馮玉成

預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深入和國(guó)有企業(yè)混合所有制改革推進(jìn)所帶來(lái)的做多、做空機(jī)會(huì)增加，期貨、期權(quán)衍生品大力發(fā)展，融資融券標(biāo)的數(shù)量增加及成本降低，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金將迎來(lái)黃金發(fā)展期

對(duì)沖基金締造了大量財(cái)富神話，金融史上最偉大的三宗對(duì)沖交易很多人都不陌生。2007年秋，金融市場(chǎng)崩潰，華爾街公司巨虧，然而一位名叫約翰-保爾森的交易員因正確預(yù)測(cè)到次貸危機(jī)通過(guò)做空住房抵押貸款支持證券卻賺了150億美元，交易獲利后保爾森旗下對(duì)沖基金規(guī)模升至全球第三位，保爾森個(gè)人資產(chǎn)升至40億美元，相當(dāng)于每天獲利1000萬(wàn)美元。哈森斯塔布（Michael Hasenstab） 動(dòng)用資金31億美元，在兩年多時(shí)間里一共買進(jìn)了十分之一的愛(ài)爾蘭國(guó)債，押注于愛(ài)爾蘭將會(huì)從歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)中回彈，獲利約25億美元。索羅斯量子基金1992年用100億美元的巨額空頭狙擊英鎊并大獲全勝，迫使英國(guó)退出歐洲匯率機(jī)制，獲利至少10億美元。眾多造福神話極大推動(dòng)了對(duì)沖基金的快速發(fā)展，形成對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)中舉足輕重的地位。

何為對(duì)沖基金？美國(guó)證券交易委員會(huì)曾經(jīng)指出，對(duì)沖基金“沒(méi)有法律上精確的或被廣泛認(rèn)同的定義”。但大多數(shù)市場(chǎng)參與者都同意對(duì)沖基金有如下特點(diǎn)：（1）投資上具有完全靈活性，包括做多和做空；（2）通過(guò)借款（并通過(guò)衍生品進(jìn)一步提高杠桿）提高收益水平；（3）最少的監(jiān)管；（4）流動(dòng)性較低，因?yàn)榉€(wěn)定協(xié)議（在對(duì)沖基金存續(xù)期的第一年或前兩年不允許流通）及季度支付限制，投資者收回投資的能力受到限制：（5）投資者只包括富裕個(gè)人和機(jī)構(gòu)，如大學(xué)捐款基金、養(yǎng)老金和其他合格的機(jī)構(gòu)買家；（6）費(fèi)用根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)基金管理人進(jìn)行支付。

典型的對(duì)沖基金費(fèi)用結(jié)構(gòu)包括管理費(fèi)和業(yè)績(jī)費(fèi)，對(duì)沖基金管理費(fèi)通常約為資產(chǎn)凈值的2%，而業(yè)績(jī)費(fèi)約為基金資產(chǎn)凈值增量的20%。這種“2和20”的費(fèi)用結(jié)構(gòu)明顯高于大多數(shù)其他資金管理人。

