王熙喜

中國保險資金投資海外高端物業(yè)將成趨勢。為什么是保險資金？投資方向是哪里和哪些產(chǎn)品？諸多專家解疑。

2014年6月20日，中國人壽保險股份有限公司和卡塔爾控股（Qatar Holding），以7.95億英鎊（約84億元人民幣），買下倫敦金絲雀碼頭10 Upper Bank Street 大樓。

中國人壽將持有該樓70%的股權(quán)，卡塔爾控股將持股20%，金絲雀碼頭集團(tuán)持股10%。

英國金絲雀碼頭是英國首都倫敦一個重要的金融區(qū)和購物區(qū)，正在成為與倫敦金融城爭鋒芒的新興CBD（中央商務(wù)區(qū)）。匯豐銀行和花旗銀行已經(jīng)在該區(qū)域內(nèi)的兩座標(biāo)志性建筑內(nèi)落戶。

而早在去年7月，中國平安高調(diào)出海，從德國賣家手中購得倫敦金融城的標(biāo)志性建筑勞合社大樓，成交價2.6億英鎊（約合23.7億元人民幣）。

自2012年10月起允許保險公司投資海外，2014年2月起將房地產(chǎn)投資金額上限（國內(nèi)和國外）由占總資產(chǎn)的20%增至30%。故平安的收購被業(yè)內(nèi)視為保險資金投資海外不動產(chǎn)的第一單。

8月20日，在中國平安（601318. SH，02318.HK）中期業(yè)績會上，首席投資執(zhí)行官陳德賢告訴記者，今年預(yù)算300億元投資海外資產(chǎn)，勞合社大樓不包括在內(nèi)。海外投資主要考慮現(xiàn)金流穩(wěn)定、匹配保險負(fù)債的項目。另外還有對沖人民幣升值的考慮。

2 0 1 4年1月1 0日，復(fù)星國際（000656.HK）宣布，以10億歐元的價格收購葡萄牙國有銀行葡萄牙儲蓄總行（CGD：Caixa Geral de Depósitos）旗下的保險業(yè)務(wù)子公司（CSS：Caixa Seguros）80%的股份，并獲得控股權(quán)。復(fù)星地產(chǎn)控股品牌總監(jiān)吳筠告訴本刊，他們在歐洲也持有物業(yè)。

有消息稱，有超過20家中國大陸和臺灣地區(qū)的大型保險公司正在考慮進(jìn)軍歐洲房地產(chǎn)，紐約、多倫多等國際大都市核心地段寫字樓資源，中國香港、新加坡和馬來西亞等地也成為考察的目標(biāo)。除了保險公司，主權(quán)基金、大型房地產(chǎn)商也購買了一定數(shù)量的海外大型物業(yè)。

未來5年將有超過750億美元保險資金投入

中國保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2013年全國保險機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)?？傆嫯a(chǎn)82886.95億人民幣（約合13408.8733億美元）。照此估算，理論上中國保險資金最高將有4022億美元可用于境內(nèi)外房地產(chǎn)投資。

2013年中國保險資金能投資中，銀行存款占比29.45%；債券占比43.42%；股票和證券投資基金占比10.23%；其他投資包括房地產(chǎn)投資12992.19億元，占比16.9%。

7月15日，世邦魏理仕研究報告《投資法規(guī)松綁，亞洲保險業(yè)投資房地產(chǎn)升溫》指出，來自亞洲10個司法管轄區(qū)的保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)表明，2013年底亞洲保險業(yè)總資產(chǎn)值高達(dá)6.7萬億美元，高出了美國的5.8萬億美元和英國的3萬億美元。

受嚴(yán)格的監(jiān)管政策尤其是對海外投資監(jiān)管甚嚴(yán)的影響，亞洲保險公司投放于房地產(chǎn)市場的資金比例一向較少。其大多數(shù)海外投資均為流動性和透明度較高的資產(chǎn)，如股票、現(xiàn)金、固定收益和政府債券。

