對新興企業(yè)來說，其創(chuàng)始人占股比例不高，但無論從其個人利益還是從公司發(fā)展角度看，又需要維持其上市后對公司的控制權(quán)，于是有了雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)，即創(chuàng)始人所持股票的投票權(quán)要遠大于其他投資者。以美國臉譜公司為例，其創(chuàng)始人控制的B類股有10倍于A類股的投票權(quán)。這樣，雖然他擁有股份比例不算高，卻控制著超過一半的投票權(quán)。

原打算在香港聯(lián)交所上市的阿里巴巴，也提出了類似的“合伙人制”。按照這一安排，阿里巴巴的30個合伙人有權(quán)提名董事會中的大多數(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。然而，這樣的安排最終沒有被香港市場接受，成為阿里巴巴轉(zhuǎn)向美國上市的重要原因。

可見，美國股市不僅有適合創(chuàng)新成長企業(yè)的制度，也相應(yīng)培育了偏愛這類企業(yè)的市場氛圍。光大證券首席分析師滕印認為，一家企業(yè)選擇在何地上市，要考慮多種因素，比如在哪個交易所能估值更高，流動性更好，能夠持續(xù)再融資？同行業(yè)競爭對手選擇在哪兒上市？“香港市場長期偏愛金融股，國內(nèi)銀行等金融企業(yè)基本選擇在香港上市。美國投資者則比較追捧新科技股，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的吸引力自然就更大?！?/p>

制度變革“筑巢”優(yōu)質(zhì)公司

大量企業(yè)紛紛海外上市，負面效應(yīng)已有顯現(xiàn)。

從市場發(fā)展角度看，我國潛在上市公司資源不斷流失，使境內(nèi)市場的吸引力下降，不利于本土資本市場的根基穩(wěn)固。

近幾年，A股市場表現(xiàn)不如人意，一個重要原因是上市公司結(jié)構(gòu)過于偏重傳統(tǒng)型行業(yè)。以滬深300指數(shù)為例，權(quán)重最大的三個行業(yè)是金融地產(chǎn)、工業(yè)和原材料。截至2013年末，滬深300前10大權(quán)重股基本為傳統(tǒng)行業(yè)。這些行業(yè)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型之痛，業(yè)績表現(xiàn)難有亮色，也給股市帶來沉重壓力。

與此形成鮮明對比，美國股市則呈現(xiàn)典型的高科技和新興產(chǎn)業(yè)驅(qū)動特點。代表高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的信息技術(shù)業(yè)在美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克100指數(shù)中均是權(quán)重最大的行業(yè)，權(quán)重占比分別達到19%、18%和55%。如此高的權(quán)重占比，使得美國股市主要指數(shù)隨著高科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展而不斷挑戰(zhàn)新高。endprint

從投資者角度看，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長，來自國內(nèi)廣大消費者的支持。但國內(nèi)投資者卻無法分享這些企業(yè)成長的果實。以騰訊控股為例，這家公司近5年市值增長10倍，目前總市值逾萬億港元，一家企業(yè)就相當(dāng)于半個深圳創(chuàng)業(yè)板的市值。如此豐厚的收益，卻與廣大A股投資者無緣，令人嘆息。

滕印認為，在經(jīng)濟全球化的今天，企業(yè)選擇境外上市無可厚非。但新興產(chǎn)業(yè)的龍頭公司一邊倒出走海外，很難說是正常。這樣的情況大量存在，確實讓A股投資者很“失落”。

從上市公司角度看，海外上市也并不總是那么“美”。企業(yè)赴境外上市通常要付出更高昂的成本。以上市后的維護成本為例，一家已在美國成功上市的網(wǎng)絡(luò)教育公司財務(wù)官介紹，公司在上市之初，全年收入僅1800萬美元，但每年要支付的會計師、律師、交易所年費等后續(xù)費用就高達250萬美元。更重要的是，由于信息溝通不暢及語言文化等方面的問題，國外投資者往往不能充分了解中國企業(yè)的投資價值，有時甚至形成偏見和誤解，不利于我國企業(yè)建立國際品牌和聲譽。近幾年，在美國市場發(fā)生過幾輪針對中國概念股的做空風(fēng)潮，已顯示出異地上市的“水土不服”。

