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摘要：重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目已成為制造業(yè)企業(yè)提高全員創(chuàng)新能力、加快運(yùn)營轉(zhuǎn)型的重要載體。這些重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目具有投資大、周期長、分階段投資、不確定性高、靈活性強(qiáng)等特點(diǎn)，而傳統(tǒng)的NPV方法忽略了這類項(xiàng)目的靈活性決策價(jià)值，不能準(zhǔn)確進(jìn)行價(jià)值評估，容易導(dǎo)致決策者喪失投資機(jī)會?？紤]到環(huán)境的不確定性，在挖掘重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特性后，本文采用模糊數(shù)學(xué)和復(fù)合實(shí)物期權(quán)相結(jié)合的方法，構(gòu)建了此類項(xiàng)目的估值模型。案例研究結(jié)果表明：該方法能有效識別項(xiàng)目管理的靈活性價(jià)值，為管理者的項(xiàng)目投資決策提供重要保障；同時(shí)，該方法對于同類項(xiàng)目的估值也具有一定參考意義。

關(guān)鍵詞：重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目；復(fù)合實(shí)物期權(quán)；模糊數(shù)；項(xiàng)目估值；估值模型

中圖分類號：F4038文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1671-1254（2014）05-0083-07

Abstract：

In the era of knowledge economics， the significant continuous improvement project which integrates the lean and continuously improving thinking has been an important way for the manufacturing firms to improve the ability of allinvolvement innovation and speed up their operational transformation. The significant continuous improvement project has the characteristics of large investment taken， long life cycle， phrase investment， high uncertainty and flexibility and the like. However， the traditional Net Present Value method ignores the decisionmaking value of flexibility in such project， which easily leads to assessing the value inaccurately and the loss of decisionmakers opportunities of investment. Considering the uncertainty of the environment， the paper analyzes the characteristics of real option in the significant continuous improvement project， and structures the pricing model on fuzzy compound real option. The result of the case study indicates that the model can effectively identify the value of flexibility of project management so as to facilitate managers investment decision due diligence and also has some reference value for the valuation of similar projects.

Keywords：significant continuous improvement project； compound real option； fuzzy math； evaluation of project； enterprise

職能式、粗放式的管理一直制約著以生產(chǎn)流程為核心的中國制造業(yè)企業(yè)發(fā)展。在知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，作為企業(yè)發(fā)展源動(dòng)力的創(chuàng)新，不僅是某個(gè)研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的專利，也是企業(yè)內(nèi)所有員工的共同行為。目前，許多中國先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)已將精益思想和持續(xù)改進(jìn)思想融入項(xiàng)目中，以項(xiàng)目的形式優(yōu)化企業(yè)流程，在持續(xù)改進(jìn)過程中提高企業(yè)的全員創(chuàng)新能力，進(jìn)而加快企業(yè)運(yùn)營轉(zhuǎn)型及發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。這些持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目有的涉及企業(yè)的重要生產(chǎn)流程和關(guān)鍵績效指標(biāo)的變革與優(yōu)化，從而具有較大的投入與風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)管理者需要在不確定性環(huán)境下進(jìn)行多階段的決策。對這些重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估，有利于管理者進(jìn)行合理的投資決策，從而有利于企業(yè)持續(xù)改進(jìn)活動(dòng)的有效進(jìn)行，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)精益化生產(chǎn)，提高競爭力。

傳統(tǒng)的項(xiàng)目價(jià)值評估以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（Discounted Cash Flow， DCF）為主，是一種一次性決策方法。它沒有考慮決策環(huán)境的變化以及決策的靈活性價(jià)值，具有靜態(tài)和剛性的缺點(diǎn)。Black、Scholes、Merton等學(xué)者開創(chuàng)性地進(jìn)行了期權(quán)定價(jià)的相關(guān)研究[1-2]。Myers首次將金融期權(quán)思想應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)投資上來，提出了實(shí)物期權(quán)方法[3]。自此，國外的研究主要集中在實(shí)物期權(quán)的識別、構(gòu)造與定價(jià)方法上[4-5]。陳小悅、楊潛林于1998年首次在國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評估中引入了實(shí)物期權(quán)[6]。隨后，國內(nèi)的研究主要集中在高科技企業(yè)價(jià)值評估、自然資源價(jià)值評估、風(fēng)險(xiǎn)投資評估、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目投資上，研究方法也主要局限在B-S和二項(xiàng)式公式的定價(jià)上，對多階段復(fù)合期權(quán)及相關(guān)因素的波動(dòng)性的研究也較少[7-11]。

目前，尚缺乏在不確定性條件下融入精益思想的持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目的價(jià)值評估。本文構(gòu)建了基于模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)的評價(jià)模型，以期能更準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評估，為項(xiàng)目投資提供更可靠的決策保障。

一、企業(yè)重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目及其期權(quán)特性分析

（一）企業(yè)重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目的界定

為了持續(xù)改善支撐企業(yè)業(yè)績的員工能力、觀念、制度和流程，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營系統(tǒng)、管理架構(gòu)、理念能力三個(gè)方面的根本轉(zhuǎn)變[12]，在運(yùn)營轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)推動(dòng)以強(qiáng)化基礎(chǔ)管理、提高過程質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)降本增效、創(chuàng)造企業(yè)業(yè)績?yōu)橹饕康某掷m(xù)改進(jìn)項(xiàng)目。這種持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目融合了精益生產(chǎn)和持續(xù)改進(jìn)的思想，強(qiáng)調(diào)了改進(jìn)效果與改進(jìn)行動(dòng)的持續(xù)性。重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目是企業(yè)在針對重大生產(chǎn)線、重要生產(chǎn)工藝、重點(diǎn)生產(chǎn)產(chǎn)品等進(jìn)行持續(xù)改善的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目具有投資大、風(fēng)險(xiǎn)大、周期長、多階段、不確定因素多等特征。