“亞洲保險公司已經(jīng)看到，養(yǎng)老金計劃和主權(quán)基金自從增加了全球房地產(chǎn)市場的投資比重后獲得了正回報收益，更重要的是，現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資委員會有根據(jù)和先例表明這些投資的風(fēng)險回報問題是無需擔(dān)心的?！笔腊钗豪硎巳蛸Y本市場執(zhí)行董事Marc Giuffrida 表示。

業(yè)內(nèi)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2013年年底，房地產(chǎn)平均只占亞洲保險公司投資組合的2%（約1300億美元，包括直接和間接房地產(chǎn)投資），其中中國占1%，日本和韓國分別是1.8%和2.4%。相比之下，發(fā)達(dá)國家通常將4%-6%的資金投入房地產(chǎn)市場，比如美國為6.7%，英國為5.1%。

由于保險業(yè)的滲透率較西方國家低，加上區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長，過去5年，中國的保費(fèi)每年平均增長超過10%。

世邦魏理仕預(yù)計，在保險公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，以及市場逐漸開放的雙重效應(yīng)之下，亞洲保險公司的房地產(chǎn)投資資產(chǎn)將由2013年的1300億美元增長到2018年的2050億美元，即約有額外750億美元資金將投入房地產(chǎn)市場，包括直接和間接房地產(chǎn)投資。

“回報率低及欠缺值得投資的資產(chǎn)，特別是國內(nèi)市場可提供穩(wěn)定收入的物業(yè)不多，導(dǎo)致亞洲保險公司不得不放眼海外市場。然而，由于缺乏海外房地產(chǎn)投資經(jīng)驗和需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)，意味著有關(guān)的投資活動最初只限于資金雄厚的較大型保險公司，以及限于全球主要城市，但是累積經(jīng)驗后，預(yù)計一些二線保險公司將會進(jìn)行跨國收購，而且是采用間接投資策略?！盙iuffrida表示。

海內(nèi)外物業(yè)投資對比

億翰智庫的董事長、首席研究員陳嘯天告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》，第一，海外經(jīng)濟(jì)波動的周期較為明顯，估值判斷相對容易，市場化規(guī)律比較明顯，只要你踏準(zhǔn)點(diǎn)，投資收益比較可靠。國內(nèi)房地產(chǎn)受政策干預(yù)因素，波動較大。

“第二，投資海外地產(chǎn)對國內(nèi)資產(chǎn)形成有利的對沖”，陳嘯天表示。

2011年1-11月份，中國商品房銷售面積和金額同比增長8.5%和16%，銷售均價同比增長6.9%。但從2011年下半年以來，世聯(lián)重點(diǎn)監(jiān)測的28個城市的促銷降價統(tǒng)計情況來看，降價樓盤總共672個，其中降幅小于10%的樓盤占48.5%，降幅在10%—15%之間的樓盤占26.2%，降幅在15%—20%之間的樓盤占12.6%，降幅在20%以上的樓盤占12.6%。“2011年1月26日，國務(wù)院正式出臺限購令，2011年7月12日和11月6日兩次強(qiáng)調(diào)限購房政令不可動搖，是房地產(chǎn)市場波動的重要原因”，陳嘯天表示。

北京的辦公樓價格近4年坐了一回過山車則更是一個經(jīng)典的例子。世邦魏理仕研究部中國區(qū)主管、執(zhí)行董事陳仲偉提供給本刊的數(shù)據(jù)顯示，2010年北京甲級辦公樓租金上漲17%，2011年再漲50.16%，2012年漲幅為16.72%，而2013年至今6個季度上漲曲線幾乎是平的，至每平方米每月人民幣314.7元?！?011年的飆升一是因為4萬億投資的帶動，二是因為幾乎沒有新增供應(yīng)”，陳仲偉表示。