對(duì)沖基金追求的是絕對(duì)收益，即投資收益理論上不依賴于整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，關(guān)于對(duì)沖基金，歷史上有一個(gè)著名觀點(diǎn)，它們的收益與傳統(tǒng)的股票和債券的市場(chǎng)收益“不相關(guān)”。投資者在保持收益不變的同時(shí)能夠降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，或者在增加收益的同時(shí)不提高風(fēng)險(xiǎn)，這一與市場(chǎng)不相關(guān)的特點(diǎn)很有吸引力。數(shù)據(jù)研究顯示，1996～2006年，對(duì)沖基金的平均年收益（扣除費(fèi)用后）只比同期的權(quán)益類投資稍高。如對(duì)沖基金研究公司的HFRI基金加權(quán)綜合指數(shù)（HFR）顯示，此期間的對(duì)沖基金年平均收益率為10.6%；對(duì)應(yīng)地，同期MSCI世界股票指數(shù)（MSCI指數(shù)）的年平均收益率則為8.1%。但是，HFR指數(shù)收益的標(biāo)準(zhǔn)差卻相對(duì)較低為2.1%，MSCI指數(shù)則為4.2%。2007～2008年（在此期間市場(chǎng)混亂），HFR指數(shù)的年平均收益率為-5%，MSCI指數(shù)為-20%。2002～2008年，業(yè)績(jī)最好的對(duì)沖基金的平均收益比全行業(yè)收益高許多：排名前1/10的對(duì)沖基金平均業(yè)績(jī)超出HFR指數(shù)45.8%。因此，在正常的市場(chǎng)環(huán)境（并且風(fēng)險(xiǎn)較低）中，對(duì)沖基金的平均業(yè)績(jī)稍稍高出權(quán)益市場(chǎng)；而在不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境中，前者要明顯比后者好。對(duì)投資者而言，把資金投入到業(yè)績(jī)最好的對(duì)沖基金中，收益要明顯好于對(duì)沖基金的平均收益。1995～2008年，除了1998年和2008年，對(duì)沖基金平均收益每年都是正的。它們的總體表現(xiàn)在牛市非常強(qiáng)勁。1990～2008年，比較風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，對(duì)沖基金策略的年平均收益比純股票投資組合和純債券投資組合都要高。此外，2001～2007年數(shù)據(jù)表明，上四分位數(shù)的對(duì)沖基金的收益要明顯高于美國(guó)的股票和債券的收益。