（二）重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目的期權(quán)特性分析

重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目的生命周期主要有立項(xiàng)準(zhǔn)備、問題診斷、報(bào)告審查、計(jì)劃實(shí)施以及固化完善（包含考核評價(jià)與形成標(biāo)準(zhǔn)）等五個(gè)階段。它們內(nèi)在地構(gòu)成了一個(gè)PDCA循環(huán)，并且它可能不只由一個(gè)PDCA循環(huán)構(gòu)成，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)增長、企業(yè)發(fā)展持續(xù)的目的，常常是由多個(gè)PDCA循環(huán)隨著時(shí)間推移與投入的增加不斷形成階梯式上升形式[13]。見圖1：

常見的實(shí)物期權(quán)有延遲期權(quán)、階段性投資期權(quán)、改變規(guī)模期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長期權(quán)以及復(fù)合期權(quán)等[14]。通過對重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目特點(diǎn)與生命周期的分析，可見，重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目在每一個(gè)PDCA循環(huán)中均需要進(jìn)行多次較大的投資，如立項(xiàng)準(zhǔn)備、計(jì)劃實(shí)施、形成標(biāo)準(zhǔn)階段等；在階梯上升的過程中隨著環(huán)境的變化仍然存在多次投資的可能，只有進(jìn)行前一次投資才能獲得下一次投資的權(quán)利。因此，重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目存在一系列的期權(quán)，且這些期權(quán)具有典型的成長特征（即看漲期權(quán)），前期的投入是以下一期投資與否這項(xiàng)決策權(quán)利為標(biāo)的的一項(xiàng)期權(quán)，執(zhí)行前一項(xiàng)期權(quán)也就獲得了后續(xù)階段繼續(xù)投資的權(quán)利，如此下去直至持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目達(dá)到最終目的。其期權(quán)示意，見圖2。于是，這一特征就符合Geske于1979年提出的復(fù)合期權(quán)特征[15]，即重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目中存在著一個(gè)多階段復(fù)

（三）計(jì)算結(jié)果對比

按照上述兩種方法，分別以基準(zhǔn)折現(xiàn)率、社會折現(xiàn)率為折現(xiàn)率，對重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目A進(jìn)行估值的結(jié)果可以看出：

1若以基準(zhǔn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，采用傳統(tǒng)的NPV方法得到的項(xiàng)目價(jià)值為344萬元；采用模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)的估值方法得到的實(shí)物期權(quán)價(jià)值最有可能的波動(dòng)范圍為[1288～1885]萬元，最理想狀態(tài)將上升558萬元，最不理想狀態(tài)將下降39萬元，即最小也能為項(xiàng)目增值1249萬元。實(shí)物期權(quán)的期望價(jià)值為1673萬元，從而項(xiàng)目價(jià)值為2017萬元，比傳統(tǒng)方法增加了1673萬元。

2在社會折現(xiàn)率下，采用傳統(tǒng)的NPV方法得到的項(xiàng)目價(jià)值為1290萬元；采用模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)的估值方法，得到的實(shí)物期權(quán)價(jià)值最有可能的波動(dòng)范圍為[2064～3609]萬元，最理想狀態(tài)將上升874萬元，最不理想狀態(tài)將下降98萬元，即最小也能為項(xiàng)目增值1846萬元。實(shí)物期權(quán)的期望價(jià)值為2966萬元，從而項(xiàng)目價(jià)值為4256萬元，比傳統(tǒng)方法增加了2966萬元。

無論是采用基準(zhǔn)折現(xiàn)率還是社會折現(xiàn)率，采用模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)計(jì)算的項(xiàng)目價(jià)值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)NPV方法下的價(jià)值；由于社會折現(xiàn)率8%低于行業(yè)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率12%，考慮了整個(gè)社會平均資本成本后，采用社會折現(xiàn)率計(jì)算的項(xiàng)目價(jià)值更高。

四、結(jié)論

基于模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)的方法與傳統(tǒng)NPV法都建立在同樣的現(xiàn)金流量假設(shè)之上，而前者對于那些具有投資大、周期長、分階段投資、不確定性高、靈活性強(qiáng)的項(xiàng)目投資決策具有更好的應(yīng)用效果。因?yàn)檫@些項(xiàng)目往往都具有較明顯的實(shí)物期權(quán)特征，傳統(tǒng)的NPV法無法體現(xiàn)這些項(xiàng)目的多階段投資與不確定性所帶來的靈活戰(zhàn)略價(jià)值，容易導(dǎo)致管理者的決策失誤，喪失投資機(jī)會。

在案例研究中對模型的相關(guān)驗(yàn)證表明：考慮了項(xiàng)目未來不確定性及項(xiàng)目投資管理創(chuàng)造增值的模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)法，能為管理者對復(fù)雜不確定性環(huán)境下的多階段投資項(xiàng)目決策提供更合理的依據(jù)。在重大持續(xù)改進(jìn)項(xiàng)目的立項(xiàng)之前，仔細(xì)分析與識別項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)、采用模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)的方法，能更有效地對項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估，有利于實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)價(jià)值管理，這種評價(jià)方法也對于制造業(yè)企業(yè)合理推動(dòng)運(yùn)營轉(zhuǎn)型具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

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