陳仲偉表示，雖然他們監(jiān)測的北京甲級辦公樓的年投資回報率（年租金/售價）與紐約、倫敦處于同一水平，大約在4.5%左右，但是后者作為國際大都會和國際金融中心，樓的品質(zhì)和客戶的質(zhì)量相對更高。投資不僅考慮回報，也要考慮風(fēng)險和流動性。

比如中國人壽收購的10 Upper Bank Street目前每年的租金收入4435萬英鎊，大部分租約將持續(xù)到2028年。目前它的主要租戶是高偉紳律師事務(wù)所（Clifford Chance）。

按照中國人壽和卡塔爾控股7.95億英鎊控股90%股權(quán)計算，該大樓全部估值8.33億英鎊，以年租金收入4435萬英鎊計算，中國人壽該筆地產(chǎn)投資的年回報率約為5%。

另外，媒體稱，平安買下的勞合社大樓整體租金約為每年1600萬英鎊，有超過2/3的物業(yè)租給勞合社保險倫敦公司。據(jù)此推算，平安大約經(jīng)過16年即可完全收回成本。

陳仲偉表示，新興市場如果經(jīng)濟(jì)波動，租金有可能下降。這就像國內(nèi)北京、上海、廣州雖然住宅的投資回報率僅2%-3%，低能級城市住宅投資回報率則遠(yuǎn)高于此水平，但投資者仍對前者趨之若鶩。這主要是因為低能級級城市住宅的風(fēng)險水平相對較高。

世邦魏理仕7月17日發(fā)布2014年上半年度《全球優(yōu)質(zhì)辦公樓租用成本調(diào)查報告》顯示，倫敦西區(qū)仍為世界最貴辦公樓市場，香港中環(huán)全球第二，北京金融街位列第三。倫敦西區(qū)此次以每年每平方英尺（約0.093平方米）277美元的租金成本蟬聯(lián)榜首。北京金融街年每平方英尺194美元，北京中央商務(wù)區(qū)每年每平方英尺187美元。對于北京租金收益位居一線城市，上海交大上海高級金融學(xué)院的錢軍教授卻不看好，認(rèn)為是中國經(jīng)濟(jì)行政色彩濃厚的標(biāo)志。

陳仲偉則表示，租金和投資回報率或投資收益是不同的概念。簡單來說，投資收益=租金/購入價格，在其他一些市場雖然租金低，但由于購入價格很低，仍有可能獲得較高的投資收益。

第三，陳嘯天表示，保險公司持有部分海外物業(yè)對沖人民幣未來的不確定性是重要的戰(zhàn)略布局，也體現(xiàn)了其重大資產(chǎn)的配置壓力。

為什么是保險資金

保險“新國十條”同時指出，“鼓勵設(shè)立不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專業(yè)保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，允許專業(yè)保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金、并購基金、不動產(chǎn)基金等私募基金。穩(wěn)步推進(jìn)保險公司設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)。探索保險機(jī)構(gòu)投資、發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。探索發(fā)展債券信用保險。積極培育另類投資市場。”保險資金長袖善舞，觸角無所不及。

對此，諳熟國際經(jīng)典案例的人士指出，巴菲特投資的核心——利用保險公司的浮存金（Float，即由收到保費(fèi)與支付賠償額之間的時間差所形成的準(zhǔn)備金）獲得零成本的資金來源。

《巴菲特2014年致股東的信》中介紹，2013年，其下屬的幾家保險公司不但為伯克希爾貢獻(xiàn)了770億美元的零成本浮存金（客戶所交的保費(fèi)）用于投資，還貢獻(xiàn)了220億美元的稅前承保利潤。其中包括30億美元的承保利潤。

經(jīng)過半個多世紀(jì)，伯克希爾擁有令他驕傲的4家保險公司GEICO、General Re（GR）、Berkshire Hathaway Reinsurance Group （BHRG）以及BerkshireHathaway Primary Group，從事財產(chǎn)、傷害、人壽、健康的保險和再保險業(yè)務(wù)。