這種投資管理方式開(kāi)始于1949年阿爾弗雷德·瓊斯建立的一個(gè)基金，該基金通過(guò)賣空資產(chǎn)對(duì)投資組合中的資產(chǎn)頭寸進(jìn)行對(duì)沖。這種方式能夠通過(guò)買入看漲資產(chǎn)和賣空看跌資產(chǎn)，抵消市場(chǎng)變化所帶來(lái)的影響，相當(dāng)于創(chuàng)造了一個(gè)用于消除總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基金。1949年至1968年間，瓊斯的對(duì)沖基金累積回報(bào)率幾乎達(dá)到5000%。瓊斯基金的成功在60年代末引來(lái)眾多仿效者，其中包括有強(qiáng)迫癥傾向的交易員Michael Steinhardt，以及來(lái)自匈牙利的金融哲學(xué)家索羅斯（Geoge Soros）。這些后來(lái)者在瓊斯的基礎(chǔ)上又各有創(chuàng)新。Steinhardt最初同時(shí)做多和做空股票，后來(lái)發(fā)明了自己的殺手锏：作市超大規(guī)模大宗交易，有點(diǎn)像后來(lái)演化成的快速程序化交易。索羅斯的創(chuàng)新是成功地做空多國(guó)貨幣（英鎊、泰銖等），迫使其大幅貶值，借此獲利。隨著對(duì)沖基金開(kāi)發(fā)出新的賺錢渠道，對(duì)沖工具日益豐富，許多表現(xiàn)出了對(duì)沖基金的一些特征，但并不使用對(duì)沖策略的基金仍被視為對(duì)沖基金。事實(shí)上，多項(xiàng)學(xué)術(shù)研究都表明，大多數(shù)對(duì)沖基金，都不是對(duì)沖的。如2001年的一項(xiàng)研究顯示，在調(diào)整了所持資產(chǎn)的過(guò)時(shí)價(jià)格（定價(jià)并沒(méi)有準(zhǔn)確地反映當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值）后，對(duì)沖基金相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（每隔一個(gè)月計(jì)算一次）的貝塔系數(shù)是0.84。而2009年的一項(xiàng)研究，使用了更多的市場(chǎng)數(shù)據(jù)（進(jìn)一步調(diào)整了非流動(dòng)性），也得出了相似的結(jié)論，對(duì)沖基金行業(yè)相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的貝塔系數(shù)是0.44。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和新興金融市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)沖基金迎來(lái)了發(fā)展的黃金時(shí)期。從1990年的530只基金、不到390億美元規(guī)模，發(fā)展到2007年的7600多只基金、大約1.9萬(wàn)億美元規(guī)模，2008年達(dá)到2萬(wàn)億美元的高點(diǎn)，2009年底跌至1.5萬(wàn)億美元，2013年底較2012年增長(zhǎng)17%，達(dá)到2.63萬(wàn)億美元。這種飛速增長(zhǎng)得益于以下幾個(gè)原因。（1）投資多樣化。投資者尋求投資組合的多樣化而不是“只能做多”的投資基金，對(duì)沖基金投資于一系列廣泛的資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，能夠滿足投資者多樣化的需求。（2）絕對(duì)收益。投資者發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金的絕對(duì)收益非常有吸引力。大多數(shù)的傳統(tǒng)投資基金試圖擊敗市場(chǎng)平均收益，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，如果基金收益超過(guò)對(duì)應(yīng)的指數(shù)，就會(huì)被視為管理出色。然而，如果指數(shù)收益是負(fù)的，這種結(jié)果顯然比絕對(duì)收益的對(duì)沖基金要差。當(dāng)然，盡管對(duì)沖基金關(guān)注絕對(duì)收益，但有些對(duì)沖基金的收益也會(huì)是負(fù)的。（3）機(jī)構(gòu)投資的增長(zhǎng)。在看到一些大學(xué)捐贈(zèng)基金，如耶魯基金，通過(guò)將全部投資組合的50%份額配置于對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)以及大宗商品中，并獲得出色收益（2001年～2007年，平局收益率超過(guò)23%）；許多大型機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老金和石油美元基金，不斷增加對(duì)對(duì)沖基金的投資。（4）有利的市場(chǎng)環(huán)境。這個(gè)時(shí)期的特點(diǎn)是有一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。因?yàn)閷?duì)沖基金是依靠杠桿來(lái)提高收益，低利率、信貸的可得性、債務(wù)條款的靈活性、強(qiáng)勁的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)以及溫和的稅收和監(jiān)管條件，都促進(jìn)了對(duì)沖基金的增長(zhǎng)。（5）人力資本的增長(zhǎng)。一些世界上最優(yōu)秀的金融領(lǐng)域的人才相繼進(jìn)入對(duì)沖基金業(yè)。對(duì)沖基金能夠從投資銀行和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)吸引優(yōu)秀人才，主要是因?yàn)樗峁└叩膱?bào)酬以及更獨(dú)立的工作機(jī)會(huì)。2006年，有26位對(duì)沖基金經(jīng)理的收入超過(guò)1300萬(wàn)美元，其中文藝復(fù)興科技公司的創(chuàng)始人詹姆斯﹒西蒙斯賺了大概1.5億美元。2007～2008年，保爾森基金公司的總裁約翰﹒保爾森帶領(lǐng)公司做空住房抵押貸款支持證券，其收入大約是3.7億美元，達(dá)到行業(yè)頂峰。（6）金融創(chuàng)新。金融市場(chǎng)的產(chǎn)品和金融創(chuàng)新以及交易成本的降低，使得對(duì)沖基金進(jìn)行更加復(fù)雜和更大規(guī)模的交易成為可能。期貨和互換的電子交易平臺(tái)以及直接市場(chǎng)接入工具使得對(duì)沖基金能夠交易一系列金融資產(chǎn)并獲利，同時(shí)還能有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

近幾年，隨著股指期貨、國(guó)債期貨、融資融券推出以及大量商品期貨新品種上市，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的豐富，大量高凈值客戶積累及對(duì)追求絕對(duì)收益產(chǎn)品的渴求，市場(chǎng)涌現(xiàn)出的一批杰出的對(duì)沖基金管理者，造就了國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金管理資產(chǎn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深入和國(guó)有企業(yè)混合所有制改革推進(jìn)所帶來(lái)的做多、做空機(jī)會(huì)增加，期貨、期權(quán)衍生品大力發(fā)展，融資融券標(biāo)的數(shù)量增加及成本降低，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金將迎來(lái)黃金發(fā)展期。endprint