種種問題的存在，對A股市場新股發(fā)行體制的變革提出了迫切要求。

回顧A股新股發(fā)行體制的變遷，自上世紀(jì)90年代以來，已有過多次改革。從大的階段看，先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制。其中，審批制為行政主導(dǎo)，包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個階段。核準(zhǔn)制旨在市場化主導(dǎo)，包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。

就趨勢而言，新股發(fā)行一直在朝市場化方向前進。然而，其中不少痼疾一直難以祛除：在優(yōu)質(zhì)公司被拒之門外的同時，一些公司將上市當(dāng)作圈錢和套現(xiàn)的機會；放開新股定價卻帶來嚴(yán)重“三高”問題（發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高和超募資金高），“看得見的手”如何發(fā)揮作用左右為難；一邊是苦苦等待上市的企業(yè)排著“長隊”，另一邊又是新股被市場“哄搶”，中簽率極低，上市即被爆炒；企業(yè)上市要過重重難關(guān)，卻不時有欺詐發(fā)行案例出現(xiàn)，有些公司上市不久業(yè)績即變臉，業(yè)績再差，“殼”也能賣出好價；新股發(fā)行幾度“開閘”和“關(guān)閘”，對二級市場運行形成很大干擾……

趙錫軍認為，新股發(fā)行體制已成為我國證券市場矛盾集中體現(xiàn)的一個窗口，推進這一改革，對于市場發(fā)展具有“牽一發(fā)動全身”的作用。

十八屆三中全會的《決定》明確提出，“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革”。今年5月，國務(wù)院發(fā)布資本市場“新國九條”，再次強調(diào)“積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，逐步探索符合我國實際的股票發(fā)行條件、上市標(biāo)準(zhǔn)和審核方式。”

事實上，去年12月啟動的新一輪新股發(fā)行體制改革，已經(jīng)邁開向注冊制過渡的步伐。這次改革明確，新股發(fā)行以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進行把關(guān)，將證券發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，交由投資者和市場自主判斷，而監(jiān)管部門只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核。

同時，作為多層次資本市場體系中的重要一環(huán)，新三板的制度安排充分體現(xiàn)了注冊制改革的精神。在新三板中，企業(yè)準(zhǔn)入不設(shè)財務(wù)門檻，企業(yè)只要符合基本條件就可以申請掛牌，由市場遴選和判斷。掛牌公司的融資方式、融資時點、融資規(guī)模、融資過程、融資價格也完全由市場主體自主協(xié)商。目前，新三板發(fā)展迅速，去年底掛牌企業(yè)僅有350余家，到今年8月已突破千家。

此外，中國證監(jiān)會明確，要完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。對于虧損的成長型創(chuàng)新企業(yè)而言，未來進入交易所市場有了“綠色通道”。

就新股發(fā)行制度改革，中同證監(jiān)會近日表示，抓緊制定股票發(fā)行注冊制改革方案，探索形成符合我國實際、市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市的一整套制度安排。

曾勇鋼認為，注冊制改革如何進行、面臨的挑戰(zhàn)能否陸續(xù)克服，涉及比股票發(fā)行制度更廣更深的問題，包括社會大環(huán)境的誠信建設(shè)、廣大投資者的成熟和理性、司法的公正和嚴(yán)格、監(jiān)管部門和專業(yè)機構(gòu)的能力建設(shè)。理想的注冊制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將從“嚴(yán)進、松管、難出”向“寬進、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變，這—點值得期待。

（據(jù)《人民日報》，有刪改）endprint