研究表明，盡管保險業(yè)務(wù)通?？梢援a(chǎn)生龐大的現(xiàn)金流，但隨著保險行業(yè)競爭的加劇，保險資金的使用成本也在上升。在美國，財險行業(yè)平均的資金成本為6%。即實際賠償額與運(yùn)營成本之和要比保費(fèi)收入高出6%。

但巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水平上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為代價?！?·11事件”讓巴菲特旗下新收購的再保險公司Gen Re遭受了巨額虧損，巴菲特立即對公司自上而下洗腦，貫徹“不能以虧損為代價來擴(kuò)張市場份額”的原則。

巴菲特表示：“如果我們的保費(fèi)收入超過我們的費(fèi)用支出和最終理賠損失之和，在財務(wù)報表上就會體現(xiàn)為承保利潤，再加上我們用保險浮存金進(jìn)行投資所產(chǎn)生的投資收益?！?/p>

在40年的保險生涯中，巴菲特的保險業(yè)務(wù)有一半年份是零成本的，即保費(fèi)收入大于賠償額和運(yùn)營成本；還有約1/4年份的保險資金成本低于長期國債收益率。顯然其保險資金成本顯著低于行業(yè)平均水平。

關(guān)鍵是，用浮存金投資股票，必須保證收益，以免資金流斷裂。2013年，伯克希爾公司前4大重倉股是美國運(yùn)通、可口可樂、IBM、富國銀行，伯克希爾享有這前四大重倉股公司2013年度利潤的合計金額高達(dá)44億美元。

錢軍告訴記者，中國平安和中國人壽可以在美國選取收益更高的物業(yè)項目。因為壽險資金，具有資金量大、成本低、償付周期長的特點(diǎn)，與成熟市場的商業(yè)物業(yè)所具有的增值潛力大且能夠獲取持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金收益的特點(diǎn)不謀而合。

“而且中國的保險上市公司特別容易從股市上融到錢?！迸c巴菲特的保險業(yè)相比，中國的保險公司非但保單收益難以保證，退保率較高，而且投資效率低下。

但對于保險公司靠股市募集資金彌補(bǔ)虧損，股民似乎沒有太大的反彈。2011年末，中國人壽（601628. SH，02628.HK）發(fā)行300億元次級債以補(bǔ)充償付能力充足率。2012年6月再獲保監(jiān)會批復(fù)同意其境內(nèi)發(fā)行不超過380億元次級定期債務(wù)的方案。主要原因是投資虧損。2012年中國人壽資產(chǎn)減值損失計提合計310.52億元。

2013年11月，中國平安（601318. SH）獲核準(zhǔn)公開發(fā)行面值總額260億元可轉(zhuǎn)換公司債券，期限6年。2014年中期，報告稱，擬再發(fā)行200億元優(yōu)先股，100億元定向增發(fā)。

直接投資逐漸轉(zhuǎn)向直接、間接投資

陳仲偉告訴記者，中國對海外物業(yè)目前以直接投資為主。

未來中國保險公司可能會轉(zhuǎn)向直接和間接投資并重。保險資金間接投資不動產(chǎn)的工具包括不動產(chǎn)股票、REITs、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和RMBS等，風(fēng)險均可控制在一定范圍內(nèi)。利用債券和上市證券分散風(fēng)險。

錢軍表示，REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）是一個不錯的投資標(biāo)的，它投資各種不同的房產(chǎn)，如居住型的、商場、辦公樓，據(jù)統(tǒng)計，上市REITs每年的分紅利率超過標(biāo)準(zhǔn)普爾的歷史平均收益率，而且收益穩(wěn)定。

記者從諾亞財富（NOAH.N）內(nèi)部獲得的一份“全球信貸母基金”的海外私募基金計劃，7月23日至7月28日面向國內(nèi)募集，保守預(yù)計IRR10%，年化現(xiàn)金分紅至少6%。3年投資期，5年回收期，到第五年的所有現(xiàn)金流可覆蓋全部本金，且第四年可特殊全額贖回，投資門檻50萬美元。這是諾亞首款歐美另類信貸基金，與黑石（全球最大房地產(chǎn)投資公司）、KKR（全球最大另類資產(chǎn)管理公司）、世邦魏理仕（歐洲最大房地產(chǎn)投資管理公司）、Permira（歐洲老牌PE和專業(yè)債務(wù)投資機(jī)構(gòu)）等合作。

錢軍表示，在國外對于多高的收益都不奇怪，這意味著承擔(dān)更高的風(fēng)險。諾亞表示，該基金確實投資小私募債。與國內(nèi)不同，國內(nèi)信托的風(fēng)險是隱性的，沒有風(fēng)險對價。

高瑋環(huán)球的分析師邱夢嵐告訴本刊，如果是無杠桿的IRR為10%，算還可以，如果有杠桿，10%則較低，一般IRR至少15%。

陳仲偉坦言，對于國內(nèi)高收益的理財及信托產(chǎn)品，由于該等產(chǎn)品投資周期短風(fēng)險偏高，并不適合保險資金投資。

高力國際提供給本刊的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年第一季度，倫敦寫字樓市場的初始投資回報率約為5.25%。商鋪的初始回報率可達(dá)約6%；超級市場約3.8%-4%。以后較為復(fù)雜的商鋪也會進(jìn)入中國險資的視野。

對于日本上世紀(jì)80年代東京地價可以買下美國，一度收購洛克菲勒大廈震驚美國，隨后卻鎩羽而歸，錢軍教授認(rèn)為這不可能在中國重演。首先日本過于依賴外貿(mào)，中國經(jīng)濟(jì)體量則更大。日元大比例貶值，東京房價一度跌去75%，僅剩1/4，而中國一線城市房價不會垮。而且人民幣貶值也有限。

陳仲偉表示，日本當(dāng)年出手海外正值海外物業(yè)高峰，而目前歐美處于修復(fù)期，物業(yè)價格處于歷史低點(diǎn)，回報率比國內(nèi)還高。其次，日本當(dāng)年金融、保險一窩蜂購買了大量資產(chǎn)，而中國2年時間才出了2單左右，監(jiān)管也嚴(yán)。

對于投資目的地，曾任美國波士頓學(xué)院、卡羅爾管理學(xué)院金融系終身教授的錢軍告訴本刊，美國、英國房地產(chǎn)周期起落很有規(guī)律，而且美國在金融危機(jī)后，處于復(fù)蘇階段。2009年之后，由于國際資本熱錢的流入和4萬億的投資，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一輪快速上漲。同期中國外匯儲備從2008年的2萬億美元飆升至現(xiàn)在約4萬億美元。而目前國際資本回流催生中國樓市拐點(diǎn)，房地產(chǎn)成交量急劇萎縮。陳仲偉表示，資金回流，對中資保險機(jī)構(gòu)來說，收購當(dāng)?shù)匚飿I(yè)競爭加劇，資產(chǎn)價格上升。

錢軍推薦的投資目的地是西班牙，復(fù)蘇跡象明顯，資產(chǎn)非常便宜， 預(yù)期收益較高。不過勞工法等相關(guān)法律與國內(nèi)不同，投資前要做好充分的盡職調(diào)查。

陳仲偉則推薦舊金山。作為新科技中心，大量的企業(yè)進(jìn)駐，使得舊金山地產(chǎn)炙手可熱。

高瑋環(huán)球的邱夢嵐推薦的目的地則是倫敦、紐約、舊金山、洛杉磯、澳大利亞。

陳仲偉特別提示，如何快速達(dá)成交易、選取投資期限、搭建最優(yōu)交易結(jié)構(gòu)、確定最佳融資安排、避免匯率因素等相關(guān)問題均是中國保險資金出海進(jìn)行海外房地產(chǎn)投資將要面對的考驗。